Ни один индикатор не оптимален по всем показателям

Комплекс финансовых и нефинансовых показателей, отражающих процесс создания стоимости, как я понимаю, - это сами индикаторы, и факторы (драйверы) стоимости (подробно о них в следующих вопросах).

В качестве примера комплекс показателей А.Раппопорта на рисунке

Операционные решения, такие как ассортиментная политика, ценообразование, продвижение, реклама, распространение и уровень обслуживания клиентов, находят отражение главным образом в трех факторах стоимости: темпы роста продаж, рентабельность продаж, налогообложение прибыли. Инвестиционные решения (например, увеличение уровня запасов, расширение производственных мощностей) отражены в двух драйверах стоимости: величина рабочего и основного капитала. Драйвер «стоимость капитала» определяется не только уровнем бизнес-риска, но и решениями менеджмента по финансированию компании: определение оптимальной структуры капитала, выбор для эмиссии подходящих видов финансовых инструментов. Драйвер стоимости «долгосрочный рост стоимости» представляет собой наилучшую оценку руководства в отношении продолжительности периода поддержания положительного спрэда между денежной доходностью и стоимостью капитала.

Денежный поток от операционной деятельности определяется драйверами операционной и инвестиционной деятельности, долгосрочными перспективами создания стоимости. Второй компонент стоимостной оценки - ставка дисконтирования, отражающая стоимость капитала. Дисконтированные денежные потоки от операционной деятельности представляют собой стоимость компании, для получения стоимости акций из стоимости компании следует вычесть долговые обязательства. Добавленная акционерная стоимость, в свою очередь, служит основой для обеспечения доходности для акционера в виде выплаты дивидендов и прироста стоимости капитала.

3. Сравнительный анализ эффективности индикаторов создания стоимости. Дискуссионные вопросы использования индикаторов создания стоимости.

Сравнительная таблица индикаторов производительности^*

Индикатор	Единица измерения	Включение стоимости долга	Включение стоимости собственного капитала	Измеряемость на дивизиональном уровне	Сложность исчисления	Поправка на инфляцию	Включение стоимости будущих инвестиций
EVA	Рубли	Да	Да	Да	Средняя	Возможна	Нет
EP	Рубли	Да	Да	Да	Низкая	Нет	Нет
CVA	Рубли	Да	Да	Да	Средняя/низкая	Обычно нет	Нет
EBIT	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
EBITDA	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
NOPAT	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
RONA	%	Нет	Нет	Да	Низкая	Обычно нет	Нет
TSR	%	*	*	Нет	Низкая	Нет	Да
MVA	Рубли	*	*	Нет	Низкая	Нет	Да
ER	Рубли	Да	Да	Нет	Высокая/cредняя	Нет	Да
FGV	Рубли	*	*	Нет	Низкая	Нет	Да
CFO	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
FCF	Рубли	Нет	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
CFROI	%	Нет	Нет	Да	Высокая	Да	Нет
NI	Рубли	Да	Нет	Да	Низкая	Нет	Нет
EPS	Рубли	Да	Нет	Нет	Низкая	Нет	Нет

*экономическая добавленная стоимость (EVA economic value added); экономическая прибыль (EP economic profit); денежная добавленная стоимость (CVA cash value added); прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT earnings before interest and taxes); прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации (EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation and amortization); чистая посленалоговая операционная прибыль (NOPAT net operating profit after taxes); отдача чистых активов (RONA return on net assets); совокупная акционерная доходность (TSR total shareholder return); избыточная доходность (ER excess return); стоимость будущего роста (FGV future growth value); операционные денежные потоки (CFO cash flow from operations); свободный денежный поток (FCF free cash flow); денежная отдача инвестиции (CFROI cash flow return on investment); чистая прибыль (NI net income); прибыль на акцию (EPS earnings per share).

Стоимостные индикаторы выделены цветом (как рассчитываются есть в стрельниковской раздатке).

