Тема 2. Базовая модель оценки финансовых активов

Инвестиционные институты

Основной объем операций на бирже осуществляется посред­никами — инвестиционными институтами. Инвестиционный ин­ститут — юридическое лицо, созданное в любой допускаемой законодательством организационно-правовой форме. Он может осуществлять свою деятельность на рынке ценных бумаг в каче­стве посредника (финансового брокера), инвестиционного кон­сультанта, инвестиционной компании, инвестиционного фонда.

Брокер — это физическое или юридическое лицо, выполняющее посреднические функции с валютой, ценными бумагами, товарами и недвижимостью и заключающее сделки от своего имени-, но за счет клиента. Операции с ценными бумагами осуществляются брокером на основании договора комиссии или поручения. Дохо­дом брокера являются главным образом комиссионные, т. е. вознаграждение в виде договорного процента от суммы сделки. На фондовых биржах экономически развитых стран помимо брокеров работают также дилеры. Дилер выполняет те же посреднические функции, но за собственный счет, т. е. на свой страх и риск.

Инвестиционное консультирование состоит в оказании консуль­тационных услуг по поводу выпуска и обращения ценных бумаг.

Деятельность инвестиционной компании осуществляется по двум основным направлениям: а) организация выпуска ценных бумаг и выдача гарантий по их размещению в пользу третьих лиц; б) операции с ценными бумагами от своего имени и за свой счет, в том числе путем котировки ценных бумаг, т. е. объявления «цены продавца» и «цены покупателя», по которым компания обязуется продавать и покупать определенные ценные бумаги. Инвестиционные компании формируют свои ресурсы только за счет средств учредителей и эмиссии собственных ценных бумаг, реализуемых юридическим лицам, и не имеют права привлекать средства населения.

Инвестиционный фонд представляет собой акционерное обще­ство открытого типа, аккумулирующее средства мелких инвесто­ров путем продажи собственных ценных бумаг. Фонд обеспечива­ет инвестирование собранных средств в ценные бумаги других эмитентов, а также выполняет другие операции на финансовом рынке. Инвестиционные фонды бывают трех типов: открытые, закрытые и чековые. Открытый фонд эмитирует ценные бумаги с обязательством их обратного выкупа; закрытый фонд такого обязательства не дает. Чековый инвестиционный фонд представля­ет собой специализированный фонд, совершающий операции с приватизационными чеками.

Исключительным видом деятельности инвестиционного фон­да является выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их вложения от имени фонда в ценные бумаги и на банковские счета. Приобретая акции фонда, ин­весторы становятся его совладельцами и разделяют в полном объеме весь риск от финансовых операций, осуществляемых фондом. Успешность таких операций отражается в изменении теку­щей цены акций фонда. Инвестиционный фонд не вправе направ­лять более 5% своего капитала на приобретение ценных бумаг одного эмитента, а также приобретать более 10% ценных бумаг одного эмитента. Обязательным условием деятельности инвести­ционного фонда является наличие в его штате специалиста по работе с ценными бумагами, имеющего квалификационный ат­тестат Министерства финансов России на право совершения опе­раций с привлечением средств населения.

Инвестиционный институт вправе начать свою деятельность на рынке ценных бумаг только после получения специальной лицензии Министерства финансов России, которая может выда­ваться как на отдельный вид деятельности, так и на два или три из следующих видов деятельности: посредника, инвестиционного консультанта, инвестиционной компании.

В последние годы стали создаваться инвестиционные институ­ты других организационных форм, в частности финансовые компа­нии и финансово-промышленные группы. Финансовая компания — это компания, занимающаяся организацией выпуска ценных бу­маг, фондовыми операциями и другими финансовыми сделками, например кредитованием физических и юридических лиц.

Финансово-промышленной группой является группа предпри­ятий, учреждений, организаций, кредитно-финансовых учрежде­ний и инвестиционных институтов, объединение капиталов кото­рых произведено ее участниками в добровольном порядке либо путем консолидации одним из участников группы приобрета­емых им пакетов акций других участников. Формирование фи­нансово-промышленной группы может осуществляться путем:

учреждения участниками группы акционерного общества от­крытого типа;

передачи участниками группы находящихся в их собствен­ности пакетов акций, входящих в группу предприятий и учрежде­ний, в доверительное управление одному из участников группы;

приобретения одним из участников группы пакетов акций других предприятий, учреждений и организаций, становящихся участниками группы.

Процесс формирования финансово-промышленных групп ре­гулируется государством, в частности, путем проведения пред­варительной экспертизы проекта создания группы, декларирова­ния некоторых "ограничений по составу группы, формам со­бственности участников и др. Создание группы подтверждается записью в Реестре финансово-промышленных групп Украины.

Одним из важнейших видов финансовых институтов являются депозитарии ценных бумаг. Хранение ценных бумаг может быть организовано либо самим их владельцем, либо с помощью спе­циализированного хранилища ценных бумаг — депозитария. Де­позитарная деятельность заключается в предоставлении услуг по хранению ценных бумаг и/или учету прав на эти бумаги.

