Рациональная структура источников средств предприятия

Одна из важнейших проблем финансового менеджмента является формирование рациональной структуры источников средств предприятия в целях финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов.

Определение рациональной структуры источников средств и разработка рациональной дивидендной политики в значительной степени зависят от чистой рентабельности собственных средств предприятия и нормы распределения прибыли на дивиденды.

Выделяют два источника финансирования текущей деятельности:

1. внешнее (за счет заимствований и дополнительный эмиссии акций);

2. внутреннее (за счет вкладов собственников на увеличение уставного капитала, нераспределенной прибыли и амортизационного фонда).

Внешнее и внутреннее способы финансирование тесно взаимосвязаны, однако, внешнее долговое финансирование не должно подменять привлечение и использование собственных средств, поскольку именно собственные средства способствуют развитию предприятия, обеспечивают необходимый уровень самостоятельности и финансовой устойчивости, а также обеспечивают стабильность взаимоотношений предприятия со всеми субъектами рынка, включая кредиторов.

Следует иметь в виду, что неоднородность структуры источников средств предприятия в значительной степени диктует объективное формирование конфликтных ситуаций, конфликтов интересов. Так, традиционно можно выделить группы интересов руководства предприятия, его собственников и кредиторов, несовпадающие между собой.

Рассмотрим основные группы конфликтов интересов через призму интересов акционеров (собственников) бизнеса.

Конфликт интересов руководителей и акционеров:

- руководители склонны к наращиванию своей доли в доходе предприятия (высокие зарплаты, представительские расходы и т.д.), что противоречит интересам акционеров;

- вкладывая в предприятие свой человеческий капитал, руководители становятся более чувствительными к изменчивости доходов и рисков предприятия, чем акционеры и, особенно, кредиторы, более легко диверсифицирующие свои активы. Соответственно, менеджеры обычно склонны к выбору менее рискованных для них проектов, что может не совпадать с интересами акционеров;

- руководство предприятием, в силу специфики своей работы, чаще сориентировано на краткосрочную перспективу и текущие задачи, в ущерб долгосрочной стратегии предприятия;

- руководство предприятия стремится максимально замкнуть на себя управление предприятием, в том числе в части, относящейся к компетенции акционеров (собственников).

Указанные противоречия сглаживаются и нейтрализуются через:

- систему контроля (система бухгалтерского учета, отчетности и аудита);

- участие акционеров в управлении;

- участие руководства предприятия в собственности;

- конкуренцию на рынке труда.

Конфликт интересов акционеров (собственников) и кредиторов.

- дивидендная политика. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К этому же результату ведет привлечение дополнительных заимствований и выпуск привилегированных акций. В результате интерес акционеров, связанный с увеличением получаемого ими дохода (в виде дивидендов), ростом финансового рычага и снижении риска на акционерный капитал приходит в противоречие с интересами кредиторов: хорошем обеспечении заимствований собственным капиталом и текущей прибылью, остающейся в распоряжении предприятия.

- политика заимствований. При накоплении внешней задолженности более определенного предела (объективного и субъективного) акционеры склонны к ведению более рискованной политики управления проектами с целью максимизации прибыли, увеличивая финансовый рычаг и снижая относительный риск на акционерный капитал. Кроме того, акционеры и руководители получают возможность давления на кредиторов, фактически устанавливая очередность погашения задолженности в условиях ограниченной платежеспособности предприятия. В данной ситуации интересы акционеров и руководства могут совпадать или нет, но интересы кредиторов определенно ущемляются.

Однако, данная ситуация определяется повышенным риском банкротства, в случае которого акционеры и руководство практически наверняка теряют все, а кредиторы – часть своих активов, вложенных в данное предприятие. В случае процедуры банкротства в выигрыше остаются стороны (руководители, собственники, кредиторы), которые инициировали и контролируют процедуру банкротства.

Дополнительным конфликтным аспектом также является различная политика заимствования, формирующая различную рыночную стоимость одних и тех же сумм задолженности. Традиционный пример: выпуск новой эмиссии облигаций на более льготных условиях, чем предыдущая, приводит к снижению курсовой стоимости облигаций предыдущей эмиссии. Пример из современной российской действительности: при определении ликвидности и стоимости долгов практически любого металлургического или машиностроительного предприятия важнейший вопрос – их происхождение. «Энергетические» или «ресурсные» долги стоят, например, как правило, существенно выше, чем долги по осуществленным подрядным работам, полученной продукции не основного профиля или бюджетные долги.

