Российского валютного рынка

Истоки возникновения современного кризиса

Абстрагируясь от общеэкономических корней современного кризиса отечественного валютного рынка, можно выделить ряд глубинных и непосредственных факторов его возникновения. К первой группе причин следует отнести произошедшее в последние годы смещение приоритетов во внешнеэкономической деятельности, приведшее в результате к значительным диспропорциям платежного баланса страны. Также к внутренним факторам валютного кризиса можно отнести два серьезных недостатка в стратегии развития отечественного валютного рынка: отсутствие определенности в выборе и последовательности в использовании режима валютного курса рубля, а также искусственное поддержание ошибочного направления его динамики.

В этом смысле, непосредственные видимые причины кризиса: отказ правительства платить по государственным краткосрочным облигациям и облигациям федерального займа (ГКО-ОФЗ), отказ Банка России от поддержания «валютного коридора» и невозможность в результате девальвации рубля для коммерческих банков расплатиться по форвардным контрактам с инвесторами-нерезидентами, - играли роль катализаторов, которые лишь ускорили и обострили уже сложившиеся к тому времени противоречия.

Одноразовая многократная девальвация рубля в начале 1992 г. не только привела к отдельным существенным ценовым диспропорциям в силу значительных различий структур внутренних и мировых цен, но и объективно приблизила официальный валютный курс рубля к его покупательной способности. В силу своей быстротечности девальвация 1992 г. опередила последствия либерализации цен, проявлявшиеся более постепенно и, на какое-то время, в сочетании с децентрализацией внешнеэкономической деятельности выступила источником роста внутренних цен, смешав причинно-следственные связи.

Распространение курса, устанавливаемого по результатам торгов на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) на всю внешнеэкономическую деятельность РФ, включая бюджетные отрасли, создало на какое-то время эффект занижения реального (т.е. с поправкой на инфляцию) валютного курса рубля, что послужило своеобразным «запасом прочности» для рентабельности экспортеров и отечественных производителей в целом. Это также позволило в последующем использовать валютный курс рубля как фактор сдерживания внутренней инфляции. 1)

В результате кратковременного существования такой ситуации ¹⁾ доминирующую роль в политике Банка России на значительное время стала играть концепция сдерживания темпов внутренней инфляции через искусственное завышение реального валютного курса рубля при помощи валютных интервенций (далее – «концепция сдерживания»). Темпы инфляции вскоре достигли и превысили темпы снижения валютного курса, однако, «концепция сдерживания» продолжала оказывать существенное влияние на политику Банка России. В условиях спада отечественного производства и его болезненной реструктуризации, это довершило начатое еще во времена СССР смещение акцентов на субсидирование импорта через механизм завышенного валютного курса рубля.

Соответствующие диспропорции возникли и в банковском секторе. По сути, в последнее время в государственной экономической политике произошло окончательное перенесение центра тяжести от создания рыночной денежно-кредитной инфраструктуры, способствующей возникновению и развитию условий подъема отечественной промышленности, высокотехнологичных экспортных и импортозамещающих производств, к простому обслуживанию экспорта сырья и импорта готовой продукции, главным образом, потребительских товаров. Сопутствовавшая этому политика искусственного завышения валютного курса рубля, дав в начале 1990-х г.г. некоторое облегчение социальной напряженности в виде притока относительно дешевых импортных товаров, продолжала усиливать зависимость страны от импорта, дестимулируя в средне- и долгосрочной перспективе экспорт технологичной продукции и закрепляя его сырьевую структуру Это еще более осложнило положение отечественного производителя и усугубило кризис в экономике

В основу концепции вхождения России в мировой рынок был положен современный и, безусловно, актуальный для промышленно развитых стран неолиберальный лозунг максимальной открытости национальных экономик с точки зрения перемещения ресурсов: капиталов, товаров и услуг. При этом не был принят во внимание тот факт, что в каждом отдельном успешном случае применения данной модели в той или иной стране мерам по снятию ограничений на межстрановое перемещение ресурсов предшествовала кропотливая работа по укреплению национального капитала и приведению финансовой и денежно-кредитной систем в соответствие с мировыми стандартами.

