Ценообразование на рынке ценных бумаг

Доходность и риск портфеля ценных бумаг

Структура рынка финансов

План

Лекция 24. Рынок финансов.

1. Структура рынка финансов

Все звенья финансовой системы функционируют в едином рыночном пространстве, важнейшим элементом которого является финансовый рынок. Финансовый рынок представляет собой форму организации движения денежных средств в экономике и функционирует в виде рынка ценных бумаг, рынка ссудных капиталов, валютного рынка. Он предназначен для аккумулирования временно свободных денежных средств и их эффективного использования. Можно сказать, что финансовый рынок - это совокупность финансово-кредитных учреждений, способствующих движению средств от собственника к заемщику.

Объективной предпосылкой реального и эффективного функционирования финансового рынка является всемерное расширение и использование товарно-денежных отношений на основе создания полноценной рыночной экономики с рынками потребительских товаров, работ, услуг, научных разработок, оптовой торговли средствами производства, со структурой и уровнем цен, близкими к мировым, с конвертируемой денежной единицей.

Функционирование финансового рынка дает возможность инвестировать денежные средства в производство и накапливать ресурсный потенциал; обеспечивать развитие предприятий, дающих максимальную прибыль инвесторам; посредством перелива капиталов способствовать рыночным преобразованиям.

Анализ функционирования финансовых рынков предполагает определенную его сегментацию, расчленение, выделение отдельных функционирующих по своим правилам рынков. В зависимости от целей анализа, а также от особенностей развития отдельных сегментов финансового рынка в тех или иных странах существуют разные подходы к классификации финансовых рынков. На рис. 1 приведена одна из возможных классификаций [Ковалев, 1999, с. 47]. Дадим краткую характеристику приведенных на схеме рынков.

Валютный рынок — это рынок, на котором товаром являются объекты, имеющие валютную ценность. К валютным ценностям относятся:

• иностранная валюта (денежные знаки (банкноты, казначейские билеты, монеты, являющиеся законным платежным средством или изымаемые, но подлежащие обмену) и средства на счетах в денежных единицах иностранного государства, международных или расчетных денежных единицах);

• ценные бумаги (чеки, векселя), фондовые ценности (акции, облигации) и другие долговые обязательства, выраженные в иностранной валюте;

• драгоценные металлы (золото, серебро, платина, палладий, иридий, родий, рутений, осмий) и природные драгоценные камни (алмазы, рубины, изумруды, сапфиры, александриты, жемчуг).

Рис. 1. Классификация финансовых рынков

В качестве субъектов (участников) валютного рынка выступают: банки, биржи, экспортеры и импортеры, финансовые и инвестиционные учреждения, правительственные организации.

Объект валютного рынка (на кого направлены действия субъекта) — любое финансовое требование, обозначенное в валютных ценностях.

Объекты валютного рынка покупаются и продаются субъектами валютного рынка за деньги, находящиеся в обращении.

Субъекты валютного рынка осуществляют следующие виды операций: передача покупательной способности, хеджирование (страхование открытых валютных позиций), спекуляция (выгода от ожидания изменений валютных курсов или процентных ставок), арбитраж процентных ставок (получение выгоды от принятия депозитов и их переразмещение на согласованные периоды по более высокой ставке).

Рынок золота — это сфера экономических отношений, связанных с куплей-продажей золота как с целью накопления и пополнения золотого запаса страны, так и для организации бизнеса и (или) промышленного потребления.

В основе наиболее общего деления финансовых рынков на рынки денежных средств и рынки капитала лежит срок обращения соответствующих финансовых инструментов. В практике развитых стран считается, что если срок обращения финансового инструмента составляет менее года, то это инструмент денежного рынка. Долгосрочные инструменты (свыше пяти лет) относятся к рынку капитала. Строго говоря, имеется «пограничная область» от одного года до пяти лет, когда говорят о среднесрочных инструментах и рынках. В общем случае они также относятся к рынку капитала. В России разделение на кратко- и долгосрочные финансовые инструменты несколько иное. К последним часто относят инструменты с периодом обращения более полугода.

Примерами инструментов денежного рынка являются казначейские векселя, банковские акцепты, депозитные сертификаты банков. К инструментам рынка капитала, например, относятся долгосрочные облигации, акции, долгосрочные ссуды.

Следует иметь в виду, что наличные и безналичные деньги как таковые обращаются на денежном рынке только в том случае, если они являются товаром сами, а не обслуживают товарный оборот, как это имеет место на рынках товаров и услуг.

Рынок капитала, в свою очередь, подразделяется на рынок ссудного капитала и рынок долевых ценных бумаг. Такое деление выражает характер отношений между покупателями товаров (финансовых инструментов), продаваемых на этом рынке, и эмитентами финансовых инструментов. Если в качестве финансового инструмента выступают долевые ценные бумаги, то эти отношения носят характер отношений собственности, в остальных случаях это кредитные отношения.

