Албания 4 страница

По моему мнению, самый продвинутый список симптомов спекулятивного бума (на макроуровне) в той или иной стране привел опять же Марк Фабер [ Faber 2008, р. 68]. Вот дословно его текст:

• «Инвестиционная мания случается раз в поколение. Ее распознать легче всего (по сравнению с другими фазами экономического цикла. – Е.Ч.), поскольку спекуляция становится неконтролируемой.

• Единственная проблема в том, что эта фаза может принести колоссальные выигрыши до того, как она закончится и все взорвется.

• [При коллапсе] обычно падают и курс акций, и обменный курс валюты из-за продаж иностранцами.

• Объем кредитов резко возрастает, и закредитованность становится чрезмерной.

• Как правило, строится много жилья, отелей, офисов, торговых центров. Обычно строятся здания, призванные быть самыми шикарными во всем мире[161].

• Деловая столица становится городом бума. Ночные клубы забиты спекулянтами, сделавшими деньги на акциях или недвижимости. В дневное время – пробки.

• Обычно строится новый аэропорт. Второй – в стадии проектирования.

• Планируются новые города и новые индустриальные зоны.

• Известные бизнесмены, операторы рынка недвижимости и фондового рынка становятся национальными героями. Их лица печатают на первых обложках журналов. Изредка журналы даже называют их людьми года.

• Всюду обсуждаются акции и рынок недвижимости. Толпа инвестирующих находит всяческие аргументы насчет того, почему “рынок не может пойти вниз”, и ее невежество и ложная уверенность поддерживаются учеными, которые публично делают оптимистические прогнозы, основанные на ложных предпосылках. На рынке акций наблюдается активная спекулятивная торговля, в том числе со стороны розничных инвесторов, многие из которых работают на заемных деньгах. Объемы торгов, равно как и объемы сделок с недвижимостью, в разы превышают объемы начала оживления.

• Распространяются странные словосочетания, такие как LBO, M&A, Red Chips, Tiger Economies (Tiger Club Economies), New Era, New Economy. Спекулянты знают лишь тикеры компаний, акции которых они покупают, а не их имена, и уж тем более не то, чем эти компании занимаются.

• Активничать на фондовом рынке начинают домашние хозяйки, и многие люди даже бросают работу, чтобы сконцентрироваться на игре. Парихмахеры, девушки легкого поведения, управляющие, которым двадцать с небольшим, и дети из богатых семей зачастую выступают лучше, чем профессиональные менеджеры. Их часто интервьюирует пресса, и начинают появляться книги о выигрышных формулах.

• Топ-менеджеры корпораций начинают активно приобретать компании, обычно финансируя сделки за счет долга.

• Удачливые бизнесмены и спекулянты начинают инвестировать за границу или в другие сектора экономики – обычно в сектора и вещи, в которых они ничего не понимают, и поэтому переплачивают (искусство, недвижимость, акции, гольф-клубы).

• Идет приток иностранных денег в очень больших масштабах. Иностранные брокеры открывают брокерские конторы. Брокерские аналитические отчеты делаются самыми толстыми за всю историю цикла»[162].

Помогло? Узнаете пейзаж? Совпадение было бы полным, если бы мы не летали по-прежнему через Шереметьево-2...

Попытаться диагностировать пузырь поможет и понимание факторов, или предпосылок, которые способствуют его надуванию. Чем больше их складывается в одно и то же время в одном и том же месте, тем с большей вероятностью возникнет пузырь. А уж если мы наблюдаем не только предпосылки, но еще и признаки пузыря, то наверняка имеем дело с настоящим пузырем. Эти факторы (предпосылки) таковы.

emp1

Длинный (бесконечный) срок жизни объекта инвестиций, «инвестиционный» [163] характер сделки купли-продажи. Начнем с того, что пузыри не надуваются на рынке потребительских товаров, то есть тех, которые покупаются для конечного потребления, а не перепродажи. Как было показано в предыдущей главе, в той части, где мы разбирали возможные условия рыночного равновесия на рынках активов (то есть инвестиционных объектов), возможность перепродать объект в будущем – ключевое условие надувания пузыря. В этой связи важен не только «инвестиционный» характер актива, но и срок его жизни, желательно, чтобы это была вечность. К таким объектам относятся акции, предметы искусства, антиквариат, земля и – с небольшой натяжкой – недвижимость в виде зданий, но не облигации с фиксированным сроком погашения.

