Методы размещения ценных бумаг на первичном рынке

(вопрос 23)

Одной из наиболее важных функций первичного рынка

является размещение ценных бумаг, представляющее собой

первую сделку в сфере обращения, в процессе которой про-

исходит переход бумаги от эмитента к первому держателю.

Размещение может осуществляться в различных формах.

Первичный рынок имеет собственные методы размещения

ценных бумаг: андеррайтинг, публичный метод, прямой

(частный) метод, конкурентные торги и новая технология.

Андеррайтинг (underwriting) — это договор между эмитен-

том и инвестиционным банком или группой инвестицион-

ных банков (эмиссионным синдикатом) о размещении цен-

ных бумаг. Наибольшее распространение получил в США,

Канаде Англии, а также в ряде европейских стран. Этот

метод применяется и в Российской Федерации.

Процесс взаимодействия эмитента и андеррайтера при

размещении ценных бумаг и заключении соответствующего

договора во многом зависит от результатов анализа основ-

ных факторов, определяющих выпуск ценных бумаг:

• объема денежных средств, привлекаемых путем выпу-

ска ценных бумаг;

• выбора андеррайтеров или их группы, которые

могли бы лучшим образом разместить предполагаемые цен-

ные бумаги в соответствии с приданными им полномочиями;

• всех затрат выпуска, включая плату за юридическое

сопровождение, аудиторскую проверку эмитента и т.д.;

• цены предложения, по которой новый выпуск будет

размещаться.

Инвестиционные банки совместно с акционерным обще-

ством — эмитентом определяют основные условия эмиссии

(объем выпуска, способы размещения ценных бумаг, сроки

размещения и др.). В соответствии с эмиссионным согла-

шением инвестиционный банк раз мещает ценные бумаги,

выступая в качестве покупателя или в качестве агента. Сле-

дует отметить, что независимо от функций инвестиционного

банка по эмиссион ному соглашению в договор включается

обязательная ≪оговорка о выходе с рынка≫, которая дает

возможность аннулировать соглашение в случае негативной

ситуации на рынке (по не зависящим от сторон причинам).

Если объем предполагаемого выпуска бумаг эмитента

может быть слишком боль шим для возможностей данного

инвестиционного банка, он в соответствии с действующей

практикой образует вместе с другими инвестиционными

банками эмиссионный синдикат для размещения данного

выпуска. Эмиссионные син дикаты иногда функционируют

по правилам ≪раздельного счета≫, когда его участники несут

ответственность в пределах своей доли участия в объеме

выпуска. Действуя по правилам ≪нераздельного счета≫,

участники синдиката несут совмест ную ответственность

за размещение всего выпуска пропорциональ но размеру сво-

его участия. В состав эмиссионного синдиката могут вклю-

чаться дилерские фирмы или другие финансовые структуры,

занимающиеся покупкой и продажей ценных бу маг, которые

получают комиссионные или маржу.

В практике размещения ценных бумаг на первичном

рынке существуют три вида андеррайтинга. В соответствии

с первым видом эмитент ценной бумаги заключает договор

с инвестиционным банком (или группой банков — эмисси-

онным синдикатом), на основании которого банк консуль-

тирует эмитента по вопросам эмиссии и размещения ценных

бумаг. Эмитент оставляет за собой право самому распреде-

лять ценные бумаги в течение определенного срока, а затем

по истечении срока инвестиционный банк приобретает

не размещенные эмитентом ценные бумаги и размещает их

на вторичном рынке. За это банк получает комиссионное

вознаграждение (в последние годы — не более 0,1—0,3%

номинальной стоимости эмитированных ценных бумаг).

Такой тип размещения обладает значительными преиму-

ществами для эмитента — он сам размещает пакет ценных

бумаг по рыночной цене, обеспечивается реализация всего

эмитированного объема ценных бумаг и привлечение необ-

ходимой суммы денежных средств. Банку это тоже выгодно,

так как он получает оговоренное вознаграждение от эми-

тента, а за последующую реализацию ценной бумаги полу-

чает маржу как разницу между ценой купленных у эмитента

ценных бумаг и суммой, полученной в процессе их реализа-

цией на рынке по более высокой курсовой цене.

Согласно второму виду андеррайтинга инвестиционный

банк берет на себя обязательство выкупить ценные бумаги

либо предоставить равноценный кредит эмитенту (равный

номинальной стоимости выпущенных ценных бумаг). В дан-

ном случае эмитент сразу получает определенную сумму

денежных средств и направляет ее в соответствии с инвести-

ционными целями, указанными в проспекте эмиссии. Банк

за это получает заранее оговоренное комиссионное возна-

граждение.

