Методика оценки эффективности инвестиций

Практическое занятие №16

Условия перехода экономики России к рыночным отноше­ниям потребовали соответствующих подходов к системе показа­телей и методов оценки эффективности хозяйственных решений на различных уровнях управления предприятия, отрасли, народ­ного хозяйства в целом.

В соответствии с постановлением Совета Министров Правитель­ства РФ от 5 июля 1993 г. № 683 авторским коллективом под ру­ководством А. Г. Шахназарова были подготовлены и утверждены Госстроем России, Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ и Госкомпромом России Методические рекоменда­ции по оценке эффективности инвестиционных проектов и их от­бору для финансирования от 31 марта 1994 г. № 7-12/47.

В 2000 г. вышло второе издание этого документа.

Второе издание Методических рекомендаций основывается на методологии, используемой в современной международной практике, учитывает опыт использования первого документа и изменения, произошедшие за период 1994-2000 гг. в российс­кой экономике, содержит более полное и конкретизированное описание основных методов расчета эффективности инвестици­онных проектов (ИП).

Рекомендации предназначены для предприятий и организаций всех форм собственности, участвующих в разработке, экспертизе и реализации ИП. В основу оценок эффективности ИП положе­ны следующие основные принципы, применяемые к любым ти­пам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей:

· рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) — от проведения предынвести­ционных исследований до прекращения проекта;

· моделирование потоков продукции, ресурсов, денежных средств;

· приведение предстоящих разновременных доходов и расхо­дов к условиям их экономической соизмеримости в началь­ном периоде;

· определение эффекта посредством сопоставления ожидаемых интегральных результатов и затрате ориентацией на дости­жение требуемой нормы дохода на капитал;

· использование текущих (базисных), прогнозных и дефлированных (расчетных) цен.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью опре­деления потенциальной привлекательности проекта для возмож­ных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

· общественную (социально-экономическую) эффективность проекта;

· коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают соци­ально-экономические последствия осуществления ИП для обще­ства в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэко­номические эффекты. «Внешние» эффекты рекомендуется учи­тывать в количественной форме при наличии соответствующих нормативных и методических материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указан­ных документов допускается использование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если «внешние» эффекты не

В тех случаях, когда ИП затрагивает интересы не одной страны, а нескольких, общественная эффективность характеризует проект с точки зрения всей системы в целом. В случае же «чисто российско­го» ИП общественная эффективность совпадает с народнохозяйствен­ной, допускают количественного учета, следует провести качествен­ную оценку их влияния. Эти положения относятся также к рас­четам региональной эффективности.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитыва­ют финансовые последствия его осуществления для участника ИП при условии, что он производит все необходимые для реализа­ции проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости ИП и заинтересованности в нем всех его участников. При этом учитывается:

· эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников);

· эффективность инвестирования в акции предприятия (эффектив­ность для акционеров акционерных предприятий — участни­ков ИП);

· эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям — участникам ИП, в том числе: 1) региональную и народнохозяйственную эффек­тивность — для отдельных регионов и народного хозяйства Российской Федерации; 2) отраслевую эффективность — для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-про­мышленных групп, объединений предприятий и холдинго­вых структур;

· бюджетную эффективность ИП (эффективность участия го­сударства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

Эффективность ИП оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчетный период разбивается на шаги — отрезки, в преде­лах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей.

Проект, как и любая финансовая операция, то есть операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением рас­ходов, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток ИП — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуют:

· приток, равный размеру денежных поступлений (или резуль­татов в стоимостном выражении) на этом шаге;

· отток, равный платежам на этом шаге;

· сальдо (активный баланс, эффект), равное разности между притоком и оттоком.

Денежный поток обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности (частичных):

· денежного потока от инвестиционной деятельности;

· денежного потока от операционной деятельности;

· денежного потока от финансовой деятельности.

Важнейшими выступают первые два вида денежных потоков.

Для денежного потока от инвестиционной деятельности к при­токам относятся продажа активов (возможно, условная) в тече­ние и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала; к оттокам — капитальные вложения, за­траты на пуско-наладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды.

Для денежного потока от операционной деятельности к при­токам относятся выручка от реализации, а также прочие и вне­реализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды; к оттокам — производ­ственные издержки, налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к И П, то есть поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционер­ного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности к при­токам относятся вложения собственного (акционерного) капи­тала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собствен­ных долговых ценных бумаг; к оттокам — затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также, при необходимости, на выплату дивидендов по акциям пред­приятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитывают­ся, как правило, только на этапе оценки эффективности учас­тия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схе­мы финансирования проекта. Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инф­ляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню иен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Сравнение различных ИП (вариантов проекта) и выбор луч­шего из них производится с использованием следующих пока­зателей:

· чистый дисконтированный доход (ЧДД);

· индекс доходности (ИД);

· внутренняя норма доходности (ВНД);

· срок окупаемости капитальных вложений (г).

