Методы оценки экономической эффективности инвестиций

ЛЕКЦИЯ 8,9,10

Джордж Акерлоф, Майкл Спенс и Джозеф Стиглиц (2001) за анализ рынков с асимметричной информацией.

Майрон Скоулз и Роберт Мертон (1997) за разработку нового метода оценки производных ценных бумаг

Гарри Марковиц, Уильям Шарп и Мертон Миллер (1990) за работы по теории финансов

Франко Модильяни (1985) за работы по анализу финансовых рынков

Биографии ученых опубликованы на сайте Нобелевского комитета http://nobelprize.org/economics/laureates/

Горизонт расчета (Т). Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности предпринимательского проекта (далее – проекта) осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (Т) принимается с учетом:

- продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

- средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

- достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нормы прибыли и т.д.);

- требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета.

Шагом расчета (t) при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть: месяц, квартал или год.

Цены. Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использоваться базисные (приводятся в справочнике УПБС), мировые, прогнозные и расчетные цены.

Под базисными (базовыми) понимаются цены, сложившиеся в экономике на определенный момент времени t_б. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода.

Измерение экономической эффективности проекта в базисных ценах производится, как правило, на этапах «выявления возможностей» и «предварительного выбора».

На этапах «проектирования», «оценки и принятия решения» обязательным является расчет экономической эффективности в прогнозных и расчетных ценах. Одновременно рекомендуется осуществлять расчеты в других видах цен.

Прогнозная цена Ц(t) продукции или ресурса в конце t-го шага расчета (например, t-го года) определяется по формуле

,

(1)

где Ц(б) – базисная цена продукции или ресурса; J(t, t_н) – коэффициент (индекс изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t-го шага по отношению к начальному моменту расчета (в котором известны цены).

По проектам, разрабатываемым по заказу органов государственного управления, значения индексов изменения цен на отдельные виды продукции и ресурсов следует устанавливать в задании на проектирование в соответствии с прогнозами Минэкономики РФ.

Расчетные цены используются для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражаются в прогнозных ценах. Это необходимо, чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции.

Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции (5).

Базисные, прогнозные и расчетные цены могут выражаться в рублях или устойчивой валюте (доллары США, ЕВРО и т.п.).

При разработке и сравнительной оценке нескольких вариантов проекта необходимо учитывать влияние изменения объемов продаж на рыночную цену продукции и цены потребляемых ресурсов.

Учет инфляции. Инфляция – это повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или на данный вид ресурса (продукции, услуг, труда).

Инфляцию в конце шага t_i по отношению к начальному моменту (момент приведения) t_j, непосредственно предшествующему первому шагу, можно характеризовать:

- индексом изменения цен ресурса J(t_i, t_j), т.е. отношением цены ресурса в конце шага t_i к цене того же ресурса в момент t_j, выраженных в долях;

- уровнем инфляции r(t_i, t_j), равным

.

(2)

Для J(t_i, t_j) выполняются соотношения:

	,	(3)
	.	(4)

Основное влияние на показатели коммерческой эффективности проекта оказывает:

- неоднородность инфляции (т.е. различная величина ее уровня) по видам продукции и ресурсов;

- превышение уровня инфляции над ростом курса иностранной валюты.

Помимо этого, даже однородная инфляция влияет на показатели инвестиционного проекта:

- за счет изменения влияния запасов и задолженностей (увеличение запасов материалов и кредиторской задолженности становится более выгодным, а запасов готовой продукции и дебиторской задолженности становится менее выгодным, чем без инфляции);

- завышения налогов в результате отставания амортизационных отчислений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам на основные фонды;

- изменения фактических условий предоставления займов и кредитов.

Наличие инфляции влияет на показатели проекта не только в денежном, но и в натуральном выражении. Иными словами, инфляция приводит не только к переоценке финансовых результатов осуществления проекта, но и к изменению самого плана реализации проекта (планируемых величин запасов и задолженностей, необходимых заемных средств и даже объема производства и продаж).

Поэтому переход в расчетах к твердой валюте или вообще к натуральным показателям не отменяет необходимости учета влияния инфляции. Наряду с расчетами в постоянных и/или мировых ценах необходимо производить расчет в прогнозных (в денежных единицах, соответствующих условиям осуществления проекта) ценах с тем, чтобы максимально учесть это влияние.

При уточненной оценке эффективности проекта необходимо учитывать динамику:

- уровня роста/падения отношения курсов внутренней и иностранной валют;

- цен на используемые ресурсы и комплектующие (по группам, характеризующимся примерно одинаковой скоростью изменения цен);

- прямых издержек (по видам);

- уровня заработной платы – по видам работников (инфляция на общие и административные издержки);

- общих и административных издержек (инфляция на заработную плату);

- стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и сооружений, оборудования);

- затрат на организацию сбыта (в частности, на рекламу, транспорт и др.);

- ставки банковского процента.

При практическом расчете, возможно, будут известны не все перечисленные виды инфляции (тем более, их прогноз). В этом случае рекомендуется пользоваться наиболее дробными данными из доступных.

При наличии информации о ценовой политике государства (на период осуществления проекта) расчеты эффективности могут быть выполнены в прогнозных ценах, с использованием дифференцированных по группам ресурсов (продукции) индексов изменения цен. Однако во всех случаях для оценки влияния инфляции в нынешних российских условиях приходится работать с неполной и неточной информацией.