К внутренним факторам нестабильности отечественного валютного рынка также можно отчасти отнести фактическое преимущественное развитие отечественного валютного рынка по отношению к финансовому и денежно-кредитному. В самом начале становления рыночных отношений в российской денежно-кредитной системе была сделана ставка на ускоренное получение доступа к наиболее современным банковским технологиям через механизм прямого выхода банков на внешние рынки. В результате в условиях общей стагнации экономики России валютный рынок стал ее самодостаточным сегментом, слабо связанным с остальными секторами и реальным производством, что и обусловило его структурную непрочность. Поэтому вместо эволюционного пути поэтапного развития банковской системы, когда валютные операции выступают надстройкой над уже сложившимся базисом денежно-кредитных и финансовых отношений, был выбран революционный путь ускоренного создания базиса в виде валютного рынка, позволявший "перескочить" отдельные (как впоследствии оказалось очень важные) этапы становления рыночной экономики.

Важную роль в усугублении современного валютного кризиса сыграло изначальное отсутствие официальной определенной концепции режима валютного курса и общеэкономических механизмов его регулирования. Противоречия, возникающие при проведении Банком России в отдельные периоды времени политики достаточно жесткого и больше подходящего к нео кейнсианским методам регулирования валютного курса рубля, с общеэкономическим курсом на либерализацию, стали одной из причин кризиса российского валютного рынка. В результате выборочного и непоследовательного применения отдельных постулатов этих экономических направлений противоречия постоянно нарастали и каждый раз разрешались валютным кризисом, имевшим микро- (и в этом случае проходившим для экономики в целом почти незаметно) или макропоследствия, когда валютный рынок объявлялся причиной всех экономических неурядиц.

За более чем семь лет либерализации отечественного валютного рынка Банк России испробовал все основные существующие режимы валютного курса (см. график № 1) с соответствующим их воздействием на объемы официальных валютных резервов. Чем более жестким и регулируемым был режим валютного курса, тем больших затрат средств валютного резерва для его поддержания в

полном соответствии с общемировой практикой требовалось центральному банку.

График № 1. Существующие режимы валютного курса и их воздействие на объемы официальных валютных резервов.

Период времени T0 T1 T2 T3

Источник: Bryant R.C. Money and Monetary Policy in

Interdependent Nations, Wh., 1980, p. 389.

На графике № 1 схематически изображены основные режимы валютного курса, и их влияние на официальные валютные резервы центрального банка в относительно спокойные для валютного рынка периоды и во время валютного кризиса (точка T2 на графике).

С начала 1992 г. на протяжении двух с половиной месяцев Банк России применял фиксированный официальный валютный курс рубля, установленный с учетом результатов торгов на ММВБ, на первоначальном уровне 110 руб. за 1 доллар США. С первых же дней существования нового режима валютного курса возникла постоянно увеличивавшаяся положительная разница между биржевым и официальным курсами доллара США к рублю, составлявшая в течение полугода в среднем около 50 % в месяц. Затем официальный курс доллара США к рублю, несмотря на высокие темпы инфляции, был постепенно искусственно снижен до уровня 85 рублей за 1 доллар к июню 1992 г. Валютные резервы Банка России в этот период практически полностью отсутствовали: все поступавшие от обязательной продажи части экспортной выручки валютные средства немедленно направлялись на валютные биржи для поддержания валютного курса рубля.

С лета 1992 г. ориентиры политики Банка России в области регулирования валютного курса рубля изменились: курс Банка России доллара США к рублю начал приближаться к биржевому. Официальный валютный курс был в течение месяца снижен на 17.5 %, затем 1 июля 1992 г. еще одноразово девальвирован на 25% и начал устанавливаться по результатам торгов на ММВБ. Кроме того, Банк России фактически перешел на использование режима «управляемого плавания» валютного курса. В рамках этого режима только слишком значительные разовые отклонения валютного курса «сглаживаются» валютными интервенциями центрального банка. В результате политики естественного снижения валютного курса рубля в соответствии с темпами инфляции сократились объемы валютных интервенций Банка России и у него начали формироваться валютные резервы, достигшие к концу 1995 г. 14.3 млрд. долларов США (см. таблицу № 2).

