Ограничивающие условия отчета и сделанные в нем допущения

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И ВЫВОДЫ

Метод дисконтированных денежных потоков. Способность бизнеса приносить доход считается важным показателем в оценке права владения фирмой. Отсюда один из главных подходов к оценке бизнеса - доходный. Доходный подход позволяет определить рыночную стоимость предприятия в зависимости от ожидаемых в будущем доходов. Он предусматривает:

· составление прогноза будущих доходов;

· оценку риска, связанного с получением доходов;

· определение времени получения доходов.

Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Основным показателем в доходном подходе является чистый денежный поток. Последний рассчитывается как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенное время. Существует ряд способов исчисления денежного потока. Для целей настоящего исследования использовался денежный поток, приносимый собственным капиталом после выплаты налогов, рассчитанный в долларах и очищенный от фактора инфляции.

Денежный поток вычисляется следующим образом:

чистая прибыль плюс износ плюс увеличение долгосрочной задолженности минус прирост собственного оборотного капитала минус капитальные вложения минус уменьшение долгосрочной задолженности.

Подготовка отчетных данных для оценки. В соответствии с действующим законодательством данные отчета о финансовых результатах торгово-экспортной фирмы У, прошедшие аудиторскую проверку, представляются в рублях. Вследствие высокого уровня инфляции стоимость рубля существенно изменяется. В силу этого для определения реальной динамики хозяйственных результатов проведен перерасчет показателей отчета о финансовых результатах в доллары. Перестроен был отчет о финансовых результатах деятельности предприятия за 12 месяцев, предшествующих дате оценки. Перерасчет производился по отгруженной готовой продукции. Определялись выручка и производственные издержки по каждому основному виду изделий, что позволило рассчитать показатели валовой прибыли. Затем из суммарной валовой прибыли были вычтены общие и административные расходы по всему предприятию и тем самым определена общая налогооблагаемая прибыль. Применение к последнему показателю ставки налогообложения позволило вычислить чистую прибыль.

Прогнозируемый период. При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый предстоящий срок деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный. На прогнозный период составляют детальный погодовой прогноз денежных потоков. Такой прогноз охватывает достаточно долгий период до того момента, когда предприятие выйдет на стабильные темпы роста денежного потока. Для оцениваемого предприятия на основе прогнозов компании XXX и данных администрации фирмы прогнозный период был определен в пять лет. Расчеты выручки и издержек производились по каждому виду продукции и деятельности отдельно. Было выделено три основные группы: реализация фанеры, реализация ДВП и сдача помещений в аренду. Ставка налогообложения прибыли равна 35%.

Исходя из показателей предшествующих лет и оценок на будущее административные расходы были определены в 10% валовой прибыли по всем группам изделий. Анализ финансового положения за прошлые годы показал, что требуемый собственный оборотный капитал составляет 23% объема выручки. Расчеты были проведены по двум вариантам: оптимистическому и пессимистическому. Согласно первому варианту фирма получает кредит в размере 300 тыс. долл. сроком на три года под 25% годовых. Капитальные вложения осуществляются в течение двух лет: первый год - в сумме 100 тыс. долл., второй год - в сумме 60 тыс. долл. Часть здания сдается в аренду. Коэффициент износа принят равным 10. При втором варианте кредит отсутствует. Распределение капитальных вложений по годам следующее: первый год - 50 тыс. долл.; второй год - 50 тыс. долл.; третий год - 60 тыс. долл.

Ставка дисконта. Она используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премию за все виды рисков, сопряженные с инвестированием в оцениваемое предприятие.

Расчет ставки дисконта должен соответствовать выбранному варианту расчета денежного потока. Для оцениваемого предприятия рассчитывалась ставка дисконта для собственного капитала в реальном исчислении. Расчет ставки дохода по безрисковой ценной бумаге производился по модели кумулятивного построения:

ставка дисконта плюс премия за риск инвестирования в акции плюс премия за размер предприятия плюс премия за качество менеджмента плюс премия за территориальную и производственную диверсифицированность плюс премия за структуру капитала плюс премия за диверсифицированность клиентуры плюс премия за стабильность получения доходов и степень вероятности их получения плюс премия за прочие особые риски.