Депозитарную деятельность могут осуществлять только сле­дующие юридические лица:

инвестиционные институты (кроме инвестиционных консульта­нтов, инвестиционных фондов и чековых инвестиционных фондов);

фондовые биржи;

специализированные депозитарии, занимающиеся исключите­льно депозитарной деятельностью;

расчетно-депозитарные организации, осуществляющие как ис­ключительные совместно депозитарную деятельность и деятель­ность по организации денежных расчетов и клиринга денежных обязательств и требований, возникающих из сделок с ценными бумагами.

Лицо, которое на договорных условиях пользуется услугами депозитария, называется депонентом. В этом случае между депо­нентом и депозитарием заключается специальный договор, регу­лирующий их отношения по поводу депозитарной деятельности, называемой договором счета «депо». Счет «депо» представляет собой совокупность записей в учетных регистрах депозитария, необходимых для исполнения последним договора счета «депо» с депонентом.

Хранение ценных бумаг в депозитарии может осуществляться двумя способами: закрытым и открытым. В первом случае депо­зитарий обязуется принимать и исполнять поручения депонента в отношении любой конкретной ценной бумаги, учтенной на его счете «депо», при наличии у такой бумаги индивидуальных при­знаков (номер, серия, разряд). Открытый способ хранения цен­ных бумаг представляет собой способ регистрации прав на вза­имозаменяемые ценные бумаги в депозитарии, при котором де­понент может давать поручения депозитарию только по отношению к определенному количеству ценных бумаг, учтенных на его счете «депо», без указания их индивидуальных признаков.

Помимо хранения ценных бумаг депозитарий может выпол­нять следующие функции:

организация обмена информацией, связанной с владением ценной бумагой, между эмитентом (держателем реестра) и депо­нентами (клиентами);

получение доходов по ценным бумагам, хранящимся в депо­зитарии, с последующим их переводом на счета депонентов;

учет обременения ценных бумаг депонентов (клиентов) обяза­тельствами, а также их прекращения;

ведение по договору с эмитентом реестров собственников ценных бумаг, за исключением ценных бумаг, по которым депо­зитарий выступает номинальным держателем;

передача сертификатов ценных бумаг по поручению депонен­тов (клиентов) третьим лицам;

проверка сертификатов ценных бумаг на подлинность и пла­тежеспособность;

клиринг по ценным бумагам (вычисление взаимных обяза­тельств и требований по поставке (переводу) ценных бумаг участ­ников операций с ценными бумагами);

инкассация и перевозка ценных бумаг;

изъятие из обращения сертификатов ценных бумаг в соответ­ствии с условиями их обращения;

регистрация сделок с ценными бумагами.

Депозитарная и сопутствующая ей деятельность осуществля­ется только при наличии лицензии на осуществление такой де­ятельности, полученной в Комиссии по ценным бумагам и фон­довому рынку.

Любой товар имеет множество характеристик: цена, степень соответствия моде, потребительские качества, наличие потенциальной способности приносить доход своему владельцу и проч. Финансовый актив, являясь в принципе обычным товаром на рынке капиталов, также может быть охарактеризован с различ­ных позиций, но этот товар имеет меньшее количество харак­теристик по сравнению с потребительскими товарами. В начале данной главы внимание будет сконцентрировано на трех основ­ных характеристиках: цене, стоимости и доходности; далее мы рассмотрим еще одну чрезвычайно важную характеристику фина­нсового актива — риск.

Что касается первых трех показателей, то их сущность определяется тем, что любой инвестор, принимая решение, на­пример о целесообразности приобретения того или иного финан­сового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные, либо на относитель­ные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором — о его доходности.

Логика рассуждений инвестора, например, в первом случае такова. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолют­ные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыноч­ную цену (Рm), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую, или внутреннюю, стоимость (Vt). Раз­ница между этими характеристиками очевидна даже на житейс­ком уровне. Так, для любого коллекционера некоторая вещица, найденная им на рынке и относящаяся к сфере его интересов, может быть практически бесценной, тогда как для человека, не интересующегося этим, она не стоит и ломаного гроша.

Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. По сравнению с ценой, которая реально существует и объективна, по крайней мере, в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на резуль­таты собственного, т.е. субъективного анализа. Возможны три ситуации:

Pm>Vt, Рm<Vt, Pm=Vt

Первое соотношение показывает, что с позиции конкретно­го инвестора данный актив продается в настоящий момент времени по завышенной цене, поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Второе соотношение свидетельствует об обратном: цена актива занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотношению текущая цена полностью от­ражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятив­ные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент времени рыночная цена конкретного актива существует в единственном числе, то внут­ренняя его стоимость множественна; в принципе каждый финан­совый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько существует на рынке инвесторов, заинтересованных в данном активе.

Таким образом, можно сформулировать несколько условных правил, позволяющих провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового актива:

стоимость — это расчетный показатель, а цена — деклариро­ванный, т.е. объявленный, который можно видеть в прейскуран­тах, ценниках, котировках;

с известной долей условности можно утверждать, что сто­имость первична, а цена вторична, поскольку в условиях рав­новесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внут­ренне присущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно уста­навливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых инвесторами;

в любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зави­сит от числа профессиональных участников рынка.