Тем не менее, до середины 1995 г. «концепция сдерживания», хотя и в меньшей степени, продолжала преобладать в политике Банка России. По этой причине периоды использования Банком России режима «управляемого плавания» курса рубля прерывались валютными кризисами, возникавшими в результате значительного отставания динамики валютного курса от темпов роста внутренних цен. Так было в августе, сентябре и октябре 1992 г., январе 1993 г., октябре 1994 («черный вторник»), январе 1995 г., когда накопленный нереализованный инфляционный потенциал валютного курса рубля 1)(см. график № 2), становился очевиден центральному банку по значительному снижению уровня валютных резервов, израсходованных на искусственное поддержание завышенного валютного курса рубля.

Возникающее противоречие всякий раз устранялось в результате разовых девальваций (в среднем более чем на 20% каждая). Причем девальвации эти проводились через механизм торгов ММВБ путем сокращения объемов или полного отказа от проведения интервенций центрального банка. Тем самым валютный курс на короткое время переводился в режим «свободного плавания».

С середины 1995 г., когда валютные резервы Банка России достигли достаточных размеров, был последовательно проведен ряд мероприятий, направленных, если не на стабилизацию динамики валютного курса рубля, то – на придание ей определенности. Так, с июля и до конца года был установлен предел отклонений курса рубля в форме «горизонтального валютного коридора» с границами 4300-4900 рублей за 1 доллар США. Тем самым, Банк России обязался всеми доступными ему методами денежно-кредитной и валютной политики удерживать текущий валютный курс в объявленных границах. В 1996 г. эта политика была продолжена и «валютный коридор» был продлен в пределах 4550 - 5150 рублей за 1 доллар. С мая 1996 в рамках действующего «валютного коридора» дополнительно был введен малый «валютный коридор» с ежедневной фиксацией допустимых отклонений курса рубля в пределах + 1.5 %, которые ограничивались при помощи валютных интервенций Банка России. С июля 1996 г. устанавливается «наклонный валютный коридор» с нижней границей 5000-5600 и с верхней – 5500-6100 рублей за 1 доллар. Тем самым, Банк России вновь изменил режим валютного курса рубля, начав использование отдельных элементов режима «скользящей фиксации». Последний был выбран в качестве внешне наиболее привлекательного и, как могло показаться, наиболее эффективного.

В рамках режима "скользящей (ползущей) фиксации" (сrawling peg), курс национальной валюты "привязывается" к какому-либо "объективному" рыночному критерию: курсу доллара США или к корзине валют. В последующем курсовое соотношение национальной валюты и "объективного критерия" поддерживается на неизменном уровне на отдельных промежутках времени. В зависимости от ситуации на валютном рынке или в экономике страны эти уровни могут относительно плавно изменяться. В рамках установленных уровней курс национальной валюты поддерживается путем проведения центральным банком целенаправленной денежно-кредитной политики, а в случае необходимости - официальных валютных интервенций.

Во время относительно продолжительного периода использования элементов режима «скользящей фиксации» (с середины 1995 до середины 1998 г.г.) в результате контроля Банка России за соответствием динамики валютного курса рубля темпам инфляции нереализованный инфляционный потенциал валютного курса рубля практически не увеличивался (см. график № 2). Однако, уже заложенный в уровне валютного курса нереализованный инфляционный потенциал никуда не исчез, но под действием ряда факторов (первоначально - обратного воздействия внешнеэкономической ценовой эластичности на сальдо текущего баланса, затем - притока иностранных капиталов на валютный рынок) его влияние временно нейтрализовывалось. Другими словами, он продолжал сохраняться в «режиме ожидания» удобного момента для своей реализации. Такой момент и наступил в августе 1998 г. в результате одновременного сочетания целого ряда негативных факторов, которые взаимно усилили свое воздействие на валютный курс рубля, вызвав тем самым небывалый кризис отечественного валютного рынка.

