Финансы корпораций

2. Основные современные теории корпоративного управления. Модели корпоративного управления и их финансовые характеристики. Корпоративное управление в условиях переходной экономики.

Исследования последних лет в области корпоративного управления отражают доминирование следующих теорий:

теории стейкхолдеров – заинтересованных сторон (stakeholders theory), суть которой состоит в обязательной подконтрольности руководства компании (менеджмента) всем заинтересованным сторонам, реализующим принятую модель корпоративных отношений;

агентской теории (agency theory), рассматривающей механизм корпоративных отношений через инструментарий агентских издержек;

сравнительного институционального анализа, основанного на выявлении универсальных положений систем корпоративного управления при проведении межстранового сравнения.

Система управления корпорацией отдельно взятой страны обладает определенными характеристиками и отличительными свойствами. Вместе с тем многие факторы корпоративного управления оказывают схожее влияние на систему корпоративного управления. Это обстоятельство позволяет оперировать понятием модели корпоративного управления, включающей определенный набор компонентов.

В качестве основных компонентов модели корпоративного управления принято выделять:

1 – состав непосредственных участников;

2 – круг заинтересованных сторон;

3 – структуру акционерного капитала;

4 – состав и полномочия совета директоров;

5 – механизм взаимодействия участников акционерных компаний, заинтересованных сторон;

6 – нормативное обеспечение деятельности АО;

7 – требование к раскрытию информации и др.

По общим признакам конкретного проявления перечисленных элементов принято различать англо-американскую и германо-японскую модели корпоративного управления.

В основе построения моделей лежит проблема нейтрализации отрицательных последствий инсайдерского контроля,представляющего собой "де-факто или де-юре захват менеджерами прав контроля над предприятием и сильное представительство их интересов в процессе принятия стратегических корпоративных решений" [5].

Следствием сосредоточения власти в руках инсайдеров является их стремление к минимизации рисков, что вступает в противоречие с целями развития компании: повышением стоимости акций, расширением и укрупнением бизнеса (особенно венчурной направленности), оптимизации структуры капитала (при сильном инсайдерском контроле доля заемных средств чрезвычайно низка).

Одним из механизмов преодоления такой ситуации является осуществление власти акционеров через инструментарий рынка корпоративного капитала (англо-американская модель). Ключевые участники данной схемы – индивидуальные инвесторы, пенсионные, страховые и паевые фонды и др. – также нацелены на безрисковые операции. Однако фондовый рынок оказывает сильное дисциплинирующее воздействие на топ-менеджеров корпорации: они постоянно испытывают угрозу изъятия капиталов, враждебного поглощения и т.п.

Альтернативой такому непрямому контролю со стороны собственников выступает прямое участие аутсайдеров в управлении (японо-германская модель). Так, в Японии более 70% акций находится у финансовых институтов и аффилированных корпораций, постоянный мониторинг деятельности фирмы осуществляется через механизм главного банка, который является не только ее акционером, но и крупнейшим кредитором. Кроме того, банк выполняет все обеспечивающие финансовую деятельность компании функции.

Роль банковских кредитов среди источников финансирования более заметна для стран, реализующих японо-германскую модель.

Представленные схемы корпоративного контроля не являются взаимоисключающими. Последние десятилетия указывают скорее на их взаимопроникновение в ведущих странах мира. Такое сосуществование подтверждает, что ни одна из моделей не обладает явными преимуществами перед другой и не является универсальной для национальных экономик.

В англо-американской модели реализация корпоративной стратегии, включающая в себя процессы трансформации корпоративных отношений, часто сопровождается враждебными слияниями и поглощениями. Подобные действия не характерны для японских корпораций. Однако темпы роста японских компаний ниже, чем американских. Причем, рентабельность капитала японских фирм, входящих в финансо-промышленные группы (ФПГ), ниже, чем у фирм-аутсайдеров.