Про дискуссионные вопросы (ниже подробно об этом):

-нет ясности с эмпирическими подтверждениями в объяснении стоимостными индикаторами рыночной стоимости

-имеются возможности манипулирования (жертвование будущим ростом, использование риска).

Не останавливаясь конкретно на каждом показателе модели оценки по традиционным (не стоимостным) индикаторам выделим их основные недостатки:

- не отражают реального движения денежных средств;

- не учитываются производимые в течение отчетного периода инвестиции, которые требуют расходования денежных средств;

- использование различных методов учета может привести к искажению бухгалтерских и сопутствующих им показателей;

- отражают результаты деятельности компании за прошедший период времени, а не ее перспективные возможности и будущий потенциал;

- отсутствие учета фактора риска и, соответственно, ожидаемой инвесторами доходности;

Таким образом, возникает необходимость более объективных показателей оценки создания акционерной стоимости, к которым и принято относить стоимостные индикаторы. В последнее время, особенно зарубежными исследователями, весьма часто формируются новые подходы и индикаторы создания стоимости. При этом можно отметить, что во всех, даже самых новых публикациях аналитики ссылаются в своих обзорах и исследованиях лишь на основные модели (которые укажу ниже). Скорее всего, это связано с тем, что появившиеся позже концепции не внесли кардинальных изменения в разработанные подходы, но при этом уточнили и усовершенствовали узкие задачи их применения.

Наиболее известные стоимостные индикаторы акционерной стоимости – EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI. Вкратце поясню логику и способ расчета показателей:

MVA (Market Value Added) – Рыночная добавленная стоимость.

MVA = Рыночная стоимость капитала – Балансовая стоимость капитала

Данный показатель является одним из наиболее очевидных критериев создания стоимости, так как изменение цены акций наиболее точно определяет изменение благосостояния собственников компании.

Плюсы:	Минусы:
Нетрудоемкость расчета	Не в полной мере показывает эффективность принятых решений
Логичность, объективность	Игнорирование перспективными показателями

EVA (Economic Value Added) – Экономическая добавленная стоимость. Является продуктом избыточной доходности от вложенного капитала.

EVA = (ROIC – WACC) * CE

EVA = NOPAT – WACC * CE

ROIC – доходность инвестированного капитала

WACC – средневзвешенная стоимость капитала

СЕ – инвестированный капитал

NOPAT - чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов.

Плюсы:	Минусы:
Относительная нетрудоемкость расчета	Возможность манипулирования: «игра» с инвестированным капиталом, «игра» в будущий рост, «игра» со смешением риска
Простота, наглядность, логичность	Игнорирование перспективными показателями

CFROI (Cash Flow Return on Investment) – внутренняя норма дохода по существующим инвестициям, основанная на реальных денежных потоках.

CFROI= FCF_adjusted/ GI_adjusted

Корректировка (adjusted):

FCF = (денежные потоки_i – денежные оттоки_i) + ликвидационная стоимость(salvage value); n - срок экономической жизни активов.

- корректировка на инфляцию

GI = Стоимость активов + начисленная амортизация

- корректировка на инфляцию

Плюсы:	Минусы:
Учет будущих денежных потоков компании	Манипулирование снижением валовых инвестиций, жертвованием будущим ростом, использованием риска
	Сложность прогнозирования денежных потоков
	Сложность в понимании для неспециалистов

CVA (Cash Value Added) – Добавленная денежная стоимость.

CVA = CF_adjusted – WACC * CE_adjusted

CF _adjusted – скорректированный денежный поток

CE _adjusted – суммарно скорректированная стоимость капитала

Плюсы:	Минусы:
Относительная простота расчета	Снижение валовых инвестиций, жертвование будущим ростом, использование риска
Учет будущих денежных потоков компании	Сложность прогнозирования денежных потоков

SVA (Shareholder Value Added) – акционерная добавленная стоимость.

