Тема 4. Методы оценки стоимости компании при слияниях и поглощениях

В современной теории и практике оценки бизнеса (оценки стоимости компании) существует три широко используемых подхода к оценке:

· затратный,

· сравнительный,

· доходный.

В современных условиях при анализе подходов и методов к оценке сделок на рынке M&A говорят о перспективной и ретроспективной оценке:

· перспективная оценка представляет собой построение прогнозов на будущее и оценку инвестиционной стоимости компании до осуществления сделки;

· ретроспективная оценка позволяет сделать выводы о целесообразности сделки, о достижении запланированных синергических эффектов, реализации новых стратегий компании, успешности интеграции бизнес-структур и повышении или снижении стоимости компании в результате сделки.

Рассматриваемые методы могут использоваться в целях как перспективной, так и ретроспективной оценки.

Все перечисленные подходы могут использоваться при оценке целевых компаний и при оценке сделок М&А, но каждый из них имеет свои особенности.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости целевой компании, которые основаны на определении затрат, необходимых для восстановления или замещения объекта поглощения за вычетом износа. Основным принципом является принцип замещения. В рамках затратного подхода используется метод оценки, основанный на определении стоимости активов компании, который наименее применим к оценке сделок M&A. Затратный подход в принципе является наименее приемлемым при оценке сделок М&А по многим причинам, основная из которых - неучет синергического эффекта.

При сравнительном подходе используют методы сопоставления оцениваемого объекта с аналогами. Он применяется для оценки сделок M&A, однако при этом довольно сложно найти объекты-аналоги (необходимо учитывать не только стоимость целевой фирмы, но и выгодность ее приобретения именно для компании-инициатора, возможность их совместного функционирования). Применение усредняющих коэффициентов ведет к неточности расчетов, подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии. Этот подход относительно нетрудоемкий и используется при первоначальной оценке М&А.

Для оценки сделок M&A можно выделить специфический метод сегодняшних доходов, при котором производится анализ соответствующих показателей деятельности компании за предыдущие периоды, таких как EBIT, EBITDA, т.п., и на основе анализа строится прогноз этих показателей на будущее, а цена сделки определяется в зависимости от этих показателей (например, пять значений показателя EBIT). Этот метод не является научным, однако широко применяется на практике наряду с другими. В принципе, по своей природе он имеет много общего с методами сравнительного подхода, поскольку для определения критерия оценки (например, пять значений операционной прибыли за текущий год) выбираются сделки с аналогичными компаниями.

Мы не будем затрагивать вопросы, касающиеся применения затратного и сравнительного подходов.

Наиболее распространенным при оценке М&А является доходный подход и его методы. Доходный подход наиболее точно позволяет оценить синергию (понятие синергии, синергического эффекта) и затраты на интеграцию. В его основе лежит принцип ожидания: приобретаемый актив будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. В рамках данного подхода к оценке М&А, как и при оценке любых инвестиционных проектов, наиболее распространен метод дисконтирования денежного потока. При этом определяется стоимость объекта поглощения путем прогнозирования, моделирования и приведения к текущей стоимости ожидаемых денежных потоков целевой компании, оценивается денежный поток и каждый из источников синергии.

В рамках каждого из перечисленных подходов к оценке стоимости существует ряд конкретных методов, которые в принципе хорошо изучены в теории финансов и оценки. Далее мы лишь кратко остановимся на основных методах доходного подхода, наиболее применимых для целей оценки при M&A предполагается провести сравнительный анализ применения методов доходного подхода к оценке стоимости компании (с учетом международной специфики таких сделок).

Метод дисконтирования свободных денежных потоков (DFCF – discounted free cash flows) используется в рамках доходного подхода и является наиболее распространенным из традиционных методов оценки. Он основан на принципе изменения (убывания) стоимости денег во времени.

Оценка стоимости компании по методу DFCF обычно производится в рамках двухфазной модели, когда вся «будущая жизнь компании» делится на два периода: прогнозный и постпрогнозный периоды – см. формулу (1).

V_(DFCF) = CF₁/ (1+r)¹ + CF₂/(1+r)²+…+ CFn /(1+r)ⁿ + CF_n*(1+g) / (r-g) = ∑_i=1,n CFi/(1+r)ⁱ+TV (1)

(1+r)⁽ⁿ⁺¹⁾

Прогнозный период Постпрогнозный период

Очевидно, что ключевыми переменными, влияющими на сегодняшнюю стоимость компании, являются значения денежных потоков и ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования в случае оценки стоимости компании для акционеров равна стоимости привлечения собственного капитала, т.е. требуемой норме отдачи на собственный капитал. В случае же оценки стоимости компании для всех инвесторов (имеются в виду как акционеры, так и заимодавцы и прочие кредиторы) в качестве ставки дисконтирования целесообразно использовать средневзвешенную стоимость капитала WACC (weighted average cost of capital), которая определяется по формуле (2):

WACC = rd * (1-T) * D/ C + re * E / C (2)

При этом:

rd – стоимость привлечения долгосрочного долгового финансирования

re – стоимость привлечения собственного капитала

T – ставка налога на прибыль

D – сумма долгосрочных заимствований в структуре капитала

E – сумма акционерного капитала компании

C – суммарное значение капитала (C = D + E).