Однако если в первом виде андеррайтинга эмитент

не занимается реализацией ценных бумаг, то во втором, полу-

чив кредит, эмитент направляет эти средства в производство

и одновременно самостоятельно осуществляет реализацию

собственных ценных бумаг. Он реализует их по рыноч-

ной (курсовой) стоимости, получая учредительскую при-

быль (разницу между курсовой стоимостью и номиналом),

и из нее выплачивает проценты по кредиту. При таком дого-

воре обязательства по консалтингу, юридическому сопро-

вождению и другой технической помощи в организации

эмиссии ценных бумаг берет на себя инвестиционный банк

и получает за это комиссионное вознаграждение. Такой вид

договора с инвестиционным банком заключают, как правило,

эмитенты, у которых могут возникнуть трудности в быстрой

реализации ценных бумаг, но ориентированные на то, чтобы

получить средства сразу и возместить расходы, связанные

с эмиссией, за счет увеличения прибыли предприятия.

В соответствии с условиями третьего вида андеррай-

тинга инвестиционный банк не берет на себя обязательство

по выкупу ценных бумаг у эмитента, но обязуется участво-

вать в размещении ценных бумаг для того, чтобы они были

проданы в кратчайшие сроки. При таком варианте банк про-

водит активную рекламную кампанию, он заинтересован

в сроках и условиях эмиссии ценных бумаг, получая за это

оговоренное с эмитентом комиссионное вознаграждение.

Такой договор заключается, если у эмитента нет необходи-

мости в привлечении денежных средств в быстрые сроки,

и в этом случае акционерное общество получает не только

определенную сумму денежных средств, но и прибыль

от реализации своих ценных бумаг за вычетом комиссион-

ного вознаграждения.

Рассмотрим различные методы размещения ценных

бумаг.

Публичный метод. При данном методе инвестиционный

банк или несколько инвестиционных банков, не связанных

взаимными обязательствами, принимают на реализацию

часть ценных бумаг эмитента (в основном это облигации),

зывают помощь эмитенту в размещении ценных бумаг,

осуществляя рекламную, юридическую, консалтинговую

и другую деятельность в организации размещения. За соот-

ветствующую деятельность по размещению банки получают

оговоренное комиссионное вознаграждение. В соответствии

с практикой этого вида размещения ценных бумаг нереали-

зованные ценные бумаги возвращаются эмитенту.

Частный (прямой) метод. Это размещение эмиссии цен-

ных бумаг среди ограниченного круга инвесторов, которые

заранее известны без предварительной подписки. Размеще-

ние осуществляется эмитентом в форме свободных продаж,

и сам эмитент находит инвесторов. Инвестиционные банки

оказывают ограниченную поддержку в организации эмис-

сии, в основном в виде консалтинга. Данный метод активно

используется в США, Канаде, Японии, в меньшей степени

в европейских странах.

Конкурентные торги. Размещение (продажа) ценных

бумаг осуществляется при помощи публичных торгов —

аукционов, проводимых в заранее установленном месте

и в заранее обозначенное время с правом предварительного

ознакомления с информацией о размещаемых ценных бума-

гах. Инвестиционные банки участвуют в организации и про-

ведении аукционов. Ценные бумаги на аукционе продаются

лотами, размер которых определяется эмитентом и органи-

заторами аукциона.

В процессе аукциона организатор, проводящий аукцион,

объявляет потенциальным покупателям начальную — цену.

Затем инвесторы предлагают свои цены, по которым они

готовы купить данный лот. Торги продолжаются до тех пор,

пока не будет названа максимальная цена. Такой аукцион

является повышающим и носит название ≪английский аук-

цион≫. В практике используется и голландский аукцион,

когда все заявки удовлетворяются на единых условиях, сло-

жившихся в ходе торгов, например по минимальной цене

продажи. Еще одной разновидностью является так назы-

ваемый американский аукцион, когда каждая аукционная

заявка определяется эмитентом.

В современной практике первичного рынка аукционная

продажа может проходить в форме открытых или за крытых

аукционов, проводимых для относительно узкого круга

инвесторов (например, профессиональных участников фон-

дового рынка). Для участия в закрытых аук ционах допуска-

ются только те инвесторы, которые отвечают требованиям,

устанавливаемым эмитентом бумаг. Дата проведения аук-

циона, его условия и характеристики выпуска ценных бумаг

публикуются в средствах массовой информа ции. Участники

подают в адрес организаторов аукциона заяв ки, в которых

обычно указывается предполагаемая цена и объем покупки,

а также перечисляют денежные средства в объеме предпо-

лагаемой покупки. Аукционная продажа часто используется

при размещении государственных ценных бумаг, например

ОФЗ, ГКО в Российской Федерации.

