Вопрос №3

Финансовый менеджмента базируется на ряде взаимосвязанных основных концепций, развитых в рамках теории финансов. Это концепции денежного потока, временной ценности денежных ресурсов, компромисса между риском и доходностью, цены капитала, асимметричности информации, агентских отношений, альтернативных затрат. Дадим краткую их характеристику.

Как отмечалось выше, одним из основных разделов работы финансового менеджера является выбор целесообразного вложения денежных средств. В частности, это делается в рамках анализа инвестиционных проектов, в основе которого лежит количественная оценка связанного с проектом денежного потока как совокупности генерируемых этим проектом потоков и оттоков денежных средств в разрезе выделенных временных периодов. Концепция денежного потока предполагает:

А) идентификацию денежного потока, его положительность и вид;

Б) оценку факторов, определяющих величину его элементов;

В) выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставлять элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;

Г) оценку риска, связанного с данным потоком и способ его учета.

Временная ценность – объективно существующая характеристика денежных ресурсов. Смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определяется действием трех основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью.

Инфляция присуща практически любой экономике, причем бытовавшее в нашей стране в течение многих лет сугубо негативное отношение к этому процессу не вполне корректно. Происходящие в условиях инфляции перманентное обесценение денег вызывает, с одной стороны, естественное желание их куда-нибудь вложить, т.е. в известной мере стимулирует инвестиционный процесс, а с другой – отчасти и объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.

Вторая причина различия – риск неполучения ожидаемой суммы – также достаточно очевидна. Любой договор, согласно которому в будущем ожидается поступления денежных средств, имеет нулевую вероятность быть неисполненным вовсе или исполнен частично. Представьте себе ситуацию, когда вам нужно сделать выбор между двумя потенциальными покупателями вашей продукции: первый предлагает гарантированную сумму 10 тыс. долларов в виде предоплаты, второй – обещает выплатить 15 тыс. долларов, но через месяц. Из неофициальных источников располагаем информацией о том, что второй покупатель втянут в судебное разбирательство и в случае неблагоприятного исхода может понести колоссальные убытки, к его банкротству. По мнению вашего финансового консультанта, вероятность такого исхода равна 0.3. Таким образом, если сравнить варианты без учета риска возможного неполучения платежа, то второй покупатель явно более предпочтительнее. Если риск учитывается, то выбор становится уже не столь очевидным, поскольку, хотя ожидаемый доход примерно такой же (15*0,7+0*0,3=10,5 тыс. долларов), вероятность неполучения денег достаточно высока.

Третья причина – оборачиваемость – заключается в том, что денежные средства, как и любой актив, должны с течением времени генерировать доход по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. В этом смысле сумма, ожидаемая к получению через некоторое время, должна превышать аналогичную сумму, которой располагает инвестор в момент принятия решения, на величину приемлемого дохода.

Поскольку решения финансового характера с необходимостью предполагает сравнение, учет и анализ денежных потоков, генерируемых в разные периоды, для финансового менеджера концепция временной ценности денег имеет особое значение.

Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем зависимость между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходностью; верно и обратное. Безусловно, в финансовом менеджменте могут ставиться и решаться предельные задачи, например максимизация доходности или минимизация риска., однако чаще всего речь идет о достижении разумного соотношения между риском и доходностью.

Категория риска в финансовом менеджменте принимается во внимание в различных аспектах: в приложении к оценке инвестиционных проектов, формированию инвестиционного портфеля, выбору тех или иных финансовых инструментов, принятию решений по структуре капитала, обоснованию дивидендной политики и др.

Деятельность любой компании возможна лишь при наличии источников ее финансирования. Они могут различаться по своей экономической природе, принципам и способам возникновения, способам и срокам мобилизации, продолжительности существования, степени управляемости, привлекательности с позиции тех или иных контрагентов и т.п. Однако наиболее важной характеристикой источников средств, вероятно, является цена капитала. Смысл концепции цены капитала состоит в том, что обслуживание того или иного источника обходится компании не одинаково. Каждый источник финансирования имеет свою цену. Так, за банковый кредит нужно платить проценты, причем эта цена может иметь и стохастическую природу (например, цена источника «облигационный заем» с плавающей купонной ставкой). Цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника и позволяющего не оказаться в убытке. Не случайно количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования деятельности компании.