Ставка дохода по безрисковой ценной бумаге принималась на уровне 3,8%, что примерно соответствует реальной доходности долгосрочных правительственных облигаций США.

Премия за риск инвестирования в акции, по данным "Stocks", "Bonds", "Bills and Inflation Ibbotson Yearbook", составляет 7,5%. Торгово-экспортная фирма У относится к разряду малых. Согласно справочнику "Ibbotson Yearbook" к малым компаниям относятся компании, совокупная рыночная стоимость акций которых составляет менее 44 млн долл. Средняя премия за риск инвестирования в малую компанию согласно указанному источнику составляет 5,3%.

Управление фирмой достаточно квалифицированное, поэтому надбавка по этому фактору была определена в 1,4%. Предприятие мобильно, способно переориентироваться на выпуск тех видов продукции, которые пользуются спросом на рынке, надбавка за риск по данному фактору определена в 1%. Фирма имеет неплохую структуру капитала для торгового предприятия при высокой оборачиваемости и рентабельности, поэтому риск по данному фактору определен в 2%. Клиентура фирмы широко диверсифицирована, основные клиенты расположены как в нашей стране, так и за рубежом, поэтому надбавка по данному фактору составила 1%. Фирма получает стабильные доходы, что позволило использовать надбавку за этот фактор в 1%. Для определения ставки дисконта использовалась средняя мировая ставка дохода по безрисковой ценной бумаге. Однако инвестиции будут производиться в России, поэтому следует учесть вероятность потери доходов от принятия определенных политических решений, экономической нестабильности, социальных потрясений и т.д. Согласно анализу компании "Delloite & Touche" Россия относится к группе стран со средним уровнем риска. Соответственно надбавка за риск инвестиций в данную страну составляет 7%.

Итак, ставка дисконта для оцениваемой фирмы равна 30%.

Выручка от продажи фирмы в конце последнего прогнозного года. Стоимость продажи фирмы в последний прогнозный год была определена по модели Гордона. На основе ретроспективных данных и прогнозных оценок среднегодовые темпы роста денежного потока в постпрогнозный период были определены на уровне 5% для оптимистического прогноза и 3% для пессимистического. Капиталовложения в постпрогнозный период равны начисляемому износу.

Выручка от продажи фирмы в последний прогнозный год равна: по оптимистическому прогнозу - 822,36 тыс. долл.; по пессимистическому прогнозу - 468,93 тыс. долл. Эта величина затем дисконтируется по ставке дисконта 30%. Таким образом, текущая стоимость перепродажи фирмы в последний прогнозный год равна 221,22 тыс. долл. по оптимистическому прогнозу и 126,14 тыс. долл. - по пессимистическому.

Выводы. Рыночная стоимость бизнеса торгово-экспортной фирмы У получена при сложении суммы текущих стоимостей денежных потоков за пять прогнозных лет и текущей стоимости продажи фирмы в последний прогнозный год. Это стоимость 100%-ной доли в капитале фирмы. Для оцениваемой фирмы стоимость контрольной доли в капитале предприятия методом дисконтированных денежных потоков при пессимистическом прогнозе равна 250 тыс. долл.; при оптимистическом - 593,5 тыс. долл.

Метод стоимости чистых активов. Оценить предприятие с учетом издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим, позволяет метод стоимости чистых активов. Суть данного метода заключается в том, что все активы предприятия (здания, машины и оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.) оценивают по рыночной стоимости. Далее из полученной суммы вычитают стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает рыночную стоимость собственного капитала предприятия.

Корректировка статей актива баланса торгово-экспортной фирмы У проводилась по следующим основным направлениям: здание, машины и оборудование, запасы, дебиторская задолженность. Для определения рыночной стоимости здания были приглашены специалисты по оценке недвижимости; для оценки машин и оборудования - эксперты по оборудованию. Переоценка запасов и дебиторской задолженности осуществлялась на базе финансовых документов предприятия и бесед со специалистами. Оценка здания производилась двумя методами: затратным и методом капитализации доходов.

