Анализ активов баланса 6 страница

Целью анализа структуры портфеля является обоснование решений для формирования структуры портфеля. Анализ начинается с оценки решения задач, поставленных при формировании инвестиционного портфеля в предшествующем периоде по:

· обеспечению достижения целей инвестици­онной стратегии предприятия, т.е. на сколько существующая структура портфеля ценных бумаг соответствует целями инвестиционной стратегии пред­приятия, и задачам, установленным в утвержденных планах инвестиционной деятель­ности предприятия;

· обеспеченности портфеля необходимым финансовыми ресурсам, т.е. соответствовали выбираемые на рынке активы возможностям обеспечения их финансовыми ресурса­ми;

· соотношению доходно­сти, риска и ликвидности, т.е. как существующая структура портфеля ценных бумаг (диверсифи­кация активов) соответствует установленным, в рамках утвержденной инвестиционной стратегией предприятия, пропорциям между доходом и риском, ликвидностью активов всего портфеля; на сколько она позволяет максимизировать доход и минимизировать риск, обеспечить долгосрочную платежеспособность предприятия;

· использованию диверсификации активов, т.е. как вложение средств в комбинацию различных по своим инвестиционным свойствам бумаг, позволило уменьшить совокупный риск;

· обеспеченность управления портфелем, т.е. как обеспечено предприятие кад­ровым потенциалом, способным реализовать задачи инвестиционной стратегии.

СПРАВКА. Для нахождения оптимального с точки зрения инвестора соотношения между ликвидностью, доходностью и рискованностью, служат различные модели выбора оптимального портфеля. Важнейшим показателем портфеля является его доходность.

Ожидаемая доходность портфеля определяется как средневзвешенная ожидаемая доходность входящих в него акти­вов, а именно (16.15):

, (16.15)

где: ‑ ожидаемая доходность портфеля;

‑ ожидаемая доходность соответственно перво­го, второго и n -го активов;

— удельный вес в портфеле первого, второго и n -го акти­вов.

В более компактном виде формула выглядит следующим образом (16.16):

, (16.16)

Удельный вес актива в портфеле рассчитывается как отношение его стоимости к стоимости всего портфеля (16.17):

, (16.17)

где: —удельный вес i-го актива;

— стоимость /-го актива;

— стоимость портфеля.

Сумма всех удельных весов, входящих в портфель активов, всегда равна единице.

Рассмотрим некоторые из известных моделей. Модель Марковица. Она разработана Г. Марковцем в 50-х гг. прошлого века. Логика модели следующая. Если объединить в портфель некоторое число активов, и предположить, что доходы по от­дельным активам случайно изменяются в некоторых пределах – лежащих в диапазоне от -1 до +1, то, в зависи­мости от их удельных весов, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернати­ве вложения средств, т.е. можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности. Для этого необходимо рассчитать соответствующие удельные веса, входящих в портфель активов, при которых минимизируется значение стандартного отклонения для каждого данного уровня доходности (в модели Марковица для измерения риска вместо среднеквадратичного отклонения используется дисперсия), т.е. решить уравнение (16.18):

, (16.18)

при условии, что

и

Другими словами, необходимо для каждого значения ожидаемой доходности портфеля опреде­лить наименьший риск портфеля. Марковиц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это, так_называемый, систематический риск, который нельзя исключить и которому_подвержены все ценные бумаги практически в равной степени, с другой, — специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. Неудобство его модели состоит в том, что при определения эф­фективной границы для портфеля, включающего много активов, не­обходимо произвести большое количество вычислений. Так, если мы определяем эффективную границу для портфеля из 5 активов, то необходимо получить 20 исходных данных, для 10 активов — уже 65, для 20 активов — 230, а для 30 ак­тивов — 495 данных и т.д. Таким образом, большое количество вы­числений делает модель Марковца не очень удобной для решения за­дачи определения эффективной границы. Эта проблема в более простой форме решена в модели У. Шарпа.

