Варранты и конвертируемые ценные бумаги

Варрант (warrant), или гарантия, - право на покупку определенного количества ценных бумаг по специальной цене. Это сравнительно новый инструмент финансирования, появившийся на фондовых рынках лишь в начале 1980-х гг.

Варранты могут быть отдельными и нераздельными. Отдельные варрантымогут продаваться независимо от облигации, вместе с которыми они связаны, позволяя владельцу варранта приобрести соответствующие финансовые инструмента без выкупа облигации. Нераздельный варрант продается вместе с облигацией. В этом случае право приобретения соответствующих финансовых инструментов новым владельцем облигации осуществляется одновременно с конвертацией облигации. Механизм заключения контрактов на приобретение варрантов использует логику опционов.

Для получения обыкновенных акций владелец варранта должен отказаться от него и платить сумму, обычно называемую ценой исполнения (ехеrcise price)[10].

Хотя обычно варранты имеют срок окончания, некоторые из них бессрочны. Владелец варранта может осуществить право, предоставленное контрактом, и купить акции, продать варрант на рынке другим инвесторам или продолжить владеть ими инвестор может хранить его и воспользоваться правом покупки акций или продать варрант на рынке другому инвестору потому что существует возможность получить высокую доходность по нему, так как рыночная цена связанных с ним акций постоянно повышается. Но существует несколько естественных ограничений. К ним относятся высокий риск потерять деньги, потеря права голоса владельца обыкновенных акций (так как право на покупку акций не использовано), а также отсутствие дивидендов.

Компания, владеющая варрантами, скорее всего не будет форсировать свое право приобретения соответствующих финансовых инструментов. Однако менеджмент компании может изменить цену исполнения варранта.

Если акции дробятся (stock split)[11] или дивиденды по акциям объявлены до того, как владелец варранта воспользуется правом приобретения, опционная цена варранта обычно корректируется.

Варранты могут обеспечивать дополнительные фонды эмитенту. Когда облигация выпущена вместе с варрантом, то его цена обычно устанавливается от 10 до 20% выше цены фондового рынка. Если цена акций компании в своем движении начинает превышать опционную цену, владелец варранта, конечно же, использует свое право приобрести акции по опционной цене. Чем ближе дата истечения срока действия варранта, тем больше шансов, что его владелец воспользуется правом приобретения определенных финансовых инструментов, предполагая, что акция достигла цены исполнения.

Оценка варрантов. Теоретическая цена варранта может быть рассчитана по формуле, приведенной ниже, однако такая цена обычно меньше, чем рыночная. Причина такого различия в том, что спекулятивная привлекательность варранта позволяет инвесторам достичь хорошей степени личного рычага, так как с относительно небольшим вложением средств они имеют шанс получить значительный выигрыш. Формула теоретической оценки варранта выглядит следующим образом:

,

где W_v - теоретическая стоимость варранта;

S_mp - рыночная цена за одну акцию;

Е_p - цена исполнения;

N_s - количество акций, которое может быть приобретено.

Пример 6.4

Варрант для приобретения акций компании «Электроприбор» дает владельцу право приобрести одну акцию по цене 250 руб. Рыночная цена обыкновенной акции составляет 530 руб. Используя теоретическую формулу, можно легко определить цену варранта:

руб.

Если бы владелец имел право купить три обыкновенные акции, тогда теоретическая стоимость варранта была бы 840 руб.((530 - 250) × 3).

Если бы акция продавалась по цене ниже опционной, то стоимость варранта была бы отрицательной. Исходя из соображений здравого смысла на практике используют оценку стоимости на основе «зеро».

Пример 6.5

Возьмем те же данные, что и в предыдущем примере, кроме того, что рыночная цена обыкновенной одной акции составляет 210 руб. Цена варранта в этом случае составит -40 руб. ((210- 250) × 1).

Варранты не имеют инвестиционной ценности, потому что по ним не выплачиваются ни проценты, ни дивиденды. Кроме того, их владельцы не имеют право голоса. Следовательно, рыночная цена варранта основывается исключительно на возможности конвертации его в обыкновенные акции. Но рыночная цена варранта, известная как премия по варранту, обычно выше, чем его теоретическая стоимость. Вообще следует считать, что самый нижний предел стоимости варранта - это его теоретическая стоимость.