При оценке здания затратным методом не учитывалась стоимость земельного участка, так как полные права собственности в отношении земли в России не допускаются. Затраты на строительство аналога были определены в 330 тыс. долл. С учетом мировой практики расчета предпринимательского дохода от аналогичных объектов определялся предпринимательский доход в 15% затрат на строительство. Принимая во внимание время строительства здания и его состояние, степень физического износа была оценена в 25%. По оценке компании XXX, функционального износа и износа внешнего воздействия у оцениваемого здания в какой-либо значительной степени нет.

Для определения восстановительной стоимости здания затратным методом сначала находилась полная стоимость строительства:

стоимость строительства 330 тыс. долл плюс предпринимательский доход 49,5 тыс. долл.

Затем рассчитывалась восстановительная стоимость здания:

полная стоимость строительства 379,5 тыс. долл минус физический износ 94,875 тыс. долл минус функциональный износ 0 минус износ внешнего воздействия 284,625 тыс.долл.

Для оценки недвижимости методом капитализации доходов был проведен анализ ставок арендной платы офисных помещений аналогичного типа. При этом исходили из того, что искомая ставка основывается на "тройственной чистой аренде", т.е. все расходы по эксплуатации берет на себя арендатор. Основываясь на обзоре компании XXX ставок аренды офисных помещений в Москве, рыночная арендная ставка для оцениваемого объекта равна 11О долл. за 1 м2. Исходя из этой величины и общей площади здания определяли потенциальный валовой доход: 700 и2-110 долл. = 77 тыс. долл. Недополученные арендные платежи были оценены в 10% потенциального валового дохода. Затраты на содержание здания составляют 30% действительного валового дохода, или 20790 долл. в год. Годовой чистый операционный доход: 69300 долл. - 20790 долл. = 48510 долл.

Учитывая возможный риск, связанный с операциями на рынке недвижимости, темп инфляции, ситуацию в стране, ставка капитализации была определена на уровне 20%.

После расчета с помощью метода капитализации доходов рыночная стоимость оцениваемого объекта недвижимости на 1 января 2007 г. составляет 242,55 тыс. долл. Итоговая величина рыночной стоимости зданий была определена на уровне 260 тыс. долл.

Для оценки оборудования использовались затратный метод и метод рыночных сравнений. По их результатам оборудование фирмы было оценено в 12 тыс. долл. Рыночная стоимость запасов, по оценкам компании XXX, составляет 197 тыс. долл.

После анализа дебиторской задолженности и исключения той ее части, которая может быть не оплачена, были оценены денежные средства и прочие активы фирмы в 141 тыс. долл.

В результате изучения структуры краткосрочных обязательств сделан вывод, что корректировку данной статьи проводить не следует, поскольку платежи по ней являются обязательными. Балансовая стоимость текущих обязательств составляет 324,35 тыс. долл.

Вывод, Проведение соответствующей корректировки балансового отчета торгово-экспортной фирмы У по состоянию на 1 января 2007 г. и вычет из совокупных активов стоимости обязательств позволили получить рыночную стоимость фирмы, рассчитанную методом чистых активов, равную 285,65 тыс. долл.

Метод сделок. Определить наиболее вероятную цену продажи фирмы с учетом спроса и предложения на рынке позволяет метод сделок. Этот метод был выбран в силу того, что оцениваемая фирма является закрытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

Для сравнения было выбрано пять фирм, занимающихся торгово-экспортной деятельностью, сопоставимой с оцениваемой по размерам и диверсификации продукции, сроку создания.

Анализ основных финансовых коэффициентов оцениваемого предприятия с соответствующими показателями фирм-аналогов показал, что данное предприятие имеет среднее финансовое положение в своей группе. Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов за вычетом обязательств для фирм-аналогов колеблется в пределах 1,8-3,2. Для оценки торгово- экспортной фирмы У был использован мультипликатор, равный 2,5. Расчетная стоимость фирмы по мультипликатору цена/балансовая стоимость активов за вычетом обязательств составляет 294,38 тыс. долл. Мультипликатор цена/балансовая прибыль для данной группы фирм колеблется в пределах 2,6-3,3. Учитывая среднее финансовое положение оцениваемой фирмы в группе, был использован мультипликатор, равный 3. Рыночная стоимость фирмы, рассчитанная по мультипликатору цена/балансовая прибыль, составляет 411,3 тыс. долл.