Если говорить об этой идее популярным языком, то можно процитировать Шуровьески: «Когда начинаешь размышлять о бумах и крахах, на ум тут же приходит одна вещь: вы не сталкиваетесь с бумами в реальной экономике, т. е. там, где вы покупаете и продаете телевизоры или яблоки и делаете себе прическу. Иначе говоря, цена телевизора не подскакивает вдруг вдвое за один день, чтобы резко упасть несколько месяцев спустя. Цены меняются (производители поднимают цены на редкие товары, розничные торговцы уценяют то, что не пользуется спросом), но с разумной амплитудой. И вы никогда не столкнетесь с ситуацией, когда подъем цен заставит людей покупать больше (именно это происходит во время бума). Как правило, чем дороже становится модель телевизора, тем меньше людей ее покупают.

Бумы характерны именно для финансовых рынков. Почему? Что ж, задумайтесь о том, что вы покупаете, приобретая пакет акций. Вы в буквальном смысле покупаете часть будущей прибыли компании… Но вы покупаете и кое-что еще. Вы покупаете право перепродать этот пакет акций кому-то другому – в идеале кому-то с более оптимистичным взглядом на будущее компании, и следовательно, этот человек заплатит вам за акции больше, чем потратили на них вы.

Разумеется, верно и то, что каждый раз, покупая любой материальный товар, вы также покупаете право на его перепродажу. Но в реальной экономике, когда вы что-то покупаете (даже автомобиль), вы, как правило, не сильно беспокоитесь о том, чтобы это перепродать. Ценность персонального компьютера, к примеру, зависит не от того, за какие деньги вы сможете перепродать его соседу, но скорее от той пользы, которую вы извлечете, владея им. Частично это объясняется тем, что материальные товары, за очень редким исключением, со временем теряют ценность. Когда вы их перепродаете, вы получаете меньше денег, чем изначально заплатили сами» [ Шуровьески 2007, с. 236–237].

Труднооцениваемый объект. Во-первых, трудности с оценкой объекта, то есть отсутствие у экономических агентов информации о его справедливой стоимости, создают предпосылки для развития информационного каскада. Как писал Бертран Рассел, «степень эмоциональности обратно пропорциональна знанию фактов – чем меньше ты знаешь, тем больше ты кипятишься» [Цит. по Faber 2008, р. 68].

Во-вторых, объективные сложности с оценкой объекта ведут к широкому разбросу оценок относительно его справедливой стоимости, и, как заметил Эдвард Миллер, в такой ситуации цена на активы может формироваться мнением оптимистичных инвесторов относительно его стоимости. Разброс оценок критичен для надувания рационального пузыря [ Miller 1977].

Некоторые теоретики труднооцениваемыми активами называют любые активы, в спросе на которые есть инвестиционная составляющая, например золото. Роджер Ловенштейн говорит о том, что таким инструментом для непрофессионального инвестора является и любая акция. Этот инструмент идеально подходит для «запудривания мозгов» инвесторам. «Акции – это нечто материальное, в них нельзя жить, их нельзя осязать, их цена зависит от будущего компании, они связаны с реальными активами через ее финансовую отчетность. Вашего соседа вряд ли удастся убедить, что дом, в котором он живет, – это будущий замок, но он может поверить в такое, когда речь идет об акциях. (Насчет домов – некоторым тоже удавалось. – Е.Ч.) Кроме того, в случае спекуляции реальными активами – медью, зерном – кто-то в конце покупает зерно, печет хлеб и т. п. А в случае акций “день после” может быть отсрочен на неопределенное время» [ Lowenstein 2004, р. 222]. У брокеров США даже есть выражение: «Акции не покупают, а продают». Это о том же – простой «инвестор» сам в ценности той или иной бумаги разобраться не может, ему нужно расписать все прелести, подтолкнуть к покупке…

Нобелевский лауреат по экономике Вернон Смит, один из пионеров экспериментальной экономики, показал в своих многочисленных экспериментах, моделирующих рынок, что существуют значительные расхождения между поведением участников на потребительском рынке и их поведением на рынке ценных бумаг. Когда в экспериментах покупались и продавались «телевизоры», студенты приходили к верному решению очень быстро. Когда они покупали и продавали «акции», результаты оказались куда более беспорядочными и зачастую надувались пузыри [ Smith 1991; Porter, Smith 2003].

