Финансовый менеджмент

Разработка и выбор стратегической позиции

Модели стратегического позиционирования

Модели стратегического позиционирования – методический инструментарий, позволяющий определить место организации (или отдельного направления ее деятельности) в бизнес-пространстве, причем как в настоящее время, так и в будущем (спрогнозировать желаемое состояние и выявить направления дальнейшего развития). Наиболее известны следующие модели:

· Модель «доля на рынке - темпы роста рынка» (Матрица Бостонской консалтинговой группы - ВСG) – положение организации позиционируется относительно всех остальных организаций-конкурентов, уже функционирующих на определенном рынке.)

· Модель «привлекательность рынка – конкурентоспособность компании» (модели GE/McKinsey, Shell/DPM) – положение организации позиционируется путем относительной оценки ее сильных сторон на рынке (в отрасли) в сочетании с относительной перспективности самого рынка (отрасли). Позволяет определить конкурентность различных бизнесов компании на рынках разной степени привлекательности.

· Модель «стадия эволюции рынка (жизненный цикл товара) – конкурентное положение компании» (модель Хоффера-Шендлера, ADL) – положение организации определяется в результате оценки ее позиций относительно конкурентов в зависимости от стадии эволюции рынка (или стадия жизненного цикла товара). Позволяет определить место различных бизнесов компании на растущих, стабильных и стагнирующих рынках.

Любая стратегия базируется на «трех китах»: сегментировании, целевом подходе и позиционировании. Компания выявляет различные потребности и группы потребителей, выбирает из них целевые – те группы и потребности, что она может удовлетворить лучше других, а затем позиционирует свое предложение так, чтобы его отличия и имидж компании были понятны целевой аудитории. Если позиционирование проводиться неудачно, потребители не понимают, чего им ждать от предложения. Эффективное позиционирование задает тон всему остальному маркетинговому планированию и дифференцированию.

Конечным результатом позиционирования является успешное создание ориентированного на потребителя заявления о ценности продукта – простого и четкого утверждения, объясняющего, почему целевой аудитории следует покупать этот товар.

Максимизация рыночной капитализации, как основная цель управления финансами фирмы в рамках агентской теории.

По мере увеличения размеров фирмы все более очевидной становится проблема разделения функций собственника и менеджера, что не может не влиять на достижимость целей корпоративного управления. Делегирование собственниками управленческих и контрольных функций наемным менеджерам лежит в основе так называемой агентской теории, предметом которой является анализ возникающего при этом конфликта интересов и сопутствующих ему издержек. Принято выделять следующие основные типы потенциальных конфликтов:

1. Менеджеры могут использовать ресурсы своих предприятий для потребления дополнительных благ либо инициировать корпоративные слияния, отнюдь не продиктованные интересами собственников.

2. Интересы собственников и менеджеров характеризуются различными временными горизонтами: менеджеры более склонны принимать краткосрочные проекты, характеризующиеся быстрой отдачей, в противоположность более долгосрочным проектам, максимизирующим достояние собственников.

3. Наконец, оценка риска и реакция на риск со стороны менеджеров и собственников могут также отличаться.

При этом основная цель управления финансами предприятия – финансового менеджмента, максимизация достояния собственника фирмы, или, то же самое, что максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Для акционерной компании цель финансового менеджмента будет формулироваться, как максимизация рыночной стоимости долевых ценных бумаг – акций фирмы.

Подобная формулировка основной цели управления финансами субъектов хозяйствования сложилась не сразу. По мере развития финансового менеджмента эволюционировали и его цели. Из целого набора возможных целей финансового управления, таких, как:

q максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы

в течение достаточно длительного времени в качестве основной цели выделялась максимизация показателя прибыли (дохода). Особенно характерно это было для отечественной практики управления финансами. Последнее было связано, прежде всего, с характерным для отечественной финансовой науки отождествлением стоимостных и учетных категорий с одной стороны, и чисто финансовых категорий – денежных потоков – с другой. Однако, в конечном счете, в качестве основной сначала в зарубежной, а затем и в отечественной практике управления финансами предприятий выделилась именно максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Достижение максимальной стоимости собственного капитала владельцев фирмы и должно служить основным критерием при принятии тех или иных управленческих решений.

