В.5. Теории структуры капитала

В.4. Предельная и средняя стоимость капитала.

Одной из ключевых категорий в экономике является понятие предельных (маржинальных) затрат, под которыми понимаются затраты на производство очередной единицы продукции. Логика изменения маржинальных затрат (их не прямолинейность) в полном объеме применяется и для оценки стоимости капитала: стоимость «относительно дешевого» источника – банковская ссуда – возрастает с каждым дополнительным заимствованием, исходя из фактора роста кредитного риска.

Предельная стоимость капитала (Marginal Cost of Capital - МСС), рассчитывается на основе прогнозных значений расходов, которые компания вынуждена будет понести для наращивания объема инвестиций при сложившихся условиях фондового рынка.

В зависимости от выбора весов в формуле ∑ k_j * d_j: а) сложившаяся, историческая структура или б) структура, характеризующая возможность привлечения дополнительных средств, - различают среднюю и предельную стоимость капитала. Их различие заключается в двух моментах: в методе расчета и в целях (направлениях) использования.

Предельная стоимость капитала используется для оценки приемлемости инвестиционного проекта. Средняя стоимость капитала используется для аналитической оценки фактического состояния и возможности оптимизации структуры капитала.

Предельная стоимость капитала может оставаться постоянной, однако, при достижении некоторого критического объема привлекаемых ресурсов, существенно изменяющих структуру источников, WACC, как правило, резко возрастает. Стабильное значение WACC, имеющее место при некоторой оптимальной структуре капитала, обязательно будет меняться и в силу реинвестирования прибыли и роста доли собственного капитала. Для сохранения стабильности WACC можно дополнительно привлечь финансовые ресурсы из внешних источников. Следовательно, общий объем финансовых ресурсов, вовлечение которых в инвестиционный процесс не приведет к росту WACC, несколько больше, чем величина реинвестированной прибыли.

В теории ФМ различают 2 понятия: финансовая структура и структура капитала.

1) Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности компании в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные.

2) Структура капитала – это структура долгосрочных пассивов (собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал).

Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности компании и косвенное влияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капитала. Интерпретация этой второй зависимости требует некоторого комментария.

Следует различать понятия «стоимость капитала» и «оценка капитала». Второй термин используется в отношении величины собственного и заемного капитала.

Оценка капитала или величина капитала может быть представлена в рыночной и балансовой (а также учетной) оценках. Балансовая оценка некоторого объекта учета – это его оценка, представленная в основной форме отчетной форме – бухгалтерском балансе. Учетная оценка близка к балансовой, но не тождественная ей. В случае вложений средств в ценные бумаги учетная оценка подразумевает оценку по стоимости их приобретения. В случае создания резерва под обесценение вложений в ценные бумаги, ценные бумаги в балансе должны быть показаны в оценке за минусом сделанного резерва – это и будет их балансовая оценка. Точно также можно говорить о различии учетной и балансовой оценок основных средств и дебиторской задолженности в случае образования резерва по сомнительным долгам.

Рыночная оценка чаще всего существенно отклоняется от балансовой, причем в любую сторону. В качестве примера можно привести акционерный капитал: величина уставного капитала в балансе исчислена исходя из номинала акций, однако их рыночная стоимость, а, следовательно, и рыночная оценка уставного капитала, может быть значительно выше. Точно такая же ситуация возникает и с заемным капиталом. Безусловно, не все его компоненты в этом смысле равнозначны. В наиболее общем виде заемный капитал как долгосрочный источник финансирования подразделяется на три вида: банковские кредиты, облигационные займы и финансовый лизинг. Именно два последних источника играют основную роль в финансировании западных компаний за счет заемных средств. В России ситуация диаметрально противоположная: если коммерческая организация и имеет долгосрочные пассивы, что в общем-то не является обыденным в условиях инфляционной или неустойчивой экономики, то это в основном банковские кредиты. Говорить о рыночной оценке в прямом смысле можно только в отношении облигационных займов, оформленных ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке.

Какая оценка важнее: балансовая или рыночная? – читать стр.631-632.

Взаимосвязь структуры капитала и оценки капитала в теории ФМ опосредуется взаимосвязью структуры и стоимости капитала:

Структура → Стоимость → Оценка

Капитала Капитала Капитала

Существуют два основных подхода к вопросу возможности и целесообразности управления структурой капитала в целях изменения стоимости капитала, что автоматически приводит к изменению рыночной оценки капитала: традиционный подход и теория Модильяни-Миллера.

Последователи традиционного подхода считают, что а) стоимость капитала зависит от его структуры и б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение WACC и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы по правилу: ↑V = I / R↓.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих – собственного и заемного капитала. Многочисленные исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств, т.е. некоторое повышение финансового риска, не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности. Однако при превышении некоторого порога безопасности ситуация меняется и акционеры начинают требовать большей доходности для компенсации риска. Одновременно и стоимость заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников начинает возрастать.

Эти тенденции можно отобразить графически.

Стоимость

капитала

точка оптимума доля заемного капитала

k_e – стоимость собственного капитала; k_d – стоимость заемного капитала

Пример. Найти оптимальную структуру капитала исходя из условий, приведенных ниже. Рассчитать стоимость компании, генерирующей ежегодный чистый доход 100 000 долларов.

Показатель	Варианты структуры капитала и его стоимости
Доля собственного капитала
Доля заемного капитала
Стоимость собственного капитала (ke)	13,0	13,3	14,0	15,0	17,0	19,5	25,0
Стоимость заемного капитала (kd)	7,0	7,0	7,1	7,5	8,0	12,0	17,0
WACC	13,0	12,67	12,64	12,75	13,4	15,75	20,2
Стоимость компании (I)

Таким образом, традиционный подход можно еще назвать подходом финансового левериджа.

Теория Модильяно-Миллера утверждает прямо обратное – при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную капитализацию за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом естественно, не меняется.

При обосновании своего подхода Модильяни и Миллер ввели в явном или неявном виде ряд ограничений, в частности:

- предполагается наличие эффективного рынка капитала;

- компании эмитируют только два типа обязательств: долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

- считается. что все компании находятся в одной группе риска;

- ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты (т.е. рост доходов не предполагается);

- отсутствуют налоги.

Позднее некоторые из этих ограничений были уточнены или вовсе сняты без ущерба для выводов из этой теории.

В условиях сделанных предпосылок Модильяни и Миллер доказали два утверждения: 1) рыночная стоимость компании (рыночная капитализация компании) не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска данной компании. V_u = V_g = NOI/ k_eu

2) Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании (k_eg) представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании(k_eu) и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

k_eg = k_eu + премия за риск = k_eu + (k_eu-k_d) * D/E

эта формула выводится из первой следующим образом:

стоимость собственного каптала финансово зависимой компании рассчитывается по формуле k_eg = (NOI - k_d*D) / E; учитывая, что V=E+D, и пользуясь первой формулой, имеем: NOI = k_eu * (E+D), тогда k_eg = (NOI - k_d*D) / E = (k_eu * (E+D) - k_d*D) / E = k_eu* E/E + k_eu* D/E - k_d*D/E = k_eu + (k_eu - k_d)* D/E

Эти два утверждения как раз и показывают, что изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и соответственно стоимости собственного капитала.

Другими словами WACC не зависит от структуры капитала:

WACC_eg = k_eg* E/(E+D) + k_d*D/(E+D) = алгебраические преобразования = k_eu,

то есть средневзвешенная цена капитала финансово зависимой компании равна стоимости собственного капитала финансово независимой компании; что и требовалось доказать. Не меняется поэтому и величина пирога, т.е. оценка капитала компании.

Дата добавления: 2014-01-07