Трехфакторная модель Дюпона

Анализируется интегральным методом или методом цепных подстановок.

Тема: методические основы принятия финансовых решений.

1. Финансовый леверидж и концепции его расчета.

2. Производственный (операционный) леверидж и расчет его эффекта.

3. Совокупный риск предприятия и методы его расчета.

1) Леверидж – «рычаг», связанный со структурой капитала и в частности с разделением капитала на собственный, заемный и привлеченный. Финансовый леверидж рассматривается как фактор, который может привести к существенному изменению чистой прибыли организации. Наличие в структуре собственного капитала, заемного и привлеченного сопряжено с определенными издержками. С другой стороны использование заемного и привлеченного капитала расширяет возможности организации в плане производственной и инвестиционной деятельности. Использование только собственного капитала и минимизация привлеченного существенно ограничивает повышение конкурентного потенциала. С позиции собственников увеличение капитала организации за счет заимствований повышает возможности капитализации и в то же время несет в себе определенные финансовые риски, снижение платежеспособности вплоть до банкротства. В мировой теории практики сложились две основные концепции финансового левериджа, основанные на его понимании.

Западноевропейская концепция трактует эффект финансового левериджа как приращение чистой рентабельности собственного капитала, полученного благодаря использованию заемного.

Американская концепция трактует эффект финансового левериджа как приращение чистой прибыли на одну акцию, полученное за счет приращения или изменения нетто-результата эксплуатации инвестиций (нетто-результат – показатель прибыли до выплаты процентов и налогов).

Рассмотрим западноевропейскую модель и оценим, как действует финансовый леверидж по отношению к чистой рентабельности собственного капитала. Рассмотри три предприятия, имеющие одинаковую величину активов и капитала и создающих одинаковую массу нетто-результата эксплуатации инвестиций (НРЭИ).

Показатели	Предприятие №1	Предприятие №2	Предприятие №3
Активы, у.е.
Пассивы, у.е., в т.ч. СК ЗК	-
НРЭИ
Экономическая рентабельность активов (ЭРА), %
Процентная ставка по ЗК, %	-
Финансовые издержки, у.е.	-	300х0,25=75	700х0,25=175
Прибыль до налогообложения		400-75=325	400-175=225
ЧП	400х0,4=280	325х0,7=227,5	225х0,7=157,5
Чистая рентабельность СК (ЧРСК), %		32,5	52,5

Эта модель применяется при разработке кредитной политики и позволяет оценить возможности предприятия по принятию кредитных рисков. При управлении кредитными рисками выделяют две точки безубыточности: первая точка – экономическая рентабельность равна средней процентной ставке по кредитам, в этом случае эффект финансового левериджа равен нулю; вторая точка – равенство эффекта финансового левериджа и экономической рентабельности скорректированной на коэффициент налогообложения.

Согласно американской модели предполагается, что эффект финансового левериджа проявляется как изменение чистой прибыли на одну обыкновенную акцию, вызванное изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций. В этом случае эффект финансового левериджа есть не что иное, как:

Эта формула позволяет оценивать финансовые риски и в то же время оценивать финансовые возможности по формированию доходов, необходимых для выплаты процентов, исполнения налоговых обязательств и получения прибыли, достаточной для удовлетворения собственников в определенном уровне доходности и в развитии предприятия. Расчет финансового левериджа по этой концепции применяется для определения совокупного риска предприятия.

2) В основе понятия «производственный (операционный) леверидж» лежит структура расходов или затрат, осуществляемых предприятием в процессе осуществления деятельности. В краткосрочном периоде все расходы можно разделить на две группы: условно переменные и условно постоянные.

Сфера применения операционного левериджа – операционный анализ, который предполагает определение делового риска в целом по предприятию, а также в разрезе отдельных видов деятельности или выпускаемых видов продукции или производимых услуг. Операционный анализ широко применяется при оптимизации ассортимента и выработке ассортиментной политики. Операционный анализ используется для оценки инвестиционных рисков при анализе безубыточности и оценке запаса финансовой прочности.

Еще одна сфера – планирование и прогнозирование прибыли в зависимости от изменений переменных, постоянных расходов, а также изменений ассортимента, так называемое маржинальное планирование или маржинальный анализ.