Каким же образом рассчитывается внутренняя стоимость фи­нансового актива, имеющего в некоторый момент времени текущую цену Рm? В зависимости от того, что является методо­логическим и информационным обеспечением процесса оценива­ния, существует три основные теории оценки: фундаменталистская, технократическая, и теория «ходьбы наугад» (рис. 1):

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которая может быть количест­венно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступ­лений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от буду­щего к настоящему. Все зависит от того, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внут­ренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен, они предлагают строить различные долго-, средне- и краткосроч­ные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости.

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следо­вательно, и не нужно искать дополнительно. Точно так же и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой степенью веро­ятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меняется совершенно непред­сказуемо и не зависит от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация то ли статистического, то ли прогнозного характера не может привести к получению обоснованной оценки. Можно сказать, что фундаменталистская теория является на­иболее распространенной. Согласно этой теории текущая внут­ренняя стоимость (Vt) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле (1):

(1)

где CFi — ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно, год);

r — приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Таким образом, подставляя в эту формулу значения пред­полагаемых поступлений, доходности и продолжительности пе­риода прогнозирования, можно рассчитать текущую внутрен­нюю стоимость любого финансового актива. Именно такой под­ход чаще всего и используется потенциальными инвесторами.

Необходимо обратить внимание на то, что в алгоритмах оценки, базирующихся на этой и подобных формулах, негласно подразумевается капитализация получаемых доходов (проценты, дивиденды) с доходностью, равной коэффициенту дисконтирова­ния из формулы оценки. Например, оценка облигации, получен­ная с помощью формулы 1, будет верна только в том случае, если регулярно получаемые проценты не будут использоваться для потребления, а немедленно инвестируются в те же самые облигации или в ценные бумаги с той же доходностью и степенью риска. Если же возможность такого инвестирования отсутствует или не планируется, применение формулы 1 является ошибкой.

Итак, рыночная цена как характеристика ценности актива явля­ется величиной относительной. В частности, на вторичном рынке значение этого показателя устанавливается как среднее ожидаемых цен потенциальных инвесторов. Несмотря на складывающуюся на рынке вполне определенную текущую цену любой финансовый актив может иметь различную степень привлекательности для потенциальных инвесторов и в этом смысле различную для них ценность. Причин тому несколько: различная оценка возможных денежных поступлений и приемлемой нормы прибыли, различные приоритеты в степени надежности и доходности и др.

Как видно из формулы 1 оценка теоретической стоимости зависит от трех параметров: ожидаемых денежных поступлений, горизонта прогнозирования и нормы прибыли. В отношении первого параметра существуют различные подходы и модели, которые будут изложены ниже. В отношении второго параметра модели варьируют в зависимости от того, что представляет собой базисный актив: для облигаций и привилегированных акций гори­зонт прогнозирования чаще всего ограничен, для обыкновенных акций он обычно равен бесконечности. Последний параметр, вероятно, наиболее существен. Первые два параметра тесно при­вязаны непосредственно к базисному активу и потому обладают большей степенью объективности. Приемлемая норма прибыли, закладываемая инвестором в анализ, в этом случае в принципе не имеет отношения к базисному активу — она лишь отражает доходность альтернативных вариантов вложения капитала, до­ступных, возможно только данному инвестору, что и предопреде­ляет вариабельность этого параметра. Вот почему именно нор­мой прибыли обычно варьируют инвесторы в процессе имитаци­онного моделирования. В частности, приемлемая норма прибыли может устанавливаться инвестором следующими способами:

в размере процентной ставки по банковским депозитам (rb);

исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за хранение его средств (rb,), и надбавки за риск инвестирования в данный финансовый актив (rr):

;

исходя из процента, выплачиваемого по правительственным облигациям(rsb), и надбавки за риск (rr):

.

Именно ввиду различия в оценках базовых показателей рынок ценных бумаг существует. Оценивая текущую внутреннюю сто­имость ценной бумаги, инвестор, в частности, варьирует значени­ями нормы прибыли и ожидаемых поступлений, которые могут быть различными у разных инвесторов.

Как же соотносятся между собой текущие значения рыночной цены и теоретической стоимости финансового актива?

Приведенная формула может использоваться для решения различных типовых задач. В частности, первая задача предпола­гает собственно расчет текущей внутренней стоимости. Эта задача может возникать в следующей ситуации. Инвестор, например, планирует купить бескупонную облигацию, имея одновре­менно альтернативный вариант возможного размещения капитала. Задавая приемлемую норму прибыли (например, из аль­тернативного варианта), он может рассчитать устраивающую его текущую цену облигации, которая и будет внутренней стоимостью облигации с позиции данного инвестора, и сравнить ее с рыночной. Вторая типовая задача заключается в расчете нормы прибыли и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом.

____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Дата добавления: 2015-03-31