На рынке ссудного капитала обращаются долгосрочные финансовые инструменты, предоставляемые на условиях срочности, возвратности и платности. Они включают в себя рынок долгосрочных банковских ссуд и рынок долговых ценных бумаг (также долгосрочных).

В деятельности экономических субъектов для обеспечения их текущей ликвидности важную роль играет рынок денежных средств, называемый также денежным рынком и имеющий, в свою очередь, несколько сегментов (рис. 2).

Рис. 2. Основные сегменты рынка денежных средств

Прежде всего следует упомянуть о дисконтном рынке как обобщающей характеристике рынка, на котором продаются и покупаются векселя. Этот рынок играет особую роль в денежно-кредитном регулировании экономики, а его значение заключается в обеспечении равномерного притока денег в экономику. Операторами дисконтных рынков являются центральный банк и коммерческие банки.

Важным сегментом денежного рынка является рынок межбанковских кредитов (МБК), на котором коммерческие банки кредитуют друг друга. Межбанковские кредиты предоставляются в форме продажи излишка средств коммерческого банка на резервном счете в центральном банке сверх определенной законом величины обязательных резервов и в форме сделок «РЕПО».

Сделка «РЕПО» представляет собой продажу ценных бумаг с условием обратного выкупа. Для проведения подобных сделок необходимыми предпосылками являются наличие развитого рынка государственных ценных бумаг и развитой системы бездокументарного оборота ценных бумаг, т. е. депозитарной формы.

Рынок евровалют представляет собой часть денежного рынка, на котором осуществляется торговля краткосрочными финансовыми инструментами, номинированными в евровалютах. Евровалюта — общее понятие для обозначения валют, которые имеют хождение вне страны-эмитента, т. е. широко используются на международных рынках при кредитных, депозитных и иных операциях. В первую очередь к этим валютам относят доллар США, немецкую марку, фунт стерлингов и некоторые другие общепризнанные валюты.

В развитых странах существует также рынок депозитных сертификатов. Депозитные сертификаты представляют собой свидетельства о крупных срочных вкладах в банках и являются ценной бумагой. Поскольку срок обращения депозитных сертификатов, как правило, не превышает один год, эти бумаги можно рассматривать как бумаги денежного рынка.

На рынке ценных бумаг выпускаются, обращаются и поглощаются как собственно ценные бумаги, так и их заменители (сертификаты, купоны и т. п.).

В рассмотренной выше классификации финансовых рынков отсутствуют рынок страховых полисов и пенсионных счетов, а также ипотечные рынки. Это особые рынки со своими финансовыми инструментами и институтами — сберегательными учреждениями, действующими на договорной основе.

Инвестиционная политика страховых компаний и пенсионных фондов направлена на приобретение долгосрочных финансовых инструментов со сроками погашения, которые наиболее близко совпадают с их долгосрочными обязательствами.

Необходимость выделения ипотечных рынков в составе рынка капитала связана с рядом обстоятельств. Во-первых, ипотечные кредиты всегда обеспечиваются реальным залогом в виде земельных участков или зданий. Если заемщик не выполняет своих долговых обязательств, то имущественные права на залог переходят к кредитору. Во-вторых, ипотечные кредиты не имеют стандартных параметров (различные номиналы, сроки погашения и т. д.) и соответственно трудно реализуются на вторичном рынке. Об этом свидетельствует тот факт, что объем вторичного рынка ипотек значительно уступает объемам вторичного рынка ценных бумаг, размещенных на рынках долгосрочных капиталов. В-третьих, ипотечные рынки в отличие от других рынков долгосрочных капиталов в развитых странах строго регулируются действиями специальных государственных органов.

2. Доходность и риск портфеля ценных бумаг

Доход портфеля складывается из дивидендов и приращения ценности его активов, поэтому доходность определяется по формуле

(1)

где r — доходность за период; d — процент (дивиденд), выплачиваемый за период; Ft, Ft– 1 — рыночный курс портфеля соответственно в конце и начале периода.

На решение индивида о распределении общей суммы сбережений меж­ду различными видами ценных бумаг воздействуют четыре фактора:

—доходность конкретного вида ценной бумаги;

—трансакционные затраты, связанные с превращением ценной бу­маги в деньги;

—степень риска получения ожидаемого дохода;

—отношение индивида к риску.

Если бы ценные бумаги отличались только доходностью, то в порт­феле экономического субъекта находился бы лишь один вид ценной бу­маги, т.е. тот, который имеет наибольшую норму доходности. Однако ценным бумагам присуща не только доходность, но и определенный риск.