Еще одним благодатным объектом для надувания пузырей являются товары и активы, обладающие таким свойством, как редкость, уникальность, предложение которых физически ограничено. В главе 16 мы говорили о том, почему это так – их предложение не может быть увеличено при росте спроса. Таковым является, например, дорогой отель в центре Лондона, уникальный бриллиант, картина Рафаэля. Когда прямых аналогов нет, цена может быть какой угодно, и о том, что она была чересчур завышенной, мы зачастую узнаем только после того, как она упадет.

Если объект трудно оценить, то это дает почву для того, чтобы появилась правдоподобная история, объясняющая, почему его стоимость должна быть высока. Приведу пример эпохи интернет-бума. Речь пойдет об акциях компании Cisco, которую мы упоминали в главе 6. Помните, авторы «Анти-Гринспена» критиковали CNBS за то, что его ведущие рискнули предположить, что капитализация Cisco может достигнуть триллиона? Их аргумент был таков: весь мировой ВВП составляет 30 трлн долларов, а одна компания, пусть даже с выручкой 15 млрд долларов, не может стоить 3% мирового ВВП. А что если мы, «чайники», не знаем размеров мирового ВВП и нам представляют следующие доводы?

«В 1999 году “большая тройка” автопроизводителей – General Motors, Ford, Daimler Chrysler – использовали труд 1 102 400 человек, чтобы создать совокупную выручку размером 470 млрд долларов и совокупную прибыль размером 17 млрд долларов. Cisco Systems, напротив, использовала труд всего лишь 39 тыс. человек, чтобы создать выручку размером 15 млрд долларов и прибыль в размере 3,1 млрд долларов. Несмотря на это, рыночная стоимость Cisco (354,7 млрд долларов) превышала совокупную стоимость General Motors, Ford и Daimler Chrysler (126,5 млрд долларов). Почему умные инвесторы захотят владеть акциями General Motors, Ford или Daimler Chrysler, если большинство людей уже имеют пару, а то и три машины в своем гараже? Неудивительно, что P/E Ford – 5, General Motors – 6, а Daimler Chrysler – 8. У Cisco Systems P/E равен 89, потому что сегодня только 300 млн человек, или 5% населения Земли, могут подключиться к Интернету без того, чтобы обрушить систему. В один прекрасный день, и это так же верно, как то, что солнце входит и заходит, 40% населения Земли, или 2,4 млрд человек, смогут подключиться к Интернету и не обрушить систему. Неудивительно, что P/E интернети технологических акций так высок. Они представляют собой будущее этой страны и, следовательно, всего мира. Технология – это самая главная движущая сила американской экономики. И поскольку и Интернет, и технология оказывают дефляционное воздействие, они же и две главные силы, обуздывающие инфляцию» [ Rowe 2001].

Как вам этот текст? На первый взгляд очень убеждает. Но вот если копнуть… Автор пишет, что машин уже две-три на семью, а к Интернету люди не подключены. Но статистика по машинам американская, а по Интернету – глобальная, сравнивать их некорректно. Та беднота в странах третьего мира, которая не имеет машин, захочет ли она платить существенные деньги за подключение к Интернету? И есть ли там инфраструктура, например телефонные сети, чтобы организовать такое подключение? Окупятся ли эти инвестиции? Это только начало критики этого пассажа, да и аргументы по поводу общего размера ВВП никто не отметал.

Еще сложнее обстоят дела, когда речь идет о новых объектах, изменении парадигмы, построении «нового мира» там, где простор для воображения и мало конкретных фактов. Понятие нового может быть довольно широким, сказку для инвесторов можно сочинить на тему практически любой инновации. Постараюсь привести нетривиальный пример. В 1950-х годах развернулась активная спекуляция акциями… боулинговых компаний. Эта история хорошо описана у Шуровьески, и я просто перескажу ее. Самый большой биржевой бум 1950-х годов зародился на задворках небольшого городка Перл-Ривер, штат Нью-Йорк. В 1936 году Готфрид Шмидт, инженер и лекальщик, а также большой любитель кегельбана, подумал о том, что машина могла бы устанавливать кегли быстрее и точнее, чем это делалось вручную. Он собрал небольшую команду и принялся сооружать первое автоматическое устройство для подбора и установки кеглей. Это была середина Великой депрессии, и изобретатели вынуждены были использовать металлолом, велосипедные цепи и подержанные автозапчасти. В течение года Шмидт сконструировал неплохо работающий образец и получил на него патент, но у него не было возможностей для массового производства своего изобретения.