Ее суть состоит в том, что изменение доходности и це­ны актива зависит от ряда показателей, характеризующих состояние рынка, или индексов. Простая индексная модель предложена У. Шарпом в середине 60-х годов. Ее часто называют рыночной моделью. В модели Шарпа пред­ставлена зависимость между ожидаемой доходностью актива и ожидаемой доходностью рынка. Предполагается, что эта зависимость линейная. Уравне­ние модели имеет следующий вид (16.20):

, (16.20)

где - ожидаемая доходность актива;

- доходность актива в отсутствии воздействия рыночных факторов;

- коэффициент бета данного актива;

- ожидаемая доходность рыночного портфеля;

– независимая случайная переменная (ошибка), показывающая специфический риск актива, который нельзя объяснить действием рыночных сил. Значение ее средней равно нулю. Она имеет постоян­ную дисперсию; ковариацию с доходностью рынка равную нулю; ковариацию с нерыночным компонентом доходности других активов равную нулю. Уравнение (16.20) является уравнением регрессии. С его помощью исследуется тесная (и сама по себе нежелательная из-за уменьшения эффекта рассеивания риска) корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с измене­нием курсов отдельных акций. Если эту модель приме­нить к широко диверсифицированному портфелю, то значения слу­чайных переменных в силу того, что они изменяются как в поло­жительном, так и отрицательном направлении, гасят друг друга, и величина случайной переменной для портфеля в целом стремится к нулю. Поэтому для широко диверсифицированного портфеля специ­фическим риском можно пренебречь.

В результате анализа и оценки стоимости активов формируется прогноз относительно их риска и доходности. Обычно на рынке выдерживается закономерность: чем выше потенциальный риск, тем выше должна быть и ожидаемая доходность, хотя рынок постоянно движется в направлении определен­ной равновесной цены активов, где оптимально соотносятся риски и доходность активов. У. Шарп и Дж. Линтерном разработали в середине 60-х гг. ХХ века модели оценки стоимости активов в усло­виях хорошо развитого рынка, когда ассиметричность информации для инвесторов находит быстрое отражение в курсовой стоимости активов (capital asset pricing model — САРМ). Эта модель удовлетворительно опи­сывает взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью акти­вов, так как позволяет определить ставку дисконтирования, используемую для расчета стоимости финансового инструмента, соответствующую его риску.

Росс (Ross) построил обобщенную модель оценки доходности активов, ко­торая называется теорией арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory (APT)). Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментов рынков с целью получения прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерс­ными рынками. Росс предложил объяснять ожидаемую доходность i-й ценной бумаги [E ()] с помо­щью k независимых факторов (16.21):

(16.21)

где – показатель чувствительности дохода ценной бумаги i к фактору j (где j = 1, 2,..., k). Теория не говорит о том, какие именно факторы следует использовать для объ­яснения ожидаемой доходности. Это могут быть процентные ставки, цены на нефть или что-либо другое. Фактором может быть и совокупный рыночный портфель.

Исходя из уравнения (16.21), Росс показал, что премия за риск по ценной бумаге j может быть определена так (16.22):

(16.22)

где – представляет премию за риск, связанную с фактором i, которая отражает рыночную цену риска, измеряемого параметром b_ik. Если = 1, = =... = b_ik = 0, а первый фактор представляет собой рынок, тогда уравнение (16.21) сводится к модели оценки доходности основных активов (16.23):

(16.23)

Сравнивая это последнее уравнение с уравнением (24), можно сделать вывод, что теория арбитражного ценообразования является обобщенным вариантом модели оценки доходности основных активов. Итак, арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала. В данной модели ожидаемый доход акции зависит не только от одного фактора (-фактора), а определяется множе­ством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависи­мости от восприимчивости каждой акции к различных факторам изменяют­ся соответствующие доли дохода. В совокупности они определяют общий доход акции.

Оценка эффективности портфеля. Сформированный с учетом всех рассмотренных факторов портфель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям доходности, риска и ликвидности, которая должна показать, соответствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля, т.е. необходимо оценить эффективность портфеля. Оценка эффективности портфеля необходима для управления портфелем, под которым понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют:

· сохранить первоначально инвестированные средства;

· достигнуть максимального уровня дохода;

· обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Кроме того, в процессе управления портфелем, как некой самостоятельной совокупностью активов, он нуждается в периодической оценке, для придания ему заданного в планах инвестиционного качества в соответствии с установленным в них соотношением риска, дохода, ликвидности.