Однако могут быть приведены и аргументы в поддержку жизнеспособности японо-германской модели. Так, например, у этой модели считается более эффективным контроль за инсайдерами, в частности, за менеджерами компании. Кроме того, практика враждебных поглощений и противодействия им сопряжена с довольно высокими издержками, значительная часть которых направлена на нивелирование нежелательных проявлений власти менеджмента. К тому же, японо-германская модель представляется некоторым исследователям более предпочтительной в плане долгосрочного развития компании. В группе очень сильны мотивации перспективных взаимоотношений участников, тогда, как решающая роль фондового рынка в англо-американской модели, в первую очередь, стимулирует деятельность, направленную на повышение стоимости компании. Последнее, как показал пример корпорации Enron, может иметь и негативные стороны.

Обобщая результаты анализа, проведенного как отечественными, так и зарубежными исследователями, можно отметить, что англо-американская модель по характеру своего построения нацелена на поддержание высокой гибкости систем управления, приспособление компании к мобильности, инновативности и достаточной рисковости проектов. Японо-германская же модель характеризуется большей стабильностью как внутренних, так и внешних для компании факторов, более низкими рисками разрушительных «конфликтов интересов».

6. Оценка ставки рыночной капитализации публичной компании. Использование модели САРМ. Дискуссионные вопросы использования модели САРМ. Применение модели САРМ в условиях низкоэффективных финансовых рынков.

Моделью оценки капитальных финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ) называется модель, описывающая зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансово­го актива и рынка в целом. Синоним: модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов. Модель представляет собой некое упрощенное, но весьма информативное выражение взаимозависимости между доходностью данного актива и доходностями других торгуемых на рынке активов, совокупнЪ представленными в модели среднерыноч­ной доходностью. Очевидная взаимосвязь характеристик финансовых активов была формализована американским исследователем Г. Марко­вичем, создавшим в середине XX в. теорию портфеля. Предложенная им техника оценивания требовала проведения хотя и однотипных, но множественных и утомительных расчетов в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. Модель САРМ, предложенная в середине 1960-х гг. группой ученых, среди которых особо отмечается роль У. Шарпа, существенно упрощает технику расче­тов.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке капитальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являются средняя рыночная доходность k_m; безрисковая доходность k_rf, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных цен­ных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги k_e, целесообразность операции с которой анализируется; коэффициент β характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынки ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкрет­ную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка β = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рын­ком, β > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком.

Очевидно, что разность (k_m - k_rf) представляет собой рыночную пре­мию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы; разность (k_e - k_rf) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент: (k_e - k_rf) = βx(k_m - k_rf).

Поскольку на практике речь идет об оценке ожидаемой доход­ности конкретной ценной бумаги (или портфеля), то представление преобразуется следующим образом: k_e = k_rf + βx(k_m - k_rf).

Обе формулы выражают модель оценки финансовых активов (САРМ), применяемую, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Модель имеет очень простую интерпретацию: чем выше риск, олицетворяемый с данной фирмой, по сравнению со среднерыночным (а рынок рисков по опреде­лению), тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразования на рынке капитальных финансо­вых активов. Заметим, что известны разные представления САРМ — в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стои­мостных оценок.

Таким образом, ожидаемая доходность (k_e) акций неко­ей фирмы АА является функцией трех взаимосвязанных и взаимообу­словленных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой до­ходности и присущего данной фирме β-коэффициента.

Среднерыночная доходность (market rate of return) в общем случае представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве k_m бе­рут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыноч­ный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса (упомянем, в частности, о Dow Jones 30 Industrials и Standard & Poor's 500-Stock Index). Значения k_m можно найти в файлах ведущих информационно-аналитических агентств и бирж.

Безрисковая доходность (risk-free rate of return) представляет собой ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, но с поправкой на текущую флуктуацию, обусловленную изменением краткосрочной ликвидности и инфляцией. Единого мне­ния в отношении значения k_rf нет. Так, американские финансовые ана­литики согласны с тем, что в качестве k_rf следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использо­вать — долго- или краткосрочные, единства нет.

