Албания 1 страница

А теперь поговорим об аналогичных событиях в Албании, имевших место в 1996 году[139]. Специфика албанских финансовых пирамид в том, что они возникли на фоне слабости банковской системы страны. В середине 1990-х 90% депозитов хранилось на счетах в государственных банках, которые были очень неповоротливыми. Проводка между разными счетами одного банка занимала 5–6 дней, а разных государственных банков – до 15 дней. Частные банки розничный бизнес практически не развивали. В результате население хранило сбережения в основном «под матрасами». Юридические лица тоже не всегда прибегали к услугам банков. Из-за ограничений на выдачу кредитов, которые были введены Центробанком в связи с тем, что до 50% текущих займов госбанков были «плохими», около трети компаний кредитовались не через банковскую сферу. На рынке присутствовали финансовые компании, принимавшие депозиты и выдававшие кредиты. Они действовали нелегально, но государство закрывало на это глаза, возможно, потому, что их роль в развитии экономики была существенной. Некоторые из таких компаний сами инвестировали привлеченные средства, а не давали взаймы. Из них-то и выросли в дальнейшем финансовые пирамиды.

В конце 1995 года «будущие пирамиды» платили по депозитам 4–5 % в месяц. Часть средств они инвестировали законным путем, а остальные предположительно шли на финансирование нелегального перемещения людей, торговли наркотиками и оружием, проституции и другой контрабанды. В период действия санкций ООН в отношении Югославии (они были отменены в декабре 1995 года), в эту страну через территорию Албании шли нелегальные поставки нефтепродуктов, это было основной статьей «другой контрабанды». На первых порах отличить честные финансовые компании, специализировавшиеся на кредитовании малого бизнеса, от криминальных и пирамидальных (в конечном итоге) схем стороннему наблюдателю было практически нереально.

Крупнейшими финансовыми компаниями были VEFA, Gjallica и Kambelli, созданные еще в 1993–1994 годах. Считается, что в 1995 году они пока еще занимались реальными инвестициями и имели на балансах реальные активы. Так, VEFA владела супермаркетами, ресторанами, битумной шахтой, круизным кораблем, развлекательным комплексом и телестанцией. Правда, после краха за счет реальных активов не удалось покрыть и десятой доли обязательств компании. VEFA являлась самой крупной схемой, по оценкам она собрала до 1 млрд депозитов. Ее вкладчики были в основном состоятельными по албанским меркам людьми. У компании Gjallica на пике было 170 тыс. вкладчиков, и тоже в основном крупные: средний размер депозита – около 5 тыс. долларов (Gjallica, как и VEFA, считалась элитной). Но она оказалась чистой бандитской схемой, хотя и имела реальные активы. Из аудита компании, проведенного после банкротства, известно, что ее собственники изъяли из компании как минимум 17 млн долларов наличными. С деньгами они бежали в Турцию.

В январе ставки по депозитам были повышены в среднем до 6% в месяц. Было ли это простым совпадением или следствием отмены санкций против Югославии и, тем самым, потери крупнейшего источника доходов финансовых компаний, неизвестно. В первом полугодии ставки подросли еще до 8–10%. В 1996 году на рынок пришли новички – компании Xhafferi и Populli, причем Xhafferi была организована выходцем из Populli. Эти компании были более «народными». Для привлечения депозитов собственник Xhafferi даже спонсировал футбольный клуб. За короткий срок в стране с населением в 3,5 млн человек компании привлекли на двоих 2 млн вкладчиков, из них 3/4 – Xhafferi.

Ближе к осени между схемами началось соревнование – кто предложит большие проценты. В сентябре Populli предложила 30% в месяц, Xhafferi ответила утроением денег за три месяца (это эквивалентно 44% в месяц), а еще одна компания – Sude – удвоением за два месяца, что составляет 41% в месяц. На открытие депозитов толпились очереди. Как и в Румынии, городские жители продавали квартиры, а сельские – скот, чтобы инвестировать в схемы. Говорят, что осенью 1996 года Тирана пахла как бойня – столько скота забивалось.

