Стоимость источников собственного капитала. 5 страница

ВОПРОС 30

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы опре­делять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества, которое не понадобится для получения этих доходов.

Будущие доходы (по умолчанию предполагается — чистые, т.е. очищенные от затрат) предприятия оцениваются и суммиру­ются с учетом времени их появления, т.е. того факта, что владе­лец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позд­нее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункционирующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной (не балансовой) стоимости, точнее, как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода) продажи.

Применительно к общепринятым стандартам оценки бизне­са максимально приемлемая для любого потенциального поку­пателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная со­гласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет со­бой сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвестиции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы).

Если оценивать предприятие по стандарту обоснованной рыночной стоимости бизнеса, то естественно считать, что оценочная рыночная стоимость предприятия равняется его максимально приемлемой для покупате­ля цене.

Оценка бизнеса согласно доходному подходу дает величину, относитель­но которой инвестор будет пытаться добиться более дешевой цены приобретения этого бизнеса (его доли), тем самым делая свою инвестицию в предприятие более выгодной, чем альтернативное и сопоставимое по рискам вложение тех же средств.

Применяя доходный подход, оценивают стоимость бизнеса в представлении того инвестора, который имеет или будет иметь 100%-ный контроль над данным предприятием. Объяс­няется это тем, что оценивать предприятие по его будущим чистым доходам разумно лишь для того, кто в состоянии в лю­бых формах изъять с предприятия зараба­тываемые им доходы.

Прогнозируемые доходы предприятия, которые обладаю­щий контролем над ним инвестор способен изъять из предпри­ятия, могут учитываться в виде:

• бухгалтерских (отражаемых в бухгалтерских отчетах) прибылей и убытков;

• денежных потоков.

Наиболее точные анализ будущих доходов и оценка предприятия имеют место, когда будущие доходы выражаются в показателях денежных потоков. Денежные потоки подвергают дисконтированию.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать. Он предполагает рассмотрение оцениваемого предприятия в качестве так называемой бизнес-линии (продуктовой линии), если предприятие выпускает только одну продукцию, или совокупности бизнес-линий (продуктовых линий), если предприятие является диверсифицированным, т.е. выпускает несколько видов товаров или услуг.

Бизнес-линия, или продуктовая линия, при этом представ­ляет собой совокупность:

1) сбытовых (по реализуемому про­дукту) и закупочных (по покупным ресурсам для него) линий, имеющихся у предприятия (контрактов на сбыт и закупки);

2) доступных ему технологий выпуска продукта;

3) имущества, необходимого для ведения бизнеса;

4) обученного персонала.

Рыночный подход к оценке бизнеса реализуется тремя мето­дами оценки:

• методом рынка капитала;

• методом сделок;

• мето­дом «отраслевой специфики».

Метод рынка капитала

Опираясь на прогнозные на момент ожидаемой перепродажи оценки ве­личин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимо­сти, прибыли или денежного потока (сальдо «реальных денег») рассматриваемого предприятия, нужно определить его обосно­ванную рыночную стоимость по аналогии с соотношением в настоящее время этих показателей и цен на акции у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. В качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке.

На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые мультипликаторы (коэффициенты): «Цена/Чистая балансовая стоимость», «Цена/Прибыль» и «Цена/Денежный поток».

Эти мультипликаторы представляют собой взятое за макси­мально возможный период от­ношение цены акций сходных с оцениваемым предприятием фирм к соответственно их чистой (за вычетом показанной в балансе кредиторской задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежному потоку (в простейшем варианте вы­числяемому на базе объявленной чистой прибыли, произведен­ных амортизационных отчислений, уплаченных налогов с при­были и процентов по долгосрочным кредитам). При этом муль­типликатор «Цена/Прибыль» можно рассчитывать примени­тельно как к балансовой прибыли, так и к прибыли после на­логообложения либо до налогообложения, но после уплаты процентов по долгосрочным кредитам.

Алгоритм метода рынка капитала.

Шаг 1. Поиск компании-аналога; проводится в два этапа.

1. Формирование списка компаний — «кандидатов на ана­логичность», в который включаются предприятия, специализи­рующиеся на той же продуктовой группе, что и оцениваемая компания, и характеризующиеся долей в общем стоимостном объеме выпуска не меньшей, чем у оцениваемой фирмы.

