Метод дисконтирования денежных потоков

Данный метод основан на следующих положениях:

1. Потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса;

2. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов;

3. Считается, что в результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих потоков.

Метод ДДП целесообразно применять в следующих случаях:

1) При определении инвестиционной стоимости;

2) Для оценки предприятий, имеющих определенно длительную историю прибыльной хозяйственной деятельности и находящихся на стадии стабильного экономического развития;

3) Для оценки бизнеса, генерирующего нестабильные денежные потоки.

Нецелесообразно:

1) Для оценки предприятий, терпящих постоянные убытки;

2) Для оценки новых предприятий (из-за отсутствия ретроспективных данных).

Стоимость бизнеса на основе метода ДДП:

– рыночная стоимость объекта оценки;

n – прогнозный период (в годах);

- величина годового денежного потока по годам прогнозного периода;

r – ставка дисконтирования;

t – номер периода;

- величина денежного потока в первый год постпрогнозного периода (остаточная или терминальная стоимость).

1 этап: выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

· Модель денежного потока для СК;

· Модель денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).

Модель денежного потока для СК

		Элементы денежного потока
		Чистая прибыль после уплаты налогов
	+	Амортизация
	+ (-)	Уменьшение (прирост) СОК
	+ (-)	Уменьшение (прирост) инвестиций в ОС
	+ (-)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
	=	Итого: денежный поток для СК (Pt)

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

		Элементы денежного потока
		Прибыль до уплаты процентов налогов (EBIT)
	-	Налог на прибыль
	+	Амортизационные отчисления
	+(-)	Уменьшение (прирост) СОК
	+(-)	Уменьшение (прирост) инвестиций в ОС
	=	Итого: денежный поток для всего ИК (Pt)

В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается СК и ЗК, а рассчитывается совокупный денежный поток, то есть стоимость всего инвестированного капитала.

Расчет денежного потока для всего ИК производится аналогично определению денежного потока для СК, за исключением следующих операций:

1. Не учитывается прирост и уменьшение долгосрочной задолженности;

2. Не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности.

Денежные потоки могут быть представлены:

1) В номинальных ценах: номинальный ДП учитывает инфляционные ожидания, то есть темп инфляции;

2) В реальных ценах.

2 этап: определение длительности прогнозного периода.

Длительность прогнозного периода (n), в пределах которого осуществляются расчеты, определяются с учетом следующих факторов:

1. Стабильности развития отрасли, в которой оперирует оцениваемая компания;

2. Стабильности развития самой компании;

3. Стабильности макроэкономической ситуации (инфляция, процентные ставки, ставки налогообложения);

4. Планов руководства по развитию (ликвидации) бизнеса;

5. Динамики стоимостных показателей (выручки, себестоимости прибыли, цен);

6. Тенденции изменения спроса, объемов производства и продаж.

В качестве прогнозного периода (n) может быть выбран:

· Период, по достижении которого темпы роста дохода предприятия стабилизируется, и в постпрогнозный период будет иметь место стабильный денежный поток (рост доходов);

· Период осуществления компании с учетом планов руководства (может быть связан с окончанием договора аренды на имущество компании);

· Продолжительность создания, эксплуатации (а при необходимости и ликвидации) объекта оценки;

· Срок реализации инвестиционного проекта по внедрению новой продукции.

Для стран с развитой рыночной экономикой обычной n берется 5-10 лет, для развивающихся стран – 3-5 лет. Для точности прогнозный период можно дробить на более мелкие единицы – полугодие, квартал, месяц.

3 этап: ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации:

3.1.Ретроспективный анализ валовой выручки.

Цели проведения ретроспективного анализа:

1) Определение основных тенденций изменения выручки в прошлом и факторов, которые способствовали этим изменениям;

2) Обеспечение сопоставимости прогноза выручки с ретроспективными показателями предприятия и отрасли в целом.

Факторы, которые должны быть учтены при ретроспективном анализе:

· Номенклатура выпускаемой продукции;

· Объем производства и цены на продукцию;

· Ретроспективные темпы роста предприятия;

· Спрос на продукцию;

· Темпы инфляции;

· Производственная мощность;

· Потребность в капитальных вложениях и их возможные последствия;

· Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

· Ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;

· Доля продукции данного бизнеса на рынке, в том числе в данное время и с учетом перспектив в будущем, а также изменение доли за счет каких факторов (изменение цен, дополнительных маркетинговых издержек, повышения качества продукции и т.д.);

· Долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;

· Планы менеджеров данного предприятия.