Парадоксально, что вкладчики Xhafferi и Populli не очень пострадали. Поскольку средства обеих компаний по большей части хранились на счетах в госбанках и были заморожены, вкладчикам Populli удалось вернуть около 60%, а Xhafferi – половину вложенных денег. Что касается Sude, то когда она рухнула, активов у фирмы не оказалось. Поскольку половина вкладов была привлечена за последние три месяца, если бы деньги не разворовывались, то значительные суммы должны были бы быть на счетах. В итоге ее организатор (а это была женщина) отбыла уголовное наказание за мошенничество, но деньги так и не нашли.

«Спецификой момента» в Албании было то, что государство до последнего не предпринимало практически никаких мер по ограничению пирамид. В феврале 1996 года ввели законодательство, ограничивавшее деятельность компаний по привлечению краткосрочных депозитов физических лиц, но закон де-факто не исполнялся – при попустительстве властей. Одной из причин было то, что правящая элита сама зарабатывала на таких компаниях. Так, крупные финансовые компании финансировали предвыборную кампанию правящей демократической партии. Существует версия, что правящая партия не хотела будоражить общество до выборов, намеченных на май 1996 года.

«Масшабы стихийного бедствия» правительство осознало только в октябре, когда выяснилось, что размер депозитов VEFA в банках Албании составляет 120 млн долларов, или 5% ВВП страны. В этом месяце власти в лице министра финансов в первый раз выступили с предостережением касательно инвестиций в пирамидальные схемы. Однако, когда возникло предположение о том, что некоторые албанские финансовые пирамиды отмывают деньги итальянской мафии, в их защиту выступил сам президент страны, назвавший албанские компании «действующими законно и успешно». Было решено создать при правительстве комитет по изучению схем, но он так и не успел собраться. 19 ноября Sude не смогла рассчитаться с теми, кто пришел изымать депозиты, и обвал начался. Все сомнительные схемы рухнули окончательно за четыре месяца. Правительство ушло в отставку, а страна погрузилась в анархию.

В ответ на «кризис ликвидности» Sude, VEFA, Kamberi, Silva и Sinai попытались убедить вкладчиков в том, что они являются серьезными компаниями, и снизили ставки по депозитам до 5% в месяц. Но это не помогло. В январе объявили о банкротстве Sude и Gjallica. В городе Влоре, где находилась штаб-квартира Gjallica, начались волнения. По мере того как волнения усиливались и перекидывались на другие части страны, прекращали платежи и остальные схемы.

В январе правительством были наконец заморожены счета Xhafferi и Populli. Оказалось, что на них 250 млн долларов – 10% ВВП. (Обязательства всех схем составляли около половины ВВП страны.) Центральный банк ввел ограничения на снятие наличных со счетов других компаний. В феврале вышел закон, запрещающий создание финансовых пирамид, в котором, правда, не определялось, что это такое. К марту правительство перестало контролировать часть территории страны – относительно богатый юг, где схемы были более всего распространены. Армия и полиция по большей части дезертировали, оружие в количестве 1 млн боевых единиц растащили: на юге – восставшие, на севере – сторонники президента. Началась эвакуация иностранных граждан в Италию. За время беспорядков погибло 2000 человек.

В марте, когда Тирана погрузилась в хаос, правительство ушло в отставку и были объявлены новые парламентские выборы, на которых победила оппозиция. В апреле часть территории все еще не контролировалась центральным правительством. В апреле по просьбе правительства Италия ввела в Албанию войска. Разумеется, политический беспредел сопровождался и экономическим. Местная валюта была девальвирована на 40%, часть производства встала, как и внешняя торговля, перестали собираться налоги. Однако уже во втором полугодии экономическая и политическая ситуация начала понемногу восстанавливаться.

Вот таким печальным был итог албанского финансового пузыря. Чуть было не дошло до гражданской войны. Кстати, мне интересно, куда делись 1 млн единиц оружия? Все еще скрываются по домам честных албанских граждан?

