Эволюция распределения собственности и целей собственников в России

Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления

Тема 5. Применение внутренней стратегии создания стоимости.

7. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления

8. Основные факторы стоимости: фундаментальные показатели и корпоративное управление

9. Основные этапы формирования системы стратегического управления стоимостью компании

10. Концепция управления стоимостью предприятия

11. Основные этапы эволюции концепций управления стоимостью компаний

12. Этапы реализации стратегии, направленной на повышение стоимости компании

В последнее время проблемы корпоративного управления (corporate governance¹), далее КУ, привлекают все большее внимание как российских, так и международных бизнесменов, политиков и исследователей. Развитие теории финансов сделало актуальной задачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучение влияния различных организационных моделей построения отношений между акционерами, менеджментом и стейкхолдерами² (моделей КУ) на эффективность деятельности компании и соответственно на ее стоимость. Данная проблематика превратилась в новое и весьма важное направление исследований, имеющее прямой выход на практику. Представляя собой не так давно признанный, но не менее важный, чем фундаментальные факторы, источник создания стоимости компаний, КУ оставляет открытыми для изучения ряд важнейших вопросов, связанных с механизмами и значимостью своего воздействия на стоимость. В практической сфере объективные процессы, связанные с глобализацией экономики и обострением конкуренции на товарных и финансовых рынках, вызывают необходимость реформирования подходов к управлению компаниями и поиска наиболее эффективных практик корпоративного управления. Последнее становится вопросом не просто создания дополнительных конкурентных преимуществ компании, но и выживания ее на рынке в среднесрочной и долгосрочной перспективе. В данном контексте концепция стоимостного подхода к управлению (value based management), исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов как главной цели собственников и менеджмента, постепенно начинает доминировать в практике управления зарубежными корпорациями. Для российских компаний стоимостной подход к совершенствованию управления также приобретает высокую актуальность, так как национальные компании, пройдя этап консолидации активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренции перейти в фазу эффективного управления и создания максимальной стоимости бизнеса.

Необходимо отметить, что российская экономика за последние 20 лет претерпела кардинальные изменения. Фундаментальная трансформация структуры собственности, экономические, институциональные и политические факторы обусловили процесс эволюции поведения частных собственников в России. Можно выделить следующие основные этапы эволюции основных целей собственников в России.

Этап 1, 1987–1997 гг. Развал советской системы собственности и массовая приватизация через залоговые аукционы. На данном этапе основной задачей российских собственников была максимизация объема подконтрольных активов и получение их наиболее дешевым способом за счет доступа к административному ресурсу.

Этап 2, 1997–2002 гг. Перераспределение собственности и ее реструктуризация. На этом этапе основные задачи собственников включали следующее:

а) расширение подконтрольных профильных активов путем проведения враждебных поглощений с использованием изъянов в акционерном законодательстве и законодательстве о банкротстве и доступа к административным ресурсам;

б) формирование холдингов и выделение профильных направлений бизнеса;

в) избавление от полученных в ходе приватизации непрофильных активов;

г) финансовое оздоровление профильных активов и создание структур и систем управления;

д) обеспечение механизмов контроля денежных потоков и создание оффшорных финансовых сервисных компаний с целью трансферта потоков в юрисдикции с более высокой способностью обеспечения права собственности и безопасности активов.

Этап 3, 2002–2007 гг. Отделение собственности от менеджмента. На данном этапе наблюдается создание основных элементов систем корпоративного управления в российских многопрофильных холдингах, а также начинается передача функций операционного управления, которые ранее осуществлялись непосредственно собственниками, профессиональным менеджерам. Основной задачей собственников, однако, по-прежнему оставалось управление и контроль над денежными потоками, которые осуществлялись при помощи трансфертного ценообразования, оффшорных структур и т.п. Одновременно функции стратегического управления и принятия ключевых решений в подавляющем большинстве компаний остаются за собственниками-инсайдерами, и уровень делегирования функций управления профессиональным менеджерам недостаточно высок.

Этап 4, 2007–2010 гг. Переход к стоимостной модели управления. В настоящее время параллельно с формированием полноценных систем корпоративного управления российских компаний наблюдается тенденция перехода к концепции value based management, когда основной задачей собственников, в том числе формулируемой перед менеджментом, становится управление стоимостью компании, т.е. прежде всего капитализаций генерируемых бизнесом денежных потоков, а не самими потоками. В то же время можно констатировать тот факт, что переход к стоимостному подходу находится лишь в начальной фазе своего развития. Пока лишь несколько наиболее прогрессивных в обозначенном контексте крупных российских компаний на практике осмысленно переходят к value based management (например, Golden Telecom, МТС, IBS), тогда как большинству национальных компаний предстоит это сделать.