3.2.Прогноз валовой выручки от реализации (факторы):

· Данные ретроспективного анализа;

· Состояние отрасли:

o Состояние рынка (спад или подъем);

o Сезонность спроса;

o Длительность производственного цикла;

o Длительность финансового цикла;

o Тем изменения технологий;

· Взаимоотношения с поставщиками и потребителями;

· Портфель заключенных договоров;

· Возможность развития новых направлений деятельности предприятия;

· Результаты маркетинговых исследований;

· Условия поставок и оплаты;

· Объем и качество предоставленной информации.

Обычно разрабатывается три (значительно реже – пять и более) сценариев развития событий:

1. Оптимистический прогноз – вариант развития событий, который возможен при улучшении условий функционирования предприятия;

2. Пессимистический прогноз – вариант развития событий, соответствующий неблагоприятному развитию событий;

3. Наиболее вероятный прогноз – прогноз, ориентированный на более вероятную ситуацию.

Денежные потоки по критерию учета в них инфляционных ожиданий подразделяются на два вида:

1) Реальный денежный поток, в котором не учитываются будущие инфляционные ожидания;

2) Номинальный денежный поток, в котором инфляционные ожидания учитываются.

В зависимости от вида денежного потока используют соответствующие ставки дисконтирования:

1) Для дисконтирования номинального денежного потока используется номинальная ставка;

2) Для дисконтирования реального денежного потока используется реальная ставка.

Методы прогнозирования дохода (выручки):

1. Поэлементный (косвенный) метод, когда прогнозируется каждая составляющая денежного потока; при этом для отдельных элементов возможна экстраполяция;

2. Целостный (прямой) метод, когда рассчитываются величины денежного потока за предшествующие 3-5 лет с их дальнейшей экстраполяцией на перспективу или прогнозируется темп роста денежного потока в целом.

4 этап: анализ и прогноз расходов

4.1.Ретроспективный анализ себестоимости

4.2.Анализ структуры себестоимости в физическом и стоимостном разрезе

4.3.Прогноз каждого компонента себестоимости в отношении изменения цен и технологий.

При прогнозировании расходов учитываются следующие факторы:

1) Структура расходов (постоянные, переменные);

2) Оценка инфляционных ожиданий для каждой категории издержек;

3) Оценка единовременных и чрезвычайных статей расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности прошлого и текущего периода, но в будущем их может не быть, так как они не типичны для данного бизнеса.

4) Величина амортизационных отчислений, исходя из наличия активов базового периода и их изменений в перспективе;

5) Уровень задолженности;

6) Результаты сравнительного анализа прогнозируемых расходов оцениваемого предприятия с соответствующими показателями конкурентов или среднеотраслевыми;

7) Источники финансирования инвестиций.

5 этап: анализ и прогноз инвестиций.

1. Анализ величины собственный оборотных средств, что предполагает определения их начальной величины и прогнозного значения;

2. Анализ капитальных вложений, которые включает:

a. Анализ инвестиций, необходимых для замены существующих активов по мере их износа;

b. Анализ инвестиций, необходимых для покупки или строительства активов при необходимости увеличения производственной мощности;

3. Определение потребности в финансировании, в том числе: анализ необходимости привлечения долгосрочных кредитов и займов; анализ необходимости привлечения краткосрочных кредитов и займов.

6 этап: расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Для расчета величины денежного потока для каждого года прогнозного периода существует два метода:

· Косвенный метод, который основан на анализе движения денежных средств по направлениям деятельности:

o По основной;

o По инвестиционной;

o По финансовой.

· Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским статьям.

7 этап: определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, и отражающая ожидаемую или требуемую инвестором ставку дохода с учетом рисков. Она включает в себя:

1) Минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от направлений инвестирования);

2) Темпы инфляции;

3) Поправки (премии), учитывающие степень риска конкретного инвестирования.

Ставка рассчитывается с учетом следующих факторов:

· Наличие у предприятия различных источников привлечения капитала, которые требуют различных уровней компенсации;

· Необходимость учета стоимости денег во времени;

· Наличие факторов риска.