При внешне благополучном развитии ситуации на российском валютном рынке в 1995-1998 г.г. в его недрах вызревали корни грядущего кризиса. На это явно указывали изменения, происходившие в структуре платежного баланса страны, и их воздействие на объемы официальных валютных резервов. Так, несмотря на приток иностранных капиталов на российский валютный рынок в 1996 г. в объеме около 7.7 млрд. долл. США и положительного сальдо баланса текущих операций более 12 млрд. долл. США, валютные резервы Банка России сократились по сравнению с предыдущим годом более чем на 20 % и достигли 11.3 млрд. долл. США (см. таблицу № 2). К концу 1997 г., при том, что поступления на отечественный валютный рынок только иностранных прямых, портфельных инвестиций и вложений в ГКО-ОФЗ составили более 18 млрд. долл. США, объем валютных резервов Банка России незначительно вырос на 14.5 % (1.6 млрд. долл.) и составил менее 13 млрд. долл. США. Такой более чем скромный рост официальных валютных резервов при общем поступлении на валютный рынок страны более 21.5 млрд. долл. позволяет сделать вывод об имевшем место в 1997 г. фактическом финансировании сильно завышенного за предыдущие годы валютного курса рубля за счет средств иностранных инвестиций в ГКО-ОФЗ 1).

В первом полугодии 1998 г. экономическая ситуация в России резко обострилась: экспортные поступления как следствие многократного снижения мировых цен на энергоносители драматически сократились. В результате сальдо внешнеторгового баланса РФ за первое полугодие было сведено с дефицитом более 300 млн. долл. США 1). Одновременно сократились иностранные прямые и портфельные инвестиции, а также приток средств в ГКО-ОФЗ. Дивиденды, выплаченные по вложенным иностранным инвестициям, составили более 8 млрд. долл. США, а общий дефицит сальдо текущего баланса составил 6 млрд. долл. ¹⁾. Даже в этих условиях обвального ухудшения факторов формирования курса национальной валюты Банк России, несмотря ни на что, продолжал последовательно проводить политику завышения реального курса рубля: за первое полугодие 1998 г. официальный курс Банка России снизился всего на 5 %.

Для развивающейся страны, как справедливо указывал крупнейший современнный теоретик макроэкономики американский ученый М.Фридмен в отношении причин валютного кризиса стран Юго-Восточной Азии, из всех возможных режимов валютного курса целесообразно выбрать либо по-настоящему фиксированный режим курса без возможности независимой от величины золотовалютных резервов эмиссии национальных денег (в режиме Currency board, т.е. фактически в отсутствие эмиссионной функции центрального банка), либо плавающий режим курса при наличии эмиссионной функции центрального банка (т.е. с возможностью независимой от величины золотовалютных резервов эмиссии национальных денег).

Банк России в режиме "скользящей фиксации" валютного курса рубля увидел достаточно удобный способ достижения своих целей: привлечение иностранных ресурсов и замещение ими отечественных при финансировании бюджетного дефицита в целях снижения стоимости этого финансирования, а также - высвобождение отечественных капиталов для вложений в реальный сектор. Официально установив с самого начала достаточно узкие границы «валютного коридора» (+ 6.5 %), Банк России, с одной стороны, убеждал иностранных инвесторов в ГКО-ОФЗ в надежности всей схемы, с другой, - обеспечивал себе «свободу маневра» (думается, что очень немногие в экономическом руководстве страны в 1995 г. в период разработки этой концепции представляли себе масштабы и могли предвидеть глубину августовского (1998 г.) валютного кризиса).

Если рассматривать режим валютного курса применительно к официальным валютным резервам, то, очевидно, что последние являются его производной функцией (см. график № 1). Так, при режиме фиксации курса национальной валюты все внешние воздействия через жесткий курсовой механизм передаются во внутреннюю экономику, напрямую изменяя объемы валютных резервов и денежной базы. Использование режима плавающего валютного курса позволяет изменением его величины компенсировать все внешние воздействия, не затрагивая при этом валютные резервы и внутреннюю денежную базу.

Режим "скользящей фиксации" валютного курса может нести в себе либо преимущества обоих вышеназванных режимов, при успешном сочетании их элементов, либо – усиливать их недостатки – при неуспешном. Кроме того, режим "скользящей фиксации" валютного курса может быть применим со значительными оговорками в развитой рыночной экономике, которая характеризуется состоянием внутреннего экономического равновесия и сбалансированностью внешне- экономических связей. В середине 1990-х г.г., несмотря на отсутствие необходимых экономических предпосылок, отдельные элементы режима “скользящей фиксации” легли в основу концепции Банка России по регулированию валютного курса рубля. За образец был взят пример Банка Израиля, в котором под руководством видного ученого в области международных валютных отношений Я. Френкеля, на основе расчетов темпов инфляции и контроля за денежной массой, с начала 1990-х г.г. проводится достаточно жесткая политика регулирования курса национальной валюты.

