Тема 5. Синергические эффекты в сделках по слияниям и поглощениям

Достижение синергического эффекта является одним из наиболее распространенных и оправданных мотивов сделок M&A.

В наиболее общем виде синергию (синергический эффект) можно охарактеризовать как возможность объединенного предприятия функционировать более эффективно и приносить большую стоимость, чем предприятиям, входящим в его состав по отдельности. Подобное понимание широко распространено в отечественной литературе, однако мы попытаемся дать уточненное определение синергического эффекта в конце данного раздела после рассмотрения некоторых вопросов синергии, а также с учетом анализа компонентов стоимости бизнеса, представленного ранее.

Существуют различные виды синергии и, соответственно, различные варианты достижения синергического эффекта. Наиболее полно анализ путей достижения синергических эффектов представлен в исследованиях А. Дамодарана. Согласно его классификации, можно выделить следующие виды синергии:

· операционную – выражающуюся в ускорении темпов роста или снижении затрат (например, в результате комбинирования взаимодополняющих ресурсов, экономии за счет масштабов деятельности, экономии за счет вертикальной интеграции, возможности использования избыточных ресурсов);

· финансовую – эффект от снижения уплачиваемых налогов (при наличии льгот у целевой компании и возможности их применения при уплате налогов объединенной компанией), увеличения кредитоспособности (возможности получения займов, кредитов) и увеличения денежных средств для расчетов. По поводу увеличения кредитоспособности и снижения затрат на финансирование следует отметить, что этот эффект может и не достигаться, а может и иметь обратную сторону в том случае, если объединенная компания оценивается как объект повышенного риска и, соответственно, растет стоимость заемного капитала, появляются сложности при получении кредитов и займов.

Если говорить о возможностях получения синергии на практике, то, как отмечается в одном из обзоров международной аудиторско-консалтинговой группы «КПМГ», синергический эффект обычно ожидается в области увеличения выручки от реализации, хотя реально достигается в области снижения производственных затрат.

В последнее время в ряде исследований говорят о синергии не только как о положительном явлении, но также и об «отрицательной синергии», т.е. о недостатках функционирования объединенного предприятия по сравнению с его компонентами, бизнес-единицами по отдельности. Отрицательные синергии, в случае их выявления, приводят к необходимости дивестиций, т.е. продажи части бизнеса, которая самостоятельно будет функционировать более эффективно. (Следует обратить внимание на то, что при анализе подобных синергий особенно необходимо учитывать такой субъективный фактор, как позиция и мотивация менеджмента подразделения, поскольку в большинстве случаев оно не заинтересовано в изменениях, дивестициях этого подразделения и склонно приуменьшать его привлекательность и возможности достижения синергий при дивестиции этого подразделения.)

В западной финансовой литературе существуют споры относительно того, все ли выгоды от сделки M&A можно считать синергиями. Например, Дж. Фаррелл и К. Шапиро (Калифорнийский университет, США) в своем исследовании, посвященном анализу эффектов масштаба и синергическим эффектам в горизонтальных M&A, проводят границу между повышением эффективности в результате сделки и синергиями как таковыми. Согласно данным авторам, синергиями могут считаться те и только те положительные эффекты, которые невозможно достичь без сделки по объединению бизнеса (либо, соответственно, те отрицательные эффекты, которые невозможно устранить без осуществления дивестиции этого компонента, бизнес-единицы).

Сущность синергии при этом заключается в более благоприятных производственных (либо финансовых) возможностях, а не в возможности выбора на базе старых условий и ресурсов пусть даже объединенной компании. Например, простое увеличение выпуска за счет отдачи от масштаба в таком случае не будет считаться синергией, поскольку, во-первых, могло быть достигнуто компаниями по отдельности (за счет органического роста, заемного финансирования и т.п.), а во-вторых, несколькими компаниями как партнерами без объединения бизнес-структур.

Таким образом, синергия трактуется как более сложный процесс по сравнению с повышением эффективности как по самой своей природе, так и по механизму достижения, реализации, а главное – прогнозирования.