Выдвижение на первый план максимизации достояния собственников фирмы порождает определенную критику, связанную с использованием вероятностных оценок будущих доходов, не всегда возможной точной оценкой рыночной стоимости фирмы и др. недостатков, от которых подход, ориентированный на максимизацию прибыли свободен. С другой стороны, может возникнуть вопрос: не являются ли эти два подхода по существу идентичными? Следует, однако, иметь в виду наличие трех факторов, делающих два описанных подхода – максимизацию достояния акционеров и максимизацию прибыли (дохода) - далеко не всегда совпадающими, хотя в ряде случаев и взаимосвязанными:

На этих факторах следует остановиться более подробно. Основной "конкурент" максимизации достояния собственников – максимизация прибыли - имеет иные временные горизонты: показатель прибыли по своей природе является краткосрочным, отражающим результативность финансово-хозяйственной деятельности предприятия за конкретный период, в то время как стоимость фирмы отражает всю совокупность ожидаемых в будущем ее владельцами денежных потоков. Горизонты принимаемых на фирме инвестиционных решений также могут быть различными: текущая рентабельность может быть увеличена как за счет внедрения удачных технологических решений или новых моделей, так и за счет сокращения затрат на исследовательские разработки. Очевидно, что влияние этих решений на стоимость фирмы (ее собственного капитала) будет прямо противоположным.

Наконец, фактор инвестиционного риска в условиях неопределенности, характерной для рыночных экономик, весьма удачно вписывается в модель максимизации рыночной стоимости фирмы, тогда, как учет этого фактора в рамках модели максимизации прибыли (дохода) приводит к противоречивому результату. Если принять гипотезу прямой пропорциональности между инвестиционным риском и ожидаемой доходностью (гипотезу несклонности инвестора к риску), то максимизация прибыли (дохода) потребует инвестиций в самые рисковые активы. Однако это противоречит здравому смыслу: рано или поздно (скорее рано, так как большинство инвесторов предпочитает стабильность доходов) инвесторы должны будут воспрепятствовать возрастанию рисковости принадлежащих им активов. Напротив, максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы потребует от ее менеджеров достижения некоторого компромисса между риском и доходностью, удовлетворяющего большинство инвесторов и, тем самым, максимизирующего привлекательность (а значит и рыночную стоимость) долевых ценных бумаг фирмы.

В соответствии со сформулированной выше целью управления финансами фирмы – максимизацией стоимости ее капитала – в рамках такого управления должно обеспечиваться решение следующих задач:

· Определение величины и состава активов фирмы и оптимизация их структуры, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе

· Оценка риска и доходности отдельных видов деятельности предприятия

· Нахождение источников финансирования и оптимизация их состава и структуры

· Организация текущего и перспективного управления финансами предприятия, направленного на достижение поставленных целей, обеспечение его платежеспособности и финансовой устойчивости.

Обязанности финансового менеджера, таким образом, включают:

q финансовый анализ и планирование (определение объема средств, необходимых компании);

q принятие решений по финансированию (обеспечению предприятия источниками средств) и структуре капитала;

q управление активами – управление денежными средствами, инвестициями, дебиторской задолженностью, товарно-материальными запасами в целях получения максимального дохода при минимальных рисках.

Теория стейкхолдеров и ценностно-ориентированный подход к управлению финансами фирмы.

Теория стейкхолдеров – заинтересованных сторон (stakeholders theory), суть которой состоит в обязательной подконтрольности руководства компании (менеджмента) всем заинтересованным сторонам, реализующим принятую модель корпоративных отношений.

Теория стэйкхолдеров стала ответом на вызовы, которые встают перед руководством компании, когда приходится решать дилемму: «ответственность — доходность». Термин «стэйкхолдер» (stakeholder) был введен в научный оборот Р. Фрименом (R. Freeman) [9] для обозначения любой группы или индивидов, которые могут влиять на деятельность организации, и на которых оказывает влияние достижение организацией своих целей. В более поздней статье Р. Фримен определяет стэйкхолдеров как индивидов или организации, создающие ценность компании.[10, pp. 337–339] Это определение близко к пониманию М. Кларксона (M. Clarkson) [11], выводящему концепцию стэйкхолдеров из понятия владельца капитала, причем не только денежного, но и например, интеллектуального.