ГЛАВА 16. ТЕОРИИ ФИНАНСОВЫХ ПУЗЫРЕЙ

Позади «всего» 15 глав, и мы подобрались наконец к теме – как же объяснить именно финансовые пузыри. О том, что финансовая нестабильность может быть имманентным свойством финансовой системы, говорят и некоторые макроэкономисты и финансисты. Истоки гипотезы о том, что экономическая система отнюдь не всегда будет находиться в состоянии равновесия, а может раскачиваться как качели, лежат еще в работах экономистов, которые занимались бизнес-циклами, в частности Йозефа Шумпетера («Теория экономического развития») и Джона Мейнарда Кейнса («Теория занятости, процента и денег»). Среди современных макроэкономистов самым радикальным сторонником этой идеи является Хайман Мински (Hyman Mynski), автор гипотезы о финансовой неустойчивости, разработанной в русле идей известных экономистов прошлого: помимо двух вышеупомянутых это Джон Стюарт Милль, Альфред Маршалл, Кнут Виксель и Ирвинг Фишер. Мински – очень оригинальный, если не сказать выдающийся, экономист, но, к сожалению, не до конца признанный «официальной» наукой.

Мински определяет гипотезу о финансовой нестабильности[140]как теорию влияния долга и того, каким образом он генерируется, на поведение экономической системы. Ключевую роль в создании нестабильности играют банки, которые, как и любые другие экономические агенты, заинтересованы в том, чтобы заработать прибыль. Банки понимают, что лучше всего заработать можно на инновациях, и поэтому стараются внедрять новые продукты и в части своих обязательств, и в части активов, которые они приобретают. В результате зависимость между количеством денег в экономике и уровнем цен может быть нелинейной. Мински говорит о том, что «соотношение долг-доход» экономических агентов[141]может подпадать под один из трех вариантов: хеджирование, спекуляция или схема Понци.

Хеджирование – это когда экономический агент может выполнить все свои обязательства (то есть полностью погасить долг с процентами) за счет своего денежного потока. Чем выше доля акционерного капитала в финансировании сделки (в случае покупки дома – это предоплата за счет собственных сбережений), тем с большей вероятностью это сделка типа «хеджирование». Спекулятивное финансирование – это когда должник может за счет своего денежного потока обслуживать долг, но не в состоянии погасить его. Помните цитату из Баффетта, которую я приводила в своей предыдущей книге: «Долг сейчас рефинансируют, а не выплачивают»? Она как раз об этом. В случае схемы Понци денежный поток бизнеса (или домохозяйства) не позволяет выплачивать даже проценты по долгу, и нужно либо продавать активы, либо снова занимать. Человек, совершающий такую сделку, рассчитывает лишь на рост стоимости активов.

Если в финансовой системе преобладают сделки типа «хеджирование», то она может находиться в равновесии; но чем больше доля спекулятивных сделок и схем Понци, тем выше вероятность, что амплитуда колебаний будет увеличиваться, и система станет все больше отклоняться от равновесия. Мински формулирует две теоремы гипотезы о финансовой нестабильности. Первая звучит так: у экономики есть финансовые режимы, при которых она стабильна, и режимы, при которых она нестабильна. А вторая теорема гласит, что система склонна переходить от стабильных режимов к нестабильным в период экономического процветания[142]. Особенно опасна ситуация, когда в период процветания возникает инфляция и власти стремятся ее ограничить за счет ужесточения монетарной политики. В такой ситуации финансирование, которое было спекулятивным, превращается в схему Понци. Экономические агенты вынуждены распродавать активы, в результате чего их цены могут обрушиться. Вывод: нестабильность – свойство, имманентно присущее современной финансовой системе, она даже не нуждается во внешних шоках, чтобы выбиться из колеи. Гениальное объяснение сегодняшнего кризиса, особенно если учесть, что оно опубликовано много лет назад[143]. Но система не захотела его услышать.

Второй важной, на мой взгляд, идеей, проливающий свет на то, почему могут надуваться финансовые пузыри, является гипотеза об ограниченности арбитража на финансовом рынке. Впервые понятие ограниченного арбитража ввел известный американский финансист, автор ряда очень оригинальных идей, Эдвард Миллер (Edward Miller) в 1977 году в статье «Риск, неопределенность и разброс мнений» («Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinions»). Важной работой на данную тему является также относительно недавняя публикация Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) и Роберта Вишнего (Robert Vyshny) «Ограниченность арбитража» («Limits of Arbitrage»), в которой доходность моментум-стратегий оценивается на статистическом материале.