При расчете в текущих (базисных) ценах для постоянной нормы дисконта ЧДД определяется по формуле

где R_t— результаты, достигаемые на t-м шаге расчета (реализа­ции проекта);

3, — затраты, осуществляемые на t-м шаге расчета.

Для промышленных предприятий формируется как выручка (нетто) от продажи (реализации) продукции (за минусом нало­га на добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязатель­ных платежей).

Сумма затрат формируется как себестоимость проданной продукции (за вычетом амортизационных отчислений) плюс первоочередные налоги и платежи, отнесенные на финансовые результаты хозяйственной деятельности, и налог на прибыль.

В итоге денежный поток по операционной деятельности (эф­фект), достигаемый на t-м шаге расчета, определяется по формуле

E — норма дисконта (норма дохода на капитал), доли еди­ницы;

t — номер шага расчета (=0, 1, 2, 3,... 7);

Т — горизонт расчета, равный номеру шага расчета (месяц, квартал, год), на котором производится ликвидация объекта (проекта); а = 1/(1 + E)^t — коэффициент дисконтирования (приведе­ния) на t-м шаге расчета при постоянной норме дис­конта, доли единицы.

Если же норма дисконта меняется во времени и на t-м шаге расчета равна E, то коэффициент дисконтирования при t >0 определяется по формуле:

где E₁, E₂, E₃,..., E_t — норма дисконта на первом, втором, тре­тьем, t-м шагах расчета.

Таким образом, ЧДД представляет разницу между суммой элементов денежного потока по операционной деятельности (эф­фектов) и приведенной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений денежного потока по инвестиционной деятельности и служит основным критерием при оценке эффек­тивности ИП.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен (при за­данной норме дисконта), то проект эффективен и может рас­сматриваться вопрос о его реализации; при этом чем выше уро­вень ЧДД, тем эффективней проект.

Второй показатель — индекс доходности — характеризуется отношением суммы приведенных эффектов к величине дискон­тированных капитальных вложений:

Из формул расчета ЧДД и ИД видно, что если ЧДД положи­телен, то ИД > 1 и проект эффективен; если ЧДД отрицателен, то ИЦ < 1 и проект представляется неэффективным; если ЧДД = 0, то ИД = 1 и вопрос об эффективности проекта остается открытым.

Третий показатель — срок окупаемости капиталообразующих инвестиций — определяется временным интервалом (от начала осуществления проекта) за пределами которого интегральный эффект становится положительным, то есть это период (меся­цы, годы), за который первоначальные капиталовложения по инвестиционному проекту покрываются суммарным эффектом от его осуществления.

Он рассчитывается по формуле:

где t_ок — срок окупаемости капитальных вложений, то есть номер шага расчета (месяц, квартал, год), за пределами кото­рого интегральный эффект становится положительным.

Четвертый показатель — внутренняя норма доходности (ВНД или Е_вн) — соответствует такой норме дисконта, при которой ЧДД при реализации ИП равен нулю.

Численное значение ВНД (Е_вн) определяется решением урав­нения:

где Е_вн — внутренняя норма доходности, доли единицы.

Отмечая несомненную значимость и своевременность внедре­ния в практику инвестиционных расчетов вышеуказанных Ме­тодических рекомендаций, следует подчеркнуть то обстоятель­ство. что показатели привлекательности И П. и прежде всего ос­новной показатель — ЧДД. обозначают только один подход к ожидаемым итогам реализации проекта, а именно финансовый или бухгалтерский подход.

Действительно, положительная величина ЧДД свидетельствует достаточно определенно только о том, что результаты реализа­ции проекта (выручка от реализации) превышают суммарные текущие издержки и капитальные вложения за период от нача­ла осуществления проекта до момента ликвидации объекта. Воз­никает вполне естественный вопрос, какая положительная вели­чина ЧДД (одна тысяча рублей, один миллион рублей, десять миллионов рублей) позволяет объективно оценить достоинства ИП и рекомендовать его к отбору для финансирования.

Аналогичная ситуация постоянно возникает при оценке ито­говых результатов производственно-хозяйственной деятельнос­ти предприятия, а конкретно — основного показателя предпри­нимательской деятельности — прибыли.

В этом случае следует различать два подхода к понятию при­были.

· Бухгалтерский. Прибыль определяется как разница между выручкой от реализации продукции и текущими издержками производства. Но такая прибыль неполно характеризует эффект от предпринимательской деятельности. В условиях рыночной экономики, когда капитал принадлежит какому-либо лицу или группе лиц, встает вопрос, не понесла ли фирма убытки в ре­зультате неэффективного использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами. Возможно, будучи вложенным в другие сферы использования капитала, он принес бы больше дохода. Поэтому из бухгалтерской прибыли следует вычесть про­центный доход на капитал, установленный на данный момент рынком капиталов. Это уже будет экономический подход к по­нятию прибыли.

· Экономический. Прибыль есть разница между выручкой от реализации и суммой текущих издержек производства и издер­жек упущенных возможностей, основу которых составляет аль­тернативный процентный доход на капитал. Экономическая прибыль может быть равна нулю. Это значит, что предприни­матель использует свои ресурсы с минимальной эффективнос­тью. Если же фирма получает экономическую прибыль, то это означает, что в данном деле (сфере, отрасли) предприниматель­ский капитал дает больший эффект, чем минимально допусти­мый.