Указанные противоречия могут быть сглажены посредством:

- выпуск финансовых активов, которые позволяют держателям облигаций стать акционерами, то есть собственниками (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и т.п.).

- ограничение прав акционеров в области инвестиций, финансирования и распределения, фиксируемое в Уставе и в Учредительном договоре.

- проведение политики постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе для целей рефинансирования текущей задолженности.

Условия и возможности заимствования могут быть ограничены законодательством, нормативными актами (например, для банков), а также собственными учредительными документами субъекта предпринимательской деятельности.

Предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность. Всегда должен оставаться резерв потенциала заимствования для покрытия возможных чрезвычайных расходов без превращения дифференциала финансового рычага в отрицательную величину и без снижения уровня финансовой устойчивости предприятия до критического уровня.

В российских условиях эффективная политика заимствований обусловлена рядом специфических факторов, определяющих рациональную структуру капитала, стоимость и сроки заимствований.

Для давно и стабильно работающих компаний новая эмиссия акций обычно расценивается как негативный сигнал, а привлечение заемных средств – как относительно нейтральный или благоприятный, в зависимости от того, насколько исчерпан запас заемной способности предприятия.

Выделяется четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной по сравнению с рыночным курсом цене; при этом предприятие теряет возможный эмиссионный доход). Вариант закрытой подписки – капитализация выплачиваемых дивидендов в новые акции. Этот вариант характерен для нашей страны).

2. Открытая подписка на акции.

3. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций, векселей и др.

4. Комбинация первых трех способов.

Если первый вариант неприемлем из-за недостатка средств у акционеров или их неготовности к его осуществлению, критерием выбора между вторым и третьим вариантом является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием.

При этом следует всегда учитывать следующие правила, несоблюдение которых может привести к потере независимости предприятия, либо к его фактическому и юридическому банкротству:

1. При незначительном EBIT (прибыли до налогообложения и выплаты процентов) в расчете на акцию (пай, либо в % к капиталу собственников), дифференциал финансового рычага обычно отрицательный и пониженная чистая рентабельность собственных средств. В этом случае выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций. Привлечение заемных средств дороже привлечения собственных. Однако возможны трудности с первичным размещением акций.

2. При значительном EBIT в расчете на акцию (пай, либо в % к капиталу собственников), дифференциал финансового рычага положительный и повышенная чистой рентабельностью собственных средств. В этом случае выгоднее и дешевле брать кредиты, чем наращивать собственные средства. В случае же принятия решения о привлечении по каким-либо причинам собственных средств, следует извлекать эмиссионный доход (от продажи акций по цене выше номинала).

При выборе конкретных вариантов финансирования необходимо производить сравнительный анализ ROE (рентабельности собственных средств) при тех или иных вариантах структуры предприятия, а также определять пороговое (критическое) значение EBIT (прибыли до налогообложения и выплаты процентов),

Пороговое (критическое) значение EBIT – это такое значение, при котором ROE одинакова как для варианта с привлечением собственных средств, так и с привлечением заемных средств. То есть, уровень эффекта финансового рычага равен нулю, что возможно либо за счет нулевого значения дифференциала (ROA=WACC), либо за счет нулевого плеча рычага в случае отсутствия внешних заимствований.

Пороговому значению EBIT соответствует пороговая (критическая) средневзвешенная ставка процента (WACC), совпадающая с уровнем рентабельности активов.

Наиболее общие факторы, существенно влияющие на формирования рациональной структуры средств предприятия:

1. Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные темпы роста оборота требуют повышенного финансирования, в составе которого, как правило выгоднее использовать внешние источники с акцентом на заемные средства.

2. Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может себе позволить относительно большой удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы.

3. Уровень и динамика рентабельности. Наиболее рентабельные предприятия имеют наибольший потенциал для самофинансирования и наибольший потенциал заимствования. Выбор вариантов для них определяется избираемой стратегией роста и приемлемым уровнем финансового риска.