2. Отсеивание из сформированного описанного выше спи­ска компаний — «кандидатов на аналогичность предприятий», не удовлетворяющих существенным дополнительным критери­ям сопоставимости оцениваемой и аналогичной фирм. К этим критериям относятся:

(а) размер предприятия;

(б) структура капитала фирмы (доля заемного капитала);

(в) рынки сбыта и закупок;

(г) стадия жизненного цикла предприятий (продукта, на котором они специализируются);

(д) территориальное ме­стоположение (влияющее на транспортные издержки);

(е) сте­пень независимости от финансово-промышленных групп (или вхождение в одни и те же группы);

(ж) индивидуальные осо­бенности применяемой системы бухгалтерского учета.

Шаг 2. Наблюдаемая на фондовом рынке стоимость р_ан одной акции компании-аналога умножается на количество ее акций, находящихся в обращении (Nо6p), т.е. учитываемых фондовым рынком (находящихся в рыночной игре). Таким об­разом получается истинная рыночная стоимость Ц _ан компании-аналога:

Шаг 3. По компании-аналогу составляются ценовые соот­ношения (ценовые мультипликаторы) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процен­тов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «Цена» — это рыночная цена компа­нии-аналога, совпадающая с показателем Ц_ан.

Ш а г 4. Вычисляется оценочная стоимость (Цок) рассмат­риваемой компании — предмета оценки, которая представляет­ся как произведение одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (синтезиро­ванных на шаге 3) на соответствующую ему базу, т.е. на пока­затель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменате­лем используемого по компании-аналогу ценового соотноше­ния). Например:

Цок = Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании *
(Цена компании-аналога/Прибыль до процентов и налогов компании-аналога).

Общая идея данного метода сводится к тому, что, оценивая сегодняшнюю или прогнозируемую будущую рыночную стои­мость предприятия, эту еще не подтвержденную рынком стои­мость оценивают по аналогии с рыночной стоимостью коти­руемых на фондовом рынке аналогичных предприятий (как правило, открытых акционерных обществ), по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характери­зуемые соответствующими мультипликаторами.

Метод сделок

Если метод компании-аналога подразумевает расчет и ис­пользование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных паке­тов сходных фирм, то подобная разновидность указанного ме­тода называется методом сделок.

Цена Р_ан в алгоритме рынка капитала, если он превращается в метод сделок, может также браться как цена акции компа­нии-аналога, которая наблюдалась относительно недавно при купле-продаже не контрольных, но настолько крупных пакетов акций компаний-аналогов, что их приобретение давало возможность покупателю акций ввести в состав совета директоров этих компаний своих представителей. Метод сделок, таким об­разом, учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и/или поглощения.

Этот метод нацелен на определение стоимости оцениваемой компании в расчете на приобретение крупных ее долей. Иначе говоря, он дает оценку рассматриваемого предприятия глазами его нового хозяина с учетом «премии за контроль», которая содержится в цене одной акции, если она приобретается в соста­ве крупной доли предприятия.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультип­ликаторы, как упомянуто выше, вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными или просто крупными пакетами акций.

Метод отраслевой специфики

Метод отраслевой специфики является такой модификацией метода рынка капитала (предусматривая и его алгоритм), в ко­торой ценовым мультипликатором выступает соотношение «Цена/Валовой доход» (то же самое — «Цена/Выручка», «Цена/Объем реализации»).

Соответственно на шагах 3 и 4 алгоритма метода рынка ка­питала используется этот мультипликатор и валовой доход оце­ниваемой компании в качестве базы, на которую для получения определяемой стоимости данной компании умножается указан­ный мультипликатор.

Название этого метода показывает, что его применимость ограничена специфическими отраслями — теми, в которых действительно наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами).

Такими отраслями в основном являются отрасли топливно-сырьевого комплекса, а также прочие конкурентные отрасли с явно выраженным стандартизованным продуктом, где динами­ка прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количеством продаж стандартизованного продукта. При этом учитываемые прибыли незначительно отличаются от де­нежных потоков предприятий отрасли, так как на обновление продукта и на поддержание производственных мощностей ин­вестиции (не учитываемые в анализе текущих прибылей и убытков) осуществляются сравнительно редко.

Имущественный подход к оценке бизнеса реализуется применением метода накопления активов.

Метод накопления активов имеет две модифика­ции:

1. Основная, рассчитана на определение стоимости фирмы, в которой будет ликвидироваться ее бизнес, или собственно ликвидационной стоимости этой фир­мы.

2. Предназначена для оценки стоимости фирмы как действующего предприятия (on-going-concern).

Этот метод имеет отношение только к оценке фирмы и не применяется для оценки стоимости ее имущественного комплекса.

