Оценка альтернативной стоимости форм международного финансирования

Внешними источниками долгосрочного финансирования фирмы выступают банковское финансирование в виде банковского кредита и привлечение средств за счет эмиссии акций и облигаций на открытом рынке.

Внешние источники долгосрочного финансирования

Внутренние источники финансирования компании

Долгосрочное финансирование компании

Долгосрочное финансирование международной компании осуществляется в двух

основных видах:

• от инвесторов (через покупку ими акций и облигаций);

• от кредиторов (в форме банковского кредита или размещения долгосроч­ных ценных бумаг — облигаций).

В свою очередь, международное финансирование подразделяетсяна иност­ранное и евровалютное, в зависимости от типа взаимоотношений резидент — не­резидент и той валюты, которая предоставляется.

По источникам долгосрочное финансирование компании подразделяется на внутреннее и внешнее.

Внутренними источниками долгосрочного финансирования компании являются накопленные чистые денежные потоки (net cash flow), возникающие при осу­ществлении международных операций. Основой нетто-денежных потоков являются нераспределенная прибыль и накопленная амортизация.

Чистый денежный поток компании рассчитывается следующимобразом:

NCF = NP - DIV + Am,

где NCF — чистый (нетто) денежный поток фирмы; DIV — выплаченные дивиден­ды; Am — амортизация; NP — чистая прибыль компании.

В свою очередь, чистая прибыль равна:

NP = TR - ОС - IP - Tax,

где TR — общая выручка от операций компании; ОС — операционные издержки; IP — процентные платежи; Tax — налоги.

Целью финансового менеджмента любой компании является увеличение сто­имости капитала акционеров. Поэтому чистый денежный поток компании дол­жен постоянно увеличиваться.

Самофинансирование инвестиционных долгосрочных проектов за счет соб­ственных источников более характерно для торгово-промышленных фирм, чем для финансовых институтов. Это объясняется значительно более высокой долей собственного капитала фирмы в ее пассивах, по сравнению с аналогичным пока­зателем для кредитных институтов. Поэтому для финансовых институтов большее значение имеют внешние источники финансирования долгосрочных вло­жений.

Структура долгосрочного финансирования различна для фирм разных стран. Так, опора на самофинансирование традиционно характерна для крупных амери­канских и японских компаний.

Банковское финансирование преобладает, в основном, как источник долгосроч­ного финансирования в Германии, Франции, других странах континентальной Европы и в Японии. Это связано, в первую очередь, с исторически сложившимися здесь тесными связями банков и промышленных предприятий, и, кроме того, с меньшей активностью фондового рынка.

Банковское финансирование осуществляется, в основном, в форме евровалют­ных синдицированных займов, предоставляемых на базе ролловерной ставки. Их характеристики были рассмотрены ранее. В настоящее время роль этого источни­ка финансирования снижается из-за большей привлекательности финансирова­ния с рынка ценных бумаг.

Финансовые инструменты, представленные на международных финансовых рынках, довольно многочисленны. Они варьируются в зависимости от потребнос­тей клиентов, тенденций изменения курсов и ставок, ситуации на рынке;

Небанковское финансирование с рынка ценных бумаг предполагает использо­вание иностранных облигаций, еврооблигаций и евроакций.

Небанковским источником финансирования с иностранных рынков является выпуск иностранных облигаций. Традиционно наибольшие рынки иностранных облигаций находятся в США и Швейцарии; иностранное облигационное финан­сирование активно используется также в Японии и Люксембурге.

Примером выпуска иностранных облигаций является вариант, когда канадская корпорация заимствует капитал на рынке облигаций в США. При получении разрешения от Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку США она может продавать собственные облигации, деноминированные в долларах США, амери­канцам. Кроме иностранного происхождения заемщика, эта облигация ничем не отличается от облигаций, выпущенных в обращение аналогичными корпорациями США. Но так как канадская корпорация является иностранной корпорацией, эти облигации будут называться иностранными.