Идея об ограниченности арбитража исходит из того, что на финансовом рынке действуют два типа инвесторов. Первый тип – это иррациональные (их еще называют «шумовыми трейдерами» – noise traders[144], или feedback traders), или, попросту говоря, «чайники»; второй тип – это рациональные, то есть профессионалы, или «умные деньги» (smart money). Иррациональные не разбираются в стоимости активов и сильно могут загнать их цену вверх по сравнению с ее справедливой стоимостью. Рациональные же способны адекватно оценить справедливую стоимость и в какой-то момент понимают, что рыночная цена завышена, но мало что могут сделать. Ситуация напоминает старый анекдот о том, чем отличаются сволочь и импотент: первый может, но не хочет, второй – хочет, но не может. Миллер указывает на то, что цены активов могут отклоняться от справедливых тем больше, чем больший разброс мнений имеет место в сообществе относительно справедливой цены актива. Как вы понимаете, по поводу активов, которые труднее всего оценить, разброс мнений будет больше. И мы видели на конкретных примерах, что пузыри надуваются именно в таких случаях.

Почему же рациональные инвесторы (трейдеры) не всегда могут вернуть цену активов к равновесной? Потому что, чтобы в случае завышенной цены сделать это, мало их не покупать. Такие ценные бумаги нужно еще и отшортить, то есть продать вкороткую, а возможности рациональных в этой связи могут быть ограничены. (Если актив недооценен, то арбитраж тоже ограничен, но в меньшей степени, поскольку можно просто купить эти акции.)

Важнейшими факторами, ограничивающими короткие продажи, являются следующие.

• Во-первых, в некоторых случаях физически невозможно взять акции в долг (чтобы продать акции вкороткую, нужно у кого-то одолжить реальные акции). Централизованного рынка одалживаемых акций не существует, «кредитора» нужно искать. Ситуация усугубляется для акций, которыми в основном владеют физические лица, так как одалживанием занимаются в основном институциональные инвесторы. А ведь пузыри надуваются именно там, где большая часть акций принадлежит иррациональным, то есть физическим лицам!

• Во-вторых, даже если акции физически доступны, не все фонды имеют возможность, согласно своим инвестиционным декларациям, торговать с рычагом (см. ниже о том, почему шорты – это торговля с рычагом). По статистике, это могут делать около 30% фондов, реально этим занимаются примерно 2% [ Lamont, Thaler 2003]. А если речь идет об IPO, как в примере ниже, то возможности шортить акции в первые дни торгов ограничивают банки-андеррайтеры: тем, кто собирается открыть короткие позиции, акции попросту не продают.

• В-третьих, препятствием является и возможный краткосрочный горизонт рациональных инвесторов (трейдеров). Краткосрочный горизонт открытого фонда может объясняться, например, тем, что даже если его управляющий корректно оценивает стоимость актива как завышенную, то пайщики фонда, среди которых может оказаться много иррациональных, могут «проголосовать ногами» и вывести деньги из фонда, если переоцененный актив, который продал вкороткую управляющий, вдруг завтра вырастет в цене[145]. Чтобы рассчитаться с ними, управляющий должен будет аккумулировать наличность и может быть вынужден закрывать короткие позиции. Кстати, физическая невозможность взять в долг и короткий горизонт инвесторов – это связанные вещи. Поскольку никто не знает, когда рынок рухнет, то брать в долг желательно на длительный срок, а в силу короткого горизонта на длительный срок не очень-то дают.

• В-четвертых, короткая продажа является сделкой с более высокими транзакционными издержками, нежели простая покупка, ибо инвестор платит проценты за то, что он занимает акции. Если актив не падает в цене долго, эти проценты могут накопиться и перевесить выгоды от падения цены. Процентная ставка по шортам может быть очень высокой, при этом она тем выше, чем больше разброс мнений относительно оценки тех или иных акций, то есть в той ситуации, в которой, согласно Миллеру, цена акций может быть более завышена! В период пика интернет-пузыря ставки по отдельным акциям, даваемым взаймы, доходили до 50% годовых! [ D’Аvolio 2002]. Это логично. Если спекулянты понимают, во что они играют, то есть осознают, что на рынке пузырь, они понимают и то, что акции могут обрушиться в любой момент и сильно, и эти риски могут перевесить только очень высокие проценты, взимаемые за одалживаемые акции.