Авторы теорий стэйкхолдеров критикуют ценностный подход в отношении акционеров за его ограниченность. Противники аргументируют тем, что невозможно представить единую ценностную оценку заинтересованных сторон, поскольку сами стэйкхолдеры не всегда в состоянии идентифицировать свои интересы, кроме того стэйкхолдеры могут конкурировать между собой за влияние на компанию. Тем не менее, в европейском корпоративном управлении в середине 90-х значительную популярность приобрел именно подход к управлению на основе роста ценности для стэйкхолдеров фирмы. Вопрос идентификации стэйкхолдеров и определения ценности фирмы с точки зрения стэйкхолдера является центральным в дискуссиях специалистов в области управления.

Различия в ценностных оценках для акционеров и стэйкхолдеров

В табл. представлены основные различия в подходах к управлению на основе роста ценности для акционеров и для стэйкхолдеров. Связи компании со стэйкхолдерами различаются по типам и по интенсивности. Действительно, отношения менеджмента и кредиторов отличаются от отношений менеджмента и защитников окружающей среды, существуют и законодательные ограничения взаимодействия.

В соответствии с ценностным подходом для стэйкхолдеров, интересы последних обычно рассматриваются как факторы, влияющие на формулирование стратегий и применение ключевых показателей деятельности.

Можно сформулировать основные требования к системе измерителей ценности для стэйкхолдеров: — измерители должны нести информацию о возможных и реальных денежных потоках; — система измерителей должна опираться на явные логические связи; — информационной базой должен быть стандартный набор данных из управленческой отчетности; — степень детализации ценностных характеристик по группам стэйкхолдеров должна определяться принципом необходимой достаточности; — система измерителей должна быть интегрирована в общую систему сбалансированных показателей. Возможности применения ценностной модели управления принятой на эффективных финансовых рынках в условиях растущего недоверия к системе финансовых институтов, для предприятий, где не сформулированы правила взаимоотношений менеджера и собственника, представляются весьма ограниченными. Следовательно, вектор исследований в области измерения ценности должен быть направлен на фундаментальный анализ качества денежных потоков, генерируемых отношениями компании со своими стэйкхолдерами. Качество денежного потока может быть оценено следующими характеристиками: устойчивость (волатильность) и долгосрочность. В свою очередь эти характеристики идентифицируемы и измеримы. Отметим еще одну особенность применения ценностно-ориентированных методов в управлении. Развитие систем бизнес-интеллекта, их активное внедрение в практику принятия управленческих решений порождает специфическую группу проблем, связанных с реакцией менеджера на информацию, поставляемую системой. Возникает проблема доверия к показателям ценности. Усложнение моделей расчета, попытки учесть все и вся, превращает процесс конструирования показателей в достаточно трудоемкий процесс. Осмысление различных комбинаций измерителей требует специальной квалификации финансиста. В противном случае система бизнес-интеллекта превращается в непознаваемый черный ящик, а менеджер выполняет функции вспомогательного устройства. Отсюда и скептический настрой менеджеров относительно возможностей ценностно-ориентированного метода в условиях нечетких правил игры. Таким образом, технологии стратегического и финансового менеджмента, проделав сложный эволюционный путь, подошли к необходимости оценки интересов заинтересованных сторон компании. Трудность заключается в том, что интересы проявляются явно и неявно, и они персонифицированы по группам держателей, что делает проблематичным их сопоставление. Переход к балльным оценкам на основе мнений экспертов также не решает проблемы, скорее камуфлирует процесс снятия ответственности за принимаемые решения. Тем не менее, итоговая оценка интересов должна осуществляться и носить не только качественный характер, но и содержать количественные показатели, характеризующие степень достижения предполагаемого результата.

Таким образом, практика применения ценностно-ориентированных методов управления привела к логичному применению понятия ценности в областях, где интересы субъектов не столь явно выражены в денежном потоке, где интересы субъектов внешней среды по отношению к предприятию могут развиваться в разных направлениях.

Базовые концепции и гипотезы финансового менеджмента и их обоснование.