4. Структура активов. Если предприятие располагает значительным количеством активов общего назначения, хорошо используемых в качестве обеспечения заимствований, ему проще использовать их повышенный объем и увеличивать эффект финансового рычага, чем предприятиям узкой специализации и не имеющих ликвидных реальных активов.

5. Тяжесть налогообложения и особенности налоговой политики предприятия. Чем выше уровень налоговой нагрузки и чем меньше возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более привлекательным для предприятия становится внешнее финансирование из-за отнесения части процента за кредит на себестоимость. Кроме того, в этом случае у предприятия острее встает вопрос о недостатке средств и оно вынуждено обращаться к кредиту.

6. Отношение кредиторов к предприятию. В том числе сложившаяся конъюнктура финансового рынка (соотношение спроса и предложения, уровень цен на финансовые активы, степень конкуренции на финансовом рынке).

7. Рейтинги предприятия, его кредитная история и имидж.

8. Приемлемая степень риска для руководителей предприятия.

9. Стратегические целевые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения.

10.Состояние рынка кратко- и долгосрочных капиталов. При неблагоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов зачастую приходится подчиняться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной структуры источников средств.

11.Финансовая гибкость предприятия, определяющая его способность к быстрому реагированию на изменяющиеся внешние условия, направленная на формирование оптимальной структуры капитала и эффективное размещение финансовых активов для обеспечения максимальной рентабельности.

В итоге, рациональная структура пассивов предприятия – это такое соотношение собственных и заемных средств, достигнутое и поддерживаемое в динамике в течение достаточно длительного периода с учетом всех релевантных факторов, которое позволяет получать наибольшую чистую рентабельность собственных средств при приемлемой степени совокупного риска.

3.2 Эффект операционного левериджа (рычага).

Менеджмент современных организаций нуждается в достоверном информационном обеспечении для разработки сценариев будущего экономического развития. При этом, разрабатывая собственную стратегию, любая организация стремится к минимизации рисков будущей предпринимательской деятельности.

Операционный леверидж (рычаг) связан с уровнем предпринимательского риска, связанным с вероятностью неполучения прибыли за счет нерациональной структуры затрат предприятия, а именно соотношения переменных и постоянных затрат.

Операционный леверидж (рычаг) позволяет оценить степень влияния изменения объемов продаж на размер будущей операционной прибыли организации (EBIT).

Необходимым условием получения прибыли является определенный уровень функционирования предприятия, обеспечивающий превышение выручки от реализации продукции над затратами (издержками) по ее производству и реализации. Главная факторная цепочка, формирующая операционную прибыль предприятия, может быть представлена схемой:

Затраты объем реализации прибыль.

Действие операционного (производственного, хозяйственного) рычага (левериджа) проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда порождает более сильное изменение прибыли.

Таким образом операционный (производственный) леверидж — это потенциальная возможность влиять на прибыль до выплаты налогов и процентов (EBIT) предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

Операционный (производственный) леверидж представляет собой взаимосвязь между совокупной выручкой предприятия, его прибылью до налогообложения и выплаты процентов (EBIT), а также расходами производственного характера.

Эффект операционного левериджа (рычага) показывает насколько процентов изменится операционная прибыль предприятия, в случае изменении величины выручки (без НДС) на 1%.

,

где DOL (degree of operating leverage) – эффект операционного левериджа, EBIT– прибыль до налогообложения и выплаты процентов (операционная прибыль), TR (total revenue) – общий доход (выручка).

Более быстрый прирост операционной прибыли по сравнению с приростом выручки достигается за счет того, что при росте объема реализации в пределах релевантного периода, пропорционально растут только переменные расходы. Поэтому более значительный рост прибыли достигает за счет уменьшения в составе реализации доли постоянных расходов.

,

где EBIT (earning before interest and taxes)– прибыль до налогообложения и выплаты процентов (операционная прибыль); TR (total revenue) – общий доход (выручка); MP (marginal profit) – маржинальная прибыль; Q (quantity) – количество (объем) реализации; P (price) – цена реализации (без НДС); FC (fixed costs) – постоянные затраты; VC_ед (variable costs) – переменные затраты на единицу

Эффект операционного левериджа определяется:

,

где DOL (degree of operating leverage) – эффект операционного левериджа; MP (marginal profit) – маржинальная прибыль; EBIT– прибыль до налогообложения и выплаты процентов (операционная прибыль).

