Типы облигаций по форме выплаты доходов

По форме выплаты дохода облигации делятся на дисконтные (без периодических выплат процентов) и купонные (с выплатой процентного дохода по фиксированной, постоянной или плавающей ставке). Дисконтные облигации часто называют облигациями с нулевым купоном.

Дисконтные облигации при их первичном размещении покупатели приобретают со скидкой, размер которой определяется эмитентом на основе спроса и зависит от степени надежности эмитента, общей доходности долговых инструментов и рыночной ситуации в целом в момент размещения. Например, если инвестор приобретет облигацию номинальной стоимостью 1000 руб. по цене 920,50 руб., то разница между номиналом и ценой покупки будет составлять величину дисконта, которая в данном случае равна 79,50 руб. Этот дисконт и будет определять доходность ценной бумаги для покупателя, если он будет держать ее в своем портфеле до погашения.

На российском рынке к дисконтным относятся государственные краткосрочные облигации – ГКО, срок обращения которых составляет 3, 6 и 12 месяцев. В России дисконтные облигации на длительный срок не выпускаются. В развитых зарубежных странах долгосрочные обязательства дисконтного типа, напротив, пользуются большой популярностью у инвесторов, так как не несут риска, связанного с реинвестированием периодических выплат купонов в условиях колебаний процентных ставок на рынке.

Купонные облигации дают инвестору регулярный доход в виде процента. Сроки выплаты купона определяются проспектом эмиссии и объявляются эмитентом в средствах массовой информации или через финансовые информационные агентства. При первичном размещении купонные облигации могут продаваться как по номинальной стоимости, так и выше или ниже номинала. По существу купонные облигации являются дисконтно-купонными. Однако основной доход инвестору приносит все-таки не дисконт, а купон, и потому они называются купонными.

Купонная ставка доходности определяется самим эмитентом на основании оценки конкурентоспособности эмитента на финансовом рынке, изучения современной рыночной ситуации, а также прогноза рынка и финансового состояния эмитента в будущем. Безусловно, эмитент заинтересован в заимствовании денежных средств под низкий процент, в то время как кредиторы хотят получить как можно более высокий доход, во всяком случае, не ниже среднерыночного. Эмитент, определяя купонную ставку, должен учесть этот баланс интересов. Иначе либо он сам вынужден будет нести высокие расходы по займу, либо выпуск облигаций не будет размещен.

В соответствии с мировой и российской практикой облигации могут выпускаться с постоянным доходом, с фиксированным купоном и переменным купоном (последние называются также облигациями с плавающей купонной ставкой).

У облигаций с постоянным доходом (ПД) процентная ставка по каждому купону, сколько бы их ни было, одинакова. При этом они также могут торговаться с определенным дисконтом, давая инвесторам дополнительный доход. Примером таких облигаций являются ОФЗ-ПД 25-й и 26-й серий (Облигации федерального займа с постоянным доходом), выпускаемые Министерством финансов РФ. Среди корпоративных облигаций в качестве примера можно назвать еврооблигации ОАО "Газпром" (эмиссия на сумму 500 млн USD), которые были размещены 15 апреля 2002 г. Срок их обращения 5 лет, купонный доход, выплачиваемый раз в год, составляет 9,125%.

В случае выпуска облигаций с фиксированным купоном (ФК или ФД) величина купонного дохода устанавливается при выпуске как фиксированная величина, которая может различаться для разных купонных периодов, но заранее определена для каждого купона. К указанному типу облигаций относятся ОФЗ-ФД 27-й и 28-й серий.

В условиях общей экономической нестабильности в стране облигации с постоянным и фиксированным купоном несут повышенный риск как для эмитентов, так и для кредиторов. После их выпуска и объявления ставки процентного дохода ситуация на финансовом рынке может кардинальным образом измениться, поставив в невыгодное положение эмитента или кредитора. Например, российские эмитенты, выпустившие номинированные в долларах США облигации и не успевшие их погасить до дефолта августа 1998 г., понесли большие убытки из-за более чем трехкратного роста курса доллара в первые полгода после дефолта.

Чтобы в полной мере учесть риски изменения рыночной ситуации, выпускают облигации с переменной, или плавающей, ставкой. Облигации такого типа выпускаются как государством, так и корпорациями. Выпуски облигаций федерального займа с переменным купоном обозначаются как ОФЗ-ПК. В случае ОФЗ-ПК срок обращения облигации, количество купонных выплат и их даты определяются проспектом эмиссии, то есть являются заранее известными. Однако размеры каждого купона объявляются непосредственно перед началом соответствующего купонного периода. Методика определения купонного дохода описывается в проспекте эмиссии, чтобы инвестор заранее мог оценить, насколько адекватно предлагаемая эмитентом методика способна отражать изменения рыночной ситуации.