Для того чтобы правильно оценивать результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует потоки затрат и результатов (денежные потоки для расчета эффективности) производить в прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей (интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость (ЧТС или PV), внутренняя норма доходности (ВНД или IRR) и др.) переходить к расчетным ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции.

Приведение значений показателей к расчетным ценам делается для того, чтобы при вычислении значений интегральных показателей исключить из расчетов общее изменение масштаба цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) изменение в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления проекта.

Технически для этого рекомендуется ввести дефлирующий множитель J_G(t_j, t_i), соответствующий уровню общей инфляции.

Если А^с(t) – значение любого показателя в конце t-го шага, вычисленного в прогнозных ценах, то значение этого показателя в расчетных ценах обозначается A^(t) и вычисляется по формуле

,

(5)

где J_G(t_j, t_i) – индекс изменения общего уровня цен (3). Данные по индексу дефлятору приводятся в справочнике ЦИСН.

Дисконтирование. При оценке эффективности проекта соизмерение разновременных показателей осуществляется путем приведения (дисконтирования) их ценности в начальном периоде. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется ставка дисконтирования (E), равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Технически приведение к базисному моменту времени затрат, результатов эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета реализации проекта, удобно производить путем их умножения на коэффициент дисконтирования F_t, определяемый для постоянной Е как

(6)

где t – номер шага расчета (t=0, 1, 2,...Т), а Т – горизонт расчета.

Результат сравнения двух проектов с различным распределением эффекта во времени может существенно зависеть от Е. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен.

В рыночной экономике эта величина определяется, исходя из депозитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике она принимается большей его значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Если принять Е ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а не вкладывать их непосредственно в производство; если же Е станет выше депозитного процента на величину большую, чем та, которая оправдывается инфляцией и инвестиционным риском, возникнет перетекание денег в инвестиции, повышенный спрос на деньги и, как следствие, повышение их цены, т.е. ставки банковского процента.

Приведенная оценка Е справедлива (в рыночной экономике) для собственного капитала. В случае, когда весь капитал является заемным, Е представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам.

В общем случае (когда капитал смешанный) Е приближенно может быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала (ССК или WACC), рассчитанная с учетом структуры капитала, налоговой системы и др.

Иными словами, если имеется n видов капитала, стоимость каждого из которых (после уплаты налогов) равна Е_(i), а доля в общем капитале A_i(i=1, 2,..., n), то Е приблизительно равна

.

(7)

В нынешнем переходном периоде российской экономики при высокой инфляции депозитный процент по вкладам не определяет реальную цену денег.

В этой ситуации можно использовать подход, при котором каждый хозяйствующий субъект сам оценивает свою индивидуальную «цену денег», т.е. выраженную в долях единицы реальную (включая налоги и риск) норму годового дохода на вложенный капитал с учетом альтернативных и доступных на рынке направлений вложений со сравнимым риском. Корректируя ее с учетом риска, связанного с конкретным проектом, субъект может определить и индивидуальную Е.

В современных условиях, однако, при неразвитом фондовом рынке такой подход затруднителен, хотя и возможен. Кроме того, он может привести к ошибочным решениям, если субъект в качестве альтернативы будет принимать вложения средств в краткосрочные спекулятивные операции (с иностранной валютой, импортными и дефицитными товарами и т.д.). В этих условиях определенным ориентиром при установлении индивидуальной Е может служить депозитный процент по вкладам в относительно стабильной иностранной валюте, хотя и здесь следует учитывать инфляцию (рост цен товаров на российском рынке, выраженных в иностранной валюте) и риск банкротства коммерческих банков, которые принимают соответствующие депозиты.

В зарубежной практике полагают, что различие целей и условий реализации проектов также сказывается на выборе минимального уровня отдачи капитальных вложений. Так, выделяют шесть классов инвестиций, для которых возможно использование различных значений Е:

- вынужденные капитальные вложения – требования к Е отсутствуют;

- вложения с целью сохранения позиций на рынке – 6%;

- обновление основных производственных фондов – 12%;

- вложения с целью экономии текущих затрат – 15%;

- вложения с целью увеличения доходов – 20%;

- рисковые капитальные вложения – 25%.

Можно заметить, что Е возрастает с увеличением степени риска предпринимательского проекта. В другом исследовании отмечается, что для обычных проектов приемлемой является Е, равная 16%, для новых проектов на стабильном рынке – 20%, тогда как для проектов, базирующихся на новых технологиях, – 24%.

При сравнении эффективности различных проектов часто возникает задача определить Е для шага расчета продолжительности l (например, для квартала) при шаге длиной l₁ (например, равном году).

Эта задача возникает, в частности, при расчете проекта с непостоянным шагом. Формула пересчета для случая постоянной Е определяется следующим образом.

Пусть известна Е(l₁) при размере шага l₁ (например, год) и требуется найти Е(l) при размере шага l (например, квартал), выраженного в тех же единицах, что и l₁, при условии, что обе эти ставки должны соответствовать одинаковой эффективности капитала.

Тогда Е(l) определяется как решение уравнения

,

(8)

где l₁ и l разумно вычислять в кварталах; тогда l₁ = 4 (кварталам), l = 1 и .

Дата добавления: 2014-11-09