Фьючерсы

ФЬЮЧЕРСЫ И ОПЦИОНЫ

Финансовые фьючерсы являются одним из главных инструментов хеджирования рисков инвестирования в финансовые активы. Являясь по-существу форвардным контрактом, фьючерс имеет существенные отличия. Фьючерсный контракт – это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которое заключается на бирже и условия которого стандартизованы. Так как условия стандартизованы, фьючерсные контракты обладают высокой ликвидностью. Это означает, что инвестор всегда сможет купить и продать фьючерсный контракт и в последующем ликвидировать свою позицию путем заключения оффсетной сделки.

Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерчным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта с помощью оффсетных сделок, и только 2 – 5% контрактов в мировой практике заканчивается реальной поставкой соответствующих активов.Заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку актива, а хеджирование позиций инвесторов или спекулятивную игру на разнице цен.

Сторона фьючерсного контракта занимает короткую позицию, если она берет обязательство поставить актив в будущем, то есть она продает контракт. Соответственно сторона, которая обязуется принять актив (покупает контракт), занимает длинную позицию. На рынках облигаций и акций, как и на любом товарном рынке, имеется различие между совершением покупки и продажи активов, поскольку всегда имеется ограничение на открытие короткой позиции, то есть на продажу активов, которых у продавца нет. На рынке фьючерсных контрактов такого различия нет. Покупка и продажа фьючерсов – это две симметричные операции, предъявляющие к держателям длинных и коротких позиций одинаковые требования. Так как контракт обязывает стороны совершить сделку в некоторый момент в будущем, от ее участников в момент покупки или продажи фьючерсного контракта не требуется наличия актива или всей денежной суммы будущей сделки. Более того, этого не требуется и в момент исполнения сделки, поскольку у сторон имеется возможность ликвидировать контракт с помощью оффсетной сделки.

Существенным преимуществом фьючерсного контракта является то, что его исполнение гарантируется биржей на основе специального механизма взаиморасчетов, называемого клирингом. Организацию, отвечающую за процедурную сторону всех сделок, заключаемых на фьючерсной бирже, называют клиринговой палатой. Она выполняет роль посредника между покупателем фьючерсного контракта и его продавцом. Это значит, что после заключения контракта противоположной стороной для каждого участника становится клиринговая палата биржи. Вставая между реальными покупателем и продавцом, палата устраняет для каждого участника сделки риск, идущий от другой стороны. При этом если участник контракта желает осуществить или принять поставку, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и информирует палату о готовности выполнить свои контрактные обязательства. В этом случае биржа выбирает лицо с противоположной позицией, которая не была закрыта, и сообщает ему о необходимости поставить или принять требуемый актив.

Заключение фьючерсного контракта не требует от инвестора каких-либо расходов, кроме комиссионных. Однако со стороны фьючерсной биржи предъявляется требование о размещении на счетах участников торгов залога достаточного размера. Сумма, вносимая инвестором при открытии позиции, называется начальной маржой, а счет, на который вносится залог, называется маржевым счетом. Очевидно, что величина маржи за контракт должна быть не меньше максимально возможных потерь, которые могут возникнуть при удержании данной позиции. По правилам торговли на фьючерсной бирже сумма денег на маржевом счете клиента никогда не должна опускаться ниже некоторого заданного уровня, называемого гарантийной маржой. Размер ее устанавливается клиринговой палатой в зависимости от максимальных дневных отклонений цены активов, по которым открыты позиции клиента.

Суть системы клиринга состоит в том, что ежедневно по окончании торгов на бирже происходит коррекция размера средств на маржевом счету каждого участника в зависимости от изменения цен рынка. Происходит это следующим образом.

Как и для форвардных контрактов, цена поставки последнего заключенного фьючерсного контракта определяет фьючерсную цену актива на момент исполнения контракта. Если фьючерсная цена возрастает, то покупатель контракта получает прибыль, а продавец несет убытки. Если цена снижается, происходит наоборот. Для форвардного контракта прибыли или убытки реализуются сторонами в момент исполнения контракта. По фьючерсным сделкам клиринговая палата в конце каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесторов. Сам перерасчет происходит путем перевода суммы выигрыша со счета проигравшей на счет выигравшей стороны. Обозначим - фьючерсную цену в конце вчерашнего дня, а - в конце сегодняшнего. Если , то сумма переводится со счета продавца на счет покупателя. И наоборот, если , то сумма будет переведена на счет продавца со счета покупателя. Сумма перечисляемая в конце дня называется вариационной маржой.

Таким образом, по итогам каждого дня все участники торгов получают прибыль или несут убытки. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше гарантийной маржи, то излишек можно снять со счета. Если же залог на маржевом счете становится ниже установленного минимума, то брокер доводит до инвестора требование о дополнительном взносе. Если инвестор не отреагирует немедленно, то брокер ликвидирует его позицию путем заключения оффсетной сделки. При этом инвестор несет убытки и может расчитывать только на остаток залога.