В условиях рыночной экономики большая часть компаний в той или иной степени связана с рынком капитала. Крупные компании выступают там в роли кредиторов, и в роли инвесторов, участие мелких компаний чаще всего ограничивается решением краткосрочных задач инвестиционного характера. В любом случае принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций, тесно связаны с концепцией эффективности рынка капитала. Логика подобных операций такова. Объем сделок по покупке или продаже ценных бумаг зависит от того, насколько точно текущие цены соответствуют внутренним стоимостям. Цена зависит от многих факторов, в том числе и от информации. Предположим, что на рынке, находившемся в состоянии равновесия, появится новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах, характеризуется уровнем эффективности рынка.

Прежде всего подчеркнем, что в приложении к рынку капитала термин «эффективность» понимается, следовательно не в экономическом, а в информационном плане, т.е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. В научной литературе рассматриваемая концепция известна как гипотеза эффективности рынка (ЕМН).

Согласно этой гипотезе при полном и свободном доступе участников рынка к информации цена акции на данный момент является лучшей оценкой ее реальной стоимости. В условиях эффективного рынка любая новая информация по мере поступления немедленно отражается на ценах на акции и другие бумаги. Более того, эта информация поступает на рынок случайным образом, т.е. нельзя заранее предсказать, когда она поступит в какой степени будет полезна.

Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении ряда условий:

- рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;

- информация становится доступной всем субъектам рынка капитала одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами;

- отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;

- сделки, совершаемые отдельным физическим и юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;

- все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;

- сверхдоходы от сделки с ценными бумагами как равновероятное прогнозируемое событие для всех участников рынка невозможны.

Очевидно, что не все сформулированные условия выполняются в реальной жизни в полном объеме: информация не может быть равнодоступной, она не бесплатна, существуют налоги, затраты и т.п.

Есть две основные характеристики эффективного рынка.

1. Инвестор не имеет логически обоснованных аргументов большего чем в среднем дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. Это вовсе не означает, что инвестор не сможет получить или не получит более высокого дохода, главное в другом – такой исход не может быть ожидаемым.

2. Уровень дохода на инвестированный капитал есть функция степени риска (лучший пример – процентные ставки по краткосрочным ценным бумагам). Точная зависимость, конечно, известна, ясен лишь характер связи: чем выше риск, тем больше должна быть доходность. Требование более высокой доходности, безусловно отражается на рыночной цене акций.

Тем не менее считается, что гипотеза ЕМН на практике может реализовываться в одной из трех форм, т.е. выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную, сильную.

В условиях слабой формы текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды; иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщательным и детализированным ни был, не позволит «обыграть рынок», т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффективности рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участником информацию. С практической точки зрения это означает. что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчётность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитических агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся подобная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверхдоходы от игры на акциях, даже инсайдеры, т. е. лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду. Достаточно очевидно, что о существовании сильной формы эффективности можно лишь предполагать.

Безусловно, создание эффективного рынка, возможное в принципе, на практике нереализуемо. Ни один из существующих рынков ценных бумаг не признаётся аналитиками как эффективный в полном смысле этого слова, хотя существование слабой формы эффективности некоторых рынков подтверждается эмпирическими исследованиями.

Концепция ассиметричности информации тесно связана с концепций эффективности рынка капитала. Смысл её состоит в том, что отдельные категории лиц могут владеть информацией, не доступной всем участникам рынка в равной мере. Если такое положение имеет место, говорят о наличии ассиметричной информации. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компаний. Эту информацию они могут использовать различными способами в зависимости от того, какой эффект, положительный или отрицательный, может дать её обнародование.