Размер купона по ОФЗ-ПК объявляется эмитентом за 7 дней до начала соответствующего купонного периода и рассчитывается следующим образом:

- выбираются все выпуски ГКО, которые погашаются в интервале плюс-минус 30 дней от даты выплаты купона и которые обращались в течение четырех торговых сессий, непосредственно предшествовавших дню объявления купона;

- по этим выпускам рассчитывается доходность по каждой из четырех торговых сессий, непосредственно предшествовавших дню объявления купона (в качестве цены используется средневзвешенная цена выпуска ГКО на вторичных торгах, которая определяется по формуле: P_срвзв.= ∑(P_i х Q_i) / ∑(Q_i), где P_i - цена по удовлетворенной заявке на вторичных торгах, Q_i - количество облигаций по удовлетворенной заявке);

- на основе рассчитанных доходностей определяется средневзвешенная доходность (в качестве весов используются обороты по соответствующим выпускам ГКО в рублях);

- данная доходность (в процентах годовых) переводится в рублевое измерение с учетом длительности купонного периода. Полученное таким образом значение объявляется в качестве размера купона.

Облигации с амортизацией долга (ОФЗ-АД). Это новый для российского рынка тип облигаций федерального займа. Купонный доход по ним может быть постоянным, фиксированным или переменным. Однако, в отличие от обычных процентных долговых ценных бумаг, ОФЗ-АД погашаются не одномоментно, а частями. К примеру, условиями эмиссии амортизационных облигаций с фиксированным купоном выпуска № 45001, размещенного на биржевом аукционе 22 мая 2002 г., предусмотрено погашение в четыре этапа: 18 мая 2005 г. – 25% от номинальной стоимости облигации, 16 ноября 2005 г. – 25% от номинальной стоимости облигации, 17 мая 2006 г. – 25% от номинальной стоимости облигации, 15 ноября 2006 г. – 25% от номинальной стоимости облигации.