Чаще всего доступ иностранных компаний к местному рынку капитала огра­ничивается. Так, существуют правительственные ограничения относительно сроков и сумм, которые могут получить иностранцы, и направлений их исполь­зования. Полученный капитал может быть ограничен лишь локальным исполь­зованием посредством введения валютного контроля. Но крупные компании имеют возможности переводить фонды даже при существовании подобных ог­раничений и готовы идти на риск, тем не менее постоянно отслеживая регулятив­ные, налоговые и рыночные условия получения денежных средств в зарубежных странах.

Еврооблигационное финансирование является альтернативным выше приве­денным способам привлечения средств на длительные сроки.

Термин еврооблигация используется для обозначения любой облигации, про­даваемой в стране иной, чем та, в валюте которой данная облигация выражена.

Например, британская фирма эмитирует облигации, выраженные в фунтах и про­дает их в Германии. Другим примером будет являться размещение во Франции облигаций Ford Motor Company, выраженных в долларах США.

Еврооблигации представляют собой среднесрочные займы, выпускаемые меж­дународными банковскими консорциумами (табл. 6.2).

Существует отличия в нормах обращения на рынке еврооблигаций и облига­ций на внутреннем рынке. На рынке еврооблигаций:

1) значительно более низкий уровень требований к раскрытию информации, чем для облигаций на внутреннем рынке;

2) более низкие совокупные затраты на сделки с еврооблигациями, так как ис­ключаются финансовые посредники, сделку осуществляет непосредствен­но размещающий синдикат;

Таблица 6.2. Основные характеристики еврооблигационных займов⁹

	Характеристики
Общая сумма займа	От 50 до 100 тысяч долларов США
Срок погашения	От 5 до 15 лет
Процентные ставки	Краткосрочная рыночная ставка, изменяющаяся каждые 6 месяцев
Котировка	Биржи Люксембурга, Лондона, Франкфурта.
Срок получения средств	В среднем через 6 недель после передачи поручения руководителю консорциума

3) еврооблигации обычно выпускаются в форме облигаций на предъявителя, поэтому лица, их приобретающие, остаются неизвестными по личным при­чинам или для избежания налогообложения;

4) большинство правительств не взимают налог, получаемый по еврооблига­циям;

5) быстрота получения средств.

⁹ Ж. Перар. Управление международными денежными потоками. — M.: Финансы и

статистика,1998,с. 15.

Данные преимущества еврооблигаций перед другими видами ценных бумаг дали мощный толчок к развитию их рынка.

Распространение еврооблигаций осуществляется с помощью андеррайтеров — синдикатов по их гарантированному размещению.

Андеррайтер — лицо, организующее подписку на ценные бумаги.

Эмиссия еврооблигаций требует прохождения заемщиком следующей много­этапной процедуры.

1-й этап: заемщик обращается в банк, который становится управляющим кон­сорциума или «ведущим менеджером». На данном этапе изучается финансовое положение заемщика и уточняются параметры предстоящего займа. Ведущий менеджер выбирает банки (со-менеджеров), которые будут участвовать в руко­водстве эмиссией. Эти банки объединяются в менеджерскую группу, которая бе­рет на себя условное обязательство купить установленную часть (около 40%) об­щей суммы займа.

2-й этап: создается гарантийный консорциум. Ведущий менеджер выбирает участников гарантийного консорциума, которые совместно с членами управляю­щего синдиката подписывают соглашение о гарантиях. По этому соглашению чле­ны консорциума обязуются подписаться на часть займа.

3-й этап: создание синдиката по размещению. Образуется новая группа банков для создания размещающего синдиката, основной задачей которого является раз­мещение займа — подписка на него частных и государственных инвесторов.

Привлеченные банки могут выполнять одновременно все три функции: управ­ляющего, гаранта и размещающего банка.

Расходы по эмиссии чаще всего составляют около 2-2,5% годовых, что обычно ниже стоимости выпуска облигаций на национальном рынке.