В известной мере ассиметричность информации способствует и существованию собственного рынка капитала. Дело в том, что каждый потенциальный инвестор имеет своё суждение по поводу соответствия цены и внутренней стоимости ценной бумаги, базирующееся чаще всего на убеждении, что именно он владеет информацией, возможно, не доступной другим участника рынка. Чем большее число участников придерживается такого мнения, тем более активно осуществляются операции купли/продажи. Поэтому достижение абсолютной информационной симметрии равносильно подписанию смертного приговора рынку.

С другой стороны, гипертрофированная информационная симметрия также противопоказана рынку. Это хорошо продемонстрировано в работе Дж. Акерлофа, посвящённой анализу рынка подержанных автомобилей. Логика его суждений такова. Среди поддержанных автомобилей могут встречаться как вполне приличные, так и совершенно негодные машины. Если информационная симметрия велика, то потенциальные покупатели не смогут различить такие автомобили, и будут стараться максимально занизить цену, что сделает невыгодным продажу приличных автомобилей и приведёт к тому, что доля негодных машин будет возрастать. Увеличение вероятности покупки такой машины приведёт к новому снижению средней цены на рынке и, в конце концов, к исчезновению рынка.

Рынок капитала принципиально не слишком отличается от рынка товаров, однако определённая информационная асимметрия является непременным атрибутом, определяющим его специфику, поскольку этот рынок, как никакой другой, весьма чувствителен к новой информации. При определённых обстоятельствах влияние информации может иметь цепной характер и приводить к катастрофическим последствиям.

Концепция агентских отношений становится актуальной в условиях рыночных отношений по мере усложнения форм организации бизнеса. Дело в том, что большей части компаний, по крайне мере тех, которые определяют экономику страны, в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля, смысл которого состоит в том, что владельцы компании вовсе не обязаны вникать в тонкости текущего управления ею. Интересы владельцев компании и её управленческого персонала могут совпадать далеко не всегда; особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе рассчитано на перспективу.

Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих работников, каждая из которых отдаёт приоритет своим групповым интересам. Для того чтобы в известной степени нивелировать возможные противоречия между целевыми установками конфликтующих групп и, в частности, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы компаний вынуждены нести так называемые агентские издержки. Существование подобных издержек является объективным фактором, а их величина должна учитываться при принятии решений финансового характера.

Концепция альтернативных затрат играет весьма важную роль в оценке вариантов возможного вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора вариантов политики кредитования покупателей и др. Альтернативные затраты, называемые также ценой шанса, или ценой упущенных возможностей, представляют собой доход, который могла бы получить компания, если бы предпочла иной вариант использования своих ресурсов.

Пример. Компания имеет избыточные производственные мощности, которые можно: а) использовать для увеличения объёмов производства на 100 тыс. ед. в год; б) сдать в аренду за 20 тыс. дол. в год.

Если выбран первый вариант, то альтернативными затратами его как раз и будут 20 тыс. дол. Ясно, что эти затраты можно выразить как в абсолютных, так и в относительных показателях.

Концепция альтернативных затрат играет важную роль и при принятии текущих решений, например в отношении управления дебиторской задолженностью.

Пример. Компания вынуждена поддерживать среднегодовой уровень дебиторской задолженности в сумме 100 млн. руб., что равносильно омертвлению собственных оборотных средств. Альтернативой этому, в идеале, могло бы быть, например, депонирование данной суммы в коммерческом банке под 12% годовых.

Эти 12% и являются альтернативными затратами выбранного варианта использования собственных оборотных средств.

Отметим, что логика альтернативных затрат заложена в методики обоснования скидок, предоставляемых покупателям для ускорения оплаты за товары, проданные в кредит.

Особенно ярко концепция альтернативных затрат проявляется при организации систем управленческого контроля. С одной стороны, любая система контроля стоит определённых денег, т. е. связана с затратами, которых, в принципе, можно избежать; с другой стороны, отсутствие систематизированного контроля может привести к гораздо большим потерям.

Даже краткая характеристика рассмотренных концепций позволяет получить представление об их исключительной важности. Знание их сути и взаимосвязи необходимо для принятия обоснованных решений в отношении управления финансами компании.

Дата добавления: 2014-01-06