♠ ♦ ♣ МИРОВОЙ ОПЫТ: Долговые инструменты в США♣ ♦ ♠

Бескупонные расписки Казначейства США (strips – отрывные купоны) Каждый безотзывный билет или облигация Казначейства США фактически является портфелем бескупонных облигаций. Каждый купон можно рассматривать как отдельную облигацию, и, следовательно, инвестор, владеющий одной облигацией, может быть рассмотрен как обладатель нескольких бескупонных облигаций. В 1982 г. отдельные брокерские фирмы впервые применили процедуру, которая получила название отделение купона (coupon stripping). Данная процедура включает приобретение облигаций Казначейства США определенного выпуска и передачу их на хранение, например, в банк путем заключения трастового соглашения. Затем выпускаются расписки на купонные выплаты на определенную дату. Например, расписка, выданная на 15 августа 2001 г., дает право ее владельцу на получение в этот день суммы в $1000 (и ни в какой другой день она не может быть получена). Общая сумма, подлежащая выдаче по всем распискам, предъявленным 15 августа 2001 г., в точности равна совокупной величине всех купонных выплат, производимых в этот день по находящимся на хранении государственным ценным бумагам. Кроме расписок, соответствующих купонным выплатам, выпускаются расписки на выплаты по погашаемым ценным бумагам, находящимся на хранении. Таким образом, держатели подобных расписок становятся обладателями доли общей номинальной стоимости ценных бумаг. Отметив положительную реакцию рынка на появление ценных бумаг, купоны и номинальная стоимость которых покупаются и продаются раздельно, Министерство финансов в 1985 г. ввело для инвесторов программу раздельной торговли номинальной стоимостью и купонами казначейских облигаций (Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities, STRIPS). Эта программа позволяет держателям некоторых видов казначейских облигаций продавать лишь часть ценной бумаги, оставляя за собой право на получение некоторых выплат по ней. Облигации учреждений, финансируемых из федерального бюджета Учреждения, финансируемые из федерального бюджета (federally sponsored agencies), являются частными организациями, выпускающими ценные бумаги и направляющими вырученные от их продажи средства на предоставление определенного типа кредитов фермерам, домовладельцам и другим лицам и организациям. Для этой цели сначала создается ряд государственных «банков» для покупки бумаг, выпускаемых частными организациями, предоставляющими ссуды. Первоначальный капитал или какая-то его часть для таких «банков» может выделяться правительством, но обычно значительные средства поступают от продажи облигаций, выпускаемых самими «банками». Хотя обычно долги таких учреждений не гарантированы федеральным правительством, оно в лице специально уполномоченных для этого контролирующих органов следит за тем, чтобы каждая эмиссия долговых обязательств была обеспечена высоконадежными активами (такими, например, как ипотеки, застрахованные в другом полугосударственном учреждении). Более того, обычно предполагается, что правительство окажет помощь в том или ином виде в случае возникновения опасности непогашения долга. Из федерального бюджета в США финансируется восемь учреждений, выпускающих ценные бумаги с целью кредитования. Федеральные банки жилищного кредита выдают ссуды сберегательным учреждениям, преимущественно ссудо-сберегательным ассоциациям. Федеральная национальная ипотечная ассоциация (FNMA, известная также под названием Fannie Mae) занимается покупкой и продажей закладных под недвижимость, причем не только застрахованных в Федеральном управлении жилищного строительства или гарантированных Ведомством по делам ветеранов, но и обычных ипотек. А Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (называемая иногда Freddie Mae) занимается только обычными ипотеками. Ассоциация, гарантирующая студенческие кредиты, обращающиеся на вторичном рынке (именуемая часто как Sallie Mae), покупает гарантированные федеральным правительством ссуды, выдаваемые студентам различными кредиторами, такими, как коммерческие банки. При определенных обстоятельствах эта ассоциация может сама предоставлять студентам кредиты. Одной из основных функций банков фермерского кредита является выдача ссуд фермерам, фермерским ассоциациям и кооперативам. Для оказания помощи системе банков фермерского кредита в 1987 г. была создана Корпорация финансовой поддержки фермерского кредита. И в том же 1987 г. была создана Корпорация по финансированию, в задачи которой входит изменение структуры капитала Федеральной корпорации по страхованию счетов в ссудо-сберегательных ассоциациях (FSLIC). Последней в списке является созданная в 1989 г. Корпорация помощи несостоятельным организациям, которая занимается оказанием помощи в восстановлении сберегательных учреждений и, главным образом, обанкротившихся или близких к банкротству ссудо-сберегательных ассоциаций. Облигации, обеспеченные пулом ипотек Двадцать лет назад рынок бумаг, обеспеченных закладными под жилье, находился в стадии зарождения. Сегодня он занимает прочные позиции, потеснив по величине торгового оборота рынок корпоративных облигаций. Более того, для его дальнейшего развития есть большие потенциальные возможности. Только около одной трети общей стоимости односемейных ипотек, которая составляет приблизительно $2 трлн, обращено в ценные бумаги. Таким образом, неохваченным остается триллионный рынок коммерческих ссуд под залог недвижимости и многосемейных закладных под жилье. Причиной успеха рынка обеспеченных ипотеками бумаг явилось создание финансовых инструментов, необходимость в которых испытывают инвесторы, не стремящиеся непосредственно вкладывать свои средства в закладные. (Процесс объединения денежных поступлений, полученных от отдельных ипотек, для выпуска различных ценных бумаг получил название секьюритизации ипотек.) Основу рынка обеспеченных ипотеками бумаг составляют вторичные ценные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек.. Первоначально появившиеся для повышения