Данное разграничение полезно также при анализе компонентов инвестиционной стоимости бизнеса, который делается в конце данного раздела. Если обратиться к рисунку, который мы уже упоминали, когда говорили о сравнении рыночной и инвестиционной стоимости и цены заключения сделки, то можно отметить, что положительные эффекты, выраженные в суммовом значении и являющиеся компонентами инвестиционной стоимости компании, как раз делятся на синергии и новые стратегии, что и отражает приведенное выше различие. Новые стратегии – это положительные эффекты от сделки, которые можно реализовать на базе объединенных усилий, но без обязательного органического учета эффекта от интеграции.

Если рассмотреть возможность достижения синергии либо просто повышения эффективности с позиции микроэкономического анализа, то можно сделать следующие выводы. Возможность достижения синергических эффектов (главным образом операционных, таких как снижение затрат, рост выручки) зависит от характеристик рыночной структуры, в которой функционируют компании. Заметим, что в практической части, при построении и анализе имитационной модели, характеристики рыночной структуры не будут приниматься во внимание, однако этот вопрос представляет интерес как с позиций теории, так и с практической точки зрения (учитывая монополизацию рынков транснациональными корпорациями и просто как результат национальных и международных M&A), поэтому мы рассмотрели его в предыдущем разделе, когда говорили о мотивах организаций в сделках M&A.

Наиболее простым является достижение синергий (или, говоря строго, экономий) в результате объединения производственных возможностей при функционировании в рамках совершенной конкуренции, поскольку ни каждая фирма в отдельности, ни объединенная фирма не может иметь эффекта на совокупное предложение на рынке и на изменение рыночной цены.

В условиях же несовершенной конкуренции (в частности, в условиях олигополии, в рамках которой существует несколько крупных производителей, способных оказывать влияние на совокупное предложение и, косвенно, на динамику цен) компании должны учитывать как эффект от изменения своего выпуска, так и от выпуска других олигополистов. Наиболее наглядно это можно наблюдать в модели олигополии (дуополии) Курно, в которой компании-олигополисты конкурируют между собой, изменяя объемы выпуска. При этом изменение объема выпуска одного олигополиста оказывает влияние на общий оптимальный объем выпуска и уровень цен в отрасли.

Можно рассмотреть ситуацию, когда олигополисты (как до слияния, так и после) способны лишь «экстенсивно» повышать уровень выпуска (за счет собственных ресурсов по отдельности либо за счет объединенных усилий); возможностей новых путей для получения синергий нет.

Очевидно, что у каждого из олигополистов существует возможность повышения уровня выпуска, другие же должны будут реагировать некоторым сокращением своего выпуска для удержания цены от снижения. При этом в принципе первой компании может оказаться выгодно увеличивать объем своего выпуска, так как она получит большую долю рынка, а реагировать на ее действия будут вынуждены другие (в модели дуополии - другая) компании. Если же при отсутствии возможностей синергических эффектов несколько олигополистов объединяться в одну компанию, то у нее не будет стимула к увеличению выпуска продукции и сокращению цен. В западной литературе это наблюдение выражено в т.н. No-synergies theorem - теореме «отсутствия синергии».

Оценка синергического эффекта в общем виде, вне зависимости от рыночной структуры, в которой совершается сделка, может быть осуществлена различными методами.

Один из методов является достаточно общим и основан на сравнительном анализе данных финансовой отчетности нескольких предприятий до осуществления сделки и данных объединенного предприятия, т.е. после осуществления слияния, поглощения, присоединения, т.п.

Другой метод заключается в следующем. Выявляются некоторые пути достижения синергического эффекта, такие как, например, снижение затрат на производство конкретной продукции, снижение налоговых выплат на определенную величину вследствие поглощения предприятием другого государства с другим налоговым законодательством и т.п. При этом определяется значение каждого синергического эффекта в отдельности, причем частой является ситуация, когда образуется определенная выгода сразу же после сделки и ряд выгод в будущем. Так, например, при объединении функций управления объединяющихся предприятий в первый же год после сделки могут высвободиться площади и будет получен единовременный доход, а также ожидается экономия на административных расходах в дальнейшем.