В Израиле также реализовывалась идея искусственного “отставания” темпов внешнего обесценения национальной валюты (т.е. снижения ее курса к валютам наиболее развитых стран) от динамики ее внутреннего обесценения с целью сдерживания инфляционных процессов. При том, что экономика Израиля весьма невелика, компактна и в ней работают рыночные механизмы, совокупная величина "отставания" темпов снижения курса национальной валюты к доллару США от динамики роста потребительских цен составила за период с 1993 по 1997 г.г. всего около 31.5 % или в среднем 5.6 процентных пункта в год 1).

В России, при несравнимо более худших исходных условиях: разбалансированное народное хозяйство, стагнация производства, хронически огромный бюджетный дефицит, - за период с начала 1993 г. по первую половину 1995 г. включительно темпы инфляции более чем в 5.5 раз превышали темпы внешнего обесценения рубля. За указанный период в среднем за год это превышение составляло около 245 процентных пунктов (см. график № 2). Это в 44 раза превышает показатели израильской экономики, взятой в качестве модели! 1) После середины 1995 г. с введением “валютного коридора” динамика валютного курса рубля начала примерно соответствовать темпам роста цен. Тем не менее, отставание темпов снижения валютного курса рубля от темпов инфляции составило на протяжени второй половины 1995 – первой половины 1998 г.г. более 58.4 % или около 19.5 % в среднем за год, что более чем в 3.5 раза превышает показатели экономики Израиля. 1)

Завышение реального валютного курса рубля в 1993-1998 г.г. компенсировалось за счет ряда временных факторов. Вначале таким фактором выступило положительное сальдо внешнеторгового баланса, возникшее в результате многократной девальвации рубля в начале 1992 г. Затем, с 1996 г. это завышение финансировалось за счет притока зарубежных капиталов в государственные ценные бумаги. Однако, постоянно такая ситуация сохраняться не могла. При изменении сдерживающих экономических факторов (резкое падение мировых цен на нефть в конце 1997 г., которое привело к снижению экспортной выручки России в 1998 г.; явная "перегретость" рынка ГКО-ОФЗ, что сделало для нерезидентов вложения на нем очень рискованными и вызвало отток иностранных капиталов с рынка) в сочетании с резким всплеском политической нестабильности после неожиданной для участников рынка отставки правительства в апреле 1998 г. произошла естественная коррекция величины валютного курса рубля относительно его реальной покупательной способности. Массированный отток средств из рублевых активов в долларовые, сопровождавший эту коррекцию, сделал отказ Банка России с 17 августа 1998 г. от поддержания «валютного коридора» и последовавшую за ним резкую девальвацию рубля неизбежными.

Задачи, поставленные перед Банком России в области регулирования валютного курса рубля, изначально содержали в себе внутренние противоречия. С одной стороны, курс рубля должен был быть максимально стабилен и предсказуем в нестабильных экономических условиях, так как экономика страны слишком зависела от импорта. С другой, - темпы внешнего обесценения рубля должны были отставать от темпов роста внутренних цен для оказания на инфляцию сдерживающего воздействия. Такая противоречивость отдаляла валютный курс рубля от его экономической основы – покупательной способности (см. график № 2) и превращала, при его недостаточной репрезентативности всочетании с излишне прямолинейным методом установления, из вторичного производного от ряда общеэкономических причин фактора и эффективного инструмента валютной политики центрального банка в чересчур важную (с точки зрения общественного мнения, созданного прессой) и самостоятельную первопричину серьезных потрясений отечественного валютного рынка. Этому также способствовал тот факт, что за время реформ население утратило доверие к экономическому руководству страны и национальной денежной единице, активно используя доллар США в качестве средства накопления. Имея на руках значительные объемы американской валюты, население приводит их в движение при малейших изменениях направления динамики официального курса доллара США к рублю.

Дата добавления: 2014-12-24