В настоящее время рынок еврооблигаций весьма разнообразен. Представлены как еврооблигации с фиксированной ставкой (обычные облигации с фиксирован­ной ставкой; облигации, конвертируемые в акции; с варрантом на подписку; мно­говалютные),так и облигации с плавающей ставкой (облигации «мини-макс», с регулируемыми ставками; с фиксированным верхним пределом; с валютным ку­поном) и другие виды (например, облигации с нулевым купоном и гарантирован­ные ипотекой).

До недавнего времени еврооблигации выпускались только МНК, международ­ными финансовыми институтами или национальными правительствами. Сегод­ня рынок еврооблигаций активно используют и крупные национальные фирмы, например, компании электросистем общего пользования, которые с помощью ев­розаймов снижают свои издержки на обслуживание задолженности.

В основном еврооблигационные займы размещаются в Европе, однако ими ак­тивно торгуют и в других регионах мира, например, в Бахрейне и в Сингапуре.

С 1996 г. РФ является участницей рынка еврооблигаций. В этом году правитель­ство РФ осуществило выпуск еврооблигаций, деноминированных в долларах США и немецких марках на сумму 3 млрд долларов США и 2 млрд немецких ма­рок. К подобным займам прибегли также отдельные субъекты Российской Федера­ции (Москва, Санкт-Петербург, Нижний Новгород, получившие от размещения евробондов соответственно 500,300 и 100 млн долларов США).

В целом, 57% займа было размещено в США, 24% — в Азии, а оставшиеся 23% — в Европе.¹⁰ Параметры выпусков российских еврооблигаций представлены в табл. 6.3.

¹⁰Н. А. Милъчаков. Кредитные рейтинги и российские еврооблигации // Финансы и кредит,1998, № 3, с.54.

Долгосрочное финансирование может быть получено и с помощью эмиссии евроакций. Эмиссии евроакций — это эмиссии, размещаемые одновременно на нескольких рынках международным синдикатом финансовых учреждений.

Однако эта операция представляется рискованной из-за возможности потери контрольного пакета акций компании. Тем не менее, она желательна для фирм, которые планируют экспорт на иностранные рынки и развитие зарубежного про­изводства, так как имя компании в этом случае становится широко известным за рубежом, что способствует продвижению ее продукции на этом рынке. При вы­пуске евроакций часто улучшается кредитная репутация фирмы-эмитента, что облегчает ей доступ к другим ресурсам. Выпуск евроакций является и косвенной рекламой компании за рубежом. Такие компании, как Nestle, Volvo и другие, осу­ществили выпуск своих акций на международном рынке, чтобы воспользоваться тенденцией институциональных инвесторов разных стран к покупке акций зару­бежных предприятий. Международные акции активно продаются в Лондоне.

Если крупная компания расположена в малой стране или в стране со слабой эко­номикой, то такое размещение акций может быть для нее жизненно необходимым.

Например, в 1991 г. в США была произведена эмиссия в 1,2 млрд долларов мекси­канской компании Telephones de Mexico, являвшаяся частью глобального размеще­ния акций этой компании в 2,2 млрд долларов США.¹¹

¹¹Ю. Бригхем, Л. Гапенски. Финансовый менеджмент. —Спб: Экономическая школа, 1997.-с. 356.

Акции, продаваемые на местных рынках резидентам, имеют специальные наи­менования во многих ведущих странах: например, акции «янки» — в США, «саму­рай» — в Японии, «бульдог» — в Великобритании. В 1991 г. эмиссии акций «янки» насчитывали более 5,8 млрд долл.¹²

¹²Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношений: Учебник/ Научн. ред. В. В. Круглов. - M.: ИНФРА-М, 1998, с. 151.

Если рассматривать возможности иностранного и евровалютного финансиро­вания российских предприятий, то в первую очередь такое финансирование до августовского кризиса 1998 г. было доступно крупным корпоративным клиентам — так называемым «голубым фишкам». Однако в РФ получить кредит в иностран­ной валюте и под достаточно льготные проценты имели возможность и предприя­тия малого бизнеса.