• В-пятых, спекулянт, занявший акции для того, чтобы продать их вкороткую, несет риск того, что владелец акций потребует вернуть их в любой момент, а это колоссальный риск. И опять же, вероятность отзыва акций тем выше, чем они больше выросли в цене [ Там же ], а это как раз самое неблагоприятное развитие событий для продавцов вкороткую.

• Наконец, поскольку акции надо занимать, то открытие шорта – это торговля с рычагом. Тот, кто занял акцию, должен разместить депозит на счете кредитора. Если акция растет в цене, то деньги нужно довносить, и в случае продолжительного роста у инвестора может просто не хватить капитала и он вынужден будет закрыть шорт, то есть откупить акции, когда они выросли, а не упали. Иными словами, инвестор, играющий на заемные деньги и поставивший на понижение цены актива, может успеть обанкротиться до того, как актив упадет в цене[146]. В связи с этой идеей очень интересно наблюдение Марка Фабера: «Характерным признаком инвестиционной мании являются спекулянты, которые становятся медведями слишком рано и несут на этом очень большие убытки. Это происходит потому, что больше всего вкороткую продается именно самых переоцененных и спорных акций. Поэтому в конце инвестиционной мании мы зачастую наблюдаем массированное выдавливание игроков в самом спекулятивном секторе рынка, в это время моментум-трейдеры целенаправленно вздувают цены на акции с самым большим количеством шортов, для того чтобы игроки вкороткую были вынуждены закрыть позиции» [ Faber 2008, р. 157–158]. Касательно открытия шортов в случае переоценки акций по отношению к их фундаментальной стоимости Киндлебергер тоже заметил, что «делая ставку на фундаментальные факторы, можно потерять последнюю рубашку» [ Kindleberger 1989, р. 225].

После краха интернет-пузыря в обиходе ученых-финансистов даже появилось выражение «риск синхронизации», впервые употребленное в [ Abreu, Brunnermeier 2002] (см. также: [ Abreu, Brunnermeier 2003]). Под риском синхронизации понимается следующая простая идея: если одному, даже крупному, инвестору не под силу обвалить рынок и он не знает, что будут делать другие – играть на повышение или понижение, он может предпочесть какое-то время на понижение не играть, а ждать, когда ситуация станет более очевидной. Таким образом, у рациональных игроков может не быть стимула играть на понижение, даже если они своими действиями способны привести цену в нормальное состояние. Идея о риске синхронизации объясняет избыточную реакцию на новости. Новость может не содержать никакой принципиальной информации о стоимости актива, но усиливать синхронизацию. Эти рассуждения вполне укладываются в логику информационного каскада.

Может сложиться и ситуация, когда «умные деньги» уже не могут повлиять на уровень цен на рынке. Если они закрыли все свои позиции, однако это не привело к падению цен и возникновению пессимизма у иррациональных и те не начали продавать, но при этом «умные деньги» акциями больше не владеют и, следовательно, продать вкороткую их невозможно, тогда получается, что «умные деньги» сделали все, что могли: они не могут увеличить предложение акций на продажу и усилить давление на цену. Таким образом, давление на рынок со стороны рациональных полностью отсутствует – в игре одни иррациональные, и нужно ждать, когда переменятся именно их настроения.

Яркий пример такой ситуации приводят в свой статье «Умеет ли рынок складывать и вычитать?..» («Can the Market Add and Substract? Misspricing in Stock Market Carve-Outs») известные бихевиористы Оуэн Ламон (Owen Lamont) и Ричард Талер (Richard Thaler). В марте 2000 года компания 3Сom, специализировавшаяся на сетевых системах и услугах, провела IPO своей дочерней компании Palm – производителя Palm Pilot, продав широкой публике 5%. Это IPO было началом процесса, который называется equity carve-out[147]. Нужно было только дождаться одобрения налоговой службы. На каждые 100 акций 3Com приходилось 150 акций Palm, соответственно цена акций 3Com должна быть выше акций Palm как минимум в полтора раза (поскольку цена акций 3Com – это стоимость акций Palm, которыми она владеет, плюс стоимость ее собственных акций без учета Palm, которая не может быть меньше нуля). К тому же на каждую акцию 3Com приходилось еще по 10 долларов наличных и ценных бумаг на балансе компании, так что акции 3Com по логике должны были котироваться более чем в 1,5 раза дороже, нежели акции Palm. Между тем в первый день после IPO по цене закрытия акции Palm стоили около 95 долларов, а 3Com – около 82! Это означало, что капитализация 3Com без учета Palm составляла минус 22 млрд долларов! «Умные деньги» быстро сообразили, что нужно купить акции 3Сom и отшортить акции Palm – казалось бы, это беспроигрышная стратегия. Однако процентная ставка по шортам Palm в июле 2000 года достигала 35%, что сдерживало действия арбитражеров. В этой ситуации даже те инвесторы, которые были уверены на все 100%, что акции Palm упадут, могли не получить никакой прибыли. Таким образом, цена Palm некоторое время находилась под контролем иррациональных. В еще одной работе [ Mitchell, Mark, Todd 2002] подобные ситуации анализируются для рынка в целом (на примере выборки из 82 компаний); выводы примерно те же, правда искривления не столь радикальны.