Пример 7.1.В конце начального дня был заключен контракт на поставку некоторого актива по фьючерсной цене 1500 рублей. Обе стороны внесли на маржевые счета начальную маржу 100 рублей. Гарантийная маржа установленная клиринговой палатой – 70 рублей. В результате торгов первого дня фьючерсная цена увеличилась до 1520 рублей. Если эта цена будет в момент исполнения контракта, то покупатель получит прибыль 20 рублей. Поэтому со счета продавца клиринговая палата переводит ему эти 20 рублей. На второй день фьючерсная цена выросла еще на 30 рублей и стала равной 1550 рублей. Соответственно, с маржевого счета продавца перевели покупателю 30 рублей. На маржевом счете продавца оказалась сумма 50 рублей, что ниже гарантийной маржи на 20 рублей. Продавец пополнил маржевой счет на эти 20 рублей. На третий день фьючерсная цена упала до отметки 1480 рублей. 70 рублей будет переведено со счета покупателя на счет продавца. Допустим, что в конце третьего дня инвесторы закрыли свои позиции с помощью оффсетных сделок. В итоге за три дня покупатель проиграл, а продавец выиграл 20 рублей. Методика осуществления клиринга приведена в таблице.

Дни	Открытие позиции (день 0)
Фьючерсная цена
Гарантийная маржа		-	-	-
Позиция покупателя: маржевой счет переменная маржа накопленный выигрыш/проигрыш	- -			- 70 - 20
Позиция продавца: маржевой счет переменная маржа накопленный выигрыш/проигрыш	- -	- 20 -20	- 30 - 50

Заметим, что цена контракта за третий день изменилась на 4,5%, но при этом доходность короткой позиции 100%, а убыток длинной 46,6%. Это подтверждает высокий риск инвестиций во фьючерсные контракты.

Так как клиринговая палата ежедневно корректирует позиции сторон, это сводит к минимуму риск невыполнения обязательств по контракту. Кроме того, независимо от цены поставки, рыночная цена фьючерсного контракта на начало каждого дня торгов равна нулю. Инвестору нет необходимости оценивать текущую стоимость фьючерсного контракта. Эти особенности делают фьючерсный контракт более предпочтительным, чем форвардный контракт.

Вся информация о фьючерсном рынке заложена в фьючерсных ценах, к прогнозированию которых сводится задача инвестора. По определению, фьючерсная цена – это цена поставки последнего заключенного фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов в отношении будущей рыночной цены соответствующего актива на момент поставки по контракту. Цену при условии немедленной поставки единицы актива принято называть ценой спот. Таким образом, фьючерсный рынок дает информацию о будущих ценах на спотовом рынке финансов.

При открытии позиции на фьючерсном рынке фьючерсная цена может быть выше или ниже цены спот для данного актива. Если фьючерсная цена выше цены спот, что принесло обладателю короткой позиции по данному активу прибыль, то про такой фьючерс говорят, что он с премией. Если же фьючерсная цена ниже цены спот актива, то такой фьючерс с дисконтом. Оба случая представлены на рис. 7.1.

Приведенный пример показал возможность получения на фьючерсном рынке больших прибылей при незначительном размере инвестиций. Такие возможности привлекают не только хеджеров, интересующихся снижением рисков своих инвестиционных проектов, но и биржевых спекулянтов, открывающих позиции на фьючерсном рынке с целью игры на разнице цен. Спекулянты осуществляют свои сделки, руководствуясь своими прогнозами относительно будущего уровня спотовых цен на активы, и требуют некоторого вознаграждения за те риски, которые они берут на себя. В связи с этим возникает ситуация, когда информация об открытых позициях на фьючерсном рынке говорит о будущей динамике цены спот каждого финансового актива. Если большая часть спекулянтов открыли длинную позицию по контракту, то это говорит о том, что фьючерсная цена должна быть ниже будущей цены спот, поскольку именно повышение фьючерсной цены в будущем принесет прибыль спекулянту. Если же большая часть спекулянтов открыла короткую позицию, то это свидетельствует о том, что фьючерсная цена выше будущей цены спот актива, иначе короткая позиция не принесет прибыли ее обладателям.

Остановимся теперь на вопросе формирования фьючерсной цены. Принято полагать, что в целом она должна совпадать с соответствующей форвардной ценой. Однако на практике имеются отличия, причем фьючерсная цена превышает форвардную. Отличия в ценах вызваны различными факторами, такими как: налоговые ставки, комиссионные, ликвидность контрактов, гарантийные платежи, которые не учтены в модели определения форвардной цены. Если же форвардный и фьючерсный контракты имеют одинаковую дату поставки актива, а ставка без риска постоянна и одинакова для любых периодов времени, то форвардная и фьючерсная цены должны быть равны. Следовательно, для определения фьючерсной цены мы можем воспользоваться формулой (5.10).

Ситуация существенно усложняется, если процентные ставки на рынке изменяются и их нельзя точно предсказать.

Допустим, что цена актива имеет положительную корреляцию с процентной ставкой. В такой ситуации при прочих равных условиях приобретение фьючерсного контракта более желательно. При повышении цены актива инвестор получает приыль по фьючерсному контракту, которую может реинвестировать под более высокий процент. При понижении цены актива он несет потери, которые рефинансируются уже по более высокой процентной ставке. Форвардная сделка лишена таких преимуществ, поскольку все взаиморасчеты между контрагентами осуществляются только по истечении срока контракта. Следовательно, для такой ситуации фьючерсная цена должна превышать форвардную.

Если же наоборот, цена актива имеет отрицательную корреляцию с процентной ставкой, то наблюдается обратная картина. При получении инвестором прибыли он может реинвестировать ее под более низкий процент. При потерях он будет рефинансировать свою позицию по более низкой процентной ставке. Поэтому в данном случае форвардная цена должна быть выше фьючерсной.

Дата добавления: 2014-01-15