После определения каждого из синергических эффектов в номинальном выражении необходимо привести их ценность к сегодняшней величине, т.е. осуществить дисконтирование.

Общий сегодняшний синергический эффект будет равен сумме отдельных эффектов за исключением случаев высокой взаимосвязи, если они оказываются взаимоисключаемыми. Сегодняшний синергический эффект, как отмечено выше, включается в инвестиционную стоимость компании.

Третий подход является еще более детальным по сравнению со вторым – при оценке синергии и ее влияния на стоимость компании строится имитационная модель бизнеса компании, исходные первичные данные увязываются с данными фактических и прогнозных проформ финансовой отчетности. Далее, с помощью корректировок конкретных исходных значений модели поводится анализ влияния синергических эффектов на результирующий показатель, т.е. стоимость компании. При этом не требуется проведения повторного дисконтирования потоков с учетом синергий, поскольку любые изменения факторов модели автоматически влияют на показатель стоимости.

Далее мы рассмотрим особенности применения двух первых методов на условном числовом примере и проведем анализ полученных результатов. Возможность оценки стоимости синергии и новых стратегий в рамках третьего подхода заложена в имитационную модель.

Предположим, у нас имеются следующие данные о возможных синергиях и стратегиях, которые можно реализовать в результате сделки M&A двух компаний ресторанного бизнеса А (инициатор сделки) и Б (компания-цель):

· объединение подразделения ‘соусов и выпечки’ компании А с подразделением ‘легких закусок’ компании Б приведет к снижению затрат на 200 тыс. руб. ежегодно;

· подразделение ‘легких закусок’ А сможет поставлять муку для Б; при этом экономия составит приблизительно 150 тыс. руб. ежегодно;

· головной офис А может взять на себя ряд функций головного офиса Б, что приведет к снижению затрат на 750 тыс. руб. ежегодно;

· объединенная компания откроет производство новых сортов соусов, в результате чего операционный доход увеличится на 175 тыс. руб. ежегодно;

· повторный выпуск на рынок некоторых товаров, производимых сегодня под маркой Б, как продуктов компании А, позволит повысить ежегодные доходы на 125 тыс. руб. ежегодно.

Также известны основные данные компаний-участников сделки, которые представлены в таблице 1.

Таблица 1. Финансовые данные компаний-участников сделки M&A

Финансовый показатель	А	Б
Выручка, тыс. руб.	20 000	10 000
Себестоимость (не включая амортизационные отчисления), тыс. руб.	12 000	5 000
Амортизационные отчисления, тыс. руб.	2 500	2 000
Ставка налога на прибыль	24%	24%
Потребность в оборотном капитале	10% от выручки	10% от выручки
Рыночная стоимость собственного капитала, тыс. руб.	3 000	2 256
Рыночная стоимость заемного капитала, тыс. руб.

Дополнительные условия:

· обе компании стабильно развиваются и предполагают расти на 5% в год в долгосрочной перспективе

· расходы капитального характера будут совпадать с амортизацией

· коэффициент систематического риска (бета) для обеих компаний равен 1,

· обе компании выплачивают проценты по займам в размере 8.5%,

· безрисковая ставка равна 7%.

· рыночная премия за риск компании, имеющей рейтинг BBB равна 5.5%.

При расчете общего синергического эффекта от сделки и реализации новых стратегий в рамках первого подхода необходимо, как отмечено выше, использовать данные обеих компаний, при этом сегодняшняя стоимость синергического эффекта рассчитывается как разница между стоимостью объединенной компании с учетом синергий и суммарной стоимостью компаний до осуществления сделки. Результаты расчетов представлены в таблице 2.