ликвидности рынка закладных под жилье и тем самым расширения доступности и снижения стоимости финансирования жилищного строительства, вторичные бумаги, выпущенные на базе пула ипотек, завоевали неожиданную популярность. Инвесторов привлекла высокая доходность по сравнению с долговыми обязательствами Казначейства, а также надежность и ликвидность этих бумаг. Однако одно свойство бумаг, обеспеченных пулом ипотек, всегда вызывает беспокойство у инвесторов, а именно – неопределенность поступлений, которыми они обеспечены. Как уже говорилось ранее, домовладелец может делать предварительные платежи по закладной, например, приняв решение продать свой дом. Однако более всего инвесторов беспокоит то, что при падении процентных ставок домовладельцы начнут рефинансировать свои закладные. В этом случае велика вероятность того, что держатель бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, получит их номинальную стоимость в самое неподходящее время – когда ставки процентов значительно снизились. (Подобное явление приняло большие масштабы в период с конца 1991 г. до середины 1993 г., когда процентные ставки на долгосрочные бумаги существенно упали.) Пытаясь избавиться от нежелательной черты, присущей обычным бумагам, выпущенным на базе пула ипотек, многие организации прибегли к изменению формы обеспеченных ипотеками бумаг. Так появились облигации, обеспеченные пулом ипотек (CMO). Существует целый ряд разновидностей CMO, но всех их объединяет основополагающая концепция. Ипотека погашается возмещением капитала и выплатой процентов. Если, например, пенсионный фонд является держателем обычных бумаг, выпущенных на базе пула ипотек, то ему выплачивается соответствующая доля от поступлений в виде возмещения капитала и выплат процентов по различным закладным, объединенным в одном пуле. Ежемесячно размеры инвестиций пенсионного фонда в эти бумаги сокращаются по мере того, как ему выплачивается часть их номинальной стоимости. Более того, если какая-то закладная из пула досрочно полностью оплачивается, пенсионный фонд получает свою долю досрочного возмещения основного капитала по ней и больше не получает процентов по этой закладной. Пул становится меньше на выкупленную ипотеку. Следовательно, получаемый фондом доход от него также сокращается, и он вынужден искать новые объекты инвестиций, чтобы вложить средства, высвободившиеся в результате предоплат должников по закладным. По сути, CMO является просто средством распределения среди инвесторов выплат основного капитала и процентов по ипотекам в пуле. Инициатор появления CMO трансформировал традиционный пул ипотек в набор ценных бумаг, называемых траншами CMO (транш в переводе с французского означает «доля»), которые дают различные приоритеты при получении выплат процентов и основного капитала ипотек, являющихся обеспечением для CMO. Так как не существует общепринятой формы CMO, возьмем в качестве примера CMO, имеющую четыре транша, обозначенных как A, B, C и Z. Каждый транш соответствует определенной доле номинальной стоимости пула ипотек, играющей роль обеспечения. Доход, так же как и по любой облигации, выплачивается в виде процентов основного капитала, приходящегося на каждый транш. Транши различаются по условиям их погашения (т.е. по тому, каким образом распределяется среди них возмещение основного капитала). По траншу А вплоть до его погашения делаются выплаты из средств, поступивших в качестве возмещения основного капитала по ипотекам. Пока транш А полностью не погашен, по траншам В и С производятся выплаты только процентов. После погашения транша А по траншу В производятся выплаты из средств, поступивших в качестве возмещения основного капитала по ипотекам, до его погашения, после чего они продолжаются по траншу С. По последнему траншу Z (или накопительному) не осуществляются никакие выплаты до тех пор, пока остальные три не погашены. Вместо этого происходит приращение процентов по траншу и номинальная стоимость фактически наращивается со временем по схеме сложного процента аналогично тому, как происходит накопление процентов по бескупонным облигациям. После того как остальные три транша погашены, по траншу Z выплачиваются все оставшиеся проценты и возмещается основной капитал. Основная цель разделения поступлений в результате возмещения основного капитала и выплаты процентов по ипотекам пула на различные транши состоит в создании набора бумаг с различными процентными ставками и степенью риска предоплаты. Инвесторы могут в зависимости от степени предполагаемого ими риска выбрать для себя соответствующую бумагу. Учитывая правило, что сумма стоимостей частей больше стоимости целого, инициатор появления CMO полагал, что инвестор должен платить надбавку за гибкость этой системы. Инвесторы, желающие вкладывать свои средства в краткосрочные облигации с устойчивыми и предсказуемыми поступлениями, будут покупать бумаги транша А. В то время как другие, предпочитающие среднесрочные облигации с менее предсказуемыми поступлениями, выберут транши В и С. И наконец, те, кто готов нести риск падения процентных ставок на долгосрочные облигации, купят транш Z. И естественно, цена каждого транша устанавливается рынком в зависимости от его характеристик. Так, транш А имеет среди остальных траншей самую низкую доходность, а транш Z – самую высокую. Риск досрочного возмещения основного капитала по ипотекам может быть распределен среди различных траншей, однако в целом снизить его невозможно. Хотя держатели краткосрочных траншей подвергаются меньшему риску предоплаты, тем не менее при резком падении процентных ставок им может быть выплачена номинальная стоимость гораздо раньше срока, что окажет негативное влияние на их инвестиции. Несмотря на это, появление CMO - показательный пример того, как финансовые рынки реагируют на нужды обладателей и пользователей капитала, создавая новые, гибкие по своей структуре ценные бумаги. Уильям Ф.Шарп и др. Инвестиции: Университетский учебник. 5-е издание. М.: Инфра-М, 1999, с. 388-389, 390-393, 395-396.