Таблица 6.3. Основные параметры выпусков российских еврооблигаций (составлено по информации управляющих выпуска)

Характеристика эмиссии	1-й транш	2-й транш	3-й транш
Дата выпуска	27.11.1996	25.03.1997	26.06.1997
Объем выпуска	$1 млрд США	2 млрд нем. марок	$2 млрд США
Срок обращения, лет		7
Купон, % годовых	9,25
Спред, базисных пунктов
Генеральные управляющие выпуска	JP Morgan, SBC Warburg	Deutsche Morgan, Grenfell, CS First Boston	JP Morgan, SBC Warburg

Так, под гарантии правительства РФ привлекались зарубежные кредиты. В част­ности, подписано постановление правительства о предоставлении гарантий на по­лучение из Германии кредитной линии для малого бизнеса в размере 50 млн ма­рок. Правительством РФ была утверждена Федеральная целевая программа поддержки малого предпринимательства на 1996-1997 гг., на реализацию которой в федеральном бюджете 1996 г. было предусмотрено 386,6 млрд руб.¹³ Российские банки совместно с ЕБРР и МБРР также реализовывали Программу поддержки малого бизнеса; в Санкт-Петербурге такие программы осуществлялись банками «Петровский» и «Балтийский», ПСБ и другими совместно с ЕБРР. Кредиты в ин­валюте можно было получить и от инвестиционных фондов, например, от Инве­стиционного Фонда США — Россия (TUSRIF) и других.

¹³С. Е. Егоров. Банки и малый бизнес // Деньги и кредит. — 1996. — № 5, с. 71.

В основном, данные кредиты выдавались под конкретные проекты в сфере производства и оказания услуг, являлись целевыми, среднесрочными и предоставлялись под невысокий процент. На такой источник финансирования могли расчитывать предприятия, где число рабочих не привышало 100 человек; доля государства или иностранных партнеров не привышала 10% или доли любого другого собственника. Кредиты выдавались в долларах США на срок от 1 месяца до 2 лет. Сумма кредита – от 25 тыс. долларов США до125 тыс. долларов США; процентная ставка не привышала 19% годовых.

В 1995 г. МБРР на конкурсной основе распределил кредит в 300 млн долларов США на реконструкцию предприятий, выпускающих автобусы. Столичный «Про-бизнесбанк», аккредитованный для работы по линии Фонда поддержки малых предприятий России, учрежденного ЕБРР, только в январе 1998 г. выдал кредитов на общую сумму 300 тыс. долларов США.¹⁴

¹⁴Россия и кредитная политика МВФ и МБРР// МЭ и МО. — 1996. — № 5, с. 10.

Задача международного финансового менеджера в вопросах займов сводится к минимизации процентных ставок с учетом конкретного уровня риска.

Существуют три группы вопросов для международного финансового менедже­ра, связанных с решениями по поводу формирования обязательств различной срочности:

• Какой вид финансирования наиболее предпочтителен для фирмы в данный период: финансирование инвестиций в сильной валюте по низким процент­ным ставкам или в слабой валюте, но с высокой процентной ставкой?

• Как можно аккумулировать кредиты, получаемые в различной валюте та­ким образом, чтобы уменьшить или исключить риск валютных потерь?

• До какого уровня многовалютный кредит эффективно поддается рисковому управлению?

Решение по первому вопросу принимается менеджером путем использования в вычислениях Международного эффекта Фишера. Международный финансовый менеджер должен сравнить стоимость заимствования в национальной и в иностранной валютах и выбрать наиболее предпочтительный вариант с учетом рисков, осложняющих принятие решений.

Так, используя Международный эффект Фишера, получим:

где М — общая сумма займа; r_h — стоимость заимствования на национальном рын­ке; г_f — стоимость заимствования на иностранном рынке; SR^a₁ — будущий обмен­ный курс спот; SR₀ — курс-спот на дату осуществления займа.

Если при введении в формулу Международного эффекта Фишера реальных цифровых данных отсутствует равенство, то менеджер определяет, на каком рын­ке (национальном или иностранном) выгодно заимствовать ресурсы.

Дата добавления: 2014-12-29