Стоимость варранта зависит от остатка времени до конца опциона, дивидендных платежей по обыкновенным акциям, изменений цен на обыкновенные акции, наличия его регистрации на фондовой бирже, а также цены маржи инвестора при размещении в альтернативные ценные бумаги. Варранты, как правило, имеют высокую оценку, когда период их жизни достаточно велик, дивидендные платежи по обыкновенным акциям небольшие и цена акций изменчива, также когда варранты зарегистрированы на фондовой бирже, а шансы инвестора при вложении в них велики (напомним, что варранты не требуют крупных вложений).

Пример 6.6

Предположим. что акции компании имеют текущую рыночную стоимость 1500 руб. Если цена исполнения варранта также составляет 1500 руб., то теоретическая ценность варранта равна 0 руб. Однако варрант будет продан с премией (положительная цена) при условии существования возможности, что рыночная цена обыкновенной акции может превысить 1500 руб. до истечения срока варранта.

Таким образом, чем длиннее срок окончания действия условий варранта, тем больше возможности получить премию, так как более длительный период действия варранта предполагает большую возможность его переоценки. И, конечно, чем ниже рыночная цена по сравнению с ценой исполнения, тем меньше возможная премия.

Пример 6.7

Предположим, что акции компании имеют текущую рыночную стоимость 1250 руб., а цена исполнения варранта составляет 1500 руб. В этом случае премия по варранту будет намного ниже, так как потребуется длительное время для того, чтобы цена акции выросла выше 1500 руб. Если инвесторы почувствуют, что цена акции не будет расти выше 1500 руб. в будущем ни при каких обстоятельствах, то варрант будет оценен нулевой стоимостью.

И наоборот, если рыночная цена акций компании растет и начинает превышать 1500 руб. за акцию, то и рыночная цена варранта будет расти, а премия - снижаться. Другими словами, когда цена акции превышает цену исполнения, рыночная цена варранта приблизительно равна теоретической стоимости. Это является причиной отсутствия премии по варранту.

Выпуск варрантов имеет следующие преимущества:

- позволяет компании выпустить долговые ценные бумаги с более низкой процентной ставкой;

- дает возможность компании получить дополнительную наличность после исполнения варрантов.

К отрицательным сторонам выпуска варрантов относят:

- снижение рыночной стоимости обыкновенных акций во время исполнения варрантов;

- варранты могут быть исполнены тогда, когда компания не нуждается в дополнительном капитале.

Следует иметь в виду, что существует определенная разница между варрантами[12] и правом (привилегией) на подписку (subscriptioт right, или stock rigрt). Право (привилегия) на подписку предоставляется свободно действующим акционерам, оно может быть исполнено ими (покупка обыкновенных акций нового выпуска до их предложения в открытой продаже по льготной цене, т.е. по цене, ниже цены предложения в открытой продаже (public offering price))[13].

Конвертируемые ценные бумаги(convertible secuгity) - ценные бумаги (обычно облигации или привилегированные акции), которые могут быть обменены на оговоренное количество ценных бумаг иного вида (обычно обыкновенные акции) по предварительно установленной цене. Механизм формирования рынка конвертируемых бумаг также построен на основных принципах опционов и имеет сравнительно небольшую историю (с начала 1980-x гг.). Число обыкновенных акций, которое будет получено в обмен на конвертируемую облигацию или привилегированную акцию той же компании, называется коэффициентом конверсии (conversion ratio).

Коэффициент конверсии (С)определяется в момент конвертируемых ценных бумаг по формуле

,

где Р_vcs - номинальная (нарицательная) стоимость конвертируемой ценной бумаги;

С_p - цена конвертации.

Цена конвертации (conversion price) - это стоимость, по которой конвертируемые ценные бумаги могут быть конвертированы в обыкновенные ценные бумаги. Цена конвертации так же, как коэффициент конвертации, устанавливается в момент эмиссии конвертируемых ценных бумаг. Чем выше потенциальные возможности компании в увеличении доходов, тем выше конверсионная цена (conversion value).