Таблица 2. Расчет стоимости объединенной компании с учетом достижения синергических эффектов и реализации новых стратегий

Статья	А	Б	Объединенная компания
Выручка, тыс. руб.	21 000	10 500	31 500
стратегия №1, тыс. руб.
стратегия №2, тыс. руб.
Выручка (скорректированная), тыс. руб.			31 800
Себестоимость, тыс. руб.	12 600	5 250	17 850
синергия №1, тыс. руб.			-200
синергия №2, тыс. руб.			-150
синергия №3, тыс. руб.			-750
синергия №4, тыс. руб.
Себестоимость (скорректированная), тыс. руб.			16 750
Амортизация, тыс. руб.	2 500	2 000	4 500
Операционная прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT), тыс. руб.	5 900	3 250	10 550
Операционная прибыль до уплаты процентов EBIT (1-t), тыс. руб.	4 484	2 470	8 018
Изменение оборотного капитала, тыс. руб.
Свободный денежный поток для компании (FCFF), тыс. руб.	4 384	2 420	7 868
Стоимость акционерного капитала	12,5%	12,5%	12,5%
Стоимость заемного финансирования	6,46%	6,46%	6,46%
Рыночная стоимость собственного капитала, тыс. руб.	3 000	2 256	5 256
Рыночная стоимость заемного капитала, тыс. руб.			1 196
Итого капитал, тыс. руб.	3 654	2 798	6 452
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)	11,42%	11,33%	11,38%
Стоимость компании, тыс. руб.	68 298	38 231	123 316

Сегодняшняя стоимость синергий и реализации новых стратегий, таким образом, равна 16 787 тыс. руб. (123 316 – (68 298 + 38 231)).

Заметим, что значения возможных синергических эффектов и выгод от реализации стратегий включались нами в расчет выручки и себестоимости без учета налоговых последствий. В данной модели это допустимо, поскольку эти корректировки влияют на доналоговое значение денежного потока, который уже в дальнейшем будет скорректирован на налоговые отчисления. В этом заключается одно из удобств данного подхода. В рамках же второго подхода будет необходимо изначально каждое значение выгоды или экономии корректировать на влияние налога на прибыль для корректного расчета итоговой величины сегодняшней стоимости этих выгод или экономий.

Расчет сегодняшней стоимости экономий и выгод с применением второго варианта представлен в таблице 3.

Таблица 3. Оценка сегодняшней стоимости предстоящих синергических эффектов и выгод от новых стратегий

Синергия / новая стратегия	Ежегодные поступления средств/ Сокращения издержек
Доналоговые выгоды / экономии, тыс. руб.	Посленалоговые выгоды / экономии, тыс. руб.	Коэффициент дисконтирования (WACC)	Текущая величина будущих выгод / экономий, тыс. руб.
(1)	(2)	(3) = (2)*(1-24%)	(4)	(5) = (3) / (4)
Синергия 1			11,38%	2 502
Синергия 2			11,38%	1 876
Синергия 3			11,38%	9 381
Синергия 4			11,38%
Стратегия 1			11,38%	2 189
Стратегия 2			11,38%	1 563
Итого:				17 511

Как можно убедиться из приведенных расчетов, стоимости синергических эффектов, полученных в рамках двух подходов, различаются между собой несущественно (в пределах 5%).

При этом каждый из подходов, очевидно, имеет свои преимущества и недостатки.

В первом подходе сравниваются не сами эффекты, а непосредственно стоимости компаний до сделки со стоимостью объединенной компании, и, при необходимости, с ценой сделки, по которой ведутся переговоры. В расчетах учитывается влияние структуры и стоимости капитала обеих компаний, соотношение их финансовых показателей и т.д.

В рамках же второго подхода более удобно анализировать сами синергические эффекты и выгоды от стратегий, так как они приводятся к сегодняшней стоимости по отдельности, а не через влияние на величину денежного потока для фирмы, как в первом подходе. При этом его также можно легко использовать в переговорах по сделке и установлении оптимальной для покупателя и продавца бизнеса цены. Для этого необходимо сравнивать инвестиционную стоимость компании-цели (она равна сумме рыночной стоимости бизнеса (компании-цели) и сегодняшних стоимостей синергических эффектов и выгод от стратегий) с предполагаемой ценой сделки. Очевидно, что сделка целесообразна в том случае, если инвестиционная стоимость не превышает предполагаемую цену, т.е. продавец бизнеса получит премию, надбавку к рыночной цене его бизнеса, а покупатель оставит себе часть выгод от синергий и новых стратегий. В понятиях микроэкономики, будут иметь место излишки покупателя и продавца.

Дата добавления: 2015-07-02