Управление стоимостью капитала предприятия

Управление стоимостью и структурой капитала предприятия

Тема 4.2

Основные вопросы:

1. Управление стоимостью капитала предприятия. 2. Управление структурой капитала.

Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор произ-водства в инвестиционный ресурс капитал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе его вовлечения в эконо-мический процесс.

Процесс оценки стоимости капитала последовательно осуществляется на пред-приятии по следующим трем этапам: оценка стоимости отдельных элементов собст-венного капитала предприятия; оценка стоимости отдельных элементов привлекаемо-го предприятием заемного капитала; оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия.

1. Стоимость функционирующего собственного капитала имеет наиболее на-дежный базис расчета в виде отчетных данных предприятия. В процессе такой оценки учитываются:

а) средняя сумма используемого собственного капитала в отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки сум-мы собственного капитала с учетом текущей рыночной его оценки. Расчет этого пока-зателя осуществляется по методу средней хронологической за ряд внутренних отчет-ных периодов;

б) средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке;

в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет чистой прибыли предприятия. Эта сумма и представляет собой ту цену, которую предприятие платит за используемый капитал собственников. В большинст-ве случаев эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

172

Стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде определяется по формуле (4.2.1):

СКфо = ЧПс ×100, (4.2.1)

где СКфо – стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ЧПc – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период;

СКср – средняя сумма собственного капитала предприятия в отчетном перио-де.

Процесс управления стоимостью этого элемента собственного капитала опреде-ляется прежде всего сферой его использования – операционной деятельностью пред-приятия. Он связан с формированием операционной прибыли предприятия и осуще-ствляемой им политикой распределения прибыли.

Соответственно стоимость функционирующего собственного капитала в плано-вом периоде определяется по формуле (4.2.2):

СКфп = СКфо т, (4.2.2)

где СКфп – стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде, %;

СКфо – стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде, %;

ПВт – планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного капитала, выраженный десятичной дробью.

2. Стоимость дополнительно привлекаемого акционерного (паевого) капи-тала рассчитывается в процессе оценки дифференцированно по привилегированным акциям и по простым акциям (или дополнительно привлекаемым паям).

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилеги-рованных акций определяется с учетом фиксированного размера дивидендов, который по ним заранее предопределен. Это значительно упрощает процесс определения стоимости данного элемента капитала, так как обслуживание обязательств по приви-легированным акциям во многом совпадет с обслуживанием обязательств по заемно-му капиталу. Однако существенным различием в характере этого обслуживания с по-зиций оценки стоимости является то, что выплаты по обслуживанию заемного капи-тала относятся на издержки (себестоимость) и поэтому исключены из состава налого-облагаемой прибыли, а дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуще-ствляются за счет чистой прибыли предприятия. Кроме выплаты дивидендов, к рас-ходам предприятия относятся также эмиссионные затраты по выпуску акций (так на-зываемые «издержки размещения»), которые составляют ощутимую величину.

С учетом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций рассчитывается по формуле (4.2.3):

173

ср

СК

× ПВ

ССКпр = Кпр ×(1− ЭЗ) ×100, (4.2.3)

где ССКпр – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, %;

Дпр – сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с кон-трактными обязательствами эмитента;

Кпр – сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привиле-гированных акций;

ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отноше-нию к эмиссии (Кпр).

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии простых акций. В процессе привлечения этого вида собственного капитала следует иметь в ви-ду, что по стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслужи-ванию не уменьшают базу налогообложения прибыли, а премия за риск – наиболее высокая, так как этот капитал при банкротстве предприятия защищен в наименьшей степени.

Расчет стоимости дополнительного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), осуществляется по следующей формуле (4.2.4):

СККпа = Ка × ×(1− ЭЗ) ×100, (4.2.4)

где СККпа – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;

Ка – количество дополнительно эмитируемых акций;

Дпа – сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в отчетном периоде (или выплат на единицу паев), %;

ПВт – планируемый темп роста выплат дивидендов (процентов по паям), вы-раженный десятичной дробью;

Кпа – сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций (дополнительных паев);

ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отноше-нию к сумме эмиссии акций (дополнительных паев).