Вывод. По мнению специалистов компании XXX, стоимость торгово- экспортной фирмы У по методу сделок составляет около 350 тыс. долл.

Общее заключение по оценке

Для определения рыночной стоимости капитала торгово-экспортной фирмы У были использованы три метода: метод дисконтированных денежных потоков, метод стоимости чистых активов и метод сделок. Данные методы основывались на оценке собственного капитала фирмы на 1 января 2007 г. без учета влияния внешнего инвестора.

В результате применения этих методов были получены следующие результаты предварительной оценки собственного капитала фирмы:

Для получения итоговой величины рыночной стоимости фирмы были проанализированы преимущества и недостатки использованных методов.

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет учесть перспективы развития фирмы. Однако во многом эти прогнозы умозрительны. Этот метод в наибольшей степени отражает интересы инвестора.

Метод стоимости чистых активов базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, однако не отражает будущие доходы бизнеса.

Метод сделок является единственным методом, учитывающим ситуацию на рынке. К недостаткам данного метода относятся:

· во-первых, проблема степени сравнимости оцениваемой фирмы и предприятий-аналогов;

· во-вторых, необходимость внесения корректировок, так как не может быть двух абсолютно идентичных фирм.

На основе фактов, анализа и прогноза, приведенных в отчете, по мнению специалистов компании XXX, рыночная стоимость 100% владения собственным капиталом торгово-экспортной фирмы У по состоянию на 1 января 2007 г. составляет от 350 тыс. до 400 тыс. долл.

Этот интервал не включает стоимости земли, поскольку 1 января 2007 г. фирма не имела права собственности на землю, занимаемую ее зданием, но имела исключительное право на ее использование.

1 Настоящий отчет достоверен только в полном объеме и соответствует указанным в нем целям.

2 Оценочная компания не несет ответственности за обстоятельства юридического характера, связанные с оцениваемым объектом недвижимости и исходит из того, что он не является предметом залога или объектом судебного иска.

3 Компания исходит из того, что сведения, представленные ей и содержащиеся в настоящем отчете, получены из источников, заслуживающих доверия.

4 Компания предполагает отсутствие каких-либо скрытых факторов, влияющих на объект оценки.

5 Все иллюстративные материалы использованы в настоящем отчете исключительно в целях облегчения читателю визуального восприятия.

6 Ни заказчик, ни оценщик не могут использовать отчет иначе, чем это предусмотрено договором на оценку.

7 Заказчик принимает на себя обязательство заранее освободить оценщика от всякого рода расходов и материальной ответственности, происходящих из риска третьих лиц к оценщику, вследствие легального использования результатов настоящего отчета, кроме случаев, когда окончательным судебным порядком определено, что возникшие убытки, потери и задолженности явились результатом мошенничества, халатности или умышленно неправомочных действий со стороны оценщика в процессе выполнения работ по оценке.

8 От оценщика не требуется появляться в суде или свидетельствовать иным образом в связи с проведением данной оценки, они должны явиться только по официальному вызову суда.

9 Оценщик не предоставляет дополнительных консультаций по данному отчету и не отвечает в суде по вопросам, связанным с объектом оценки, за исключением случаев, оговариваемых отдельными договорами.

10 Мнение оценщиков относительно стоимости объекта действительно только на дату оценки. Оценщик не принимает на себя никакой ответственности за изменение социальных, экономических, физических факторов и изменения местного или федерального законодательства, которые могут произойти после этой даты, и, таким образом, повлиять на стоимость объекта.

11 Ни весь отчет, ни какая-либо его часть (особенно любые заключения о стоимости и данные об оценщиках, принимавших участие в работе, и фирме, в которой они работают) не могут быть предоставлены заказчиком для использования в целях рекламы, для мероприятий по связи с общественностью и другим мотивам без предварительного письменного разрешения оценщика.