Новая технология. Данный метод предполагает самосто-

ятельную эмиссию и размещение ценных бумаг без привле-

чения инвестиционных банков. Новую технологию исполь-

зуют крупные акционерные общества, которые создают

специальное структурное подразделение, занимающееся раз-

мещением ценных бумаг эмитента. В таком подразделении

работают специалисты, обычно нанимаемые только на срок

организации выпуска и размещения ценных бумаг на дого-

ворных условиях. Такой отдел создается, если расходы

на его содержание ниже суммы комиссионного вознагражде-

ния, которое акционерное общество заплатило бы инвести-

ционному банку, прежде всего потому, что объемы выпусков

достаточно значительны, а комиссионное вознаграждение

представляет собой определенный процент от выпуска. Этот

метод размещения ценных бумаг используется в основном

среди крупных акционерных компаний США.

Сущность и развитие IPO в РФ (вопрос 16)

В последнее время в качестве альтернативы традицион-

ным способам размещения ценных бумаг все больше акци-

онерных компаний рассматривают привлечение капитала

путем первичного публичного размещения акций (initial

public off ering, IPO), т.е. первой открытой продажи акций ком-

панией акций на фондовых биржах. IPO — это тип первич-

ного размещения, которое происходит всякий раз, когда ком-

пания продает новые акции, Оно отличается от вторичного

размещения, которое представляет собой открытую продажу

ранее выпущенных ценных бумаг. К IPO прибегают компа-

нии (акционерные общества), достигшие определенного

этапа в процессе развития, которым требуется существенный

приток финансирования для поддержания процесса разви-

тия и выхода на новый уровень.

Следует отметить, что в практике российского рынка цен-

ных бумаг иногда понятие IPO рассматривается существенно

шире, Под ним понимается не только первичное публич-

ное размеще ние акций (private off ering), но и другие виды

публичного размещения, а именно:

— размещение компанией, чьи акции уже торгуются

на бирже,дополнительного выпуска акций на откры-

том рынке — так называемоедоразмещение, или вторич-

ное публичное размещение (follow-on, или primary public

off ering — РРО);

— частное размещение среди узкого круга заранее ото-

бранных инвесторов с получением листинга на бирже

(private placement — РP);

— публичная продажа крупного пакета действующими

акционерами(secondary public off ering — SPO);

— публичные размещения от эмитента (и силами эми-

тента) напрямую первичным инвесторам, минуя биржевой

рынок (direct public off ering — DPO).

К определяющим признакам IPO относятся прежде всего

следующие.

1. IPO может происходить в результате как эмиссии

дополнительных акций, так и продажи акций, принадле-

жащих акционерам компании. Если компания планирует

с помощью IPO привлечь инвестиции, то такое IPO сопро-

вождается дополнительной эмиссией акций компании (вто-

ричной эмиссией).

2. IPO подразумевает, что увеличение капитала компании

происходит за счет оплаты выпуска дополнительных акций

денежными средствами, что позволяет компании получить

финансовые ресурсы на инвестиционные проекты.

3. IPO предусматривает предложение инвесторам обыкно-

венных акций компании.

4. Открытая продажа подразумевает, что размещение

акций компании в ходе эмиссии осуществляется по откры-

той подписке, т.е. размещение происходит среди неограни-

ченного круга инвесторов.

5. Для наиболее привлечения потенциальных инвесторов

компании обычно проводят IPO на торгах фондовых бирж

и (или) иных организаторов торговли, а также с использова-

нием Интернета.

6. К организации IPO и размещению акций компании

среди инвесторов привлекаются финансовые консультанты,

андеррайтеры и иные посредники.

7. Публичные размещения ценных бумаг, в том числе

акций, требуют регистрации проспекта эмиссии и результа-

тов размещения в государственных надзорных органах.

Основными положительными аспектами проведения IPO

для акционерных компаний являются:

— повышение ликвидности акций компании;

— оценка рыночной стоимости компанией и повышение

ее капитализации;

— обеспечение лучших условий для сохранения контроля

за компанией;

— повышение общего статуса, кредитного рейтинга и пре-

стижа компании.