Таким образом, мы говорим пока больше о нормативном характере перехода к стоимостным подходам в управлении российскими компаниями. На наш взгляд, основной задачей эффективного собственника должно являться создание ликвидной стоимости компании (стоимости, которая признана рынком и в любой момент может быть конвертирована в денежные средства путем продажи части или всей компании), а также создание системы стратегического управления стоимостью компании с целью ее максимизации. Именно такой подход, ориентированный на создание стоимости бизнеса, может обеспечить не только значимые конкурентные преимущества для самой компании, но и наиболее прогрессивным способом обеспечить максимальное благосостояние акционеров компании и его конвертируемость в денежные средства.

В реализации подобного подхода необходимо выделить две основные составляющие:

1) признание стоимостного подхода основной концепцией управления компанией;

2) понимание основных факторов стоимости компании, разработка и внедрение инструментария и механизмов управления стоимостью.

Рассмотрим кратко основные факторы стоимости и роль корпоративного управления как одного из важнейших драйверов стоимости компании.

2. Основные факторы стоимости: фундаментальные показатели и корпоративное управление

В теории финансов стоимость актива (в т.ч. компании) определяется как дисконтированная стоимость свободных денежных потоков, доступных для владельцев капитала, и зависит, таким образом, от:

а) факторов операционной эффективности (темпа роста продаж, рентабельности продаж, эффективной налоговой ставки и др.);

б) факторов инвестиционной эффективности (эффективности инвестиций в оборотные активы и долгосрочные активы);

в) факторов финансовой эффективности (оптимизации структуры и стоимости капитала).

Данные факторы можно объединить термином фундаментальные показатели. Концепции и практические методики управления фундаментальными показателями достаточно хорошо изучены и отработаны на практике.

Корпоративное управление представляет собой самостоятельный значимый риск для владельцев капитала и, в особенности, для владельцев акционерного капитала (акционеров) в связи с отсутствием у последних обеспечения и наиболее низкого статуса в очереди на возврат средств в случае банкротства компании. Оказывая существенное влияние на стоимость капитала компании (дисконт-фактор при теоретической оценке стоимости, или, иными словами, оценка рисков денежных потоков компании), КУ влияет на стоимость компании и ее реальную рыночную оценку (рыночную капитализацию).

Таким образом, корпоративное управление является, наряду с фундаментальными показателями, важнейшим фактором создания стоимости компании, и система корпоративного управления эффективной компании должна быть интегрирована в общую стратегию и систему управления стоимостью.

Однако важнейшей проблемой для создания комплексных систем управления стоимостью остается разработка инструментария оценки вклада КУ в стоимость и эффективности альтернативных стратегий создания стоимости через фундаментальные и нефундаментальные факторы (в т.ч. КУ).

Далее в статье мы проиллюстрируем разработанный нами инструментарий. Однако прежде необходимо рассмотреть ряд вопросов, связанных непосредственно с КУ и его ролью в создании стоимости компании.

В широкой интерпретации КУ можно трактовать как комплексную систему внутренних и внешних механизмов, которая направлена на оптимизацию структуры корпоративных агентских отношений с целью обеспечения справедливого баланса интересов различных владельцев капитала (доминирующих и миноритарных акционеров, кредиторов), реализации эффективного инвестиционного процесса в компании и роста ее стоимости.

Риски корпоративного управления делятся на внутренние (несистемные) и внешние (системные). Внутренние (несистемные) риски управляемы за счет внутрикорпоративных механизмов — это традиционно называется практикой, или качеством корпоративного управления в компании. Внешние риски (системные) слабо управляемы внутрикорпоративными механизмами и определяются качеством институциональной и политической среды, т.е. способностью последних эффективно защищать права инвесторов. Механизмом управления внешними рисками КУ является лоббирование изменений институциональной и политической среды, что доступно только крупным корпорациям.

Система корпоративного управления состоит из внутренних и внешних механизмов. К основным внутренним механизмам КУ относятся: a) структура собственности; б) совет директоров; в) система мотивации; г) система принятия решений и отчетности перед инвесторами; д) структура кредиторов. К основным внешним механизмам КУ относятся: а) рынок корпоративного контроля (слияния и поглощения); б) система банкротства; в) конкуренция на рынках продукции и факторов производства; г) институциональная среда; д) специфические внутриполитические факторы.

Повышение эффективности внутренних механизмов КУ создает стоимость конкретной компании. Повышение эффективности внешних механизмов КУ создает системную стоимость и повышает рыночную капитализацию всего фондового рынка.

В России наблюдается высокая неэффективность как внешних, так и внутренних механизмов корпоративного управления. Данный факт обосновывает существование высокого потенциала роста стоимости российских компаний за счет создания эффективных систем корпоративного управления, что должно быть учтено при формировании стратегии управления стоимостью эффективными собственниками.

Дата добавления: 2015-05-26