В основе финансового менеджмента, как и любой другой науки, лежит ряд основополагающих концепций и гипотез, наличие которых позволяет создать определенную модель функционирования системы управления финансами хозяйствующего субъекта и очертить рамки, в пределах которых анализ этой модели позволяет формулировать управленческие решения.

К числу основных (базовых) концепций и гипотез могут быть отнесены:

Концепция временной ценности (стоимости) денег. Концепция утверждает, что денежная единица сегодня и денежная единица той же номинальной стоимости, ожидаемая к получению через некоторый промежуток времени, неравноценны. Формально эту концепцию можно выразить через формулу математического дисконтирования:

или, если до получения платежа осталось n периодов:

где через PV обозначена текущая (дисконтированная) стоимость будущего денежного потока; через FV – будущая (наращенная) стоимость текущего денежного потока.

Основными причинами, вследствие которых текущая и будущая стоимости денежного потока никогда не могут совпасть, являются инвестиционных риск, понимаемый, как неопределенность, связанная с получением денежной суммы в будущем; упущенная выгода от неинвестирования имеющихся сегодня средств, и, наконец, присутствующая практически в любой экономике инфляция.

Концепция (гипотеза) позитивной (прямо пропорциональной) зависимости между инвестиционным риском и ожидаемым от инвестиции доходом. Другими словами эту гипотезу можно сформулировать, как гипотезу несклонности инвесторов к риску: за более высокий риск, ассоциируемый с инвестицией, инвесторы объективно ожидают более высокую доходность. Именно эта концепция, как уже упоминалось выше, позволяет формулировать практически любую из задач, стоящих перед финансовым менеджментом, не в терминах максимизации дохода (прибыли), а как достижение компромисса между доходностью (экономической эффективностью) и риском, ассоциируемым с конкретным инвестиционным или финансовым решением.

Концепция стоимости капитала утверждает, что каждый источник долгосрочного финансирования имеет свою стоимость, представляющую собой выраженное в относительной (процентной) форме вознаграждение поставщика капитала за использование принадлежащих ему средств. Очевидно, что разные уровни риска, ассоциируемые с различными по своей правовой природе, формам и срокам привлечения источникам финансирования, будут отражаться и в различной стоимости этих источников.

В соответствии с концепцией (гипотезой) информационной эффективности рынка (или просто эффективности рынка) при условии полного и свободного (и, как следствие, равного) доступа участников финансового рынка ко всей релевантной информации, рыночная цена акции (или иного финансового актива) на конкретный момент времени является наилучшим отражением ее реальной стоимости. Другими словами, любая новая информация по мере ее поступления мгновенно отражается на ценах на акции или другие финансовые активы. Кроме того, время поступления информации и степень ее важности заранее предсказать также невозможно.

Достижение информационной эффективности рынков возможно лишь при выполнении ряда условий, в том числе достаточно жестких. Перечень этих условий и их анализ можно найти в любом достаточно полном курсе финансового менеджмента. В частности, необходимо, чтобы

· на рынке присутствовало множество покупателей и продавцов, и сделки любого из участников рынка не могли оказать влияния на общий уровень цен;

· любая релевантная информация становилась известной всем участникам рынка одновременно и ее получение не было связано с какими либо затратами;

· отсутствовали трансакционные издержки, налоги и другие факторы, ограничивающие совершение сделок на рынке

· все участники рынка действовали рационально, стремясь максимизировать извлекаемый доход при минимальных рисках;

· в силу равнодоступности информации, и, как следствие, равновероятности ожидаемых доходов, извлечение сверхдоходов от операций с ценными бумагами было невозможно.

Основным следствием принятия перечисленных условий, и, как следствие, гипотезы эффективности рынка, является вывод о невозможности ожидать более высокой, чем среднерыночная, доходности инвестиций. Другое дело, что на практике большинство инвесторов предполагает, обоснованно или нет, что они обладают некоей эксклюзивной информацией, недоступной остальным участникам рынка.

Продвинутые курсы финансового менеджмента и корпоративных финансов (см. список литературы) приводят классификацию степени (форм) эффективности финансовых рынков на слабую, умеренную и сильную, а также элементы дискуссии по поводу их реализуемости на практике. Здесь лишь отметим, что на практике большинство перечисленных выше условий полностью не выполняется даже в условиях развитых финансовых рынков, что снижает степень информационной эффективности последних.