Таким образом, привлечение финансовых средств на дол-

госрочной основе — не един ственная цель проведения раз-

мещения для компании. Помимо привлечения денежных

ресурсов, которые направляются на финансирование раз-

личных инвестиционных проектов или другие цели, включая

слияние и поглощения, IPO используется как эффективный

инструмент структурирования бизнеса, может проводиться

с целью продажи компании, погашения или реструктури-

зации задолженности, получения объек тивной рыночной

оценки и реализации конкурентных пре имуществ. Отдель-

ные компании заявляют о планах проведения IPO только

с целью поднять интерес к своим бумагам. Рост числа IPO

на зарубежных фондовых рынках существенно со действует

активизации российских эмитентов в направле нии проведе-

ния IPO.

Предоставляя акционерному обществу возможность раз-

виваться в новом статусе публичной компании, IPO имеет

не только преимущества, но и недостатки, проявляющиеся

в том, что оно приводит к размыванию капитала, сниже-

нию контроля над компанией прежними акционерами, тре-

бует от компании раскрытия весьма значительного объема

информации, как в ходе подготовки, так и после обретения

статуса ≪публичной компании≫. Следует подчеркнуть что

привлеченный в ходе IPO акционерный капитал — один

из самых дорогих источников финансирования инвестиций,

затраты на IPO значительно выше, чем эмиссия облигации.

Осуществление IPO — многоступенчатый и довольно

продолжительный процесс. Средний срок между приня-

тием решения о возможном первоначальном размещении

и началом биржевых торгов для зарубежных и россий-

ских компаний обычно составляет около двух лет, а при

выходе российских компаний на международные фондовые

биржи — до четырех лет. За этот период необходимо обеспе-

чить юридическую прозрачность и транспарентность компа-

нии, подтвердить репутацию надежного заемщика (провести

программы облигационных займов), повысить известность

компании на рынке, где будет проводиться размещение.

Процесс проведения IPO состоит из четырех этапов:

предварительного, подготовительного этап, этапа размеще-

ния, этапа ра боты с инвесторами после размещения. Осо-

бенности и конкретные сроки различных этапов (стадий)

могут меняться, однако сама последовательность процесса

остается постоянной. На каждом этапе (стадии) проведе-

ния IPO формируются слагаемые цены размещения акций

компании. Процесс публичного размещения акций явля-

ется продолжитель ным и требует от эмитента существенных

затрат. Для успешного осуществления проведения IPO орга-

низаторам важно обеспечить высо кий уровень подготовки

к публичному размещению акций компании.

На предварительном этапе эмитент анализирует свое

финансово-хозяйственное положение, организационную

структуру, информационную (в том числе финансовую)

прозрачность, практику корпоративного управления и дру-

гие аспекты деятельности и по результатам этого анализа

стремится устранить выявленные недостатки, которые могут

помешать ему успешно осуществить IPO; данные действия

обычно совершаются до окончательного принятия решения

о выходе на публичный рынок капитала.

Если по итогам предварительного этапа с учетом устра-

ненных недостатков перспектива IPO оценивается эми-

тентом положительно, то процесс IPO переходит на новый

этап — подготовительный.

Для пуб личного размещения

может потребоваться участие не одного, а

а не скольких консультантов,

работу которых координирует ведущий менеджер. Образу-

ются рабочие группы, организующие деятельность синди-

ката. Груп па оценки и экономического анализа объединяет

эмитен та, андеррайтеров и аудитора эмитента. Эта группа

обеспечивает подготовку бизнес-плана размещения, прово-

дит экономический анализ, оценку компании и экспертизу

бизнес-плана. Группа по проведению due diligence и подго-

товке документов включает в себя эмитента, андеррайтеров

и юриди ческих консультантов. Специалисты этой группы

должны в надлежащие сроки провести всестороннее иссле-

дование достоверности предоставляемой информации. Они

также занимаются составлением необходимой для листинга

документации, организуют издание проспекта эмиссии, его

регистрацию в соответствующих органах исполнительной

власти — Службе Банка России по финансовым рынкам,

а по итогам выпуска — составление и ре гистрацию отчета

о выпуске.

Как правило, за полгода до осуществления IPO начинается

активная рекламная кампания, включающая публикации

анали тических статей об уже обращающихся ценных бумаг

компании-эмитента, перспективах развития эмитента и дру-

гих аспектах. Организуются пресс-конференции и интер-

вью с руко водством компании-эмитента с целью обеспечить

инвесто ров необходимой информацией и повысить их интерес

к акциям данной компании. В западной практике компании,

осуществляющие IPO, практикуют специальные презентации

для крупных институциональных инвесторов — инвестицион-

ных фондов, стра ховых компаний. Эффективно проведенная

PR -кампания формирует положительный имидж эмитен та.

Данная кампания проводится представителями ком пании-

эмитента с привлечением независимых экспер тов.