Методы определения ставки дисконтирования:

1. Для денежного потока для СК:

a. Модель оценки капитальных активов (САРМ);

r – ставка дисконтирования;

– безрисковая ставка дохода (обычно берется доходность по государственный облигациям, срок погашения которых совпадает со сроком владения бизнеса, то есть n);

– коэффициент бета, показатель, характеризующий влияние общей ситуации на рынке ценных бумаг в целом на динамику цены отдельной ценной бумаги (учитывает систематические риски);

– среднерыночная доходность на финансовом рынке;

– премия за риск инвестирования. Она определяется как среднегодовой избыточный доход. К примеру, в США, Канаде, Японии – 6-7% в 2010 году.

Модифицированная модель оценки капитальных активов (МСАРМ)

– премия за риск вложения инвестиций в объекты малого бизнеса;

– премия за риск вложения инвестиций в закрытые компании;

– премия за риск вложения инвестиций в иностранные компании (учитывает страновой риск).

Факторы риска инвестирования в объекты малого бизнеса:

1) Недостаточная кредитоспособность (недостаток имущества для покрытия кредита);

2) Недостаточная финансовая устойчивость (небольшая величина УК);

3) Ограниченная возможность привлечения финансовых ресурсов.

Факторы за риск инвестирования в закрытые компании:

1) Недоступность информации о текущем финансовом состоянии компании;

2) Недостаток информации о планах руководства.

Страновой риск – это риск потерь, связанных с особенностями экономической ситуации в данной стране. Премия за страновой риск прибавляется в случае, если в расчетах используется норма дохода для компании, действующих в более стабильном экономическом климате. Факторы странового риска:

1) Потеря прав собственности при принудительном выкупе по цене ниже рыночной;

2) Непредвиденное изменение законодательства;

3) Нестабильность политической ситуации.

b. Метод кумулятивного построения основан на суммировании безрисковой ставки дохода и премий (надбавок) за риск инвестирования в данный вид бизнеса. Данный метод учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанных как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.

2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала:

a. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Она отражает текущую стоимость совокупных источников, которые используется для финансирования обычных для данного предприятия инвестиций. Оценщику следует различать инвестиции, связанные: с освоением новых видов продукции, с освоением инноваций, с освоением новых рынков сбыта и с заменой оборудования.

8 этап: определение стоимости в постпрогнозный период.

1) Методом расчета по ликвидационной стоимости, который используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей продажей активов;

2) Методом расчета по стоимости чистых активов – используется для оценки стабильного бизнеса при наличии значительной величины материальных активов;

3) Методом предполагаемой продажи – состоит в пересчета предполагаемой цены продажи в текущую стоимость;

4) По модели Гордона, которая основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капитальных вложений равны.

– текущая стоимость бизнеса в постпрогнозный период;

- денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

r – ставка дисконтирования;

q – темпы роста дохода.

Когда темпы роста бизнеса стабильны и умерены и не превышают ставку дисконтирования, то есть для быстрорастущих компаний применять нельзя.

9 этап: расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Данный этап заключается в расчете текущей стоимости будущих денежных потоков и их суммирование. Предварительная величина стоимости = текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода + текущая стоимость бизнеса в постпрогнозный период.

10 этап: внесение итоговых поправок. Иногда возникает необходимость внесения поправок к предварительной величине стоимости:

1. Поправка на величину нефункционирующих активов (НФА);

2. Корректировка величины собственного оборотного капитала (±СОК);

3. Скидка за недостаток прав контроля, если оценивается неконтрольный пакет.

Метод капитализации денежного потока (КДП)

Другие его названия – капитализации прибыли, капитализации дохода, капитализации денежного потока. Это метод оценки рыночной стоимости, основанный на прямом преобразовании наиболее типичного годового дохода (или прибыли) в стоимость путем деления на ставку капитализации.

Термин капитализация используется для обозначения следующих понятий:

1. Процесса получения прибыли или дохода на вложенные ранее капиталы;

2. Рыночной стоимости акций и компаний;

3. Метода пересчета величины дохода или прибыли от оцениваемого объекта в величину его рыночной стоимости.

Метод прямой капитализации (ПК) используется для оценки бизнеса, для которого характерны в течение длительного срока:

· Одинаковая величина годовой прибыли или годового дохода;

· Постоянные умеренные темпы их роста.

