Финансовая эффективность при слияниях и поглощениях

В мировой экономической литературе существует ряд теорий, имеющих целью объяснить причины и мотивировку слияний и поглощений. Наибольшее распространение получила теория повышения добавленной экономической стоимости компании, или теория синергии (Theory of Synergy).

Впервые, как сформировавшаяся теория, она была сформулирована в работе Бредли, Десаи и Ким в 1983 году ^[30]. Суть теории синергии состоит в том, что компании А и В пойдут на слияние только в том случае, если компании С, образовавшийся в результате их слияния, увеличит чистое благосостояние акционеров, то есть вырастет чистая прибыль банка и увеличится стоимость его акций.

Согласно теории синергии компания, образовавшаяся в результате слияния или поглощения, может использовать широкий спектр преимуществ, которые возникают вследствие объединения ресурсов сливающихся компаний, а именно - стремится добиться экономии на масштабах, снижения административных, маркетинговых и прочих затрат за счет централизации функций, расширения продуктового ряда, увеличение доли рынка, географической диверсификации своего бизнеса, повышения эффективности управления и прочих выгод.

Еще одной теорией, выдвигаемой для объяснения мотивации при слиянии, является Теория гордыни (Hubris Theory), которая была предложена в 1986 году Ричардам Роллом ^[31].

Используя данные и выводы, содержащиеся более чем в сорока работах, Ролл пришел к выводу, что слияния и поглощения не порождают эффекта синергии, а если он и присутствует, то влияние этого эффекта, как правило, оказывается переоцененным.

Предположение об отсутствии синергетического эффекта в процессе слияний позволило Роллу выдвинуть теорию о том, что слияние - это результат индивидуального решения менеджмента компании-покупателя, который считает, что именно его оценка стоимости компании-цели верна, а рыночная оценка стоимости не полностью отражает потенциал его развития. Иначе говоря, решение о слиянии может быть вызвано лишь иррациональной гордыней менеджеров компании-покупателя по поводу того, что только они могут полностью определить и распознать несуществующую синергию.

Еще одна теория мотивации слияний и поглощений - Теория агентских издержек свободных потоков денежных средств (Agency Theory of Free Cash Flow), была сформулирована в 1986 году Майклом Дженсеном ^[32]. В рамках данной теории менеджеры являются агентами акционеров, а подобные агентские взаимоотношения всегда чреваты конфликтом интересов. Источник конфликтных ситуаций - это выплата денежных средств акционерам, что является одной из ключевых проблем, которая долгое время недооценивалась практикующими экономистами и учеными. Так, менеджеры могут уже не действовать наилучшим образом в интересах своих акционеров. Их основным побудительным мотивом являются собственные интересы, которые совсем не обязательно должны совпадать с интересами акционеров. В результате конфликта интересов возникают агентские издержки в виде злоупотреблений менеджеров и использования корпоративного имущества в личных целях (неоправданные командировки, завышенные представительские расходы и др.).

Рассмотренные концепции являются самыми распространенными теориями, объясняющими качественную и количественную стороны мотиваций при осуществлении слияний и поглощений.

Российская практика перераспределения собственности у многих создала ощущение, что поглощения — относительно простой, дешевый и чуть ли не единственный способ значительно увеличить бизнес. Однако опыт развитых экономик свидетельствует, что это далеко не так. Компании, как правило, приобретаются с большой премией к их рыночной цене (за добровольный отказ от контроля собственники обычно требуют 30—40% надбавки к рыночной цене акций, а при попытке скупить значительный пакет акций на открытом рынке их курс немедленно вырастает).

В такой ситуации акционеры поглощающей компании могут считать сделку успешной, только если в ее результате создается дополнительная стоимость, позволяющая покрыть премию, то есть повышается суммарная прибыльность активов и, соответственно, их акционерная стоимость. При этом доля неудачных сделок, в результате которых стоимость не создается, а разрушается, достигает 70%. Компании совершают ошибки и просчеты на всех основных этапах слияния или поглощения: в выборе объекта, в проведении сделки и в управлении интеграцией.

Оценка стоимости компании при слияниях и поглощениях подразумевает под собой в первую очередь определение совместимости компаний. Подобный анализ заключается в следующем:

· анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

· прогнозирование вероятности банкротства;

· анализ производственного (операционного) и финансовых рисков;

· оценку потенциала изменения чистых денежных потоков;

· предварительную оценку стоимости реорганизуемой организации.