Конвертируемая облигация считается квазиакционерной облитацией, потому что ее рыночная цена привязана к цене обыкновенной облигации в случае конвертации. Также конвертируемая облигация может считаться возможностью отсрочки выпуска обыкновенных акций по цене выше текущего уровня.

Пример 6.8

Если конверсионная цена обыкновенной акции составляет 550 руб., то облигация стоимостью в 22 000 руб. может быть конвертирована в 40 акций (22000/550). Решая обратную задачу о конверсионной цене акции стоимостью 22 000 руб., конвертированной в 30 акций, получаем, что конверсионная цена составит 733,3 руб. (22000/30).

Практически так же действует механизм конвертации привилегированных акций. Если, например, конвертируемая привилегированная акция номинальной (нарицательной) стоимостью в 1500 руб. конвертирована в четыре обыкновенные акции, то ее конверсионная цена составляет 375 руб. (1500/4).

Пример 6.9

При покупке одной облигации стоимостью 22 000 руб. держатель проинформирован, что он имеет право конвертировать облигацию в 10 эмитированных обыкновенных акций. Следовательно, конверсионный коэффициент равен 10 акциям за одну облигацию. Так как номинал облигации 22000 руб., то ее держатель заявляет эту сумму на конверсию. Конверсионная цена в этом случае равна 2200 руб. за акцию (22 000/10).

Допустим, инвестор купил конвертируемую облигацию стоимостью 22 000 руб., которая по условиям может быть конвертирована в 40 обыкновенных акций. Предположим, что обыкновенные акции продаются на рынке по 770 руб., тогда держатель облигации может конвертировать ее в 40 акций стоимостью 30 800 руб. Из этого следует, что если конвертируемую облигацию продать как просто облигацию, она бы стоила 30800 руб.

Пример 6.10

Компания выпустила конвертируемую облигацию номиналом 22 000 руб. Конверсионная цена - 880 руб. В этом случае коэффициент конверсии равен 25 (22000/880).

Конверсионная стоимость ценной бумаги (С_v) определяется по формуле

,

где P_cs - цена обыкновенной акции;

C_r - коэффициент конверсии.

Когда конвертируемая ценная бумага выпущена, то процент конверсионной премии (conversion ргеmium)[14] определяется по формуле

,

где РС_р - процент конверсионной премии;

М - рыночная стоимость;

С- конверсионная стоимость.

Пример 6.11

Компания выпустила конвертируемую облигацию номинальной стоимостью 22 000 руб. Рыночная цена обыкновенной акции на день выпуска составляла 800 руб. Цена конвертации - 1000 руб. Необходимо определить конверсионную стоимость и процент конверсионной премии.

Решение

Коэффициент конверсии равсн 22 (22 000/1000). Конверсионная стоимость равна 17600 руб. (800 × 22). Разница между конверсионной стоимостью (17600 руб.) и эмиссионной ценой облигации (22000 руб.) составляет конверсионную премию (4400 руб.). Конверсионная премия может также быть определена как процент конверсионной премии. В нашем примере процент конверсионной премии равен 25% ((22 000 - 17 600): 17600 × 100%).

Сроки конвертации могут не быть твердыми, а увеличиваться на какой-то период. Однако по прошествии определенного времени (fewer) обыкновенные акции будут обменены на облигации.

Как правило, конвертируемые ценные бумаги содержат оговорку (clause), защищающую их от процесса «разведения», или разбавления, капитала (dilutiоn) путем уплаты дивидендов акциями или другими ценными бумагами, дробления акций и выдачи прав на подписку (stock rights). Оговорка обычно предотвращает эмиссию обыкновенных акций по цене меньше, чем конверсионная. Конверсионная цена снижается путем изменений за счет дробления акций или уплаты дивидендов ценными бумагами, давая возможность владельцу обыкновенных акций поддерживать свой интерес. Например, если происходит дробление акций (stock split) в объеме 3 к 1, то это обязательно в свою очередь вызовет утроение коэффициента конверсии. То же самое произойдет, если выплата дивидендов будет осуществляться акциями, это вызовет увеличение их общего объема, например, на 20%, следовательно, и коэффициент конверсии увеличится на 20%.