12 Отчет об оценке содержит профессиональное мнение оценщиков относительно Стоимости.

Контрольные вопросы для самопроверки

1 Назовите структуру отчета об оценке финансовых институтов.

2 Охарактеризуйте основные разделы отчета об оценке финансовых институтов.

3 Назовите факторы формирования себестоимости.

4 Назовите методики учета запасов, применяемые в России.

5 Назовите методики расчета амортизации, применяемые в России.

Литература

1 Х.Алексанов Д.С, Кошелев В.М. Экономическая оценка инвестиций. М.: Колос-пресс, 2009.

2 Антикризисное управление: учебник / под ред. Э.М. Короткова. М.: ИНФРА-М, 2008.

3 Булычева Г.В., Демшин В.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий: учеб. пособие. М.: Финансовая академия, 2009.

4 Валдайцев СВ. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: учеб. пособие. М.: ЮНИТИ—ДАНА, 2008.

5 ГрязноваА.Г., Федотова М.А., Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А.Г. Грязновой, М.А Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2010.

6 Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2007.

7 Федеральный закон от 29.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации».

8 Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2010.

9 Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-пресс, 2007.

10 Колайко Н.А., СевастьяновА.В., Артеменко Т.В., Абдулаев Н.А. Стоимость предприятия: Теоретические подходы и практика оценки: учеб. пособие / Высш. шк. приватизации и предпринимательства. М., 2009.

11 Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. 2-е изд. / пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2006.

12 Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учеб. пособие / под ред. Н.А Абдулаева, Н.А.Колайко. М.: Экмос, 2008.

13 Постановление Правительства РФ от 06.07.2001 № 519 «Об утверждении стандартов оценки».

Тема 9. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ФИНАНСОВЫХ ИНСТИТУТОВ. ОСОБЕННОСТИ В ЦЕЛЯХ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

Целевая установка: раскрыть сущность основных направления реструктуризации финансовых институтов: слияние, присоединение, разделение, выделение; уяснить особенности слияния и поглощения в финансовой сфере; усвоить порядок методику расчета компенсации при поглощении финансовых институтов.

После изучения данной темы слушатели смогут:

· назвать особенности слияние, присоединение, разделение, выделение как основных направлений реструктуризации финансовых институтов;

· объяснить синергетический эффект;

· охарактеризовать методику расчета компенсации при поглощении финансовых институтов.

В лекции рассматриваются следующие вопросы:

1 Основные направления реструктуризации финансовых институтов: слияние, присоединение, разделение, выделение

2 Слияния и поглощения в финансовой сфере. Синергетический эффект. Выбор и оценка возможного объекта для поглощения или слияния

3 Методика расчета компенсации при поглощении. Определение эффекта от слияния, поглощения

Контрольные вопросы для самопроверки

Вопрос № 26. 9.1. Основные направления реструктуризации финансовых институтов: слияние, присоединение, разделение, выделение

Вопрос № 40 Реструктуризация финансовых институтов

Рыночные условия хозяйствования предъявляют более высокие требования к организации и управлению банковским бизнесом. Наиболее перспективным показателем современной системы управления служат оценка стоимости компании и эффективное управление этой стоимостью. Потребность в оценке стоимости объектов сделки должна подкрепляться адекватными методами ее проведения, учитывая особенности этого вида бизнеса. Банковская деятельность имеет свою специфику, которую необходимо принимать во внимание при разработке концепции оценки и методологии ее проведения. В условиях рыночной экономики банк можно рассматривать как товар особого рода с присущими ему свойствами полезности и стоимости. Потребительная стоимость кредитной организации определяется полезностью предоставляемых услуг. При этом потребительная стоимость банковского бизнеса обусловлена не только наличием лицензии на конкретные виды деятельности, но и добавленной потенциальной стоимостью ресурсной базы, наличием системы гарантирования (страхования) вкладов. Наряду с очевидными признаками потребительной стоимости банковских услуг кредитные организации обладают стоимостью.