Тут на сцену вышел изобретатель-любитель Морхед Паттерсон, который также занимал должность вице-президента American Machine and Foundry (AMF). Компания специализировалась на производстве машин для пекарной и табачной промышленности, но была заинтересована в диверсификации. Паттерсон понял, что изобретение Шмидта может совершить революцию в индустрии кегельбанов. Поскольку кегельбаны нанимали мальчишек, чтобы подбирать и расставлять кегли, число используемых дорожек было ограничено, а отношения между мальчишками и посетителями были в лучшем случае натянутыми. Общественные реформаторы осуждали кегельбаны как средоточие порока. Автоматический расстановщик кеглей придал бы кегельбанам рациональность и механическую эффективность, что в дальнейшем спровоцировало бы рост спроса на их услуги. Паттерсон предложил Шмидту работу в AMF, которая получила контроль над патентом.

Первый автоматический расстановщик кеглей появился в 1946 году, но он был еще слишком несовершенен. В эксплуатацию усовершенствованный автомат был введен в 1951 году в кегельбане в Маунт-Клементс, штат Мичиган. Резонанс был грандиозным. Машины оказались быстрее и надежнее мальчишек, поэтому играть в боулинг стало удобнее и приятнее. Кегельбаны превратились из занюханных дыр в волшебные дворцы. Процветающий средний класс ринулся в кегельбаны, ибо повсюду трубили, что это теперь семейное развлечение и кегельбан рекламировался как «загородный клуб для народа». К концу 1950-х годов более десяти миллионов американцев посещали кегельбан по крайней мере раз в неделю.

Акции компаний, так или иначе связанных с кегельбанами, превратились в фаворитов Уолл-стрит. В период между 1957 и 1958 годами курс акций AMF и Brunswick (еще одна компания, выпускавшая оборудование для кегельбанов) вырос вдвое. Становились публичными более мелкие компании. Инвесторы охотно финансировали любые идеи, связанные с кегельбаном. Кегельбаны строились по всей Америке. К 1960 году было уже 12 тыс. заведений со 110 тыс. дорожек. В общей сложности инвесторы во время бума вложили в индустрию 2 млрд долларов – по тем временам огромную сумму. Аналитики утверждали, что вскоре каждый американец будет проводить в кегельбане по два часа в неделю и темпы роста отрасли возрастут. Чарльз Шваб, в то время начинавший карьеру на Уолл-стрит, выразился так: «Только посчитайте – 180 миллионов человек умножить на два часа в неделю, с учетом 52 недель в году. Это очень большой боулинг». Благодаря шумихе курс акций компаний, связанных с боулингом, вырос еще больше. Но к 1963 году их акции упали на 80% по сравнению с пиковыми значениями, и прошло почти целое десятилетие, пока они смогли хотя бы частично вернуть утраченные позиции. С течением времени кегельбаны стали менее популярными и никогда впоследствии не пользовались такой любовью, как во времена Эйзенхауэра. Сегодня в стране вдвое меньше кегельбанов, чем было сорок лет назад, хотя американцев стало на сто миллионов больше» [ Шуровьески 2007, с. 232–234].

Как вы видите, попытаться доказать, что возник новый мир, можно и практически на пустом месте! Что же говорить, например, об урановой мании 1953–1954 годов. В эти годы «ожидался рост спроса на уран, который служил бы топливом для производства электроэнергии, некоторые американцы отказались от своей карьеры, чтобы стать искателями урана» [ Levy 2002, р. 81]. Как пел Высоцкий, «я б в Москве с киркой уран нашел…». Еще круче будут такие сдвиги парадигмы, как «электрификация всей страны», рост спроса на бытовые электроприборы, распространение радио и телефона в 1920-е годы. Чем не новый мир каналы и железные дороги, скотоводческие хозяйства Дикого Запада после изобретения судна-рефрижератора? Попытками создания нового мира являются и «Схема “Миссисипи”», и организация «Компании Южных морей». А байку об ограниченности ресурсов продали инвесторам несколько раз. Только в нашей книге мы упоминали 20-е годы XIX века в Англии, когда рост цен на ресурсы обосновывался спросом со стороны вновь образовавшихся латиноамериканских стран, 20-е годы XX века в США. В 2008 году прогноз того, что цена на нефть достигнет 200 долларов за баррель, объясняли ростом спроса со стороны Китая. А вот «список» Марка Фабера: «Самые сильные бумы и падения на фондовом рынке в истории были вызваны чрезмерным оптимизмом по поводу развития новых отраслей (каналов, железных дорог, супертанкеров, радио, автомобилестроения, персональных компьютеров, интернет-сайтов, мобильных телефонов и т. д.) или открытием новых территорий (Южные моря, Запад США, Латинская Америка во второй половине XIX века, и т. п.)» [ Faber 2008, р. 87].