3) Оценка совокупного риска связана с тем, что каждое предприятие в процессе своего функционирования генерирует два основных вида рисков: риски, связанные со структурой затрат, определяемые технологическими, отраслевыми особенностями; риски, связанные со структурой капитала или со структурой финансирования деятельности. Вторая группа рисков определяется уровнем доступности кредитных ресурсов, возможностью их привлечения, системой налогообложения и в то же время зависит от рентабельности использования активов в результате осуществления производственной и сбытовой деятельности. То есть финансовый риск связан с операционным риском.

Управление финансовыми рисками опирается на следующие правила:

· При высоком уровне операционного левериджа необходимо ввести осмотрительную политику привлечения заемных ресурсов. Кредитные ресурсы можно заменить спонтанным финансированием, то есть использованием кредиторской задолженности или увеличением самофинансирования;

· Если у предприятия низкий уровень производственного (операционного) левериджа, то в этом случае можно проводить более агрессивную политику кредитования и наращивать чистую рентабельность собственного капитала;

· Наиболее сложным является соблюдение умеренного соотношения между производственным и финансовым риском. Эта умеренность может быть достигнута на основе комбинированных методов финансирования и снижение условно-постоянных издержек путем реорганизационных и реструктуризационных мероприятий.

Эффект операционного (производственного) левереджа в данном примере равен 8,5%, поскольку 10-ти %-е приращение привело к 85-ти %-ому приращению прибыли, то есть на каждый процент роста выручки приходится 8,5% прироста прибыли. Эффект производственного левереджа показывает нам изменение прибыли на каждый процент выручки за счет наличия в структуре затрат условно-постоянных расходов.

Эффект операционного левереджа используется в операционном анализе для решения следующих задач:

- определения минимального уровня производства и продаж для обеспечения безубыточной деятельности;

- решение задачи планирования прибыли и ее прироста на основе рациональной ассортиментной политики;

- возможность определения окупаемости затрат в пределах запаса финансовой прочности;

- оценка эффекта операционного (производственного) левереджа и политики ценообразования.

Эффект операционного левериджа позволяет ответить на вопрос, на сколько чувствительным является суммарный маржинальный доход к изменению объема продаж и позволяет оценить величину производственного или делового риска. Этот риск обусловлен отраслевой принадлежностью предприятия, спецификой активов, спецификой продукции, спецификой контрактов. Чем больше доля условно-постоянных расходов на определенном краткосрочном периоде, тем больше производственный или деловой риск предприятия.

Методы	Преимущества	Недостатки
1. Самофинансирование	- быстрое привлечение - при его использовании, финансовый риск либо снижается, либо не возрастает - снижаются налоговые потери	- ограниченный объем - зависимость от решений собственников - возникают налоговые ограничения -подверженность дивидендной политике и возникающие в связи с этим ограничения
2. Метод финансирования на основе выпуска долевых ценных бумаг:
1) закрытая подписка на акции	- бессрочность привлечения финансирования - финансовый риск может снижаться (не повышается) - не утрачивается контроль за предприятием - возможен выпуск в электронном виде, снижающий эмиссионные издержки	- ограниченность объема финансирования -
2) открытая подписка	- бессрочность привлечения - финансовый риск снижается или сохраняется - возможность привлечения большого объема ресурсов - возможны налоговые преференции - возможно привлечь ресурсы по низкой стоимости	- высокая степень возможной потери контроля над предприятием - возможно получение больших потерь при эмиссии и при реализации акций - возможно снижение величины привлекаемых ресурсов по сравнению с запланированным уровнем или объемом - возможно снижение стоимости фирмы - снижение рыночной стоимости ведет к продаже акций по меньшей стоимости
3. Долговое финансирование
1) Облигационные займы – закрытая подписка	- возможна низкая стоимость привлечения - налоговые льготы (сумма процентов снижает налогооблагаемую прибыль) льготы расписаны в НК (например, по налогу на прибыль – гл. 25) - не утрачивается контроль за предприятием	- повышение финансового риска (рост финансового левереджа) - ограниченный объем привлечения - возможна высокая стоимость привлечения - ограничен срок возмещения
2) Облигационные займы – открытая подписка	- контроль не утрачивается - возможно привлечение большого количества ресурсов - аналогичные 3.1) налоговые льготы - возможна низкая стоимость привлечения (существует возможность повышения стоимости привлечения)	- повышение финансового риска (рост финансового левереджа) - ограниченный объем привлечения - возможна высокая стоимость привлечения - ограничен срок возмещения - нестабильность
3) Банковское кредитование	- контроль не утрачивается - возможно привлечение большего объема ресурсов, чем при закрытой облигационной подписке - возможна низкая стоимость привлечения ресурсов (например, льготы для VIP-клиентов, крупных заемщиков, клиентов банка, долгосрочная работа с банком) - налоговые льготы (банковыские проценты принимаются на расходы до налогообложения по условиям налогового законодательства)	- рост финансового риска - срок возмещения является первоочередным и ограниченным -неудобства для предприятия в графиках погашения - возможен ограниченный объем кредитования из-за низкого рейтинга кредитоспособности или низкого качества залога
4) Лизинг (финансовая аренда)	- контроль не утрачивается - платежи относятся на расходы (полностью) - возможно использование нелинейного метода амортизации с коэффициентом 3 (возможность более быстрого списания ОС) - возможна низкая стоимость привлечения
4. Бюджетное финансирование	- срок использования не ограничен - полученные средства являются бесплатными	- нарушение в графике получения бюджетных средств - высокие трансакционные издержки получения - жесткий контроль использования бюджетных средств
5. Комбинированный	- преобладание тех или иных преимуществ или недостатков зависит от количественных параметров источников формирования структуры капитала