С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов собственного капи-тала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть рас-считан показатель средневзвешенной стоимости собственного капитала предприятия.

Заемный капитал в процессе финансового управления оценивается по следую-щим основным элементам: 1) стоимость финансового кредита (банковского и лизин-гового); 2) стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций; 3) стои-мость товарного (коммерческого) кредита (в форме краткосрочной или долгосрочной отсрочки платежа); 4) стоимость текущих обязательств по расчетам.

174

Д

пр

×

ПВ

Д

па

т

К

па

1. Стоимость финансового кредита оценивается в разрезе двух основных ис-точников его предоставления на современном этапе – банковского кредита и финан-сового лизинга.

а) С тоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует ос-новные затраты по его обслуживанию. Эта ставка в процессе оценки требует внесения двух уточнений: она должна быть увеличена на размер других затрат предприятия, обусловленных условиями кредитного соглашения (например, страхования кредита за счет заемщика) и уменьшена на ставку налога на прибыль с целью отражения реаль-ных затрат предприятия. С учетом этих положений стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по следующей формуле (4.2.5):

СБК = ПКб ×(1− Снп), (4.2.5) б

где СБК – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, %;

ПКб – ставка процента за банковский кредит, %;

Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЗПб – уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью.

Если предприятие не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или если эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без ее знаменателя.

Управление стоимостью банковского кредита сводится к выявлению таких его предложений на финансовом рынке, которые эту стоимость минимизируют как по ставке процента за кредит, так и по другим условиям его привлечения (при неизмен-ности привлекаемой суммы кредита и срока его использования).

б) Стоимость финансового лизинга – одной из современных форм привлечения финансового кредита – определяется на основе ставки лизинговых платежей (лизин-говой ставки). При этом следует учитывать, что эта ставка включает две составляю-щие – а) постепенный возврат суммы основного долга (он представляет собой годо-вую норму финансовой амортизации актива, привлеченного на условиях финансового лизинга, в соответствии с которым после его оплаты он передается в собственность арендатору); б) стоимость непосредственного обслуживания лизингового долга. С учетом этих особенностей стоимость финансового лизинга оценивается по следую-щей формуле (4.2.6):

СФЛ =(ЛС − НА ×(1− Снп), (4.2.6) фл

где СФЛ – стоимость заемного капитала, привлекаемого на условиях финансово-го лизинга, %;

ЛС – годовая лизинговая ставка, %;

НА – годовая норма амортизации актива, привлеченного на условиях финан-сового лизинга, %;

Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

175

−

ЗП

)

−

ЗП

ЗПфл – уровень расходов по привлечению актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью финансового лизинга основывается на двух критериях: стоимость финансового лизинга не должна превышать стоимости банковского креди-та, предоставляемого на аналогичный период (иначе предприятию выгодней получить долгосрочный банковский кредит для покупки актива в собственность); в процессе использования финансового лизинга должны быть выявлены такие предложения, ко-торые минимизируют его стоимость.

2. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, оценивается на базе ставки купонного процента по ней, формирующего сумму перио-дических купонных выплат. Если облигация продается на иных условиях, то базой оценки выступает общая сумма дисконта по ней, выплачиваемая при погашении.

В первом случае оценка осуществляется по формуле (4.2.7):

		=		,
	СОЗ
		−

СК ×(1− Снп) к 1− ЭЗо

(4.2.7)

где С0Зк – стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облига-ций, %;

СК – ставка купонного процента по облигации, %;

Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЭЗо – уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выра-женный десятичной дробью.

Во втором случае расчет стоимости производится по следующей формуле (4.2.8):

СОЗд = (НоДгДг)×(1− ЭЗо) ×100, (4.2.8)

где СОЗд – стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обли-гаций, %;

Дг – среднегодовая сумма дисконта по облигации; Но – номинал облигации, подлежащей погашению;

Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЭЗо – уровень эмиссионных затрат по отношению к сумме привлеченных за счет эмиссии средств, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью привлекаемого капитала в этом случае сводится к раз-работке соответствующей эмиссионной политики, обеспечивающей полную реализа-цию эмитируемых облигаций на условиях, не выше среднерыночных.