Очень интересен тот факт, что если спросить мнение специалистов о важности тех или иных технических инноваций XX века, то Интернет не будет на первом месте. «В конце 2000 года Национальная инженерная академия США провела опрос своих членов, в котором требовалось проранжировать самые большие инженерные достижения XX века. В списке из 20 достижений Интернет занял 13-е место – после электричества, автомобилей, самолетов, телефонов и космических кораблей» [ Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 81]. А Гринспен по поводу Интернета выразился так: «Революция в информационных технологиях происходила последние 40 лет. Она началась после Второй мировой войны с изобретения транзистора, который вызвал волну инноваций. Компьютер, спутники, микропроцессор, лазерные технологии и оптическое волокно в телекоммуникациях – все это помогло создать условия для кажущегося внезапного появления Интернета» [ Greenspan 2008, р. 168].

Но как мы видели, для создания пузыря это не важно. Достаточно и такого «глобального» изобретения, как автоматизация кегельбана. Важно, что это технология, то есть та сфера, в которой обывателю перспективу очень трудно оценить. В результате «технология может стать мощным афродизиаком» [ Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 95].

То, что спекулятивные мании случаются при зарождении новой отрасли или технологии, когда люди переоценивают потенциальные выгоды и на рынок приходит слишком много денег, подметил еще Шумпетер.

Гелбрейт относит к идеям «нового мира» саму идею акционерного общества. Он напоминает, что в 1980-е годы за новый мир выдавали идеи свободного предпринимательства Рональда Рейгана, который обещал снизить для экономики тяжелое бремя налогов, ослабить антитрестовское регулирование и уменьшить зарегулированность в целом. Кроме этого, заново «открыли» долг, в данном случае волшебные свойства высокорисковых (или «мусорных») облигаций, которые использовались для захватов компаний рейдерами и специалистами по LBO. О долге как финансовой инновации говорили и в 1920-е годы, когда крупные акционеры компаний додумались до того, чтобы использовать долг для выкупа акций публичных компаний с рынка с целью консолидации контроля над ними [ Galbraith 1993, р. 18, 21].

Аргументы относительно наступления «новой эры» приобретают убедительность и подогревают энтузиазм инвесторов по мере того, как на рынке растет доходность. Чем хороша идея нового мира помимо трудностей с отделением зерен от плевел? Раз парадигма меняется, то есть игра начинается заново, инвестору кажется, что на этот раз он успел к раздаче слонов и настал его час озолотиться. По этому поводу блестяще высказался Чанселлор: «Сущностью спекуляции является утопическая острая тоска по свободе и равенству, которые перевешивает гнетущий рациональный материализм современной экономической системы с его неизбежным экономическим неравенством» [ Chancellor 2000, р. 29]. Как поется в «Интернационале»: «мы наш, мы новый мир построим, кто был ничем, тот станет всем».

Оригинальное объяснение тому, почему инвесторов тянет к образу нового мира как мух на варенье, дал и Гелбрейт, который пишет: «В спекулятивных эпизодах всегда есть элемент гордости за открытие того, что кажется новым и очень обещающим в части финансовых инструментов или инвестиционных возможностей. Индивид или институт, который в это инвестирует, думает, что он сильно опережает толпу. Его проницательность подтверждается, как только другие бросаются эксплуатировать ту же идею в более поздней модификации. Это ощущение чего-то нового и исключительного вознаграждает эго участников, и ожидается, что вознаградит и его бумажник тоже. Какое-то время так и происходит» [ Galbraith 1993, р. 1 8–19].