· определение возможностей для создания синергий;

· определение возможностей для создания стоимости за счет реструктуризации компании.

Успех сделки во многом зависит от способности реально оценить возможности создания стоимости в результате интеграции сбытовых, производственных, исследовательских и других мощностей, усиления рыночных позиций, уменьшения штата, трансфера технологий и т.п.

Определяя возможности для реструктуризации, покупатели часто сравнивают поглощаемую компанию с лидерами отрасли. Важно помнить, что слияние или поглощение всегда означает перемены в обеих компаниях - как поглощенной, так и поглощаемой, - и их можно с выгодой использовать для проведения преобразований. Начинать сделку можно только в том случае, если по результатам анализа выясняется, что стоимость, которую удастся создать в результате слияния или поглощения, значительно покроет затраченные средства.

В данном случае затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капиталовложений: имеются стартовые затраты и в будущем ожидается прибыль. В любом случае менеджмент компании должен добиваться оптимального распределения капитала и обеспечивать в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.

Первоочередной задачей при оценке предполагаемого проекта является составление прогноза будущих денежных потоков с учетом всех синергетических эффектов.

Синергетический эффект - приобретение дополнительных экономических выгод в результате успешного объединения компаний (при слиянии и поглощении) и превышения их стоимости. Данные экономические выгоды образуются вследствие более рационального использования их общего финансового потенциала, взаимодополнения технологий и выпускаемых продуктов, возможности снижения текущих издержек производства и других аналогичных факторов объединенных компаний.

Синергический эффект может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода.

Прямая выгода – это ощутимое увеличение денежных потоков, то есть снижение издержек в результате объединения и сокращения оборудования, площадей и численности персонала, и более высокая величина контрибуции из-за упрочения позиции на рынке и увеличения размеров обслуживаемой территории. Конкретную величину прироста денежных потоков можно вычислить в процессе планирования приобретения или слияния компаний. Конечно же, качество таких оценок будет зависеть от того, насколько количественно измеримы возможности для улучшения деятельности. Скорее всего, в этом случае повлияют и налоговые льготы, и эффект рычага. Анализ прямой выгоды включает в себя следующие этапы:

· оценка стоимости реорганизации до реорганизации на основе прогнозируемых денежных потоков;

· оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

· расчет добавленной стоимости на основе модели дисконтированных денежных потоков, формирующейся за счет управленческой, операционной и финансовой синергии.

Операционный синергический эффект – экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочнению позиции компании на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигается экономия за счет масштаба (возможность выполнять большой объем работы на тех же производственных мощностях, что, в итоге, снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграций, а также посредством создания конгломерата.

Целью объединения является более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат более плохо управляемые компании с нереализуемым потенциалом стоимости. В данном случае компания обладает следующими возможностями: создание новой управленческой структуры или повышение качества управления без реорганизации.

Финансовая синергия – экономия за счет изменения и дифференциации источников финансирования. Традиционно, факт объединения компаний вызывает информационный эффект, после чего стоимость ценных бумаг компании, и, в частности акций, возрастает даже в том случае, если реальных экономических преобразований не осуществлялось. Таким образом, слияние (присоединение) форсируют рост инвестиционной привлекательности компании со стороны потенциальных инвесторов, что способствует притоку инвестиций, появлению дополнительных источников финансирования, повышению надежности компании в глазах кредиторов. В целом, данный вид синергии способствует снижению риска инвестирования в компанию, чем обеспечивает появление более дешевых источников финансирования. Помимо этого, реорганизация дает некоторые налоговые преимущества (финансовая отчетность головной организации составлена исключительно для целей налогообложения).

Косвенная выгода заключается в том, что акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, а потому их рыночная стоимость, отражающая увеличение денежных потоков, возрастет. Аналитики фондового рынка и инвесторы обычно ожидают, что слияния, которые дают синергический эффект, не только сделают компанию более прибыльной, но и, возможно, ускорят ее рост, усилят ее позиции на рынке или уменьшат колебания прибыли – ведь цикличность деятельности одного предприятия компенсируется цикличностью другого.