Если рассматривать кредиторскую задолженность как спонтанное финансирование, то комбинированный метод присутствует всегда в деятельности предприятия.

2. Капитал является важнейшим фактором производства и имеет свою стоимость. Для предприятия стоимость капитала, сформированного из разных источников финансирования, будет неодинаковой и будет складываться в зависимости от конъюнктуры финансового рынка, возможности влиять на свое положение на рынке, проводя дивидендную политику и реализуя финансово-экономическую стратегию. Структура капитала влияет на величину его стоимости.

Существует понятие цены капитала, которое, по сути, представляет собой стоимость привлечения и использования и определяется как общая сумма средств, которую предприятие должно оплатить, привлекая капитал из разных источников, за его использования в виде объема финансовых ресурсов.

Цена или стоимость капитала выражается обычно в процентах.

Можно выделить среднегодовую цену капитала и цену капитала за определенный промежуток времени в зависимости от целей анализа. Общепринятой является среднегодовая цена капитала.

Финансовая интерпретация цены капитала заключается в том, что этот показатель отражает затраты, связанные с привлечением единицы капитала из каждого источника.

Важно различать два понятия: цена капитала данной организации и цена данной организации как субъекта рынка капиталов.

Можно сказать, что каждый источник, из которого предприятие привлекает финансовые ресурсы, обладает разным уровнем затрат и риска для данного предприятия.

Уровень риска может оказывать существенное влияние на оценку источника, поэтому предприятие, привлекая средства из разных источников, финансовый менеджер, прежде всего, должен оценивать уровни риска и пытаться оптимизировать структуру капитала на основе объединения разных по степени риска видов финансовых ресурсов.

Обобщающим показателем, по которому проводится оптимизация, является показатель средневзвешенной стоимости капитала. Этот показатель характеризует уровень общей суммы затрат по всему привлекаемому капиталу и представляет собой величину относительного уровня общей суммы расходов на поддержание заданной структуры капитала.

Показатель средневзвешенной стоимости капитала отражает как структуру, так и стоимость капитала фирмы, учитывая уровень ее совокупного риска. Поэтому данный показатель часто используется в качестве ставки дисконтирования денежных потоков при определении таких стоимостных показателей, как NPV, EVA или в качестве ставки сравнения или отсечения инвестиционных альтернатив. Речь идет о том, что внутренняя норма доходности или IRR проекта сопоставляется со средневзвешенной стоимостью капитала.

= - прироста не произойдет, но проект может быть профинансирован.