Опыт показывает, что именно от качества подготовки

аналитических статей, пре зентаций во многом зависит

успех пуб личного размещения ценных бумаг. Андеррайтер

и груп па консультантов занимаются подготовкой необходи-

мой документации. По мере проведения road-show — презен-

тации для институциональных инвесторов и аналитиков —

орга низаторы размещения начинают формировать книгу

за явок. В книгу вносят заявки в основном институциональ-

ных и крупных частных инвесторов. Розничные инвесто ры

обычно не принимают участия в подаче заявок. Для них

оставляется специальный блок акций.

Подав свою заявку на покупку акций, инвестор сохраняет

право отзыва заявки. Как правило, за два месяца до разме-

щения PR -кампания постепенно снижает темп, давая

ин весторам право на осмысление информации об эмитенте

и его предстоящем IPO. После завершения road-show руко-

водство компании встречается с ме неджерами и другими чле-

нами эмиссион ного синдиката для согласования окончатель-

ного объема выпуска и цены акций (≪цены предложения≫).

Цена и объем определяются, исходя из ожидаемого спроса

на акции компании, который зависит от складывающейся

ситуации на фондовом рынке, от отношения цены акции

к доходу, а также целого ряда дру гих факторов, таких как

изменения в прибыли, которые могут произойти в резуль-

тате привлечения средств в ходе IPO, прогнозируемой нормы

прибыли и нормы прибыли за предыдущие периоды. Еще

одним фактором является размывание капитала — вероят-

ность уменьшения стоимости пакета акций суще ствующих

акционеров.

Обычно андеррай теры рекомендуют компаниям назна-

чать такую цену, что бы на акции возник ликвидный вто-

ричный рынок. Если будет установлена такая цена, которая

сможет на вторич ном рынке несколько вырасти, это стиму-

лирует интерес инвесторов к акциям. На зарубежных рынках

при сниже нии цены акций на вторичных торгах ниже цены

размещения IPO велика вероятность предъявления исков

к компании за убытки, понесенные инвесторами в связи

с недо статочным раскрытием в проспекте эмиссии инфор-

мации о рисках инвестирования в компанию.

Андеррайтеры име ют право на основании имеющегося

опыта и соответствующих расчетов рекомендовать эмитен ту

соответствующую цену. При этом всегда существует заин-

тересованность в назна чении наивысшей цены, но практика

показывает, что завышение цены может резко снизить дове-

рие инвесторов. Со гласовав вопрос о цене и объемах разме-

щения, ведущий менеджер организует публикацию послед-

ней версии про спекта ценных бумаг и распределение акций

среди инвес торов.

Не ранее чем через два дня после выпуска окончательной

версии проспекта акций компании объявляется о вступ лении

IPO в силу (обычно в конце биржевого дня). Опре деленное

количество акций компании распределяется между чле-

нами эмиссионного синдиката, брокерами и их клиентами.

Торговля акциями компании на бирже начи нается на сле-

дующий день после объявления IPO. Веду щий андеррайтер

отвечает за организацию стабильной тор говли и обеспечение

ценовой стабилизации акций компа нии.

После установления цены предложения ведущий менед-

жер определяет, каким образом будут распределяться акции

между инвесторами, подавшими заявки. Обычно только

небольшая часть инвесторов (около 5%) получают количе-

ство акций, указанное в заявке, примерно до 30% инвесторов

не получают акций вообще. Преимущество в приобретении

акций от дается тем инвесторам, которые в заявке указали

макси мальную цену, а не тем, которые указали только

количе ство акций, но не их цену. Также пропорционально

боль шее количество акций выделяется инвесторам, которые

несколько раз уточняли свои заявки, предоставляя таким

образом менеджерам дополнительную информацию о спро се

на акции компании-эмитента.

Стабилизация цены рас сматривается как определенная

гарантия против потерь инвесторов. Если ведущий андер-

райтер не выполняет сво их обязательств по поддержанию

цены акций, инвесто ры могут в массовом порядке сбросить

акции. Поэтому для предотвращения подобного результата

андеррайтеры осу ществляют действия по ценовой стабили-

зации на рынке после начала торгов.

Если ожидается пониженный спрос на акции компании,

андеррайтеры обычно используют сделки с опционами. Они

открывают корот кие позиции на большее число акций, чем

имеется к раз мещению. Короткая позиция по мере снижения

цены акций закрывается обратной сделкой (по купкой акций)

на открытом рынке. Таким образом, андеррайтер имеет воз-

можность снизить возможное падение цены акций и полу-

чить доход. Но в случае роста котировок акций ему придется

приобрести эти акции по более высокой цене, чтобы возвра-

тить долг, что приводит к потерям.