Со временем такой пересмотр стоимости может снизить премию за риск компании, уменьшить затраты ее капитала, а также улучшить ожидаемое значение соотношения цены и прибыли на акцию.

Процесс слияния аналогичен покупке другой компании, а также связан с инвестициями средств. Поэтому при оценках можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Такую покупку следует предпринимать, если эта операция увеличит рыночную стоимость реорганизованной компании, и, в конечном итоге, благосостояние акционеров. Однако слияния зачастую с трудом поддаются оценке по следующим причинам:

· необходимо тщательно определить выгоды и издержки;

· покупка компании существенно сложнее покупки нового оборудования, так как при слиянии возникают особые налоговые, правовые и бухгалтерские проблемы;

· надо принимать во внимание тактические приемы наступления и защиты, которые часто применяются при враждебных поглощениях;

· необходимо анализировать как причины слияния, так и его следствия - кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки.

На практике чаще всего оценку и анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В прогноз включают любое увеличение доходов либо снижение затрат, обусловленное поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки.

При таком подходе существует вероятность погрешности в оценке стоимости компании при оценке будущих потоков денежных средств компании, которую предстоит присоединить. Исходным шагом должен стать анализ и оценка экономических выгод и издержек.

Увеличение прибыли, которое, возможно, получится в результате слияния компаний, можно увидеть в той степени, в какой оно поддается измерению. Для этого аналитики используют два прогнозных отчета о прибылях и убытках. В одном из них прогнозируемая чистая прибыль и денежные потоки показаны для каждой компании отдельно, а в другом - отражена деятельность объединенной компании со всеми воображаемыми улучшениями. Эти документы затем могут стать основой для сравнительного анализа, расчета стоимости различными методами, включая анализ текущей дисконтированной стоимости, а также для выявления расчетной величины синергического эффекта за каждый год - он отражен во втором из документов.

Иногда может быть полезно определить отдельно дисконтированную стоимость всех выгод от дополнительных денежных потоков, вызванных синергическим эффектом, которые содержатся в комбинированном прогнозном документе-отчете. Потом такую текущую стоимость можно использовать как грубый ориентир при проведении переговоров по сделке, так как стоимость этих дополнительных выгод, возможно, придется учесть при установлении надбавки, которую заплатит покупатель.

Таким образом, информационный эффект от слияния в сочетании с прямым видом синергии, повышает рыночную стоимость акций или изменяет мультипликатор Р/Е.

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния.

Помимо этого, если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и могут быть признаны неэффективными. Подобное разводнение может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли двух компаний значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.

Экономические выгоды предполагаемого слияния возникнут только при условии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Допустим, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость , а стоимости компаний А и Б до их объединения равны и соответственно, тогда выгоду от слияния получим из выражения:

(26)

Слияние экономически оправдано, если эта разность положительна.

Оценка издержек предполагаемого слияния

Слияние может осуществляться следующими методами:

· на основе немедленной оплаты;

· на основе обмена акциями.

В случае немедленной оплаты: компания А покупает компанию Б с немедленной оплатой. Издержки приобретения компанией А компании Б можно определить как разность между уплаченными компанией А за нее денежными средствами и стоимостью компании Б как отдельной хозяйственной единицы :

(27)

Разность между выгодами и издержками, это чистая приведенная стоимость для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б.

(28)

Следовательно, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение , то поглощение целесообразно проводить.

Подобный критерий целесообразности слияния учитывает два важных момента. Прежде всего, при оценке преимущества слияния или поглощения внимание сконцентрировано на потенциально возможных выгодах. И второе, анализ издержек поглощения помогает понять способ распределения этих выгод между участвующими компаниями, что в свою очередь помогает оценивать возможную реакцию инвесторов. Поэтому начинать оценку с информации о рыночной стоимости отдельной компании Б и только потом учитывать изменения в потоке денежных средств, которые будут обусловлены слиянием, представляется более эффективным.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию (или надбавку), которую покупатель платит за компанию сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы. Проблема определения издержек в случае слияния с оплатой в денежной форме решается просто. Однако надо иметь в виду, что если инвестор предвидит намерение компании А приобрести компанию Б, то рыночная стоимость акций компании Б не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Поэтому, учитывая это обстоятельство, удобнее несколько изменить вышеуказанную формулу определения издержек слияния:

(29)

где

- приведенные издержки слияния компаний А и Б;

- денежные средства, выплаченные компанией А за приобретение компании Б;

- рыночная стоимость компании Б;

- приведенная стоимость компании Б, то есть рыночная стоимость компании Б после ее слияния с компанией А;

- издержки слияния компаний А и Б (премия к рыночной стоимости компании Б).