Показатели доходности и риска представляют собой резуль-
таты деятельности менеджера по управлению портфелем. Если сравнивать портфели только на основе их абсолютных значений, то, как прави­ло, сложно получить какую-либо значимую картину. Например, доходность одного портфеля за год составила 50%, а второго — 70%. Результаты управления вторым портфелем кажутся более предпочтительными. Однако, если его риск был в два раза больше риска первого портфеля, то более успешным оказался первый портфель. Поэтому для оценки эффективности управления портфелем используются относительные показатели, учитывающие как доходность, так и риск портфеля. Показатели эффективности управления портфелем имеют одинаковую структуру. В числителе стоит превышение доходности портфеля над ставкой без риска (), поскольку именно данная величина должна выступить в качестве премии за риск портфеля. В знаменателе ставится показатель риска, который может быть или величиной бета, или стандартным отклонением, или (для портфеля облигаций) относительной дюрацией.

СПРАВКА. Дюрация – средневзвешенная продолжительность платежей – денежных потоков по облигациям, где в качестве весов выступают текущие стоимости этих денежных потоков. Дюрация служит для измерения процента риска по облигациям.

Первый показатель называют коэффициентом Шарпа. Он равен (16.24):

Коэффициент Шарпа = , (16.24)

где: — средняя доходность портфеля за рассматриваемый период;

— средняя ставка без риска за данный период, обычно она рас­сматривается как средняя геометрическая;

— стандартное отклонение доходности портфеля.

Коэффициент Шарпа учитывает доходность портфеля, получен­ную сверх ставки без риска, и весь риск, как систематический, так и не систематический.

Второй показатель — это коэффициент Трейнора. Он равен (16.25):

Коэффициент Трейнора = , (16.25)

В отличии от коэффициента Шарпа в качестве меры риска и нем учитывается бета портфеля ().

Третий показатель — коэффициент эффективности для портфеля облигаций. В качестве меры риска используется относительная дюрация. Он равен (16.26):

Коэффициент эффективности портфеля облигаций =, (16.26)

где: — отношение дюрации портфеля облигаций к дюрации рыночного портфеля облигаций.

Для оценки результативности управления портфелем необходимо определить: во-первых, фактическую доходность портфеля за рас­сматриваемый период; во-вторых, фактический риск портфеля; в-третьих, эталонный портфель, то есть портфель, который бы исполь­зовался в качестве точки отсчета для сравнительного анализа. Наиболее просто определяется доходность портфеля, если некото­рая сумма средств инвестируется на определенный период времени. В этом случае доходность портфеля за период определяется по формуле (16.27):

, (16.27)

где: — доходность портфеля за период t;

Р — стоимость портфеля в начале периода t;

- стоимость портфеля в конце периода t.

При оценке фактического риска портфеля за рассматриваемый период, риск ши­роко диверсифицированного портфеля измеряется величиной бета, слабо диверсифицированного — стандартным отклонением. Инвестор определяет эти параметры на основе фактических данных доход­ности портфеля за рассматриваемый период. Например, инвестор оценивает результативность управления портфелем за два года. В ка­честве интервала времени оценки доходности он выбирает квартал. Тогда данные о доходности подставляются в формулы (16.28), (16.29) и (16.30), которые позволяют определить стандартное отклонение до­ходности портфеля за рассматриваемый период.

, (16.28)

где - дисперсия доходности актива;

- число периодов наблюдения;

-средняя доходность актива. Она определяется как средняя арифметическая доходностей актива за периоды наблюдения (16.29):

, (16.29)

где - доходность актива в - м периоде.

Стандартное отклонение определяется как квадратный корень из дисперсии (16.30):

, (16.30)

- стандартное отклонение доходности актива.

Анализ эффективности лизинговых операций

Инвестиционная деятельность может эффективно осуществляться в том случае, если предприятие располагает финансовыми средствами для финансирования инвестиций. Под финансированием понимаются все виды деятельности, направленные на обеспечение финансовыми средствами инвестиционной деятельности в необходимом объеме, в нужные сроку и соответствующего вида. Предприятие может получить финансирование из различных источников. Различают следующие виды вложений финансовых ресурсов: государственные инвестиционные ресурсы; собственные инвестиционные ресурсы хозяйствующих субъектов; инвестиционные ресурсы иностранных инвесторов; банковское кредитование; лизинг; ипотечное кредитование; ресурсы фондового рынка; проектное финансирование; ресурсы институциональных инвесторов; венчурный капитал и перераспределяемые инвестиционные ресурсы.

Рассмотримэффективность лизинговых операций.