Несмотря на очевидные ограничения, гипотеза эффективности финансовых рынков имеет важный для практики вывод: на эффективном рынке не существует и не может существовать научно обоснованных методов формирования инвестиционного портфеля, позволяющих при заданном уровне риска регулярно извлекать более высокую, чем среднерыночная доходность. Оценка же степени эффективности рынка и интерпретация поступающей ко всем в равной мере информации представляют собой уже искусство управления инвестициями.

Тесно связана с предыдущей концепция асимметричной информации, которая гласит, что отдельные категории лиц могут по определению владеть информацией, недоступной в равной мере остальным участникам рынка. Важность этой концепции заключается в том, что определенная степень информационной асимметрии рынку показана: именно убеждение участника рынка в том, что он владеет определенной информацией или методами ее интерпретации, недоступными другим участниками рынка, активизирует операции на рынке капиталов. С другой стороны, информационная симметрия, близкая к абсолютной, равно, как и высокая степень информационной асимметрии угнетают рынок. В первом случае это происходит из-за того, что чистая дисконтированная доходность замены одной инвестиции на другую стремится к нулю; во втором – из-за запретительно высоких рисков, ассоциируемых с информационно непрозрачным рынком.

В условиях усложнения форм организации бизнеса и финансовых отношений, реализующих движение финансовых ресурсов в экономике, когда в хозяйственную деятельность вовлекаются средства множества инвесторов, непосредственно в управлении финансами хозяйствующих субъектов не участвующих, важное значение приобретает концепция агентских отношений. В соответствии с этой концепцией вследствие разделения функций владения и управления бизнесом возникает разрыв между интересами собственников и интересами менеджеров – наемных агентов, бизнесом управляющих. Следствием возникающих агентских проблем являются так называемые агентские издержки, которые представляют собой денежное выражение потерь, которые несут собственники бизнеса в случаях, когда менеджеры не действуют в лучших интересах собственников.

Принимая инвестиционные и финансовые решения субъект управления финансами не должен игнорировать так называемые альтернативные издержки или издержки упущенных возможностей. Концепция альтернативных издержек утверждает, что любое управленческое решение связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, также имеющего стоимостную оценку. Финансовые последствия принятия альтернативного решения (например, потенциальный чистый доход от альтернативного использования тех или иных активов) должны обязательно приниматься во внимание и рассматриваться в ходе анализа., как затраты.

Наконец, единственной гипотезой финансового менеджмента, общей с гипотезами финансового учета, является гипотеза бессрочности существования хозяйствующего субъекта. В соответствии с ней предполагается, что субъект хозяйствования, будучи раз созданным, продолжит свое существование бессрочно долго. Эта гипотеза используется при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов, в оценке долевых ценных бумаг методом дисконтирования чистых денежных потоков и т.д.

Специфика инвестиционных решений компании в условиях эффективных финансовых и продуктовых рынков. Использование рыночных оценок корпоративных активов.

В идеальных условиях абсолютно эффективных продуктового и финансового рынков достижение положительного значения разности между доходностью активов и стоимостью капитала невозможно: стоимость финансовых ресурсов, привлекаемых для осуществления проекта, в точности отражает рисковость конкретного проекта, в то время, как мгновенно прознавшие про возможность генерации положительной чистой приведенной стоимости конкуренты уже вложились в аналогичные проекты. К счастью для бизнеса, финансовый, а тем более продуктовый рынки не являются абсолютно эффективными и, что более важно, не воспринимаются, как таковые (в противном случае можно было бы забыть об инвестициях). В реальности всегда существуют барьеры различной природы (рыночные, законодательные, технологические и др.) для вхождения в бизнес конкурентов. Другое дело, что изучение курса управления корпоративными финансами не может научить менеджера искусству выявления рыночных неэффективностей. Здесь необходимы опыт, здравый смысл, интуиция, удача наконец. Удел науки – обеспечить менеджера системным изложением концептуальных основ, на которые опираются успешные финансовые решения.