Приведенные выше формулы снова свидетельствуют о разнице между стоимостью рыночной и внутренней.

Контрольные вопросы

1. Перечислите основные этапы процесса создания стоимости компании при реструктуризации.

2. Что такое «стоимостной разрыв»?

3. Назовите основные факторы, увеличивающие стоимость компании в процессе слияния и поглощения.

4. Каким образом оцениваются экономические выгоды предполагаемого слияния?

5. Назовите основные теории слияний и присоединений, в чем заключается каждая из них?

6. Назовите основные факторы, увеличивающие стоимость компании в процессе слияния и поглощения.

7. Каким образом оцениваются экономические выгоды предполагаемого слияния?

4.4. Выкупы с долговым финансированием: содержание

и оценка эффективности

Выкупы долговым финансированием (LBO–leveraged buyout) – техника финансирования, при помощи которой открытая корпорация (public corporation) преобразуется в закрытую корпорацию (private corporation). Группа внешних или внутренних (менеджеры) инвесторов выкупает все находящиеся в обращении акции корпорации, причем выкуп на 80-90 % финансируется за счет эмиссии долговых обязательств (чаще всего мусорные/высокодоходные облигаций). По прошествии 3-6 лет акции возвращаются на открытый рынок, хотя известны случаи сохранения закрытой формы.

У выкупа долговым финансированием есть свои жесткие правила как по поводу метода финансирования, так и корпорации-покупателя. Основными признаками сделки являются:

1. корпорация-покупатель является абсолютно новой компанией, компанией без какой-либо предыдущей операционной деятельности, создаваемой специально для проведения выкупа долговым финансированием;

2. высокая левереджированность сделки — выкуп проводится на 90% за счет долгового финансирования.

При осуществлении сделок LBO в роли копании продавца может выступать как и отдельная компания, так и группa внешних институциональных инвесторов (без создания новой компании), которая финансирует выкуп, и в дальнейшем полностью или частично контролирует деятельность выкупленной компании. Если при выкупе долговым финансированием в группу институциональных инвесторов входят менеджеры выкупаемой корпорации, то такой выкуп называют управленческим выкупом долговым финансированием [МВО— management buyout].

Для целей выкупа инвестиционный банк образовывает новую компанию, от лица которой и будет проводиться выкуп. Для первоначального этапа финансирования сделки (создания компании и ее капитала) инвестиционный банк занимает средства от институциональных инвесторов под проведение выкупа, все эти средства поступают в специально создаваемый фонд. Подобный фонд часто называют акционерным фондом LBO [LBO equity fund], а его средства являются своеобразным уставным капиталом вновь созданной компании (как правило, объем подобного фонда редко превышает сумму 1/10 общей стоимости выкупа). Эти средства в дальнейшем частично пойдут на оплату выкупа, а частично на изыскание источников финансирования оставшихся 9/10 стоимости проведения выкупа акций на открытом рынке.

Выкупаемая корпорация может представлять собой как отдельную компанию, так и дочернюю компанию, принадлежащую более крупной корпорации. Если выкупаемая компания является подразделением, филиалом или дочерней компанией, то в этом случае сделка называется дивизионным выкупом [divisional buyout]. В дивизионном выкупе продающая корпорация-учредитель иногда предпочтет оставить за собой определенное количество акций/облигаций своего выкупаемого подразделения. Подобное решение может быть продиктовано как желанием корпорации-учредителя содействовать скорейшему завершению выкупа, так и заинтересованностью компании в сохранении определенного контроля над продаваемой дочерней компанией.

Чаще всего инвестиционный банк, инициирующий и проводящий выкуп, приглашает к участию в сделке менеджмент покупаемой компании. Ему предлагается приобрести крупный пакет ее акций. Таким образом, на практике большинство выкупов долговым финансированием являются управленческими выкупами долговым финансированием.