Риск, связанный с приобретением некоторых видов ценных бу­маг, обусловлен тем, что ожидаемый от них доход — величина случай­ная; он может принимать различные числовые значения с определен­ными вероятностями.

Вероятность характеризует степень достоверности наступления некоторого события. Вероятность гарантированного события принима­ют за единицу, а невозможного — за нуль. Вероятность случайной ве­личины больше нуля, но меньше единицы, причем сумма вероятностей всех возможных ее значений равна единице.

Существуют два основных способа определения вероятности на­ступления случайного события: объективный (исторический) и субъек­тивный (прогнозный). Объективная оценка вероятности выводится по данным статистической обработки результатов наблюдений за повто­ряющимися процессами, порождающими случайные события. Иногда объективную оценку вероятности наступления некоторого слу­чайного события можно дать априори: например, вероятность выпадения числа 3, как и любого другого от 1 до 6, при бросании шестигран­ного кубика равна 1/6. Субъективная оценка вероятности сводится к более или менее обоснованному прогнозу частоты появления возмож­ных значений случайной величины. В инвестиционных расчетах обыч­но приходится иметь дело с новыми технологиями, и поэтому с субъек­тивными оценками вероятности.

На основе заданных вероятностей случайных величин строят различ­ные алгоритмы определения их средних ожидаемых значений. Чаще все­го ожидаемое значение рассчитывают как средневзвешенную по вероят­ностям величину. Так, если в следующем году прибыль фирмы с веро­ятностью 0,1 может равняться и 15, и 30 ден. ед., с вероятностью 0,2 — и 18, и 24 ден. ед. и с вероятностью 0,4 — 20 ден. ед., то ожидаемая величи­на составит 0,1(15 + 30) + 0,2(18 + 24) + 0,4 · 20 = 20,9 ден. ед.

Поскольку количественные оценки вероятности не всегда достовер­ны, то фактическое значение прогнозируемой величины может не сов­пасть с ожидаемым. Отсюда возникает понятие риска: существует риск, что фактическая величина не совпадет с ожидаемой. Вероятность от­клонения фактической величины от ожидаемой тем больше, чем шире разброс значений случайной величины. Поэтому в качестве меры рис­ка, присущего решению с вероятностным исходом, используют так на­зываемое стандартное отклонение (σ) — среднеквадратическое абсо­лютное отклонение возможных значений случайной переменной от ожидаемого. В приведенном выше примере риск не получить в будущем году прибыль в размере 20,9 ден. ед. составит

σ = [(20,9 - 15)² + (20,9 - 18)² + (20,9 - 20)² + (20,9 - 24)² + (20,9 - 30)² ]^0,5 = 11,7. (2)

Величину σ²называют дисперсией, или вариацией.

3.Ценообразование на рынке ценных бумаг

Исторически первой моделью ценообразования капитальных активов является классическая концепция капитализации ожидаемых доходов. В соответствии с ней цена земли как актива с бесконечным сроком служ­бы определяется путем деления земельной ренты на ссудную ставку процента; цена объекта вложений с ограниченным сроком службы рав­на сумме всех ожидаемых за этот срок чистых доходов, приведенных к текущему моменту посредством коэффициента дисконтирования.

Основной недостаток классической концепции ценообразования на капитальные активы состоит в том, что она не учитывает вероятностный характер ожидаемых доходов и взаимозависимость доходностей всех финансовых инструментов. С позиций современной экономической тео­рии отличие между дисконтированной суммой ожидаемых доходов ка­питального актива и его ценой примерно такое же, как между ценой бла­га, определенной по модели частичного равновесия (на отдельном рын­ке данного блага), и его ценой, установленной с помощью модели общего экономического равновесия. Тем не менее метод капитализации ожида­емых доходов в качестве модели ценообразования на рынке ценных бу­маг может быть применим для финансовых инструментов с гарантиро­ванными номинальными доходами, т.е. для облигаций.

Цена облигации. При определении цены облигации решающими являются следующие ее характеристики: величина выплат владельцу облигации за период — купонный доход (z); предстоящий срок ее обра­щения (T); сумма гашения в конце срока обращения (B); рыночная ставка процента (i). Согласно концепции капитализации доходов:

(3)

где B₀ — цена облигации в текущем (нулевом) периоде.

Обычно за все годы обращения облигации дивиденды выплачивают­ся в одинаковом размере: z ₁ = z ₂ = … = z_Т = a; тогда формула (3) при­нимает вид

(4)

Когда рыночный курс облигации меньше значения, получаемого по формуле (4), тогда следует ожидать повышения курса, в противном случае — понижения.

Кроме нынешней цены облигации может представлять интерес ее цена на момент гашения (B_Т):

(5)

Она показывает, какую сумму денег получит владелец облигации в момент ее гашения в случае реинвестирования всех дивидендов под сложные проценты.