Особый класс долговых ценных бумаг составляют корпоративные облигации. С одной стороны, они имеют все признаки, свойственные государственным облигациям (процентный доход либо доход за счет дисконта, погашение по номинальной стоимости и т.п.), с другой стороны – могут обладать особенностями, присущими только корпоративным формам заимствования. Именно эти особенности лежат в основе типологии корпоративных облигаций.

Когда речь идет о государственных либо муниципальных ценных бумагах, для инвестора очевидно, что возврат долга имеет единственный источник – бюджет. Бюджет является одновременно и гарантией для государственных и муниципальных займов, хотя в соответствии с Федеральным законом «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» № 136-ФЗ от 17.07.1998 г. эмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций имеют право осуществить страхование ответственности либо определить перечень имущества, подлежащего реализации для исполнения своих обязательств. Что касается корпоративных облигаций, то их выпуск без обеспечения, как правило, выгоден только для компаний, чья платежеспособность не вызывает сомнений у потенциальных инвесторов. В противном случае стоимость заимствования повышается настолько, что у эмитента могут возникнуть вполне обоснованные сомнения в целесообразности займа на фондовом рынке.

Рассмотрим основные типы корпоративных облигаций, их преимущества и недостатки с позиций инвестора.

Облигации без обеспечения. Владельцы облигаций такого типа обладают общим правом требования к должнику. То есть в случае прекращения выполнения обязательств по облигациям имущество компании не будет «автоматически» продано, чтобы рассчитаться с владельцами ценных бумаг. Взыскание долга осуществляется в судебном порядке через процедуру банкротства, а владельцы необеспеченных облигаций не имеют преимуществ перед другими кредиторами.

В России выпуск облигаций без обеспечения разрешен компаниям после трех лет ее существования и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов (под «надлежащим утверждением» баланса имеется в виду его утверждение собранием акционеров и внешним аудитором). Кроме того, номинальная стоимость всех необеспеченных облигаций, выпущенных компанией, не должна превышать размера ее уставного капитала. Учитывая, что большинство российских компаний имеют относительно небольшие уставные капиталы, выпуск таких облигаций становится для них практически невозможным, если акционеры компании не могут или по каким-либо причинам не хотят предварительно увеличить уставный капитал. Привязка допустимого размера облигационного займа к уставному капиталу не имеет экономического смысла, так как платежеспособность компании никак не связана с величиной ее уставного капитала. Тем не менее это требование российского законодательства компании вынуждены соблюдать.

Облигации, обеспеченные залогом имущества (ипотечные облигации). Условиями эмиссии корпоративных облигаций может быть предусмотрен залог недвижимого имущества компании в качестве обеспечения долговых обязательств. Обеспеченные облигации в целом менее рискованны для инвесторов. Однако степень их надежности напрямую зависит от ликвидности и качества имущества, переданного в залог. Если залогом является, допустим, действующая электростанция, то очевидно, что от такого залога для инвесторов мало проку: такой комплекс имущества продать на российском рынке практически невозможно. Далеко не каждый эмитент располагает достаточным объемом имущества, которое в условиях отсутствия развитого рынка недвижимости можно адекватно оценить и отделить от остального имущества для целей залога без ущерба для нормальной работы предприятия. (Напомним, что при залоге имущества его собственник ограничен в правах распоряжения этим имуществом.) Недаром в мировой практике даже крупные корпорации, владеющие, на первый взгляд, вполне пригодным для залога имуществом, практически отказались от выпуска облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость.

В то же время большую популярность в западных странах приобрели облигации, выпускаемые с целью приобретения дорогостоящего оборудования, которое и становится обеспечением таких облигаций. До момента их погашения собственником приобретаемого имущества является не эмитент, а доверенное лицо, которое имеет право продать имущество и выплатить долги владельцам ценных бумаг, если эмитент прекратит платежи по облигациям. Данный тип облигаций обычно предусматривает не одноразовое, а серийное погашение через заранее определенные периоды времени (облигации с амортизацией долга). При этом размер каждой погашаемой части займа превышает величину амортизации по приобретенному имуществу. В результате чем дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся.

В качестве имущественного обеспечения для облигаций могут выступать также принадлежащие эмитенту ценные бумаги, земля, энергоресурсы, экспортные поставки нефти и любая другая ценность, которая в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации может быть отнесена к имуществу.

Облигации с обеспечением, предоставленным третьими лицами. На мировых финансовых рынках такие облигации называются гарантированными (guaranteed bond). Обеспечением, предоставляемым третьим лицом (лицами) по облигациям, может являться поручительство, банковская гарантия, залог имущества либо иное обеспечение, размер которого достаточен для удовлетворения требований держателей облигаций к эмитенту в полном объеме в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения эмитентом обязательств по облигациям.

Гарантии в форме поручительства обычно предоставляются при выпуске облигаций дочерней компанией, связанной общими интересами с материнской фирмой, которая дает поручительство за исполнение долговых обязательств своей «дочкой». В роли гаранта выпуска корпоративных облигаций могут выступать также банки, государство, местные органы власти, страховые компании и любое лицо (лица), обладающие достаточной платежеспособностью.