Метод накопления активов предполага­ет оценку рыночной стоимости предприятия по рыночной или ликвидационной стоимости его имущества, очищенной от стоимости задолженности предприятия.

Это в свою очередь требует переоценки балансовой стоимости на их современную рыночную стоимость (стоимость замещения).

Все активы (все имущество предприятия) предприятия де­лятся на материальные и нематериальные активы.

Материальные активы фирмы в свою очередь подразделяют­ся на реальные и финансовые активы.

Реальные активы — это:

1) недвижимость (земля, здания, помещения, сооружения);

2) оборудование и оснастка, т.е. инструменты, приспособ­ления и контрольно-измерительные приборы;

3) оборотные фонды, состоящие из:

• складского запаса покупных сырья, материалов, полу­фабрикатов и комплектующих изделий;

• незавершенного производства;

• запаса готовой, но не реализованной продукции;

• денег на текущих (расчетных) счетах.

Финансовые активы предприятия отражаются в основном в:

1) ценных бумагах и

2) банковских депозитах.

Ценными бумагами, находящимися в собственности пред­приятия, способны быть:

• корпоративные ценные бумаги (акции и облигации иных предприятий);

• государственные и муниципальные облигации;

• закладные;

• векселя (чаще всего выписан­ные производителями пользующихся неограниченным спросом товаров и услуг);

• ордера на право первоочередной покупки ликвидных вновь выпускаемых качественных (защищенных, т.е. имеющих устойчивый повышательный тренд их курсовой стоимости) ак­ций и пр.

Определение рыночной стоимости реальных активов предпри­ятия должно проводиться с учетом их износа:

• физического - степе­нь исчерпания паспортного фонда рабочего времени (срока службы), на который было рассчитано соответствующее иму­щество;

• экономического - измеряется обесцениванием аналогичного ему иму­щества; обесценивание произошло со времени приобретения и постановки этого актива на баланс предприятия вследствие из­менения на рынке подобного инвестиционного товара соотно­шения между спросом и предложением — в случае, когда пред­ложение за это время увеличилось по сравнению со спросом.

• технологического - обесценивание актива вследствие того, что на рынке к моменту оценки появились аналоги рассматри­ваемого актива, которые удовлетворяют ту же потребность, но имеют лучшее соотношение между ценой и качеством этого актива;

• функционального - обесценивание актива длительного пользования в том случае, если он оказался конструктивно или функционально недоработанным, при том же уровне парамет­ров, определяющих качество изделия в процессе его текущего использования, по сравнению с позднее появившимися на рынке аналогичными активами.

Рыночная стоимость так называемых расходных активов (складского запаса), а также оборотных фондов в виде запасов готовой продукции может приниматься равной их неамортизируемой первоначальной балансовой стоимости, так как предпо­лагается, что за сравнительно короткое время после их приоб­ретения или создания собственными силами рыночная стои­мость этих видов имущества не успела в сколь-либо значитель­ной мере измениться по сравнению с рыночной ценой, по ко­торой они приобретались или предлагаются к реализации.

Определение рыночной стоимости финансовых активов пред­приятия производится следующим образом:

• по ценным бумагам, которые размещены на фондовом рынке и достаточно ликвидны, просто берут их рыночную (среднюю по фактическим сделкам или среднюю по регуляр­ным и множественным котировкам) цену;

• для оценки недостаточно ликвидных ценных бумаг с фиксированными (легко прогнозируемыми) доходами, а также определения рыночной ценности банковских депозитов (их вклада в повышение рыночной стоимости предприятия) при­
меняют метод дисконтированного денежного потока, опираясь на прогноз доходов, которые будут обеспечивать эти финансо­вые инструменты. Степень неопределенности или рискован­ность подобных доходов учитывается в используемой ставке
дисконта;

• для оценки пакетов акций, которые предприятие может иметь в других предприятиях (например, ранее выделенных до­черних, контролируемых холдингом, приобретенных в порядке слияния или поглощения, купленных в порядке портфельных
инвестиций и пр.), любым адекватным методом оценки бизнеса устанавливают рыночную стоимость всех 100% обыкновенных акций фирм — объектов капиталовложения и, с учетом соответствующих скидок и премий (в связи с размером пакета, сте­пенью ликвидности и размещенности акций), затем пропор­ционально доле пакета в 100% акций этих фирм уменьшают по­лученную величину.

Оценка рыночной стоимости ценных бумаг с фиксирован­ным доходом сводится к вычислению текущей стоимости серии очищенных от налогов денежных поступлений, ожидаемых с ценной бумаги в будущие периоды для ее держателя.

Дата добавления: 2015-04-24