Бета-коэффициент (beta-coefficient, β) являет собой основной фак­тор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы с доходностями ценных бумаг, обращающихся на данном рынке. Он представляет собой меру систематического риска акций данной компа­нии, характеризующую вариабельность ее доходности по отношению к среднерыночной доходности (т. е. к доходности рыночного портфеля). Можно еще сказать, что β выражает чувствительность доходности ак­ций данного эмитента по отношению к среднерыночной доходности. Значение β колеблется около 1 (для рынка в среднем β -1), поэтому для фирмы с высокими его значениями любое изменение на рынке в среднем может приводить к еще большей колеблемости ее показате­лей доходности. Коротко говоря, β — показатель рисковости ценных бу­маг фирмы.

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целе­сообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона, она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов. Решающую роль имеет точность оценки соответствующих параметров САРМ. Эти показатели инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируют­ся и публикуются агентствами по фирмам, ценные бумаги которых ко­тируются на рынке, т. е. уровень профессионализма в оценке k_rf, β и k_m гораздо выше, нежели при индивидуальной оценке рядовым инвесто­ром перспектив фирмы в отношении ее ожидаемых доходов.

Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, причем некото­рых из них носят исключительно теоретический характер (например, отсутствие трансакционных расходов, абсолютная делимость и совер­шенная ликвидность активов и др.). В этом определенная слабость мо­дели и основание для критики.

8. Реальные опционы и их применение в корпоративном финансовом менеджменте.

Традиционные методы оценки инвестиционных проектов, а значит и стоимости компании, обладают существенным недостатком: в рамках подобных методов компания рассматривается как пассивный инвестор. Это означает, что, приняв инвестиционное решение, менеджмент не имеет возможности его изменить или от него отказаться. В рамках традиционных методов оценки инвестиционных проектов не учитывается многовариантность принимаемых решений и вероятности их принятия. На практике же компания чаще всего обладает определенной финансовой гибкостью, то есть возможностью изменения управленческих решений в будущем по мере поступления новой информации.

Решить указанную проблему определения ценной инвестиционных проектов компании и получить количественную оценку, учитывающую возможность последующей адаптации к изменению внешних условий позволяет использование метода реальных опционов.

Под реальным опционом принято понимать право его держателя (в данном случае компании) на совершение определенного действия в будущем, другими словами, на изменение хода инвестиционного проекта. Являясь, по сути, разновидностью стандартной модели дисконтированного денежного потока, метод реальных опционов дает более объективную и многостороннюю оценку любого проекта, позволяя предусмотреть большое количество вариантов развития событий на каждом этапе осуществления проекта, что особенно важно, если существует возможность повлиять на исход событий при поступлении той или иной информации, при том, что вероятность поступления подобной информации достаточно велика.

Таким образом, наличие встроенных реальных опционов необходимо рассматривать как один из факторов стоимости компании, который позволяет оценить различные сценарии развития событий, реально существующие при реализации большинства инвестиционных проектов. Встроенные опционы могут значительно снизить инвестиционные риски компании и увеличить ее рыночную капитализацию за счет возрастания финансовой гибкости.

В зависимости от того, при каких условиях опцион приобретает ценность для компании, выделяют следующие основные виды реальных опционов:

1. Опцион на последовательные инвестиции. Осуществляй проекты с отрицательной чис­той приведенной стоимостью компании часто ссылаются на их «стратегическую» ценность. При ближайшем рассмотрении обнаруживается, что помимо непосредственного денежного потока проект содержит еще и опционы на последующие про­екты. Инвестиции сегодня могут породить благоприятные возможности на завтра.

2. Опцион на изменение масштабов проекта, в этом случае возможен как опцион на расширение, так и на сокращение его масштабов.

3. Опцион на прекращение (option to abandon). Опцион на прекращение проекта в какой-то мере страхует от неудач, позволяет компании оставить проект при резком ухудшении внешних или внутренних условий хозяйственной деятельности.

4. Опцион на перепрофилирование (option to switch use). Зачастую фирмы изначально придают гибкость своим производственным мощ­ностям, чтобы иметь возможность перейти на более дешевое сырье или сменить со­став выпускаемых продуктов на более выгодный. В любой подобной ситуации фир­ма, по сути, обменивает один актив на другой.

Реальный опцион обладает рядом специфических особенностей, которые необходимо учитывать в процессе его оценки. Так, например, в отличие от финансовых опционов, значительные трудности при оценке реального опциона могут быть связаны с определением его базового актива и количественной характеристикой последнего. При этом в условиях отсутствия постоянного ценообразования на основополагающий актив возникает также проблема оценки волатильности его стоимости.