Решение о конвертации ценных бумаг зависит от многих факторов, и в первую очередь от сравнения процентов, получаемых по облигациям, с дивидендами по акциям, а также текущих и ожидаемых цен на акции. Так как владение акциями все-таки предполагает больший риск, чем владение облигациями, выбор во многом зависит от решения держателя облигаций увеличить свой риск.

Оценка конвертируемых ценных бумаг. Напомним, что конвертируемые ценные бумаги - это некий гибрид ценных бумаг; потому что они обладают атрибутами как обыкновенных акций, так и облигаций. Расчет при их приобретении строится на том, что держатель в конце концов получит и процентный доход (interest yield), и прирост капитала (capital gаin). Процентный доход - это процентная ставка, которую эмитент обязуется платить владельцу облигации до наступления срока ее погашения, прирост капитала определяется по формуле

Прирост капитала как доход = (Цена конверсии) – (Цена акции

на дату выпуска – Ожидаемая норма роста цены акции).

Конверсионная стоимость - это стоимость акции, полученной в результате конверсии. Поскольку цена акции растет, она и будет отражать конверсионную стоимость.

Например, облигация стоимостью в 22 000 руб. может быть конвертирована в 18 обыкновенных акций с рыночной стоимостью 1200 руб. за акцию. В этом случае конверсионная стоимость будет равна 21 600 (1200 × 18).

Пример 6.12

Допустим, что на дату выпуска конвертируемых облигаций на сумму 2 200 000 руб. рыночная цена акций составляла 300 руб. за акцию. Каждая облигация номиналом 22 000 руб. по условиям могла обмениваться на 50 обыкновенных акций. Таким образом, коэффициент конверсии составляет 50. Количество акций, которые можно получить при конвертации выпущенных облигаций на дату выпуска, составит 5000 акций (2 200 000: 22 000 × 50 акций).

Конверсионная стоимость составит 1 500 000 руб. (300 × 5000).

Если ожидается, что цена акции будет расти на 6% в год, то конверсионная стоимость в конце первого года будет равна:

количество акций 5000

цена акции (300 × 1,06) 318 руб.

конверсионная стоимость

в конце первого года 1 590 000 руб.

Конверсионная стоимость в конце второго года:

количество акций 5000

цена акции (318 × 1,06) 337 руб.

конверсионная стоимость

в конце второго года 1 685 000 руб.

Компания, которая выпускает конвертируемые облигации, рассчитывает, что стоимость обыкновенных акций будет повышаться и облигации будут конвертироваться. Если конвертация произойдет, то компания может выпустить еще порцию конвертируемых облигаций. Такая финансовая политика в западной практике известна как «прыжки лягушки» (leapfrog finаnсing). Если рыночная цена обыкновенных акций падает вместо того, чтобы расти, держатель конвертируемых бумаг не будет их конвертировать. Такие конвертируемые бумаги, например, в американской практике называют подвешенными (hung up)[15].

Для того чтобы окончательно понять, почему одни компании выпускают конвертируемые ценные бумаги, а другие их покупают, рассмотрим преимущества и недостатки этих ценных бумаг:

Преимущества:

1) для компаний, выпускающих конвертируемые ценные бумаги:

- выпуск конвертируемых ценных бумаг является «подсластителем» (sweetener), т.е. определенным стимулом для других компаний их приобрести, так как такие ценные бумаги (облигации, привилегированные акции) обладают возможностью быть обмененными на обыкновенные акции, если существует тенденция последних к росту. Менеджеры часто считают выпуск конвертируемых облигаций отложенной продажей акций по привлекательной цене;

- выпуск конвертируемого долга позволяет сделать это по более низкой процентной ставке по сравнению с прямыми долговыми обязательствами. Поэтому часто менеджеры считают конвертируемые облигации видом «дешевого долга»[16]

- конвертируемые ценные бумаги могут быть выпушены на так называемом рынке с нехваткой средств (light money market)[17], когда даже для платежеспособной компании достаточно трудно получить кредит, выпустить обычные облигации или привилегированные акции;

- конвертируемые ценные бумаги обычно имеют меньше различного рода финансовых запретов, чем прямое долговое финансирование;

- конвертируемые ценные бумаги обычно обеспечивают среднюю цену выпуска выше, чем текущая рыночная цена;