Очевидно, что и при решении вопроса о минимально допу­стимом уровне ЧДД следует также использовать экономический подход.

Такая постановка вопроса об оценке эффективности ИП позволит дать более объективные рекомендации при их отборе для финансирования.

Методические аспекты такой позиции могут быть представ­лены следующим образом.

Основной показатель целесообразности реализации ИП — дисконтированный экономический эффект (Э). Он может быть рассчитан по формуле

Э = ЧДД-ДД_а

где ДД_а — дисконтированный альтернативный доход.

При неизменной величине нормы дисконта по всем элементам расчета наиболее приемлемый вариант определения ДД_а пред­ставляет следующая формула:

Возникает вопрос, одинаково или различно значение £при оп­ределении ЧДД и ДД_а?

Числовое значение нормы дисконта в расчетах ДД_а должно быть ориентировано на величину банковского процента по де­позитам в Сбербанке, так как именно размещение капитала в наиболее надежном банке России служит базовой альтернативой других вариантов использования капитала.

Вместе с тем величина нормы дисконта при определении ЧДД определяется другими методическими подходами. Формально при оценке коммерческой эффективности ИП каждый инвестор имеет право самостоятельно устанавливать норму годового дохода на вложенный капитал, то есть каждый хозяйствующий субъект использует индивидуальную норму дисконта.

Однако экономически обоснованные подходы предполагают определение нижней и верхней границы нормы дисконта, в интервале которых и следует устанавливать конкретный уровень доходности капитала.

Очевидно, что нижняя граница нормы дисконта должна оп­ределяться исходя из уровня банковских процентов по депозит­ным вкладам и процентов по заемным средствам (долгосрочные кредиты), а также соотношением собственных и заемных средств для финансирования ИП. Расчетная формула может быть пред­ставлена в следующем виде:

где Е_н — нижний уровень нормы дисконта, доли единицы;

Е_д — банковский процент по депозитным вкладам, доли еди­ницы;

Е_к — кредитный процент по заемным средствам, доли еди­ницы;

К_с — сумма собственного капитала, руб.;

К₃ — сумма заемного капитала, руб.

Действительно, при норме дисконта ниже уровня Е_н инвес­торы предпочитают размешать денежные средства в банках и не вкладывать их непосредственно в производство.

Верхний предел нормы дисконта определяется внутренней нормой доходности Е_вн Экономический смысл такой постановки вопроса заключается в следующем: если весь проект осуществ­ляется только за счет заемных средств, то Е_вн равна максималь­ному проценту, под который можно взять кредит с тем, чтобы иметь возможность расплатиться за него из доходов при реализации проекта за время от начала его осуществления до момен­та ликвидации объекта (горизонт расчета — 7).

Отсюда следует, что превышение уровня Е над уровнем Е_вн ставит вопрос о целесообразности разработки и осуществления проекта вследствие неприемлемости условий инвестора по нор­ме дохода на капитал.

По-видимому, оптимальным вариантом для выбора уровня нормы дисконта может быть среднее значение, рассчитанное по формуле:

Безусловно, в расчетах коммерческой эффективности при индивидуальном подходе инвесторов к уровню доходности ка­питала норма дисконта может быть принята и без достаточного экономического обоснования. Однако предлагаемые методические подходы позволяют более объективно решать вопросы отбора ИП для финансирования. Особенно важным представляется реше­ние этого вопроса для лиц и организаций, осуществляющих независимую экспертизу таких проектов.

С учетом вышеизложенного использование одинакового уров­ня Е при расчетах ЧДД и ДД_а возможно лишь в частном вари­анте, при котором ИП осуществляется только за счет собствен­ных средств и норма доходности капитала при определении чи­стого дисконтированного дохода берется по минимуму, то есть по уровню депозитного процента.

В общем же случае с учетом разного уровня нормы дискон­та окончательный вариант модели дисконтированного экономи­ческого эффекта может быть представлен формулой:

Таким образом, если величина ЧДД — положительная, а Э — отрицательная, то оценка ИП по показателю ЧДД позволяет сделать вывод о целесообразности его реализации, в то время как оценка по показателю Э ставит под сомнение этот вывод, так как ДД_а, при размещении денежных средств в банке при годовой депозитной ставке Е_д превышает сумму ЧДД за период реализации проекта.

С позиций коммерческой эффективности финансовые резуль­таты такого варианта для участников осуществления ИП однозначно свидетельствуют о нецелесообразности его реализации. Если же подходить с позиций общественной эффективности, учитывающей социально-экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты, так и «внешние» (затраты и результаты в смежных сек­торах экономики, бюджетные, экологические, социальные и иные внешнеэкономические эффекты), то решение по отбору такого проекта для финансирования может быть положительным, ток как дисконтированный доход все же имеет положительное значение.

Дата добавления: 2014-01-04