Идею нового мира блестяще критикует Талеб: «Аргумент в пользу «новых вещей» и даже более «новых новых вещей» звучит следующим образом: посмотрите на драматические изменения, которые были привнесены новыми технологиями, такими как автомобили, самолеты, телефон, персональный компьютер. Обывательские выводы (выводы, очищенные от вероятностного мышления) привели бы к тому, что человек поверил бы, что все новые технологии и нововведения революционизируют нашу жизнь. Но ответ не так очевиден: здесь мы видим и учитываем только победителей, а проигравших исключаем (это все равно как сказать, что все актеры и писатели богаты, игнорируя тот факт, что актеры – в основной своей массе официанты – и рады этому, а менее миловидные писатели обычно подают жареную картошку в McDonald’s). Проигравшие? В субботней газете перечислены десятки новых патентов, которые могут революционизировать нашу жизнь. Люди склонны заключать, что поскольку некоторые изобретения революционизировали наши жизни, инновации в принципе стоит поддерживать и мы должны предпочесть новое старому. У меня противоположная точка зрения: стоимость альтернативы (opportunity cost) того, чтобы пропустить «новую новую вещь», такую как самолет или автомобиль, – это ничто по сравнению с токсичностью того мусора, через который нужно пробраться, чтобы достать драгоценности (предполагая, что они привнесли улучшения в нашу жизнь, в чем я сомневаюсь)» [ Taleb 2003, р. 59].

Примерно в том же духе высказывался ранее и Уоррен Баффетт. Его аргументацию вы найдете в моей книге «Философия инвестирования Уоррена Баффетта, или О чем умалчивают биографы финансового гуру».

Из экономистов-академиков о том, что пузырь может случиться там, где инвесторы принимают технологический прорыв за финансовый, предупреждал еще Кеннет Эрроу (Kenneth Arrow) в своей знаменитой статье 1982 года (!) «Представление о риске в психологии и экономике» («Risk Perception in Psychology and Economics»).

Идея о новом мире помогает рационализировать высокие цены на активы. Такая рационализация завышенных цен характерна для периода мании. Как пишет Роберт Рубин в своих мемуарах «В изменчивом мире» («In an Uncertain World»), в конце 1990-х «меня удивляло не только то, что финансовые рынки дошли до предела, но и то, что когда они это делали, люди вырабатывали интеллектуальные оправдания для новых уровней. Эти оправдания казались правдоподобными, потому что они отражали позитивную экономическую ситуацию и потому что текущая динамика рынков, казалось, подтверждала их. К 1999 году, после восьмилетнего бума, многие комментаторы утверждали, что рост производительности труда будет продолжаться более быстрыми темпами и что бизнес-циклы ушли в прошлое. Два других широко распространенных убеждения состояли в том, что ФРС всемогуща, что рынок неправильно понимал акции в течение всей своей истории и что исторические премии за риск, которые требуют инвесторы, инвестирующие в акции вместо того, чтобы покупать гособлигации, были слишком высоки… это верно, акции показывали более высокую доходность, чем облигации, на долгосрочном интервале, но некоторые сделали отсюда вывод, что вложения в акции являются безрисковыми на длинном интервале или что краткосрочные падения всегда будут временными и цены быстро вернутся обратно» [Rubin, Wesberg 2004, р. 326].

Наверное, новизна идеи/сложность оценивания объекта является основным условием надувания пузыря. Помимо этого есть, как мы увидели, и другие факторы, которые являются предпосылками его зарождения[164]. Какой же набор факторов должен сложиться «в одном месте в одно время», чтобы надулся финансовый пузырь? Итак, надуванию пузыря способствуют:

• Благоприятная экономическая ситуация в стране, появление сбережений и желания инвестировать. То, что пузыри скорее возникают в эпоху процветания, заметил еще Шумпетер. Гелбрейт же по этому поводу сказал так: «Спекуляция скорее всего разразится после длительного периода процветания, нежели на ранней стадии выхода из депрессии» [Galbraith 1975, р. 188]. Мы наблюдали благоприятную экономическую ситуацию во всех макропузырях – от ранних до Японии, Кувейта и США в XX веке. По моему мнению, здесь играет роль и то, что процветание позволяет относительно легко заработать деньги, а экономические агенты легче рискуют шальными деньгами, чем заработанными потом и кровью. Мы показали это на примере схемы Caritas в Румынии. «Легче рискуют» – в переводе на формальный язык экономики означает в том числе и применение инвесторами более низкой нормы дисконта для оценки тех или иных активов, что, естественно, ведет к повышению его расчетной цены.