- компания, выпускающая конвертируемые ценные бумаги, экономит на флотационных расходах (flotation costs), так как осуществляет их один раз. Компания, выпускающая сначала облигации, а позднее - обыкновенные акции, осуществляет флотационные расходы дважды;

2) для держателей конвертируемых ценных бумаг:

- конвертируемые ценные бумаги могут потенциально обеспечить значительный прирост капитала (capital gаin) в случае роста рыночных цен на обыкновенные акции;

- они обеспечивают их держателю защиту, если производственные результаты деятельности компании падают;

- нормативная маржа (margin requirement)[18] для приобретения конвертируемых ценных бумаг меньше, чем для приобретения обыкновенных акций.

Недостатки:

1) с которыми может встретиться компания, выпускающая конвертируемые ценные бумаги:

- если цена акций компании имеет тенденцию к значительному росту, то для нее выгоднее финансирование путем выпуска регулярных обыкновенных акций по их высокой цене. Планировать выпуск конвертируемых облигаций по достаточно низкой цене и реализацию их на рынке клиентам в этих условиях невыгодно. При быстром росте курса акций держатели конвертируемых облигаций, несомненно, обменяют их на обыкновенные акции;

- компания обязана оплатить конвертируемый долг; если цена акций не растет;

2) для держателей конвертируемых ценных бумаг:

- доход по конвертируемым ценным бумагам ниже, чем по ценным бумагам, не обладающим конвертируемой опцией;

- конвертируемая облигация обычно субординирована (subordinated)[19], т.е. второстепенна, имеет более низкий статус и поэтому обладает более низким рейтингом.

По этим причинам чаще всего конвертируемые облигации выпускают небольшие компании, как правило, имеющие достаточный опыт в спекулятивных операциях. Выпуск конвертируемых ценных бумаг не рекомендован компаниям с достаточно скромными темпами роста, так как обеспечение конверсии ценных бумаг потребует длительного времени (цена обыкновенных акций растет крайне медленно, и это не вызывает желания держателей облигаций менять их).

Разница между конвертируемыми ценными бумагами и варрантами состоит в том, что:

1) когда происходит конверсия, коэффициент задолженности компании снижается. Однако когда происходит исполнение варрантов, коэффициент задолженности остается неизменным;

2) в соответствии с условиями погашения конвертируемых ценных бумаг выпускающая компания имеет возможность больше контролировать структуру своего капитала, чем при выпуске варрантов;

3) варранты чаще всего размещаются частным образом, а выпуски конвертируемых облигаций доступны широкой публике.

[1] Спотовый рынок – рынок реальных сделок, т.е. рынок, на котором осуществляется купля-продажа финансовых инструментов с немедленной доставкой. Срочный рынок – рынок, на котором ведутся торговые операции фьючерсными контрактами. Эти рынки, как правило, являются внебиржевыми, т.е. купля-продажа осуществляется с помощью торгов по телефону, а не в торговом зале официальной биржи.

[2] Дисконтный кредит – кредит, из номинальной суммы которого вычитаются в момент выдачи проценты или другие платежи.

[3] Компенсационный остаток – часть кредита, которую заемщик обязуется держать в банке –кредиторе в качестве гарантии.

[4] Рейтинг коммерческих бумаг определяется несколькими агентствами, в том числе «Мудис» (Moody's) и «Стандарт и Пурс» (Standard and Poor's). Ключевой характеристикой в определении рейтинга является ликвидность, т.е. сможет ли выпустившая их компания погасит в срок задолженности. Например, степень надежности компании, выпустившей коммерческие бумаги по системе «Стандарт и Пурс» характеризуется следующим рейтингом: исключительно высокая – А1+; высокая – А1; удовлетворительная – А2; адекватная – А3; спекулятивная – В; сомнительная – С; весьма проблемная – D. Если рейтинг характеризует ся показателями не ниже А3, то считается, что компания, выпустившая коммерческие бумаги, имеет достаточно хорошее финансовое положение.

[5] Инвойс (invоiсе) - счет-фактура, подготовленная продавцом товаров или услуг и представляемая покупателю. В этом счете перечисляются все приобретенные товары и услуги, а также суммы покупок.