Из двух корпоративных облигаций с одинаково высокой ликвидностью инвестор предпочтет ту, которая имеет обеспечение. Наличие обеспечения, может быть, не столь важно для краткосрочных и среднесрочных облигаций, поскольку платежеспособность эмитента хотя бы на год-два вперед можно спрогнозировать. А вот для долгосрочных займов обеспечение является немаловажным фактором инвестиционной привлекательности финансового инструмента.

Товарные облигации. Подобно государственным и муниципальным ценным бумагам корпоративные облигации, как правило, погашаются денежными средствами. В то же время условиями эмиссии для корпоративных облигаций может быть предусмотрено погашение товаром или услугой. До 1998 г. в России многие телекоммуникационные компании выпускали облигации, владельцы которых по прошествии определенного времени приобретали право на установку телефона. В настоящее время выпускаются так называемые «жилищные» облигации, погашаемые квартирами.

Конвертируемые облигации. Среди корпоративных облигаций есть особый класс, дающий их владельцам право обменять облигации на акции того же эмитента. Интерес инвесторов к подобного рода ценным бумагам объясняется тем, что прирост капитала здесь обеспечивается не только за счет купонного дохода, но и возможного будущего роста цен на акции, в которые конвертируются облигации. По конвертируемым облигациям обычно назначают более низкие процентные выплаты, что выгодно эмитенту. И инвестора это устраивает, поскольку, приобретая такие облигации, он получает дополнительный выигрыш при их конвертации в акции.

Для держателей конвертируемых облигаций важное значение имеют коэффициент конверсии, конверсионная цена акции, конверсионная стоимость облигации и конверсионная премия.

Коэффициент конверсии показывает, какое количество акций получит инвестор в обмен на одну облигацию. Если облигацию номиналом 1000 руб. можно обменять на 20 обыкновенных акций, то коэффициент конверсии равен 20. Конверсионная цена акции в данном случае равна 50 руб., т.е. цена обмена облигаций составит 50 руб. за акцию (1000руб.: 20 = 50 руб.).

Изменения рыночной стоимости облигации и акции не влияют ни на коэффициент конверсии, ни на конверсионную цену. Эти характеристики устанавливаются эмитентом заранее при выпуске облигаций конверсионного типа, причем их уровень зависит от целей эмитента. Если компания хочет привлечь максимально возможные средства от размещения конверсионных облигаций в период благоприятной конъюнктуры на рынке акций, она устанавливает условия и коэффициент конверсии на уровне, обеспечивающем инвестору возможность скорого предъявления облигаций к обмену. Тем самым достигается снижение процентных выплат инвесторам. В других ситуациях, наоборот, коэффициент конверсии устанавливается на таком уровне, чтобы обмен был невыгоден до тех пор, пока курс акций заметно не вырастет по сравнению с ее курсом в момент выпуска конвертируемой облигации.

Конверсионная стоимость облигации определяется путем умножения рыночной цены акции на коэффициент конверсии. Если цена акции на бирже достигла 64,5 руб., то конверсионная стоимость облигации равна соответственно 1290,00 руб. (64,5 х 20 = 1290).

Конверсионная премия – это соотношение между конверсионной ценой акции и рыночной ценой акции, измеряемое в %. При конверсионной цене акции 50,0 руб. и рыночной ее цене 64,5 руб. конверсионная премия составляет 29,00%: 64,5/50,0*100% - 100% = 29,00%. Конверсионная премия служит мерой прироста вложенного инвестором капитала при обмене конвертируемых облигаций на акции.

В соответствии с российским законодательством конвертация облигаций в акции может осуществляться: 1) по требованию их владельцев в сроки, установленные эмитентом; 2) по наступлении срока, определенного календарной датой; 3) по истечении определенного периода времени.

В целом облигации – это ценные бумаги для консервативных инвесторов, предпочитающих умеренные, но надежные доходы. Возможность спекулятивных сделок с ними ограниченна. Поэтому эмитенты, чтобы не поступиться своими интересами и одновременно обеспечить привлекательность выпускаемых ими облигаций для инвесторов, иногда используют неординарные механизмы, которые формально не меняют тип выпущенных бумаг, но по сути переводят их в иной разряд – в долговые ценные бумаги с более коротким сроком обращения и, следовательно, с меньшим риском инвестирования.