Следует отметить, что сила воздействия операционного рычага всегда рассчитывается для определенного объема продаж, для данной выручки от реализации. Изменение выручки от реализации влечет за собой изменение силы воздействия операционного рычага. Сила операционного левериджа зависит от относительного уровня постоянных затрат и во многом обусловлена отраслевой спецификой, в том числе среднеотраслевым уровнем фондоемкости: чем больше стоимость основных фондов, тем выше постоянные затраты. С другой стороны, чем больше постоянные затраты и ниже операционная прибыль, тем сильнее воздействие операционного рычага.

,

где DOL– эффект операционного левериджа; MP– маржинальная прибыль; EBIT– прибыль до налогообложения и выплаты процентов (операционная прибыль); FC (fixed costs) – суммарные постоянные затраты

3.3 Операционный анализ

Ключевыми элементами операционного анализа являются операционный леверидж, порог рентабельности (точка безубыточности) и запас финансовой прочности предприятия. В отличие от внешнего финансового анализа, результаты операционного анализа могут составлять коммерческую тайну предприятия и существенно отличаться от официальных данных, базируясь на реальном оперативном учете.

Операционный анализ основан на следующих допущениях:

1. Все затраты могут быть рассмотрены либо как постоянные, либо как переменные;

2. Поведение общих затрат и выручки жестко определено и линейно в пределах области планирования;

3. Постоянные затраты не изменяются вместе с изменениями объема производства в пределах области релевантности;

4. Переменные затраты прямо пропорциональны объему в пределах области релевантности;

5. Переменные затраты на единицу продукции (удельные переменные затраты) являются неизменными;

6. Цена реализации единицы продукции не меняется;

7. Цены на ресурсы, используемые в производстве, не меняются;

8. Производительность труда не меняется;

9. Отсутствуют структурные сдвиги в экономике;

10. Объем производства является единственным фактором, влияющим на изменения затрат и доходов предприятия;

11. Объем продаж приблизительно равен объему производства (т.е. в течение рассматриваемого периода изменений в уровнях запасов не происходит);

12. Ассортимент продукции на предприятии, где производится ряд различных товаров или оказывается несколько видов услуг, является неизменным.

13. Переменные затраты и продажная цена на единицу продукции, используемые при анализе, представляют собой средневзвешенный показатель затрат на различные единицы продукции и цен на соответствующие товары и услуги.

В целях изучения зависимости между изменениями объёма продаж, расходов и чистой прибыли проводят анализ безубыточности, что трактуется иногда как анализ критической точки (точки безубыточности или порога рентабельности). Критической считается такая величина объёма продаж, при которой предприятие имеет затраты, равные выручке от реализации всей продукции, то есть еще не имеет прибыли, но уже не имеет убытка. Таким образом, точка безубыточности (порог рентабельности) – это минимальный объем реализации, при котором у предприятия нет убытков.

Графически, точку безубыточности можно представить следующим образом:

Объем реализации продукции, который бы обеспечивал получение целевой величины прибыли, можно рассчитать по формуле:

В случае если предприятие производит большую номенклатуру продукции, то безубыточный объем реализации каждого вида номенклатуры продукции определяется:

В общем случае, безубыточный объем реализации для каждой номенклатуры товара может быть определен:

В случае планирования целевой прибыли предприятия, требуемый объем продаж каждой номенклатуры продукции, может быть определен следующим образом:

Другой способ расчета порога рентабельности деятельности предприятия, производящей многономенклатурную продукцию, подразумевает решение оптимизационной задачи:

;

;

;

;

;

….

где P_i – стоимость i-й услуги; V_i – переменные расходы, связанные с оказанием i-й услуги; Q_i – объем оказываемой i-й услуги; α_i, β_i, γ_i, … –ограничения по количеству оказания i-й услуги.

Определение требуемого объема реализации для получения целевой операционной прибыли предприятия, производящей многономенклатурную продукцию, может быть также представлено посредством решения следующей оптимизационной задачи:

;

;

;

;

;

….