В основном стоимость реальных опционов оценивается с помощью двух методов: модели Блэка-Шоулза и биномиальной модели. Первый метод является интерпретацией модели оценки финансовых опционов, что накладывает определенные ограничения на его применимость. В частности, значительные трудности связаны с получением достоверных исходных данных, используемых для определения входных параметров модели.

Построение второй модели основывается на формировании «дерева решений», соответствующего каждому инвестиционному проекту. Инвестор анализирует вероятность наступления тех или иных событий, влияющих на ход проекта и возможность принятия соответствующих управленческих решений, а затем оценивает дисконтированные денежные потоки от каждого из рассматриваемых вариантов.

Неоспоримым преимуществом метода реальных опционов является возможность количественно оценивать управленческую гибкость менеджмента в принятии решений, существенно расширить инструментарий метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиций, включить оценку гибкости и индивидуальных факторов инвестора, избежать недооценки проекта.

Деликатность вопроса состоит в том, что такое право оказывать влияние на ход инвестиционного процесса обладает определенной стоимостью. Метод реальных опционов в первую очередь направлен на определение стоимости этого права, определение стоимости встроенных в проект реальных опционов.

Критерий эффективности встраивания реальных опционов в инвестиционную деятельность организации звучит следующим образом: прирост ценности от опционов должен быть взвешен по отношению к затратам на его встраивание. Другими словами, данный критерий можно сформировать как сравнение затрат на встройку опциона и выгоды, умноженную на вероятность реализации данной возможности, дисконтированную к настоящему моменту времени.

9. Основные теории дивидендной политики и их обоснование.

Теория иррелевантности дивидендов

Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой доказывают, что дивидендная политикане влияет на рыночную стоимость акций и стоимость капитала фирмы. Основным фактором, формирующим рыночную стоимость фирмы, называлась ее инвестиционная политика. Обоснование модели базируется, однако, на ряде весьма жестких допущений:

· Отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц;

· Отсутствуют издержки размещения акций и трансакционные издержки;

· Акционерам безразлично, каким образом формируется их доход: путем выплаты дивидендов или прироста капитала;

· Инвестиционная политика фирм не зависит от дивидендной политики;

· Полная информационная симметрия (инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию об инвестиционных перспективах фирм).

Одним из следствий этой теории является обоснование пассивной роли дивидендной политики и остаточного подхода к выплате дивидендов.

Теория «синицы в руке»

Этот подход связан с именами М.Гордона и Д.Линтнера. По их мнению, по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, стоимость собственного капитала возрастает, а рыночная капитализация компаний падает. Другими словами, инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала. Спор Гордона и Линтнера с одной стороны, и Модильяни и Миллера с другой сводился, по сути дела, к оценке неопределенности (риска), связанной с первым и вторым слагаемыми в формуле Гордона для ожидаемой доходности на собственный капитал:

k_S = Div₁/PV + g

Если Гордон и Линтнер считали, что темп прироста дивидендов g представляет собой более рисковую составляющую этой формулы, то Модильяни и Миллер утверждали безразличие инвесторов к выбору между ними (слагаемыми).

Теория налоговой дифференциации

Предложенная Р.Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х годов, теория была основана на различных эффективных ставках налогообложения дивидендных доходов и доходов от прироста капитала в США. С тех пор ставки налогообложения выровнялись, однако сам факт получения «отсрочки» по уплате налога, возникающей при налогообложении прироста капитала по прежнему остается важным фактором привлекательности акций для представителей среднего класса в работоспособном возрасте: именно на этот период приходятся основные инвестиции и именно в этот период инвестор платит налоги по самой высокой ставке5. Этот эффект тесно связан с так называемым эффектом клиентуры.

10. Теории структуры капитала. Традиционный подход. Теория Модильяни-Миллера, ее обоснование и критика.