Методология оценки стоимости кредитных организаций достаточно сложна и мало изучена в России и за рубежом. В зависимости от цели проведения оценки выбираются подходы и методы. Например, при слиянии или присоединении предпочтительно рассматривать банк как непрерывно функционирующую структуру и использовать доходный подход к оценке. Однако применение данного подхода с учетом особенностей банковского бизнеса имеет ряд ограничений, в частности, с одной стороны, недостаток объема информации; с другой — отсутствие налаженной системы бюджетирования в российских коммерческих банках. В современных условиях следует сделать выбор в пользу метода оценки по капиталу. Однако и этот метод требует учета особенностей оценки рыночной стоимости обязательств, которые создают потенциальную добавленную стоимость объекту оценки. При внедрении рыночных методов оценки следует опираться на наиболее простой и доступный метод чистых активов. Однако это не означает, что теория и практика оценочной деятельности не должны опираться на более точный метод оценки - метод дисконтирования денежных потоков и доходный подход.

Рыночные преобразования открывают новую перспективу для российского бизнеса, но и то же время становится ясно, что многие предприятия имеют мало шансов выжить под давлением конкуренции и новых условиях хозяйствования без существенной реорганизации. Экономика унаследовала структуру, в которой ресурсы (капитал, рабочая сила, земля и предпринимательские способности) недоиспользую на крупных промышленных и сельскохозяйственных предприятиях.

Главная цель реструктуризации — поиск источников развития предприятия (бизнеса) с помощью внутренних и внешних факторов. Внутренние факторы основаны на выработке операционной, инвестиционной финансовой стратегий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финансирования; внешние — на реорганизации видов деятельности и структуры предприятия Стратегическая цель реструктуризации — повышение стоимости акционерного капитала за счет эффективного использования ресурсов. Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля.

Стратегические цели - повышение стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов; изменение стоимости акционерного капитала аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранение корпоративного контроля. Возможность реструктурирования появляется тогда, когда между стоимостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей стоимостью), и потенциальной стоимостью, достижимой при изменении обстоятельств, существует стоимостной разрыв.

Стоимостной разрыв — разница между текущей стоимостью предприятия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия после реструктуризации.

NPVc= [D(PN)n + ((EE)n - (EE)n + (T)n]r

где

NPVc — чистая текущая стоимость эффекта реструктурирования;

D(PN)n — дополнительная прибыль от реструктурирования;

п — период времени после реструктуризации;

(ЕЕ)п — экономия производственных издержек и дополнительная прибыли за счет диверсификации производства;

(1)п — дополнительные инвестиции на реструктурирование;

(Т)п — прирост (экономия) налоговых платежей;

г — коэффициент текущей стоимости.

В качестве базовой модели расчета стоимости финансового института в целях структурирования применяется метод дисконтирования денежных потоков, так как данный метод является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия. При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, связанных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издержек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассматривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожидаемой в будущем прибылью.

При такой оценке при определении наиболее рациональной совместимости предусматривают следующие процедуры:

1 анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

2 прогнозирование вероятности банкротства;

3 анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

4 оценку потенциала изменения чистых денежных потоков.

В принципе затраты на реорганизацию следует рассматривать как вариант капиталовложений, а именно - ожидание в будущем прибыли (потока доходов) от стартовых затрат. Это исходит от желания акционеров обеспечить благосостояние в долгосрочном периоде.

Вопрос № 42. Особенности оценки финансовых интитутов в цел\ях слияния и поглощения

9.2. Слияния и поглощения в финансовой сфере. Синергетический эффект. Выбор и оценка возможного объекта для поглощения или слияния

Вопрос № 28. Анализ и оценка синергического эффекта при слияниях и поглощениях

Вопрос № 29 Выбор и оценка возможного объекта для поглощения и слияния

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, ожидаемых после завершения сделки. При этом делается расчет синергитических эффектов, чтобы предусмотреть предельное влияние реорганизации. Термин «синергия» означает реакцию на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, проявляющееся в том, что совместное действие превышает эффект каждого компонента в отдельности. Это может быть выражено формулой: 2+2 = 5. Однако при продаже части активов может возникнуть эффект обратного синергизма: 4-2 = 3. Суть этого заключается в том, что предлагаемые для реализации активы могут представлять интерес для другой компании, готовой заплатить за них более высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода. Прямая выгода - это увеличение чистых активов денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

· оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

· оценку стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

· расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия - экономия за счет создания паевой системы правления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции а также по пути создания конгломерата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без организации новых структур; создание новой управленческой структуры объединения. Первый вариант трудно реализуем без смены управленческого персонала; второй вариант, как правило, основан на упрочении управленческой структуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, после чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно положительно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также к налоговым преимуществам.