состоялось в 1996 г., и до 2004 г. IPO были редким собы-

тием. С 1996 по 2003 г. IPO провели лишь шесть российских

компаний, которые привлекли около 700 млн долл. Первыми

на рынок размещений вышли телекоммуникационные ком-

пании: с середины 1990-х гг. рынок услуг связи был наибо-

лее динамичным — его темпы роста составляли около 40%.

В ноябре 1996 г. осуществила размещение сотовая компа-

ния ≪Вымпелком≫, в сентябре 1999 г. — ≪Голден Телеком≫,

в июне 2000 г. — МТС.За период с 2004 по 2011 гг. в России проведено 134 раз-

мещения на общую сумму 66 млрд долл. В 2004 г., по дан-

ным портала mergers.ru, российские акционерные общества

провели пять IPO на сумму 600 млн долл. Относительно мас-

совым явлением IPO стали в 2005 г. — на фондовый рынок

вышло 13 компаний — почти втрое больше, чем в предыду-

щем году. Динамика российских IPO значительно отстает от разви-

вающихся рынков. По разным данным, в России около 60

тыс. ОАО — это в десять раз больше, чем в США, и только

менее 1% вышли на фондовый рынок, т.е. их акции коти-

руются, но даже из этого небольшого числа ликвидными

можно назвать не более 150—160 эмитентов.

Главной причиной этого явления является то, что, когда

компания становится публичной, возникает потенциаль-

ная возможность смены собственника, т.е. приобретения

крупного пакета, контрольного и блокирующего. Новый

собственник может закрыть предприятие, продать его, про-

извести слияние с кем-то, перепрофилировать, сменить топ-

менеджмент, уволить персонал и т.п. Именно поэтому вла-

дельцы, часто получившие крупные мажоритарные пакеты.

По экспертным оценкам, от 50 до 70% акционерного

капитала России сосредоточено в крупных контрольных

пакетах. В странах с развитой рыночной экономикой проис-

ходит сокращение размеров контрольных пакетов и рассло-

ение собственности крупных фирм, а в России, наоборот, —

выкуп и сокращение численности миноритарных акционеров

с целью консолидации собственности, а часто с намерениями

агрессивного поглощения и облегчения будущей продажи

предприятий. Это обуславливает преобладание такой струк-

туры акционерного капитала, которая в специальной литера-

туре, в том числе российской, получила название ≪ closely held

companies ≫, т.е. закрытых компаний, приводящих к сокра-

щению объема свободно обращающихся акций ≪ free fl oat ≫.

Поэтому подавляющая масса российских компаний имеет

очень низкую капитализацию, и для них невозможно про-

ведение IPO.

Международные ценные бумаги(вопрос 17,25)

По устоявшейся терминологии международные ценные

бумаги — это ценные бумаги, размещаемые на международ-

ных финансовых рынках, внещних по отношению к стране

эмитента этих бумаг.

Процесс интеграции стран с рыночной экономикой,

происходя щий в мире, требует создания общего финансо-

вого рынка для прове дения эффективной инвестиционной

политики. Уже накоплен боль шой опыт реализации меж-

дународных инвестиционных проектов. Эмитированные

банками и корпорациями ценные бумаги одних стран для

распространения в других странах в большом объеме обра-

щаются на международном рынке ценных бумаг. Полная

отмена в 1970-х гг. ограничений на перемещение капитала

в развитые страны создала условия для образования между-

народного рынка ценных бумаг. Толь ко за 10 лет (1980—

1990 гг.) доля международных операций с ценными бума-

гами в ВВП США возросла с 9 до 93%, в Германии — с 8

до 58 и в Японии — с 7 до 119%. В общем объеме заимство-

ванных на между народном рынке капиталов средств наи-

большая часть приходится на облигации (в 1994 г. — более

60%). Почти 40% мирового рынка цен ных бумаг приходится

на США, на Японию — свыше 20%.

Мировой финансовый рынок все более приобретает вид

двухуров невой системы, в которой верхний уровень — над-

национальный — пред ставлен обращением ценных бумаг

ведущих транснациональных корпо раций, а нижний — наци-

ональный — обращением бумаг национальных компаний.

Каждому из этих уровней присущи соответствующие инсти-

туты финансового рынка — международные или националь-

ные.

Международный рынок ценных бумаг, как и националь-

ные рын ки, состоит из первичного и вторичного рынков.

На первичном рынке эмитент одной страны размещает свои

ценные бумаги в другой стра не или других странах, а на вто-

ричном рынке происходит перепродажа ценных бумаг через

специальные финансовые учреждения. Основны ми поку-

пателями и продавцами на вторичном рынке ценных бумаг

являются центральные и коммерческие банки, страховые

компании и другие небанковские институты.