СПРАВКА. В соответствии со ст. Б36 Гражданского кодекса Республики Беларусь под лизингом (финансовой арендой) понимается договор, согласно которому арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество у определенного им лица (продавца) и предоставить арендатору это имущество за плату во временное владение и пользование для предпринимательской деятельности. Арендодатель в этом случае не несет ответственности за выбор предмета аренды и продавца. В Положении о лизинге на тер­ритории Республики Беларусь, утвержденное постановлением Совета Министров Республики Беларусь от 31 декабря 1997 г. № 1769 определены следующие формы лизинга:

· финансовый, при котором лизинговые платежи в течение договора лизинга, заключенного на срок не менее года, возмещают лизингодателю стоимость объекта лизинга в размере не менее 75 % его первоначальной стоимости независимо от того, будет сделка завершена выкупом объекта лизинга лизингополучателем, возвратом объекта лизинга или продлением договора лизинга на других условиях;

· оперативный, при котором лизинговыми платежами в течение договора лизинга лизингополучатель возмещает лизингодателю стоимость объекта лизинга в размере менее 75 % его первоначальной стоимости (по завершении срока действия договора объект лизинга возвращается лизингодателю). При оперативном лизинге передача имущества многоразового использования осуществляется на срок по времени меньше его экономического срока службы. Контракт в этом случае характеризуется небольшой продолжительностью (3—5 лет) и неполной амортизацией оборудования за время аренды. Как правило, в оперативный лизинг сдаются строительная техника, транспорт, вычислительная техника и т. п. Финансовый лизинг отличается длительным сроком контракта (5—10 лет) и амортизацией всей или большей части стоимости технических средств. Он представляет собой форму долгосрочного кредитования приобретения технических средств.

В экономическом смысле лизинг представляет собой ин-вестирование средств в основной капитал на возвратной основе, но не в денежной, а в производительной (вещной) форме, т.е. в форме передаваемого в пользование имущества. Собственник имущества (лизингодатель) по сути оказывает пользователю (арендатору) финансовую услугу: он покупает имущество в собственность, передает его на определенное время пользователю и возмещает затраты за счет периодических платежей лизингополучателя. Таким образом, сделка осуществляется на условиях срочности, возвратности и платности в виде комиссионных за оказываемую услугу, как это имеет место при кредитовании. При этом заимодавцем выступает лизингодатель, заемщиком—лизингополучатель, а объектом ссуды ‑ предмет лизинга.

Схема лизинговой сделки предельно проста: лизинговая компания по предло­жению будущего пользователя приобретает в собственность выбранный лизингополучателем объект и затем сдает ему данный объект в лизинг (т.е. долгосрочную финансовую аренду). Это означает, что лизингодатель приобретает технику по просьбе и в интересах лизингополучателя. По истечении согласованного срока лизинговой сделки лизингополучатель, как правило, приобретает объект лизинга в собственность. Предприятие вносит в течение опре­деленного договором срока ежемесячные (ежеквартальные и т.д.) платежи.

Анализ эффективности лизинговых операций выполняется как лизингодателем, так и ли­зингополучателем. Для лизингополучателя эффективность лизинговых операций оценивается по тем преимуществам, которое может получить предприятие в сравнении с другими источниками финансирования инвестиций в основные средства (арендой, кредитами банков).

Рассмотрим различия между лизингом и арендой. Лизинг от аренды отличается рядом условий. В табл. 16.10 приведены отличия между арендными и лизинговыми отношениями.

Таблица 16.10.

