Непридатні» облігації, макулатура

Розв'язання.

1) Визначаємо число акцій, що будуть в обороті нової компанії АВ. Компанія С одержує 400000 акцій D (600000 × 2/3 = 400000). Таким чином, у нової компанії АВ буде в обороті 2400000 акцій (2000000 + 4000000 = 2400000).

2) Визначаємо прибуток нової компанії АВ на одну акцію.

Нова компанія АВ дістане прибуток двох компаній, що злилися, 40000000 + 19200000 = 59200000.

На кожну акцію припадає 59200000 / 2400000 = 24,67 фр. Прибуток на акцію істотно зріс в порівнянні з показником розрізнених компаній унаслідок двох причин:

скорочення числа акцій із 2,6 до 2,4 млн у новій компанії при незмінному рівні прибутку;

коефіцієнт курс / дохід у компанії А вище, ніж у В, оскільки з обігу були вилучені акції з більш низькими показниками.

3) Визначаємо курс (ціну) акції нової компанії:

24,67 · 15 = 370,05 фр.

Курс акції вище, чим у компанії А до злиття.

4) Капіталізація нової компанії складе

370,05 · 2400000 = 888120000 фр.

Ринкова вартість нової компанії стала вище, ніж вартість двох компаній, що раніше існували. Якщо скласти ринкову вартість двох компаній, вона складе 600000000 + 240000000 = 840000000 фр. У даному випадку відбувся синергетичний ефект, злиття дало позитивний результат, акціонери збільшили свій добробут.

Нова фірма виявилася ефективніше двох старих, вартість акціонерного капіталу зросла, і фондовий ринок приймає акції, що високо котуються (відбувається синергетичний (synergy) ефект, або ефект (2 + 2 = 5)). Поглинання синергетичного типу (synergetic takeovers) призводять до розширення ринків збуту, зниженню конкуренції шляхом злиття двох конкуруючих фірм. Нові компанії після злиття одержують податкові пільги.

У англійській фінансовій літературі поширені інші думки. Дослідники проблеми поглинання схиляються до думки, що соціально-економічні наслідки злить і поглинань оцінити важко, у кращому випадку вони нейтральні1.

Під впливом процесу злить корпорацій на фінансовому ринку США з'являються нові фінансові інструменти, так називані непридатні, сміттєві облігації (junk binds), «макулатура». Дрібні, що быстрорастут корпорації в США наприкінці 70-х років випускали облігації з метою залучення фінансових фондів, необхідних їм для поглинання більш великих компаній. Випущені облігації одержали дуже низький інвестиційний рейтинг, спочатку фінансовий ринок сприйняв їх обережно, у результаті чого вони цілком загубили свою принадність. Такі облігації одержали назву «занепалих ангелів».

Проте в 1977 р. положення змінилося, корпорації стали випускати так називані початкові емісії (original — issue junk). Інновацію в ринок непридатних облігацій вніс інвестиційний банк «Дрексель Бернхем Ламбер» і насамперед його оператор по цінних паперах Майкл Мілкен. Банк початків операції з новими цінними паперами, що, по суті, були так називаними надзвичайними кредитами, надіючись, що ставки ризику неповернення позички по цих облігаціях не підтверджують великий спред у доходах, що звичайно з'являється на ринку2. Корпорації, що випускають непридатні облігації, знайшли необхідну їм розподільну мережу, що самі вони не могли створити, і нове джерело фінансування. З початку 80-х років непридатні облігації широко використовуються при фінансуванні процесу злить і поглинань. При високому ризику вони приносили доходи вище ринкових. Цим пояснюється їхнє швидке вторгнення у фінансовий ринок і принадність для інвесторів, особливо для цілей спекуляції. Відповідно до індексу Стендарт енд Пур непридатні облігації мали самий низький рейтинг ССС, у той час як облігації компаній найвищого класу — ААА. Проте непридатні облігації приносили прибуток інвестору на 4—5% вище, ніж облігації класу ААА.

Нові фінансові інструменти перетворилися в 80-х роках у найбільше ліквідні міжнародні цінні папери, у які вкладали свої засоби як американські, так і західноєвропейські, а також японські інвестори. По розрахунках найбільшого інвестиційного банку США «Соломон бразерс», іноземні інвестори придбали в першій половині 80-х років від 1/4 до 1/3 нових емісій високоризикованих облігацій. Інвестиційні банки США займалися розміщенням цих облігацій, один із них «Дрексель Бернхем Ламберг» — у 1986 р. зосередив у себе 46% їхніх емісій. У 1986 р. оборот по облігаціях досяг максимальної суми і склав 23% ринкового облігаційного обороту1. Спроби випуску і розміщення високоліквідних облігацій із метою поглинання починалися також у Великобританії, проте фактично позабіржовий ринок їх не прийняв.

Наприкінці 80-х років зірка «сміттєвих» облігацій почала закочуватися. Поглинання і злиття, що фінансуються шляхом випуску облігацій, призвели до того, що в нових корпорацій зростали пасиви, коефіцієнти боргу перевищували розумні межі, зростав тягар процентних платежів. У 1989 р. почалося кризове падіння виробництва, зросла непевність в одержанні прибутку і поверненні боргів і відсотків. До 1990 р. ризик несплати боргів по непридатних облігаціях зріс до 10%. Виявилося також, що в інвестиційному банку «Дрексель Бернхем Ламберг» порушувалися закони про цінні папери: мали місце втручання в торгівлю інсайдерів, маніпуляції з цінними паперами, ведення обліку частини акцій і облігацій за балансом для приховання дійсних власників, упорядкування фальшивих бухгалтерських проводок і т.д. Інвестиційний банк, бажаючи уникнути скандалу й обвинувачень у корупції і рекетирстві, запропонував заплатити уряду 650 млн дол.2. Проте Комісія з цінних паперів і фондової біржі довела справу до суду. Майкл Мілкем був обвинувачений в особо небезпечних для фінансового ринку злочинах, таких як використання комерційної таємниці для одержання прибутку, створення незаконної мережі агентів у справах продажу цінних паперів і інших злочинів і був присуджений до 10 років позбавлення волі і багатомільйонного штрафу. Банк «Дрексель Бернхем Ламберг» збанкрутував. Хто ж постраждав через шахрайства банку? На початок 1989 р. 30% «сміттєвих» облігацій у США знаходилися в портфелях страхових компаній, 30% — взаємних фондів, 15% — пенсійних фондів3. Таким чином, в остаточному підсумку свої кошти загубили дрібні інвестори — учасники названих фондів і компаній.

Випуск «сміттєвих» облігацій — приклад невдалих інновацій на фондовому ринку.

Дата добавления: 2014-11-06