Основным вопросом, решаемым в рамках теории структуры капитала, является следующий: зависит ли стоимость капитала фирмы от его структуры. Если ответ на этот вопрос положителен, то становится теоретически возможным достижение некоторой оптимальной структуры капитала, при которой стоимость капитала минимальна, и, соответственно, рыночная цена фирмы – максимальна (индикатором рыночной цены фирмы, напомним, выступают рыночные котировки ее обыкновенных акций).

В рамках классической теории (традиционного подхода) утверждается, что в силу наличия таких факторов, как издержки возможного банкротства, налоги, агентские издержки, невозможность для граждан привлекать кредиты не только по безрисковым ставкам, но и по тем же ставкам, что и компании, и других факторов, обусловливающих несовершенство финансовых рынков, оптимальная структура капитала в реальности существует. Подобный вывод проиллюстрирован на Рис. 6.1 а и б. Вследствие увеличения финансового риска, стоимость как собственного, так и заемного капитала с увеличением доли долга в структуре финансирования монотонно возрастают. Однако при высоком относительном уровне долга темпы прироста становятся выше вследствие уже упоминавшихся агентских издержек, издержек возможного банкротства и пр. (соответствующая иллюстрация представлена на Рис. 6.2.) В результате средневзвешенная стоимость капитала WACC сначала уменьшается до точки L* (приблизительно соответствующей 30% на нашем рисунке), затем начинает возрастать. Величина L* соответствует уровню долга, который минимизирует стоимость капитала и, соответственно, максимизирует стоимость фирмы.

а

б

Рис. 6.1. Соотношение структуры капитала, стоимости капитала и стоимости фирмы в рамках традиционного подхода

На практике, однако, в силу наличия множества отличающихся высокой степенью рыночной неопределенности факторов, чрезвычайно трудно численно рассчитать значение L*. Как следствие, определение оптимальной структуры капитала в значительной степени остается искусством финансового менеджмента. Более подробно механизм формирования оптимальной структуры капитала в рамках традиционного подхода будет рассмотрен в следующем параграфе, где речь пойдет о зависимости стоимости фирмы (ее обыкновенных акций) от уровня финансового левериджа.

Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни и Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений, которые впоследствии были несколько смягчены:

· Все компании находятся в одной группе производственного риска, численной мерой которого является стандартное отклонение s_EBIT, где через EBIT обозначена прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов;

· Все инвесторы, в том числе потенциальные, имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой доходности всех компаний, представленных на финансовых рынках, и уровня их рисковости;

· Все ожидаемые денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты с постоянными платежами (инвестиционные горизонты у всех субъектов одинаковы);

· Акции и облигации компаний (других инструментов компании, как предполагается, не выпускают), торгуются на идеальных рынках капитала, что в частности, подразумевает отсутствие трансакционных издержек и возможность инвесторов, включая частных лиц, получать займы под безрисковую ставку вне зависимости от объемов заимствований. Иными словами, отсутствуют издержки возможного банкротства.

· Отсутствуют налоги (это ограничение было впоследствии снято).

В рамках первоначальных допущений (в частности, об отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы частных лиц), Модильяни и Миллер выдвинули и алгебраически доказали следующие утверждения.

Утверждение I. Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется путем капитализации ее прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) по ставке, равной стоимости капитала k_EU финансово независимой фирмы соответствующего класса (уровня) риска:

V = EBIT/ k_EU. (6.5)

Другими словами, средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC не зависит от его структуры и равна стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы.

Утверждение II. Cтоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы может быть представлена, как сумма стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы и риск-премии, равной разности между стоимостью собственного капитала финансово независимой фирмы и стоимостью долга, умноженной на соотношение заемного и собственного капитала D/Е.

k_EL = k_EU + риск-премия = k_EU + (k_EU - k_D)D/E (6.6)

Другими словами, можно сказать, что по мере увеличения доли более дешевого заемного капитала, стоимость собственного капитала фирмы также увеличивается, причем ровно настолько, чтобы компенсировать снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет увеличения более дешевой долговой составляющей.

Общий вывод из вышеприведенных утверждений следующий: в отсутствие налогов ни стоимость капитала фирмы, ни ее рыночная стоимость не зависят от структуры капитала фирмы, и, таким образом, оптимальной структуры капитала фирмы не существует.

Дата добавления: 2015-04-24