• Радикальные экономические изменения в обществе, массовый выход на финансовые рынки новых игроков без опыта (переход к рыночной экономике в странах Восточной Европы, быстрое преодоление феодальной экономической отсталости Японией в 1960–1980-е годы). Как вы помните из глав 11 и 16, в новую игру труднее играть, и люди медленнее вычисляют равновесную цену активов.

• Возникновение новых средств коммуникации, упрощающих и/или удешевляющих торговлю акциями, или возникновение новых инструментов (финансовых инноваций, технических изменений), повышающих ликвидность. В случае с «Компанией Южных морей» это упрощение перерегистрации акций, в 1920-е годы – появление возможности сделать заявку на покупку/продажу акций по телефону, в 1990-е – появление интернет-трейдинга. Кроме того, бум на фондовом рынке 1990-х годов совпал по времени со взрывным развитием систем распространения финансовых новостей, что для непрофессионального инвестора создает видимость удешевления получения необходимой информации.

• Отсутствие возможности коротких продаж (никто не дает переоцененные активы взаймы). В некоторых секторах, таких как, например, недвижимость, короткие продажи в принципе не распространены в силу объективных причин – все дома разные, нет объективной рыночной цены.

• Институциональные ограничения (возникновение объективной ситуации, когда инвестору выгоднее «делать как все», нежели придерживаться независимых стратегий).

• Рост денежной массы, в том числе в виде специфических суррогатов, например векселей, производных инструментов, дешевизна денег, доступность кредита; возможность торговать с плечом, покупать инвестиционный актив с оплатой в рассрочку и небольшим авансовым платежом[165].

Вот пара фактов, касающихся недавних интернет-пузыря и пузыря на рынке недвижимости. «Между 20 сентября и 10 ноября 1999 года ФРС напечатала достаточно денег, чтобы увеличить общий денежный агрегат на 147 млрд долл., что дает рост в годовом выражении в 14,3%… С февраля 1996-го по октябрь 1999 года предложение денег, согласно одним данным, увеличилось на 1,6 триллиона, или на сумму, равную 20% ВВП. При таких темпах предложение денег удваивалось бы каждые восемь лет»[166][ Fleckenstein, Sheehan 2008, р. 67]. «Общий долг по закладным на конец 2006 года составлял 13,3 триллиона и был в два раза выше, чем сумма на конец 1999 года – 6,2 триллиона» [ Там же, р. 172].

• Государственная политика «поддержки» инвесторов в любой форме – от придания «убедительности» пузырю через участие в схеме государства, как мы наблюдали это на примере «Системе “Миссисипи”», «Компании Южных морей» или флоридского бума (где в роли государства выступали местные органы власти), до порождения у инвесторов веры в то, что «в случае чего» государство будет их спасать[167], и поощрения, таким образом, рискового инвестирования[168]. Обычно такая вера возникает не на пустом месте, а там, где государство своими прошлыми акциями давало инвесторам такую надежду. Хорошим примером являлась вера инвесторов в то, что Гринспен, проводя свою политику, не дал бы рынку сильно упасть.

На роли государства в раздувании или сдерживании пузыря через денежную политику или политику «поддержки» инвесторов стоит остановиться чуть поподробнее, ибо это нетривиальный вопрос. Касательно политики сдерживания надувания пузыря при помощи монетарных инструментов мнения экономистов-теоретиков и регуляторов-практиков, наверное, сходятся. Они единодушны в том, что регулированием процентной ставки делу не поможешь. Киндлебергер, в частности, пишет, что «тяжесть исторических свидетельств говорит о том, что монетарная политика могла бы смягчить пузыри, которые ведут к краху, но она не может устранить их полностью» [ Kindleberger 1989, р. 83]. Гринспен неоднократно говорил о том же. Гораздо сложнее случай, когда пузырь уже надулся. Представим себе, что это произошло на рынке акций. Упрощенно говоря, государство может при этом избрать две стратегии: первая – пассивного наблюдения, как пузырь схлопнется, что в такой стране как США, где практически каждый (через пенсионные планы и не только) владеет акциями, чревато социальными последствиями; вторая – попытаться «сгладить» пузырь, то есть не опустить завышенную рыночную цену активов до справедливой, а наоборот – подтянуть справедливую цену до завышенной рыночной, например за счет увеличения предложения денег.

Дата добавления: 2014-11-25