Применение метода ПК:

1) Для оценки предприятий применяется редко из-за значительных колебаний величины прибыли и денежных потоков по годам (что характерно для большинства предприятий);

2) Применяется в основном для оценки объектов коммерческой недвижимости, доход от которой характеризуется четко определенной арендной платой на многие годы вперед.

Формула метода ПК:

– текущая стоимость объекта оценки:

I – капитализируемая величина;

- ставка капитализации.

В качестве капитализируемой величины могут быть использованы:

· Прибыль до налогообложения;

· Чистая прибыль;

· Денежный поток;

· Прибыль до налогообложения, выплаты процентов и амортизации;

· Выручка;

· Дивиденды.

Этапы оценки стоимости предприятия на основе метода ПК:

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости):

Нормализация БО – это внесение нормализующих поправок в статьи бухбаланса и отчета о прибылях и убытках, связанных с исключением тех статей, которые не носят регулярного характера и не являются типичными для данного бизнеса.

Нормализующие корректировки:

· Нерегулярные статьи (одноразовые расходы на рекламу, необычно высокие затраты на ремонт);

· Экстраординарные статьи (страховые выплаты, убытки от наступления чрезвычайных событий). Учебное пособие (страница 34-35).

Трансформация БО – это изменение ее представления, перевод на общепринятые в мировой практике стандарты (в соответствии с МСФО).

Нормализация – всегда, трансформация – при необходимости.

2. Выбор капитализируемой величины:

В зависимости от цели оценки и специфики оцениваемого объекта в качестве капитализируемой величины (доходной базы) могут выступать: Смотри выше.

Доходная база должна соответствовать специфики бизнеса.

Для капиталоемких предприятий используется денежный поток (велика роль амортизационных отчислений); в рекламном, консалтинговом бизнесе, в оценке страховых компаний, юридических фирм и т.п. – выручка.

Оценка неконтрольных пакетов акций – показатель величины выплачиваемых дивидендов;

Оценка объектов коммерческой недвижимости – величина годового чистого операционного дохода (ЧОД) от объекта оценки.

Способы определения капитализируемой величины:

1) Метод текущих доходов (как показатель последнего отчетного года);

2) Метод простой средней (как среднее значение показателя за несколько отчетных лет (3-5 лет)). Этот метод используется, когда отсутствует четко выраженный тренд капитализируемой величины;

3) Метод взвешенной средней;

4) Метод тренда: y = a + bx (используется в случаях, когда доходы в прошлом были относительно устойчивыми и данная тенденция сохранится в будущем).

5) Метод формального прогнозирования (определяется как величина первого года, следующего за отчетным периодом, полученная методом экстраполяции).

3. Расчет ставки капитализации:

Ставка капитализации – это процентная ставка, преобразующая доход (или прибыль) одного года в стоимость объекта. Ставка капитализации обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычитания ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода.

Ставка капитализации

q – долгосрочные темпы роста дохода.

Если оценивать бизнес за некоторый срок n, то для определения ставки капитализации используются методы рекапитализации.

Сущность методов рекапитализации:

Применительно к ограниченному сроку вложения средств в оцениваемый бизнес вводятся:

1) Норма текущего дохода – ставка дисконтирования;

2) Норма возврата капитала (норма накопления средств для возврата капитала).

Ставка капитализации:

Рекапитализация – процесс возврата основной суммы капитала. Существует три метода рекапитализации, которые отличаются использованием разных ставок процента фонда возмещения:

Метод Ринга (прямолинейная рекапитализация) предполагает, что возврат суммы инвестированного капитала происходит ежегодно равными долями. Характерными для этого метода является то, что ставка возврата определяется относительно первоначальной стоимости:

r – ставка дохода на капитал;

n – оставшийся срок экономической жизни оцениваемого объекта.

Метод Инвуда (рекапитализация при формировании фонда возмещения по ставке доход):

Модель Хоскольда (рекапитализация по безрисковой ставке дохода). Применяется для оценки высокодоходных активов. Ставка капитализации определяется в этом случае по формуле:

4. Определение предварительной величины стоимости:

5. Проведение поправок и вывод окончательной величины стоимости:

1) Поправка на величину нефункционирующих активов (НФА);

2) Поправка на ликвидность;

3) Скидка за недостаток прав контроля, если оценивается неконтрольный пакет.

Дата добавления: 2014-01-20