Один из наиболее часто используемых в России механизмов повышения привлекательности корпоративных облигаций заключается в следующем. Корпорация выпускает дисконтные рублевые облигации со сроком погашения, допустим, через 2 года и в момент размещения публикует безотзывную оферту, в которой обязуется через три месяца выкупить облигации у любого их держателя по цене, указанной в оферте. Таким образом, инвестор в момент первичного размещения облигаций знает цену их выкупа через три месяца и, соответственно, именно эта цена будет служить для рынка ориентиром при определении дисконта по облигации. Через три месяца корпорация выкупает предъявленные к досрочному погашению облигации и в тот же день вновь продает их, предварительно опубликовав оферту на следующие три месяца. При двухлетнем сроке обращения облигаций корпорация должна будет реализовать восемь оферт.

Данная схема имеет преимущества как для эмитента, так и для инвесторов. Эмитент, зарегистрировав однажды весь двухлетний выпуск, освобождается от необходимости проходить государственную регистрацию через каждые три месяца, хотя, по сути, размещение происходит каждые три месяца. Тем самым обеспечивается оперативность привлечения займов. Кроме того, превращение формально среднесрочных облигаций в краткосрочные по сути снижает стоимость заимствования для эмитента в соответствии с рыночной закономерностью: чем ниже инвестиционный риск, тем ниже требуемая инвесторами доходность. По номинальной стоимости эмитент выкупает облигации лишь однажды, в момент погашения ценных бумаг через два года после их размещения. Во все остальные сроки исполнения оферты цена выкупа может быть ниже номинала. В любом случае реализация описанной схемы обойдется эмитенту дешевле, чем дисконтные двухлетние облигации, выпущенные по обычной схеме: первичное размещение с довольно высоким дисконтом и погашение по номиналу через два года.

Для инвестора безотзывная оферта дает возможность снизить риски инвестирования. В зависимости от ситуации на рынке в момент исполнения оферты у инвесторов есть выбор акцептовать ее или нет, исходя из объявленной на следующий период цены оферты и ожидаемой цены продажи выкупаемых облигаций. Если ожидаемая цена нового размещения будет выше, то инвесторам нет смысла предъявлять облигации к выкупу. Если же цена размещения будет ниже цены выкупа, то инвестор, скорее всего, воспользуется своим правом, но с большой долей вероятности реинвестирует полученные средства в эти же облигации. Выпуск облигаций с использованием безотзывной оферты в какой-то мере компенсирует нехватку на российском рынке краткосрочных инструментов.

Разнообразие типов корпоративных облигаций, обращающихся на рынках развитых стран, – есть результат многолетней практики рыночного финансирования бизнеса, непрекращающегося поиска баланса интересов заемщиков и кредиторов (инвесторов), результат либерального законодательства, направленного на развитие национальных экономик. Россия не имеет сколько-нибудь продолжительной истории рыночных заимствований, и потому на российском рынке нет такого разнообразия долговых инструментов, как на американском и западноевропейских рынках.

В отличие от акций, номинальная стоимость облигаций имеет большое значение для формирования их рыночной цены. Номинал облигации – это сумма, указанная в сертификате облигации либо в проспекте эмиссии, если ценная бумага выпущена в бездокументарной форме. Облигации могут иметь самые различные номиналы в зависимости от того, для какого класса инвесторов выпущена та или иная облигация. Сберегательные облигации и некоторые другие типы гособлигаций имеют небольшой номинал, чтобы их могли приобретать рядовые частные инвесторы, в первую очередь население. Номиналы российских облигаций, обращавшихся на внутреннем рынке, чаще всего варьируют от 10 до 1000 руб.

Как правило, облигациивыкупаются по номинальной стоимости. Однако текущая цена облигации может не совпадать с номиналом и зависит от ситуации на рынке. Если цена, уплаченная за облигацию, ниже номинала, говорят, что облигация продана/куплена со скидкой, илис дисконтом, а если выше – с премией.

Номинал облигации, по сути дела, является точкой отсчета при определении рыночной стоимости бумаги. Для удобства сопоставления цен облигаций с разными номиналами на практике рублевая цена облигаций переводится в проценты к номиналу. Полученный в результате пересчета показатель называется курсовой стоимостью, или курсом ценной бумаги:

где k - курс облигации в процентах; P – рыночная цена (Price); N – номинал облигации.

Если ГКО номиналом 1000 руб. продана (куплена) за 932,40 руб., то это означает, что ее курсовая стоимость равна 93,24% (932,40 / 1000 х 100). В случае если облигация продана (куплена) за 1007,90 руб., ее курс равен 100,79% (1007,90 / 1000 х 100). Именно курсовая стоимость в процентах выставляется в качестве цены на биржах и в торговых системах, где организована торговля облигациями.