где P_i – стоимость i-й услуги; V_i – переменные расходы, связанные с оказанием i-й услуги; Q_i – объем оказываемой i-й услуги; α_i, β_i, γ_i, … –ограничения по количеству оказания i-й услуги, EBIT – прибыль до налогообложения и выплаты процентов (операционная прибыль).

Решение подобных оптимизационных задач может быть получено посредством использования в среде MS Excel функции «Поиск решений».

Таким образом, при определении порога рентабельности менеджмент предприятия получает следующую информацию:

- возмещаются ли постоянные затраты;

- о величине маржинальной прибыли от каждого вида продукции и вида деятельности;

- об эффективности отдельных структурных производственных подразделений и т.д.

Для определения объема многономенклатурного производства, необходимо учитывать переменные параметры как внутренней, так и внешней среды предприятия, определяющие размер выручки предприятия от основной деятельности. В частности, должны быть учтены такие внешние факторы, как:

- величина спроса на каждый вид продукции и динамика его изменения;

- изменение предпочтений потребителей, относительно структуры текущих расходов;

- эластичность спроса на каждый вид продукции;

- стоимости сырья и материалов;

- возможности поставщиков обеспечить сырьем и материалами;

- изменение процентных ставок;

- изменение уровня налогообложения;

- требования к сертификации продукции и т.д.

К внутренним переменным параметрам, которые должны быть учтены в ходе определения требуемого объема производства (реализации) многономенклатурной продукции относятся:

- ограничение производственных мощностей для производства конкретного вида продукции;

- ограничение трудовых ресурсов для производства каждого вида продукции;

- ограничение финансовых ресурсов для обеспечения хозяйственной деятельности предприятия и т.д.

Необходимо отметить, что наибольший предпринимательский риск, связанный с вероятностью неполучения требуемого объема реализации, необходимого для покрытия как переменных, так и постоянных затрат, наиболее высок в районе точки безубыточности. О сокращении риска предпринимательской деятельности по мере удаления от точки безубыточности свидетельствует и динамика запаса финансовой прочности – показателя, характеризующего возможность снижения продаж до начала получения предприятием убытков.

На небольшом удалении от порога рентабельности (точки самоокупаемости затрат) сила воздействия операционного рычага будет максимальной, а затем вновь убывает, вплоть до нового скачка постоянных затрат (новый релевантный период) с преодолением нового порога рентабельности. Все это полезно при:

- планировании платежей по налогу на прибыль, в частности, авансовых;

- выработке деталей коммерческой политики предприятия: при пессимистических прогнозах динамики выручки от реализации нельзя увеличивать постоянные затраты, поскольку потеря прибыли от каждого процента потери выручки будет значительно большей из-за сильного эффекта операционного рычага. Наоборот, при ожидании роста объема реализации можно позволить разумный рост постоянных расходов, поскольку это может стимулировать прирост прибыли.

Минимизации предпринимательских рисков может способствовать перевод части постоянных расходов в разряд переменных:

- взамен повременной оплаты труда основных рабочих введение сдельной формы;

- заработную плату работников коммерческого отдела поставить в зависимость от объемов продаж (взамен системы окладов);

- установить нормативы накладных расходов в зависимости от объемов производства и реализации продукции и т.п.

Зависимости необходимо учитывать при раз­работке стратегии организации с целью минимизации произ­водственных рисков:

1. При пессимистических прогнозах динамики выручки от продаж следует заблаговременно поза­ботиться о снижении постоянных расходов.

2. При появлении уверенности в долгосрочной перспективе повышения спроса на продукцию (работы, услуги), производимую пред­приятием, например при заключении долгосрочных контрактов, позволяющих значительно повысить нынешние объемы продаж, можно не опасаться некоторого прироста постоянных расходов как фактора, повышающего риск предпринимательской деятельности.

Запас финансовой прочности представляет собой показатель, характеризующий превышение фактической выручки от реализации над выручкой при безубыточном объеме продаж.

Данная формула может быть представлена в следующем виде:

Таким образом, запас финансовой прочности тем выше, чем ниже сила операционного рычага. Достаточно полезно рассматривать также запас финансовой прочности в процентах от выручки от реализации.

Помимо выручки от реализации, в российских условиях корректно рассматривать в составе приведенных формул также показатель консолидированного дохода, объединяющего как реализационные, так и внереализационные источники дохода предприятия.

Дата добавления: 2014-01-04