В другой статье [ Ofek, Richardson 2003, р. 1119–1120] показано, что во время интернет-пузыря проблемы с короткими продажами существовали не только в отношении отдельных акций, а и в сегменте интернет-акций в целом, и такие шорты в среднем обходились дороже, чем короткие продажи акций компаний «старой экономики». Объемы коротких продаж многих интернет-акций достигли возможного предела.

Итак, продавать акции вкороткую затратно, рискованно и не всегда технически возможно. В итоге рациональные стоят перед выбором: действовать исходя из своих представлений о стоимости актива, то есть ставить на то, что рынок обязательно, хотя и неизвестно когда, скорректируется, или же сыграть с иррациональными в игру на повышение. В случае, если иррациональных, еще не вступивших в игру, много, рост может продолжиться. При этом рациональные понимают, что иррациональные способны экстраполировать в будущее прошлый рост, а следовательно, при превышении определенных ценовых уровней именно покупать, а не продавать. Такие стратегии по-английски называются моментум-стратегиями (momentum strategies, momentum – это движение); их суть хорошо описывает русская пословица «куй железо пока горячо». Их называют еще стратегиями позитивной обратной связи (positive feedback strategies) – это то, о чем мы говорили в конце главы 11. Именно о такой стратегии говорит Юджин Леви: «Считается, что если следовать толпе и знать, когда выйти из игры, то результат будет очень хорошим, независимо от того, какая логика управляет толпой» [ Levy 2002, р. 53]. А Эдвард Чанселлор напоминает, что моментум-стратегии представляют собой не что иное как переименование стратегии «большего дурака» [ Chancellor 2000, р. 95].

В цитируемой выше фразе Леви ключевая фраза – «если знать, когда выйти из игры…»: знал бы прикуп, жил бы в Сочи. Проблема в том и состоит, что когда выйти из игры – cовершенно непонятно. Так, в 2000 году колоссальные убытки на технологических бумагах понес фонд Джорджа Сороса Quantum, а его управляющему Стэнли Дракенмиллеру (Stanley Druckenmiller) пришлось уйти в отставку. Когда Дракенмиллера спросили, почему он не вышел из интернет-акций раньше, хотя и знал, что они переоценены, он ответил, что не ожидал, что вечеринка закончится так скоро. «Мы думали, что мы достигли 80% от уровня пика, а оказалось, что мы на самом верху» [ Abreu, Brunnermeier 2003, р. 175].

Шлейфер и Вишни установили и задокументировали в статье «Границы арбитража», что в исследованный ими период 1977–1993 годов моментум-стратегии действительно были оправданными, но эти годы не были периодом пузыря – это был всего лишь рынок быков. Так, если отсортировать акции по предыдущим темпам роста или по размеру отклонений фактической прибыли от ожидавшейся («сюрпризам» в отношении прибыли), то становится очевидным, что вложения в те акции, цены на которые лучше всего росли в прошлом, либо в те, где «сюрпризы» в отношении прибыли были максимальными, дают лучшую доходность, чем в оставшиеся, и эта разница весьма существенна. Более того, этот эффект действует и на относительно длинных интервалах – полгода и год. Однако Шляйфер и Вишни полагают, что эффект сверхдоходности связан не только с тем, что трейдеры избирают моментум-стратегии, но и с тем, что рынок все же довольно медленно реагирует (или недореагирует) на позитивные и негативные новости.