Следует обратить внимание на то, что краткосрочная часть долгосрочного заимствования по своей сути имеет все же долгосрочную природу, таким образом, ее целесообразно классифицировать как долгосрочный долг.

При этом существуют и другие сложности корректного включения в расчет всех форм долгосрочного заемного финансирования: например, овердрафт является краткосрочным источником, однако может иметь постоянную природу, - сумму заимствований необходимо разбивать на постоянный и переменный элементы и включать постоянный элемент в расчет.

В данной связи важным является определение денежного потока, который предполагается дисконтировать для получения сегодняшней стоимости компании:

· свободный денежный поток для акционеров компании (FCFE – free cash flow to equity)

· либо свободный денежный поток для компании в целом (FCFF – free cash flow to firm).

С одной стороны, поскольку новые собственники компании могут вносить изменения в используемые источники заемного финансирования и, в частности, могут сами выступать заимодавцами (как будет показано в дальнейшем, это может приводить к получению синергических эффектов от сделки), было бы целесообразно рассматривать стоимость компании для всех акционеров и, следовательно, использовать такой показатель, как свободные денежный поток для компании в целом.

Однако поскольку речь идет об инвестиционной стоимости компании и оценке в целях M&A, и проводится сравнительный анализ DCF и EVA (характеристика метода дается ниже), мы будем акцентировать внимание на показателе стоимости компании для акционеров. Для этого в расчетах будет использован свободный денежный поток для всех собственников капитала, дисконтированный по средневзвешенной стоимости капитала, дисконтированное значение которого будет уменьшено на сегодняшнюю стоимость заемного финансирования.

Если говорить о методах оценки применительно к сделкам М&А, то можно выделить т.н. смешанные методы, такие как метод опционов, метод EVA (от англ. economic value added – экономической добавленной стоимости) и связанный с ним метод MVA (от англ. market value added – добавленной рыночной стоимости), в основе которого лежат доходный и затратный подходы. Метод опционов выходит за рамки рассматриваемых вопросов, а метод EVA представлен далее и используется.

Метод EVA основан на оценке прироста стоимости самой компании во времени. По существу, данный метод базируется на основной предпосылке микроэкономической теории о том, что целью деятельности коммерческой фирмы в рыночной экономике является максимизация прибыли. При этом имеется в виду не бухгалтерская, а экономическая прибыль, т.е. прибыль с учетом вмененных издержек, а не только фактически понесенных – бухгалтерских издержек. Таким образом, экономические издержки включают в себя потери от вложения средств в другой, более эффективный проект (компанию), а экономическая прибыль, о которой идет речь в методе EVA, представляет собой разницу между общим доходом на вложенный капитал и стоимостью этого капитала.

В общем виде добавленная стоимость компании с помощью данного метода может быть рассчитана следующим образом – см. формулу (3):

EVAt = NOPATt – Ct * WACCt (3)

При этом:

NOPATt (net operating profit after tax) – операционная прибыль после налогообложения;

Ct (long-term capital) – стоимость капитала;

WACCt (weighted average cost of capital) – средневзвешенная стоимость капитала.

Заметим, что NOPATt = EBITt * (1-t), где EBIT (earning before interest and taxes) – операционная прибыль до уплаты процентов и налогов.

В методе EVA также могут быть использованы понятия прогнозного и постпрогнозного периода, для которого у аналитика нет точных данных для определения всех факторов, поэтому определяется некий усредненный рост на весь период.

Таким образом, сегодняшняя стоимость компании с учетом ежегодного значения добавленной стоимости определяется по формуле (4):

V = Ci + Σ(EVA/ (1+WACC_t)^t) + EVAn * (1+g) / (WACCn – g) / (1+WACCn)ⁿ (4)

Прогнозный период Постпрогнозный период

При этом Ci – общий инвестированный капитал в компанию на сегодняшний день.

В анализе и оценке сделок M&A существует также метод MVA (от англ. market value added), который тесно связан с методом EVA и представляет собой разницу между стоимостью компании, рассчитанной по методу EVA, и стоимостью активов компании по данным бухгалтерского учета и отчетности.

Дата добавления: 2015-07-02