Одно из практических наблюдений - оценка эффективности реорганизации может оказаться проще и эффективнее оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются уже действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода заключается в увеличении рыночной стоимости акций объединенной компании в результате повышения их привлекательности для потенциального инвестора. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценно и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

Пример. Компания X рассматривает возможность слияния с компанией У. Характеристики компаний представлены в табл. 9.1 (данные приведены в условных единицах).

Таблица 9.1. Показатели финансовой деятельности компаний X и Y

Показатель	Компания X	Компания У
Чистая прибыль Количество обыкновенных акций Прибыль на акцию Р/Е Цена одной акции	2,0	1,67 11,7

Общества, участвующие в слиянии, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции или иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения по формуле:

меновое соотношение = рыночная ценя поглощаемой компании х ЧИСЛО предложенных якций: рыночная цена акции поглощаемой компании.

По условию примера рыночная цена акции компании X равна 20, компании У — 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585 (11,7: 20).

Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за I акцию компании У. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 компании X, для чего требуется выпустить дополнительно 900 обыкновенных акций компании X. Финансовые показатели компании Х+У после слияния будут дующие:

Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются)……. 7500

Количество акций………… 3400

Прибыль на акцию………... 2,2

Исходя из того, что прибыль сливающихся компаний осталась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компании X, следовательно, они могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 • 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12: 1,67), что превышает исходное значение 7. Соотношение 7,18: 7, несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после слияния.

Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X. Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

· изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;

· изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив;

Размеры сливающихся компаний: как правило, более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию. Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния. Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли двух компаний значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.

Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в условиях динамично развивающейся экономики. Экономический смысл реструктурирования можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса.

В качестве критерия эффективности проводимых преобразований выступает изменение стоимости бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуризации выступает метод дисконтирования денежных потоков. Факторы увеличения стоимости бизнеса можно разделил» на внутренние и внешние. Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе источников формирования денежного потока предприятия в результате операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктурирования: стратегическую реорганизацию; реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкротства); реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.

Оценка стоимости предприятия в целях реструктурирования подразумевает оценку «как есть» исходя из данных о текущем состоянии предприятия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе прогнозируемых денежных потоков с учетом синергического эффекта.

Таблица 9.2.

Касса и денежные эквиваленты	Балансовая стоимость корректируется на валютный курс
Остатки на счетах Ностро	Балансовая стоимость корректируется в зависимости от степени финансовой устойчивости кредитной организации и наличия лицензии
Кредиты	Основная сумма долга корректируется на резервы по кредитным потерям или по рынку
Долговые ценные бумаги и инвестиции	Оценка по рынку
Вложения в капитал компаний	Реальная рыночная стоимость
Дебиторская задолженность	Корректируется в зависимости от возможности взыскания задолженности и финансового состояния дебиторов
Материальные активы и основные средства	Реальная рыночная стоимость
Прочие активы	Реальная рыночная стоимость

Из таблицы 9.1 следует, что касса и денежные эквиваленты могут корректироваться на валютный курс. При такой корректировке целесообразен учет валют, находящихся в кассе банка. Остатки на счетах Ностро должны быть скорректированы на вероятность получения размещенных средств в банках-корреспондентах. Способность контрагента ответить по возникшим обязательствам зависит от финансового положения банка и имеющейся информации неэкономического характера. Например, если к банку применялись меры воздействия со стороны органа надзора (в том числе отзыв лицензии) или существует негативная информация на рынке о такой кредитной организации, то балансовые остатки должны корректироваться в сторону снижения. Размер корректировки будет определяться на основе мнения эксперта-оценщика.

Дата добавления: 2015-05-26