В последнее десятилетие возросла привлекательность

рынка евробумаг. Евроинструменты — это акции, ноты,

облигации, производные ценные бумаги (деривативы), раз-

мещаемые на международных финансовых рынках, внешних

по отношению к стране эмитента.

Еврооблигации эмитируются правительствами стран,

муниципа литетами, банками, международными кредитными

организациями, транснациональными корпорациями. Внеш-

ние займы в виде еврооб лигаций активно используются ими

как дополнительный источник финансирования, особенно

в условиях ограниченности денежных ре сурсов в развиваю-

щихся странах с кредитным рейтингом ≪ВВ≫ (Мек сика, Бра-

зилия, Аргентина, Венесуэла, ряд стран Восточной Европы,

Россия). Появился даже особый тип облигаций — PARBonds,

кото рые обмениваются на соответствующие долги

стран по номиналу. Этим облигациям соответствует набор

фиксированных купонных выплат, ставки по которым чаще

ниже рыночных. Указанные облигации но сят еще назва-

ние брэди-облигаций по имени министра финансов США,

который предложил такой метод реструктуризации долгов,

когда в конце 1980-х — начале 1990-х гг. международные

финансовые институты столкнулись с проблемой невоз-

врата крупных кредитных средств раз вивающимися стра-

нами. PAR -облигации выпускаются на срок от 25 до 30 лет,

что обеспечивает эмитентам льготный порядок погашения

обязательств по долгам.

Еврооблигации — ценные бумаги преимущественно

на предъяви теля, т.е. их владельцы не регистрируются.

Эти облигации выпускают и продают в основном за преде-

лами внутреннего рынка той валюты, в которой указано их

достоинство. Вместе с тем еврооблигации дено минированы

в валютах, которые занимают лидирующее положение

в международной торговле.

Желая получить значительные дополнительные средства

путем эмис сии облигаций, крупный заемщик имеет возмож-

ность выйти на меж дународный рынок. На внешнем рынке

эмиссия облигаций может быть поделена на иностранный

выпуск и на эмиссию еврооблигаций. Инос транные обли-

гации эмитируются нерезидентом в какой-либо стране

в валюте этой страны, иначе говоря, иностранный выпуск

размещается в Лондоне в фунтах стерлингов, в Токио —

в иенах и т.д. Еврооблига ции размещаются на нескольких

национальных рынках, но в валюте, являющейся иностран-

ной по отношению к стране их размещения.

На еврорынке обращаются следующие основные виды

ценных бумаг:

— облигации с фиксированной ставкой доходности

(купонными выплатами);

— облигации с плавающей ставкой доходности. Размер

купонных выплат состоит из двух частей — величины наибо-

лее употреби мой ставки (например, LIBOR), плюс фиксиро-

ванная положи тельная маржа, которая остается неизменной.

Сроки обраще ния таких облигаций — от 5 до 15 лет;

два вида облигаций, связанных с акциями эмитента, —

конвертируемые в обыкновенные акции эмитента на заранее

огово ренных условиях и облигации с варрантами. Варрант

аналогичен опциону кол, но может быть исполнен в течение

более длитель ного срока, что повышает привлекательность

облигаций.

Первые еврооблигации появились в начале 1960-х гг.

в связи с интернационализацией хозяйственной жизни и либе-

рализацией фи нансовых рынков США, Германии и Японии.

В 1987—1991 гг. наибольшая доля заимствований на евро-

рынке наблюдалась у японских эмитентов (банки и промыш-

ленные корпора ции). В 1995—1996 гг. на рынок еврообли-

гаций вышли правительства восточноевропейских стран

и администрации крупнейших городов этих стран. Россия

впервые разместила собственные еврооблигации в нояб ре

1996 г. Затем в 1997—1998 гг. Правительство РФ разме-

стило еще несколько займов. В эти же годы вышли на рынок

еврооблигаций пра вительства ряда субъектов РФ: Москвы,

Санкт-Петербурга, Ни жегородской, Свердловской областей,

Татарстана, а также частные эмитенты. В настоящее время

на рынке евробумаг профессиональные участники представ-

лены в основном крупными банками и компаниями по цен-

ным бумагам.

Среди долговых ценных бумаг на еврорынке распростра-

нены евродолговые обязательства (евроноты). Эти средне-

срочные ценные бу маги составляют 50—60% новых эмиссий.

Обязательства, номини рованные в американской валюте,

занимают около половины рынка, в немецких марках —

15% и японских иенах — 10%. Кроме того, появились такие

валюты, как аргентинские песо, польские злотые, хорватские

куны и российские рубли, а с 1999 г. выпускаются еврообли-

гации с номиналом в евро.