3. Стоимость товарного (коммерческого) кредита оценивается в разрезе двух форм его предоставления: а) по кредиту в форме краткосрочной отсрочки платежа: 6) по кредиту в форме долгосрочной отсрочки платежа, оформленной векселем.

а) Стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, на первый взгляд представляется нулевой, так как в соответствии со сложившейся коммерческой практикой отсрочка расчетов за

поставленную продукцию в пределах обусловленного срока (как правило, до одного месяца) дополнительной платой не облагается. Иными словами, внешне эта форма кредита выглядит как бесплатно предоставляемая поставщиком финансовая услуга.

Однако в реальности это не так. Стоимость каждого такого кредита оценивается размером скидки с цены продукции, при осуществлении наличного платежа за нее. Если по условиям контракта отсрочка платежа допускается в пределах месяца со дня поставки (получения) продукции, а размер ценовой скидки за наличный платеж со-ставляет 5%, это и будет составлять месячную стоимость привлеченного товарного кредита, а в расчете на год эта стоимость будет составлять: 5×360 = 60%. Таким обра-

зом, на первый взгляд бесплатное предоставление такого товарного кредита, может оказаться самым дорогим по стоимости привлечения источником заемного капитала.

Расчет стоимости товарного кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляется по следующей формуле (4.2.9):

СТКк = (ЦС ×360)×(1− Снп), (4.2.9)

где СТКк – стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %;

ЦС – размер ценовой скидки при осуществлении немедленного наличного платежа за продукцию, %;

Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ПО – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

Учитывая, что стоимость привлечения этого вида заемного капитала носит скрытый характер, основу управления этой стоимостью составляет обязательная оценка ее в годовой ставке по каждому предоставляемому товарному (коммерческо-му) кредиту и ее сравнение со стоимостью привлечения аналогичного банковского кредита. Практика показывает, что во многих случаях выгодней взять банковский кредит для постоянной немедленной оплаты продукции и получения соответствую-щей ценовой скидки, чем пользоваться такой формой товарного (коммерческого) кре-дита.

б) Стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной от-срочки платежа с оформлением векселем формируется на тех же условиях, что и банковского, однако должна учитывать при этом потерю ценовой скидки за наличный платеж за продукцию. Расчет стоимости этой формы товарного (коммерческого) кре-дита осуществляется по формуле (4.2.10):

		ПО
		=
			,
	СТК

ПКв ×(1− Снп) в 1− ЦС

(4.2.10)

где СТКв – стоимость товарного (коммерческого) кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселем, %;

ПКв – ставка процента за вексельный кредит, %;

Спн – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

ЦС – размер ценовой скидки, предоставляемой поставщиком при осуществ-лении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью.

Управление стоимостью этой формы товарного кредита, как и банковской, сво-дится к поиску вариантов поставок аналогичной продукции, минимизирующих раз-меры этой стоимости.

4. Стоимость текущих обязательств предприятия по расчетам при определе-нии средневзвешенной стоимости капитала учитывается по нулевой ставке, так как представляет собой бесплатное финансирование предприятия за счет этого вида заем-ного капитала. Сумма этих обязательств условно приравнивается к собственному ка-питалу только при расчете норматива обеспеченности предприятия собственными оборотными средствами; во всех остальных случаях эта часть текущих обязательств рассматривается как краткосрочно привлеченный заемный капитал (в пределах одно-го месяца). Так как сроки выплат этой начисленной задолженности (по заработной плате, налогам, страхованию и т.п.) строго детерминированы, она не относится к управляемому финансированию с позиций оценки стоимости капитала.

Оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия. С учетом оценки стоимости отдельных составных элементов заемного капитала и удельного веса каждого из этих элементов в общей его сумме может быть определена средне-взвешенная стоимость заемного капитала предприятия. Оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия основывается на поэлементной оценке стоимости каждой из его составных частей. Результаты этой поэлементной оценки стоимости капитала предварительно группируются в таблице следующей формы (см. табл. 4.2.1).

Таблица 4.2.1 – Группировка результатов поэлементной оценки стоимости капитала для проведения расчета средневзвешенной его стоимости

Дата добавления: 2015-04-29