Отличия между арендными и лизинговыми отношениями

Параметры сравнения	Виды отношений
арендные	лизинговые
Субъекты отношений	Арендатор и арендодатель	Лизингодатель, лизингополучатель и поставщик (изготовитель имущества)
Объекты отношений	Любое имущество, не ограниченное в обороте, включая земельные участки и природные объекты	Любые потребляемые вещи, используемые для предпринимательства, кроме земли и других природных объектов
Правовое регулирование отношений сторон	В основном имущественными правоотношениями	Имущественными, кредитными и коммерчес- кими правоотношениями
Отношения с продавцом имущества	Имеет только арендодатель-покупатель	Лизингополучатель имеет права и несет обязанности покупателя, лизин- годатель и получатель выступают солидарными кредиторами продавца
Ответственность наимодателя за недостатки переданного пользователю имущества	Отвечает арендодатель	Лизингодатель не отвечает за состояние имущества, кроме случаев, когда продавца выбирает он сам
Риск случайной гибели имущества	По общему правилу несет собственник-арендодатель	Несет пользователь лизингополучатель
Обязанности наимодателя	Собственник имущества	Финансирование сделки
Уведомление продавца, с какой целью приобретается имущество	Не производится	Лизингодатель обязан сообщить о передаче имущества в аренду определенному лицу
Страхование арендованного имущества	Как правило, производит собственник	Производит пользователь, если иное не предусмотрено в договоре
Правовая форма отношений	Двустороннее соглашение об аренде имущества	Трехстороннее соглашение о лизинге либо два договора: купли-продажи и лизинга
Право собственности пользователя на объект аренды после возмеще­ния его стоимости	Если предусматривается, то в форме договора купли-продажи	Обычно предполагается опцион
Расторжение договора по вине пользователя	Ведет к прекращению арендных платежей, кроме неустойки	Не освобождает лизингополучателя от полного погашения долга за весь срок, как если бы договор не был расторгнут
При расчете платежей за объект пользования учитываются	Спрос и предложение [конъюнктура]	Цена объекта, срок договора. процентная ставка, остаточная стоимость имущества и др.

Источник: Горемыкин В.А. Лизинг. Практическое учебно-справочное пособие.-М.: ИНФРА-М, 1997.-384 с.

Кроме различий, приведенных в табл. 16.10, следует отметить, что процентная арендная ставка очень часто превышает кредитную. Она определяется, главным образом, в процессе переговоров и может значительно отли­чаться от средней рыночной ставки. За рубежом ставки аренды назы­вают «подразумеваемыми процент­ными ставками», подчеркивая, что арендодатель получает не процент, как банкир, а ренту. Рентные платежи могут осуществляться в не­денежной форме и зависеть не от срока, а от количества выпущен­ной продукции, часов налета и т.п. Но доход арендодателя может быть всегда выражен и в денежном измерении, и в виде процента по отноше­нию к долгу, и в виде эквивалентно­го годового процента. В США в 2000 г. средняя став­ка на заемный капитал составля­ла 6,4 %, а средняя арендная став­ка— 10,3 %, соответственно сред­ний спрэд (маржа) арендодателей — 3,9 %. В 2001 г. ситуация незначи­тельно изменилась (5,3 %, 9,4 % и 4,1 % соответственно). При этом верхняя известная граница аренд­ных ставок — 21 %. В отдельных же случаях, по заверениям самих аме­риканцев, может быть даже 40 % го­довых. Существенное отличие лизинга от обычной аренды состоит еще и в том, что чаще всего в пользование передается новое, специально при­обретенное для этого оборудование.

Рассмотрим различие между финансированием инвестиций по лизингу и за счет кредитных ресурсов. Лизинг от кредита отличается рядом условий. В табл. 16.11 приведены отличия между кредитными и лизинговыми отношениями.

Таблица 16.11.

Отличия между кредитными и лизинговыми отношениями

Показатели	Виды отношений
товарное кредитование	лизинг
Право собственности на объект (товар)	Передается заемщику Права владения, пользова­ния и распоряжения при­надлежат одному лицу	Опцион на приобретение объекта в собственность не тождестве­нен передаче права собствен­ности Право пользования отделяется от права собственности
В отношениях с продав­цом покупателем счи­тается:	Заемщик по всех случаях или его представитель	Лизингополучатель приравнива­ется к покупателю, если сам вбирает продавца
Гарантии кредитора обеспечиваются:	Залогом имущества, заем­щика, гарантией банка и др.	В основном объектом лизинга
Классификация затрат на объект лизинга	Капиталовложения заем­щика за счет кредита	Текущие затраты пользователя с учетом процентов и амортиза­ционных отчислений
Форма предоставления и погашения кредита	В товарной, а погашение в денежной	В товарной, а погашение воз­можно компенсационными ус­лугами, продукцией
Длительность контракта	Краткосрочный	Средний и долгосрочный
Взаимосвязь торговой и кредитной сделок	Кредитная сделка обуслов­лена актом купли-продажи	Не всегда начинается с покупки имущества и не всегда заверша­ется продажей
Источники погашения кредита	За счет прибыли заемщика	За счет амортизационных и дру­гих отчислений, включаемых в себестоимость выпускаемой продукции

Источник: Горемыкин В.А. Лизинг. Практическое учебно-справочное пособие. – М.: ИНФРА-М, 1997.-384 с.

Дата добавления: 2014-01-11