[6] Требование Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) по поддержанию максимального соотношения задолженностей к ликвидному (чистому) капиталу в пропорции 15:1, называемому правилом чистого капитала. Ликвидный капитал – капитал компании минус определенные вычеты, а именно активы, которые трудно конвертировать в денежные средства.

[7] За исключением случаев, когда рассматриваются вопросы очередности требований владельцев привилегированных акций к активам компании в случае ее ликвидации. При обсуждении этого вопроса требуется 2/3 голосов владельцев привилегированных акций.

[8] Существует так называемая «теория подушки» (cushion theory), когда в компании устанавливается граница безопасности по кредитному рейтингу. Например, границей безопасности является коэффициент соотношения заемных к собственным средствам, равный 30%. Если коэффициент в реальности составляет 20%, то 10% - это «подушка», обеспечивающая безопасность для кредиторов и хороший кредитный рейтинг для заемщика. Если доля заемных средств выше границы безопасности (например, 40%), то кредитный рейтинг снижается, так как повышается риск невозврата кредита и увеличивается количество требований к активам компании в случае ее банкротства или ликвидации.

[9] На официальных фондовых биржах операции с некотирующимися акциями проводятся в редких случаях как дополнительная услуга клиентам биржи. Для этого необходимо получить разрешение биржи и комиссии по ценным бумагам и биржам.

[10] Цена исполнения – фиксированная цена, по которой могут быть куплены по опционному контракту «колл» или проданы по опционному контракту «пут» ценные бумаги или товары в течение определенного периода.

[11] Дробление акций – увеличение их числа без изменения размера акционерного капитала или его рыночной стоимости в момент разделения. При дроблении цена одной акции падает, также как и дивиденды в расчете на одну акцию. Например, если 100 000 акций номинальной стоимостью по 3000 рублей разделяются в соотношении 3 к 1, то число разрешенных акций утраивается (их количество составит 300 000), цена акции падает в 3 раза и составляет 1000 руб. Акционер, владеющий 200 акций, после разделения будет владеть 600 акциями по 1000 руб. каждая. Пропорционально изменится и цена дивиденда. Наиболее частая причина разделения – расширение числа инвесторов, например, за счет людей с меньшими доходами.

[12] Подписной варрант, варрант на подписку - ценная долгосрочная или бессрочная бумага, выпускаемая вместе с облигацией или привилегированной акцией и дающая владельцу право на покупку определенного количества обыкновенных акций того же эмитента.

[13] Подобное право (привилегия) на подписку обычно действует в течение двух или четырех недель и может быть свободно передано другому лицу. В большинстве случаев одна имеющаяся у акционера акция даст право на приобретение одной акции нового выпуска, однако таксе право может меняться по решению компании до выпуска новых акций.

[14] Конверсионная премия – сумма, на которую цена конвертируемых ценных бумаг превышает рыночную цену соответствующих акций.

[15] Подвешенные акции или облигации - те, которые значительно упали в цене и их продажа может привести инвестора к серьезным финансовым потерям.

[16] Существует и другая точка зрения, что конвертируемые ценные бумаги не являются ни «дешевым долгом», ни отложенной продажей акций. Конвертируемые ценные бумаги (варранты тоже) имеют смысл всегда, когда оценка риска долга обходится очень дорого. См.: Брейли Р, МайерсС. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп- Бизнес, 1997. - С. 601.

[17] Рынок нехватки средств обычно представляет собой экономическую ситуацию, при которой трудно получить кредит. Это часто бывает, когда центральные банки ведут политику на снижение денежной массы. Противоположностью являются рынки с избытком средств (easy money market).

[18] Нормативная маржа - минимальная сумма, которую инвестор вносит в качестве депозита на счет брокера деньгами или «приемлемыми» ценными бумагами, когда приобретает конвертируемые ценные бумаги на заемной основе.

[19] Субординированные облигации являются второстепенными в отношении претензий к активам по сравнению с другими задолженностями (т.е. претензии по ним выплачиваются после удовлетворения претензий по другим ценным бумагам, имеющим более высокий приоритет). Более того, некоторые конвертируемые облигации и вообще ничем не обеспечены (dеbеntuге), кроме доверия к должнику и документируемого соглашения, называемого контрактом о предоставлении займа.

Дата добавления: 2015-03-31