Теоретическую возможность существования пузырей, которые надуваются из-за того, что иррациональные играют подобным образом, а на короткие продажи существуют ограничения, доказать легче всего. Однако, как показал, например, Жан Тироль [ Tirole 1982], ни наличие двух типов инвесторов, ни cуществование ограничений на короткие продажи не являются обязательными условиями надувания пузыря. Пузыри могут раздуваться и там, где все трейдеры рациональны и имеют рациональные ожидания; для надувания пузыря достаточно лишь разного отношения к риску среди инвесторов и, соответственно, разброса в применяемых ставках дисконтирования: при разных ставках дисконтирования мы получим различные оценки одного и того же актива разными инвесторами, даже если эти инвесторы одинаково оценивают его финансовые перспективы. Такие пузыри получили название рациональных пузырей (rational bubbles). Рациональный пузырь – это разновидность самореализующегося прогноза.

Понятие рационального пузыря было впервые введено в 1982 году в известной статье макроэкономистов Оливера Бланшара (Oliver Blanchard) и Марка Уотсона (Mark Watson) «Пузыри, рациональные ожидания и финансовые рынки» («Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets»), хотя сама идея о том, что финансовые пузыри могут быть совместимы с рациональными ожиданиями, высказывалась и раньше. Так, например, Флад и Гарбер [ Flood, Garber 1980] высказали мысль о том, что пузырь может надуться там, где текущий уровень цен существенным образом зависит от ожиданий будущего уровня цен; правда, эту идею авторы рассматривали на примере гиперинфляции, но между гиперинфляцией и финансовыми пузырями много общего.

По мнению Бланшара и Уотсона, рациональные пузыри возникают на рынках, где стоимость активов трудно оценить. К таковым они относят, кстати, такой прозаический и давно существующий инструмент, как золото, и объясняют это тем, что золото, помимо использования в промышленности, выполняет еще и резервные функции. А спрос на золото как объект для инвестиций не поддается рациональному подсчету.

Модель рационального пузыря очень проста. В каждый момент времени спекулянт оценивает темпы будущего роста цены актива и вероятность роста и падения цены. Чем дольше росла цена или чем сильнее она взлетела, тем с большей вероятностью он ждет падения. Это объясняет тот факт, что по мере того как крах приближается, при рациональном пузыре цена должна расти быстрее – чтобы темп роста компенсировал возможные потери от краха. Иными словами, чтобы рынок не упал, рост должен ускоряться, а не замедляться. Кстати, можно заметить, что в реальной жизни такое случается очень часто. На наших предыдущих примерах это видно. Кроме того, чем больше не любят риск трейдеры, тем быстрее должен надуваться пузырь, чтобы процесс не прервался.

По мнению Тироля [ Tirole 1982], надувание рационального пузыря случается там, где жизнь актива очень длинна, а еще лучше – бесконечна, как у золота или акции, потому что в данном случае нужно ожидание возможности перепродажи. Если же срок жизни активов ограничен или ограничено количество возможных сделок перепродажи, пузыри не должны случаться[148].

Как пишет Шуровьески, «было бы труднее спекулировать, если бы все знали, что торги завершатся через пару недель и люди получат или не получат вознаграждение в зависимости от точности их прогнозов. Но на фондовом рынке не существует момента времени, когда вы можете сказать, что все кончилось, нет момента времени, когда вы сможете точно определить, оказались вы правы или нет... Это одна из причин, по которой курс акций той или иной компании может взлететь выше любой разумной отметки, – ведь люди могут всегда убедить себя в том, что в будущем произойдет нечто, оправдывающее стоимость компании. И по той же причине вы можете зарабатывать деньги на фондовом рынке, даже ошибаясь: даже если рынок со временем установит правильную цену, она долгое время может оставаться неоправданной, ибо нет объективных способов доказать, что она завышена. Через двадцать лет мы узнаем, был ли точен курс акций Pfizer по состоянию на 1 января 2004 года. Но пока это ничего не меняет. Вот что подразумевал Джон Мейнард Кейнс, когда говорил, что рынки могут ошибаться ровно настолько, сколько вы можете платить» [ Шуровьески 2007, с. 228–229].

Дата добавления: 2014-11-25