Выкуп долговым финансированием чаще всего носит дружественный характер и осуществляется на переговорной основе, хотя бывают и исключения. Выкуп долговым финансированием может быть применен корпорацией-целью и качестве защиты от жесткого поглощения или потенциальной угрозы его проведения. В подобных случаях уже не инвестиционный банк, а менеджмент выкупаемой корпорации является инициатором проведения выкупа долговым финансированием, а первый лишь приглашается к финансированию его проведения.

Часть средств для выкупа компании практически всегда представляет собой банковские ссуды, предоставленные инвестиционным банком, оставшаяся может привлекаться при помощи частного размещения долговых обязательств среди институциональных инвесторов (достаточно часто ими становятся страховые компании) или может быть получена при помощи проведения эмиссии мусорных облигаций и последующего размещения на открытом фондовом рынке.

Таким образом, можно считать выкуп долговым финансированием как финансовую технику поглощения. При этом только определенные компании могут быть кандидатами на выкуп долговым финансированием. Каждая инвестиционная компания или инвестиционный банк, специализирующиеся на проведении выкупов долговым финансированием, устанавливают свои критерии для отбора подобных компаний.

Необходимые характеристики кандидатов на выкуп следующие:

Финансовые характеристики:

· история компании должна демонстрировать длительные периоды хорошей прибыли и способность поддерживать ее стабильный уровень;

· потоки денежных средств от операций должны обладать стабильностью, достаточной для их прогнозирования;

· компания-кандидат должна иметь на своем балансе высоколиквидные активы.

Деловые характеристики:

· высококвалифицированная команда менеджеров;

· сильные маркетинговые позиции на рынке;

· преимущества по издержкам в своей отрасли;

· высокая рентабельность.

Средний коэффициент долговой нагрузки (все долгосрочные обязательства корпорации в процентах от ее общего капитала) для открытых корпораций составляет 20—25%. После проведения выкупа этот коэффициент в среднем возрастает до 85%. Подобное изменение сокращает наличие акционерного капитала в общей структуре капитала до минимума. Вновь созданная структура капитала позволяет LBO-партнерству и дивизионным менеджерам (если проводилось несколько дивизионных выкупов долговым финансированием) или общему менеджменту (если корпорация была выкуплена единовременно) получить контроль над бизнесом без проведения огромных инвестиций в ее обыкновенные акции, которые они были бы неспособны провести, если бы корпорация осталась открытой.

Большинство фондов выкупа (множественное число, если проводится несколько дивизионных выкупов, и единственное — если один общий) создаются в виде общества с ограниченной ответственностью, в котором члены LBO-партнерства определяются как общие партнеры.

В отличие от источников создания стоимости, присутствующих в классическом слиянии (удаление неэффективного менеджмента, получение операционных и финансовых синергий в выкупе долговым финансированием) подобные источники отсутствуют, так как чаще всего эти выкупы проходят при участии менеджмента выкупаемой корпорации и фирма-покупатель является вновь созданной компанией без какой-либо предыдущей производственной истории.

Традиционно все источники создания стоимости выкупами долговым финансированием подразделяются на три блока:

· создание налоговых щитов;

· усиление мотивации менеджеров по повышению качества управления компанией;

· снижение агентских издержек свободных потоков денежных средств.

Традиционный метод оценки компании-мишени – метод скорректированной приведенной стоимости – APV (Adjusted Present Value method).

Стоимость компании с заемными средствами рассчитывается следующим образом:

, (30)

где

FCFO_n – средняя величина денежного потока от операционной деятельности,

r – уровень ожидаемых дивидендов (стоимость денег во времени),

r_d - стоимость долга (проценты),

tr – корпоративная налоговая ставка,

Dt – сумма долга,

TV – полная стоимость, , ,

где

r – уровень ожидаемых дивидендов,

g – темп прироста.

Таким образом, метод скорректированной приведенной стоимости имеет два важных преимущества:

1. Он предоставляет нам не агрегированную информацию о факторах, которые влияют на стоимость компании.

2. Позволяет провести детальный анализ стоимости, возникающей при изменении структуры капитала (изменения соотношения собственных и заемных средств).

Контрольные вопросы

1. Каково экономическое содержания выкупа долговым финансированием?

2. Назовите основные признаки LBO.

3. Приведите пример источников создания стоимости в выкупах долговым финансированием.

4. Назовите основные характеристики компаний – потенциальных претендентов на выкуп.

Дата добавления: 2014-11-29