Важное значение показатель средневзвешенной стоимости капитала имеет при формировании инвестиционного бюджета. В данном случае речь идет о предельной стоимости капитала. Речь идет о следующем: компания не может безгранично увеличивать капитал даже при его постоянной стоимости. Теоретически, из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке, привлечение каждой новой денежной единицы должно обходиться дороже.

Предельная стоимость капитала – это стоимость будущего приращения капитала. Предельная стоимость капитала характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме каждой новой его единице, дополнительно привлекаемой предприятием, то есть это те расходы, которые компания вынуждена будет понести, чтобы сохранить требуемую структуру капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Привлечение дополнительного капитала, как за счет собственных, так и за счет заемных источников, имеет на каждом этапе развития предприятия свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной стоимости.

До определенных границ предельная стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его источников, будет равна средневзвешенной стоимости. В определенный момент при росте привлечения наступает эффект (точка) разрыва, то есть эта та точка, за пределами которой начинается рост цены капитала. Разрыв будет происходить всякий раз, когда будет повышаться цена одного из компонентов. Величину разрыва можно определить как отношение совокупной величины составляющей капитала к доле этой составляющей в структуре капитала.

Предельная стоимость определяется как соотношение средневзвешенной стоимости на каждый процент стоимости капитала.

удельный вес каждого источника (безразмерная величина).

Добавочный капитал в основном является результатом переоценки или оценочных резервов, поэтому имеет стоимость 0.

Резервный капитал имеет такую же стоимость, как нераспределенная прибыль.

Оценка стоимости нераспределенной прибыли может быть произведена несколькими способами. Ошибочным является мнение, что НП имеет нулевую стоимость. По своей сути, НП вся принадлежит акционерам.

1) Если считать, что акционеров удовлетворяет существующая доходность обыкновенных акций, то ее можно оценить по цене обыкновенных акций.

2) Если предположить, что доходность реинвестирования прибыли будет ниже, чем доходность альтернативных вложений, то тогда акционеры будут обоснованно требовать

Заемный капитал – стоимость заемного капитала определяется по процентной ставке исходя из условий кредитования и сроков и методов его привлечения.

Если предприятие привлекает несколько кредитов, то рассчитывается средневзвешенная эффективная ставка с учетом краткосрочных, долгосрочных кредитов.

Облигационные займы – наличие дисконтного дохода.

Привлеченный капитал – представлен кредиторской задолженностью, которая делится на бесплатную (нормальную, по которой отсутствуют простроченные платежи), имеет нулевую стоимость, и платную (просроченная задолженность, по которой начисляются штрафы и пени, установленные в договорах с поставщиками, либо заложенные заранее в договорные условия процентные платежи за отсрочку совершения платежа)....

После этого все источники ранжируются по удельному весу, а произведение цены каждого источника на его удельный вес суммируется.

Показатели	Стоимость в у.е.	Уд. вес di, %	Цена источника ki, %	∑diki, %
СК: - привилегированные акции - обыкновенные акции - нераспределенная прибыль ЗК: - краткосрочные кредиты (привлечены на 6 месяцев под 18% годовых) - долгосрочные кредиты (на 3 года под 15% годовых) Кредиторская задолженность: - платная (60 дней просрочки, 0,01% за каждый просроченный день) - бесплатная		0,2 0,3 0,15 0,1 0,1 0,05 0,1	0,6	12,6 6,3 0,9 1,5 0,03
				27,83

Установлен фиксированный процент по привилегированным акциям на уровне 25%. Стоимость обыкновенных акций, оцененных методом сравнений, показала, что доходность акций составит 42%.

ССК используется в финансовом анализе для оценки рациональности источника финансирования, структуры финансирования и выбора источника финансирования.

В инвестиционном анализе используется для выбора инвестиционных проектов.

ЧРА > ССК -> структура источников является рациональной.

В инвестиционном анализе используется сравнение показателей внутренней нормы рентабельности проекта и ССК.

Если IRR > ССК (WACC), то проект является эффективным и отбирается для реализации.

В оценке бизнеса ССК используется как коэффициент капитализации при расчете цены фирмы.

ССК используется также при расчетах экономической добавленной стоимости. В этом случае в расчет ССК не входит кредиторская задолженность (беспроцентная).