Таблица 4.2. Общая характеристика государственных и муниципальных облигаций

	Эмитент	Срок обращения	Номинал	Форма выпуска	Вид облигации (частота выплат по купону)	Генеральный агент	Торговые агенты	Способ первичного размещения	Владельцы *
ГКО	Минфин РФ	До 1 года	1000 руб.	Документарная с обязательным централизованным хранением	Именная бескупонная	ЦБР	Организации, уполномоченные ЦБР	Аукцион (ММВБ)	Юридические и физические лица
ОФЗ-ПК	Минфин РФ	От 1 года до 5 лет	1000 руб.	Документарная с обязательным централизованным хранением	Именная купонная (2 или 4 раза в год)	ЦБР	Организации, уполномоченные ЦБР	Аукцион (ММВБ)	Юридические и физические лица
ОФЗ-ПД	Минфин РФ	От 1 года до 30 лет	1000 руб.	Документарная с централизованным хранением	Именная купонная (1 раз в год)	ЦБР	Организации, уполномоченные ЦБР	Аукцион (ММВБ)	Юридические и физические лица
ОФЗ-ФК	Минфин РФ	Более 4 лет	10 руб., 1000 руб.	Документарная с централизованным хранением	Именная купонная (4 раза в год)	ЦБР	Организации, уполномоченные ЦБР	Аукцион (ММВБ)	Юридические и физические лица
ОГСЗ	Минфин РФ	От 1 года до 5 лет, более 5 лет	100 руб., 500 руб.	Документарная (глобальный и единичные сертификаты)*	Купонная на предъявителя	Кредитная организация	Организации, уполномоченные Минфином РФ	Аукцион, подписка	Юридические и физические лица
ОБР	ЦБР	До 1 года	1000 руб.	Документарная с обязательным центра-лизованным хранением	Бескупонная на предъявителя	-	Кредитные и некредитные организации	Аукцион (ММВБ)	Кредитные организации
ОГВЗ-1999	Минфин РФ	7,9 года	1000 USD	Документарная -глобальный сертификат	Именная купонная (2 раза в год)	Внешэконом-банк	-	Обмен на ОВГВЗ III серии	Резиденты и нерезиденты
Еврооблига-ции**	Минфин РФ	10 лет, 30 лет	1 USD	Документарная (глобальный сертификат)	Именная купонная (2 раза в год)	-	Chase Manhattan Bank, Citi Bank N.A.	Обмен на облига-ции и кредиты Внешэкономбанка	Резиденты и нерезиденты
Облигации субъектов РФ	Орган испол-нительной влас-ти субъекта РФ	От 1 месяца до 5 лет	100 р. - 100 тыс. р.	Документарные, бездокументарные	На предъявителя, именные, купонные, дисконтные	Кредитные организации	-	Подписка, аукцион	Юридические и физ. лица
Муниципаль-ные облига-ции	Орган местного самоуправления	От 1 месяца до 5 лет	100 р. - 100 тыс. р.	Документарные, бездокументарные	На предъявителя, именные, купонные, дисконтные	Кредитные организации	-	Подписка, аукцион	Юридические и физ. лица

* Отдельными выпусками могут быть предусмотрены ограничения.

** Еврооблигации – облигации внешнего облигационного займа (приведены условия эмиссии облигаций, выпущенных для реструктуризации долга бывшего СССР перед Лондонским клубом кредиторов).

Цена облигаций, а следовательно и их доходность, зависит от многих факторов, в том числе не определяемых количественно. Но поскольку так или иначе все существенные изменения экономических условий отражаются в параметрах денежного рынка и рынка капиталов, в основу оценки инвестором рыночной стоимости долговых инструментов положен метод дисконтирования денежных потоков, генерируемых облигацией. За ставку дисконтирования принимается рыночная стоимость капитала с учетом риска его предоставления. Для облигаций с разными сроками погашения, выпускаемых разными эмитентами, ставка дисконтирования (норма доходности), естественно, будет различной.

Рассмотрим методы оценки рыночной цены облигаций в зависимости от их типа.

1. Определение цены дисконтных бескупонных облигаций. В случае приобретения подобного рода облигаций инвестор получает их номинальную стоимость при погашении. Это и будет единственным денежным поступлением инвестора. Следовательно, к текущей стоимости приводится только сумма, выплачиваемая инвестору при погашении облигации. Для определения текущей цены бескупонных облигаций используется формула:

где PV - текущая цена облигации (Present Value); N – цена погашения облигации (номинал облигации или цена выкупа); r - ставка дисконта (в % годовых); n – срок обращения облигации (срок инвестирования), выраженный в днях.