На еврорынке присутствуют краткосрочные долговые

обязатель ства со сроком обращения от одного до шести меся-

цев. Каждый их выпуск проходит андеррайтинг1, синдициру-

ется и размещается. Если заемщику не уда ется разместить

очередной выпуск долговых обязательств, члены син диката

обязуются выкупить оставшиеся неразмещенными ценные

бу маги по цене не ниже объявленной (ставки LIBOR плюс

маржа).

1 Андеррайтинг —размещение эмиссионных ценных бумаг для продажи

публике через посредника.

Сравнительно новый инструмент на еврорынке — коммер-

ческие обя зательства, особенность которых состоит в том,

что они не проходят через андеррайтинг. Банки — члены

синдиката берут на себя обяза тельства разместить бумаги

заемщика на согласованных условиях, но при этом не обязу-

ются выкупать недоразмещенные обязательства.

Срок обращения коммерческих обязательств на евро-

рынке — от нескольких месяцев до нескольких лет. В отличие

от аналогичных бумаг в США еврокоммерческие обязатель-

ства выпускаются на более длительный срок (на внутреннем

рынке США срок их обращения составляет 60—180 дней).

Кроме того, эмитенты этих бумаг должны проходить про-

цедуру рейтинга, чем объясняется относительное снижение

доли этих бумаг на еврорынке в 1990-е гг. и повышенный

интерес со сто роны инвесторов к среднесрочным долговым

обязательствам.

Заметную роль на рынке евробумаг играют евродепо-

зитные серти фикаты (ДС), предназначенные в основном

для крупных институци ональных инвесторов. Главные эми-

тенты ДС — отделения ведущих американских, английских,

канадских, японских и европейских бан ков. ДС выпускаются

на срок от трех до шести месяцев и имеют фиксированную

процентную ставку. Существуют ДС и с более дли тельными

сроками обращения и с плавающей процентной ставкой.

С 1 января 1999 г. начался третий этап становления Евро-

пейского экономического и валютного союза (ЕСВС). С вве-

дением в обращение на территории 11 стран Европы единой

денежной единицы евро воз никло новое валютно-финансо-

вое объединение — еврозона, где 11 рынков капиталов этих

стран преобразовались в объединен ный внутренний рынок

капиталов Европейского Союза.

В результате произошли важные изменения в структуре

и тенден циях развития рынка, поведении инвесторов и заем-

щиков на терри ториях еврозоны. Страховые и инвестицион-

ные компании, частные пенсионные фонды и банки, тради-

ционно отдающие предпочтение надежным государственным

ценным бумагам, обратили свое внима ние на более доход-

ные частные корпоративные ценные бумаги и но вые инстру-

менты вторичного рынка долговых обязательств. В свою

очередь, заемщики, стремясь расширить ликвидную базу, все

чаще прибегают к эмиссии облигаций и различных произ-

водных ценных бумаг. Прежде всего это касается компаний

и ипотечных банков, имеющих надежное обеспечение.

Введение единой денежной единицы евро и создание ста-

бильной ситуации обусловили наличие предпосылок для

ускорения развития рынка корпоративных облигаций. Уве-

личился объем эмиссий не только корпоративных облига-

ций высокого рейтинга, но и высокодо ходных ценных бумаг

с более низким рейтингом. Рынок предъявляет достаточно

высокий спрос на такого рода облигации.

Серьезное влияние на развитие рынка еврооблигаций

оказал пе реход стран ЕС на единую валюту — евро, которая

с 1 января 1999 г. приобрела статус официальной денежной

единицы 11 стран, а их соб ственные валюты стали ее дроб-

ными выражениями1.

Современная Россия является достаточно активным

участником международного рынка ценных бумаг.

В частности, после двухлетнего перерыва в 2012 г. состо-

ялось размещение крупного объема валютных еврооблига-

ций РФ, дифференцированных по срокам и выгодных для

эмитентов, что создало предпосылки для активного выхода

на глобальный рынок российских корпоративных заемщи-

ков.

По данным Минфина России, на международном рынке

капитала на конец 2012 г. в обращении находились восемь

выпусков еврооблигаций РФ на общую сумму 34,9 млрд

долл. США по номиналу.

С целью сохранения присутствия на глобальном рынке

капитала Россия в 2014 гг. продолжит практику размещения

ограниченного объема еврооблигаций

РФ с учетом имеющегося спроса в различных валютах (пре-

жде всего в долларах США и евро).

Дата добавления: 2015-03-31