Проблемы, связанные с иммунизацией

1. Риск отзыва и неуплаты

Иммунизация основана на предположении, что ожидаемы потоки платежей будут выплачены полностью и своевременно. Данное положение означает, что если облигация отзывается или не оплачивается, то портфель не будет иммунизирован.

2. Множественные непараллельные сдвиги в негоризонтальной кривой доходности

Иммунизация (и дюрация) также предполагает, что кривая доходности горизонтальна, а любые ее сдвиги будут параллельны и произойдут до того, как будут получены платежи по тем облигациям, которые были ранее приобретены. В рассмотренном ранее примере и одногодичные, и трехгодичные облигации имели вначале одну и ту же доходность к погашению – 10% и сдвиг доходности – 1%. Более того, предполагалось, что этот сдвиг имел место до того, как истек первый год.

В реальности кривая доходности не будет горизонтальной с самого начала, и сдвиги не обязательно будут параллельными, кроме того, отсутствуют какие-либо ограничения во времени. В действительности существует большая неопределенность в доходности по краткосрочным облигациям. Если происходят такого рода сдвиги, то существует вероятность, что портфель не будет иммунизирован.

Однако данной проблемы можно избежать, используя иммунизацию специального типа, известную как согласование денежных потоков. В этом случае частые непараллельные сдвиги не будут иметь нежелательного влияния на портфель. Согласно этой процедуре, облигации приобретаются таким образом, что финансовый поток, получаемый в каждый период, в точности равен ожидаемому оттоку средств за этот период.

Портфель с согласованными денежными потоками по облигациям часто называют предназначенным портфелем. Заметим, что для такого портфеля нет необходимости реинвестировать поступающие платежи и, следовательно, отсутствует риск при реинвестировании. Кроме того, поскольку облигации не продаются до срока погашения, то отсутствует также риск, связанный с изменением процентных ставок.

В простейшей ситуации, когда из средств, полученных по облигации, должен быть совершен только один платеж. В этом случае портфель будет состоять из бескупонных облигаций со сроком до погашения, соответствующей дате осуществления платежа. Однако на практике согласование денежных потоков осуществляется не так просто. Ожидаемые выплаты могут представлять собой неравномерную последовательность, для которой не существует бескупонных облигаций. В реальной жизни очень трудно (иногда просто невозможно) и очень дорогостояще реализовывать данную стратегию.

3. Переструктурирование

Как показывает практика, с течение времени дюрация портфеля и дюрация предстоящих выплат с течением времени изменяются на разную величину. Поскольку дюрация портфеля перестает соответствовать дюрации ожидаемой выплаты, то портфель облигаций перестает быть иммунизированным. В результате структуру портфеля нужно довольно часто менять, т.е. переструктурировать.

В данном случае переструктурирование означает, что часть облигаций портфеля продается и заменяется другими, в результате чего дюрация портфеля вновь соответствует дюрации ожидаемых потоков платежей. Однако переструктурирование связано с накладными расходами. Накладные расходы могут превысить предполагаемую прибыль. Из-за этого инвесторы достаточно редко прибегают к этой процедуре.

4. Множественность вариантов портфелей

На рынке, как правило, существует несколько портфелей с заданной дюрацией. И какой портфель выбрать? Предположим, что помимо одногодичных и трехгодичных облигаций на рынке присутствует еще и бескупонная облигация со сроком до погашения 4 года. В этом случае инвестор оказывается перед выбором, какой портфель сформировать.

Одно из возможных решений – выбрать портфель, имеющий наивысшую доходность или минимальную цену. Другой подход – это выбрать наиболее «сфокусированный» портфель, в минимальной степени подверженный риску стохастичности. Это такой портфель, в котором бумаги имеют дюрации (или сроки погашения), близкие к дюрациям ожидаемых выплат.

Дата добавления: 2014-01-07