Цена акции. В отличие от облигации факторы, определяющие цен­ность акции, являются вероятностными величинами. Будет ли на про­стую акцию периодически выплачиваться дивиденд, а если будет, то в каком размере, — эти вопросы руководство фирмы решает в оператив­ном порядке в зависимости от результатов деятельности фирмы и стра­тегии ее развития. Эмитент акции не берет на себя обязательство ее выкупа через какое бы то ни было время, поэтому акция не имеет цены гашения. Вместо нее инвестор имеет дело с прогнозируемым на опре­деленный момент рыночным курсом акции, который в силу отмечен­ных обстоятельств очень изменчив.

В настоящее время существует несколько концепций определения цены рискового актива. Традиционный способ основан на использовании формулы (3), в которой z_t представляет ожидаемый доход на акцию в период t. Теория портфеля послужила основой возникновения двух современных концепций ценообразования на рынке рисковых активов – модели рынка и модели ценообразования капитальных активов CAPM (capital asset pricing model).

Модель рынка. В основе модели рынка лежит следующий из теории портфеля постулат: доходность и риск обращающейся на рынке акции определяются только доходностью и риском рыночного портфеля. До­ходность рыночного портфеля (r_М) исчисляется как средневзвешенная доходность всех обращающихся акций

(6)

где q_J — удельный вес капитализации фирмы j в общей капитализации рынка (j = 1,..., n). Мерой риска финансового рынка служит вариация ожидаемой доходности или стандартное отклонение.

Для представления в явном виде зависимости доходности акции j -го вида от доходности рыночного портфеля используют модель линейной регрессии, уравнение которой имеет вид

(7)

где — коэффициенты регрессии; — случайная стохастическая переменная с нулевым ожиданием.

Согласно модели рынка доходность акции представляется в виде двух компонентов: Первая зависит от свойств дан­ной акции, а вторая пропорциональна доходности рыночного порт­феля. Для экономической интерпретации примем во внимание, что в регрессионной модели этот коэффициент вычисляется по фор­муле

(8)

где — коэффициент корреляции между доходностями рыночного портфеля и j -го вида рискового актива; — соответственно их стандартные отклонения.

Коэффициент β _j является степенью риска j -й акции относительно степени риска рыночного портфеля: при β _j > 1 риск данной акции боль­ше, чем рыночного портфеля, при β _j < 1 — наоборот.

Модель ценообразования капитальных активов. В отличие от моде­ли рынка, постулирующей исключительную роль характеристик ры­ночного портфеля при определении доходности отдельных рисковых активов, CAPM обосновывает это положение.

Из теоремы сепаратности теории портфеля следует, что у всех покупателей акций структура спроса одинакова; хотя размеры порт­фелей у инвесторов различны, все они хотят иметь одинаковый ас­сортимент рисковых активов. Для обеспечения равновесия на рынке рисковых ценных бумаг необходимо, чтобы структура предложения совпадала со структурой портфеля. Отсюда вытекает исходное положение CAPM: при равновесии на рынке ценных бумаг рыночный портфель как совокупность всех обращающихся на рынке рисковых активов совпадает с оптимальным для инвесторов портфелем. По­этому в состоянии равновесия ожидаемая доходность имущества (v), у любого инвестора равна

(9)

Уравнение (9) получило название уравнение линии рынка капи­тала CML (capital market line). Она представляет множество эффек­тивных структур финансовых вло­жений при равновесии на рынке рисковых ценных бумаг. Это озна­чает, что при равновесии на фи­нансовых рынках имущество ра­ционального инвестора состоит из рыночного портфеля определен­ного размера и вложений или за­долженности на денежном рынке.

Теория арбитражного ценообразования APT (arbitrage pricing theory). Она возникла как дальнейшее развитие модели САРМ в кон­це 1970-х гг. Сама теория достаточно сложна и подробно излагается лишь в специальных учебниках по корпоративным финансам. В основе теории лежат два положения:

• в состоянии общего экономического равновесия на всех конку­рентных рынках, включая рынок ценных бумаг, устанавливаются цены, исключающие возможность арбитража;

• ожидаемая величина и риск дохода ценной бумаги определяются не одним, как в модели САРМ (колебаниями доходности рыночного портфеля), а несколькими факторами (колебаниями ВВП, темпа инфляции, обменного курса национальной валюты и др.).

Контрольные вопросы

1) Какова структура рынка финансов?

2) Что лежит в основе наиболее общего деления финансовых рынков на рынки денежных средств и рынки капитала?

3) В чем заключается необходимость выделениярынка страховых полисов и пенсионных счетов, а также ипотечных рынков?

4) Как определяется доходность портфеля ценных бумаг?

5) Как вычислить цену облигации в текущем периоде?

6) Какие существуют концепции определения цены рискового актива?

Дата добавления: 2015-06-25