Как следствие, гипотезы эффективности рынка, является вывод о невозможности ожидать более высокой, чем среднерыночная, доходности инвестиций. Другое дело, что на практике большинство инвесторов предполагает, обоснованно или нет, что они обладают некоей эксклюзивной информацией, недоступной остальным участникам рынка.

Несмотря на очевидные ограничения, гипотеза эффективности финансовых рынков имеет важный для практики вывод: на эффективном рынке не существует и не может существовать научно обоснованных методов формирования инвестиционного портфеля, позволяющих при заданном уровне риска регулярно извлекать более высокую, чем среднерыночная доходность. Оценка же степени эффективности рынка и интерпретация поступающей ко всем равной мере информации представляют собой уже искусство управления инвестициями.

Современные методы и инструменты финансирования коммерческих организаций.

Самая распространенная классификация источников средств предприятия основывается на их юридической природе: выделяют собственные, то есть принадлежащие собственнику предприятия средства, и заемные средства, предоставленные собственниками последних предприятию на временной и, как правило, возмездной основе. В отечественной литературе часто вводится понятие привлеченных средств применительно к средствам, полученным от размещения ценных бумаг на финансовых рынках и из иных "внешних" источников. При этом к собственным относятся лишь средства, "принадлежащие" самому предприятию. Как нетрудно заметить, средства получаемые от эмиссии долевых ценных бумаг являются частью собственного капитала (попадая в категории "уставный капитал" либо "добавочный капитал") и представляется более правомерным применение термина "привлеченные средства" равнозначно с "заемными средствами".

Говоря о методах финансирования, имеют в виду то, каким образом компания мобилизует долгосрочный капитал. Выделим три элемента системы финансирования, присущей рыночной экономике: бюджетное финансирование, банковское кредитование и прямое финансирование через механизм финансовых рынков.

Бюджетное финансирование предприятий в условиях развитой рыночной экономики имеет весьма ограниченное значение как вследствие ограниченности бюджетных ресурсов, так и вследствие низкой эффективности их использования коммерческими организациями.

Банковское кредитование имеет значение прежде всего как способ пополнения оборотных средств предприятия: в современных условиях банки выдают достаточно долгосрочные ссуды почти исключительно под плавающую ставку, страхуя себя, тем самым, от процентных рисков. Это ограничивает сферу применения подобных кредитов для финансирования долгосрочных инвестиций капитального характера, так как для оценки эффективности последних необходима фиксированная ставка. Более подробно ссудное финансирование будет рассмотрено ниже.

В условиях развитых финансовых рынков основным источником долгосрочных финансовых ресурсов, особенно для крупных предприятий, является рынок капиталов. Размещение долевых и долговых ценных бумаг происходит главным образом при посредничестве финансовых институтов, направляющих потоки денежных средств в сферы экономики, где потребность в этих средствах (а значит, и их доходность) наиболее высока.

С точки зрения учетной классификации источников средств предприятия - пассивов, используемых для покрытия активов, выделяют следующие элементы в структуре собственного капитала.

Уставный капитал - сумма номинальных стоимостей долей участников (размещенных акций общества – для акционерной компании). Уставный капитал определяет минимальный размер имущества компании, гарантирующий интересы ее кредиторов. Именно поэтому законодательство запрещает размещение акций по цене ниже их номинальной стоимости.

Динамично развивающиеся предприятия в качестве одного из основных источников долгосрочных средств используют нераспределенную прибыль, реинвестируя ее в хозяйственную деятельность. В балансах отечественных предприятий нераспределенная прибыль может быть показана одной строкой, как нераспределенная прибыль прошлых лет, или распределяться по фондам: резервному, накопления, потребления, социальной сферы и другим, сформированным по решению собрания участников либо в соответствии с учредительными документами.

К долгосрочным источникам финансирования относится также добавочный капитал, формируемый за счет так называемого эмиссионного дохода, возникающего при реализации акционерным обществом акций по цене, превышающей номинальную стоимость. При этом такой элемент долгосрочных пассивов, как добавочный капитал в неденежной части, возникновение которого связано с переоценкой основных средств и прочих активов предприятия, к источникам финансовых ресурсов не относится

Краткосрочные активы предпочтительно финансировать за счет нераспределенной прибыли, а не, скажем, долгосрочного долга.