SVA= ∆стоимости акционерного капитала – стоимость акционерного капитала

∆стоимости а.к. – изменение акционерной стоимости при выборе определенной операции (путем дисконтирования будущих денежных потоков);

Стоимость а.к. – рыночная стоимость акционерного капитала до принятия операции:

Плюсы:	Минусы:
Определение эффективности инвестиций	Трудоемкость прогнозирования
Учет будущих денежных потоков	Сложность расчетов

Таким образом, в настоящее время имеется множество моделей оценки создания акционерной ценности компании на основе стоимостных индикаторов. Стоит особо учесть, что все они связаны с идеей остаточной прибыли и в целом имеют схожий подход к измерению вновь созданной ценности. Однако особо актуальным становится вопрос об их вкладе в создание акционерной стоимости и влияние на изменение курса акций компании, общей акционерной доходности и т.д. В научных кругах, на данный момент, не сложилось определенного мнения относительно силы и даже направленности влияния данных стоимостных индикаторов на стоимость компании.

4. Экономическая добавленная стоимость (EVAtm), как индикатор создания акционерной стоимости: преимущества, недостатки, результаты эмпирического анализа эффективности

В конце 80-х гг. прошлого века идею экономической добавленной стоимости стала разрабатывать компания Стен и Стюарт (Stern, Stewart & Co.). Джоел Стерн (Joel Stern) и Беннет Стюарт (Bennet Stewart) [10] предложили идею оценки эффективности деятельности компании с помощью показателя экономической добавленной стоимости. Дж. Стерн и Б. Стюарт определили экономическую добавленную стоимость как чистую операционную прибыль после уплаты налогов за вычетом расходов по привлечению и обслуживанию капитала. В их работах можно найти подробное описание основных характеристик метода экономической добавленной стоимости, взаимосвязи между показателем EVA и стоимостью компании, а также схемы поощрения менеджеров на базе показателя экономической добавленной стоимости.

EVA оказывает влияние на повышение эффективности деятельности от операционной (по увеличению продаж, снижению издержек, повышению производительности и т.д.); инвестиционной (увеличение рентабельности инвестиций в инновации, производство, в имидж организации, увеличение оборачиваемости активов при неизменном их количестве, инвестирование средств в НИОКР, дающие положительный результат) и финансовой деятельности (ликвидность организации, процентная ставка по кредитам, финансовый рычаг, налоговая ставка и другие).

Не менее важными преимуществами показателя EVA относятся:

- относительная простота расчета и использования;

- применяется в качестве сигнала об ухудшении финансового положения (при отрицательном значении EVA), так как уменьшение EVA с опережением показывает уменьшение чистой прибыли;

- отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета рентабельности инвестированного капитала, ROI, измеряемой в процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости, измеряемой в денежном выражении);

- используется как основа для построения эффективной системы корпоративного поощрения работников, участвующих в процессе создания добавленной стоимости;

- внедрение данного показателя позволяет лучше обосновывать необходимость (или отсутствие таковой) принятия стратегических решений (участие в новых инвестиционных проектах, слияния и поглощения и т. д.);

- помогает принимать решения о структуре собственного и заемного капитала;

- стимулирует компании пересматривать различные статьи активов в составе инвестированного капитала, избавления от непрофильных и убыточных активов;

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксировать ряд недостатков показателя EVA:

- на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом, автором данной модели (Bennet Stuart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и не отражение реальной рыночной ситуации;

- необходимость большого количества корректировок данных финансовых отчетов для удовлетворения потребностей элементов расчетной формулы в оригинальной концепции разработчика;

- показатель EVA не учитывает различия в размерах исследуемых компаний;

- расчет EVA базируется на основе бухгалтерских показателей;

- показатель EVA не отражает причины возможных проблем в деятельности компании;

- стремясь к улучшению данного показателя или сохранению его значения, менеджеры могут отказываться от капитального обновления предприятия, так как большие финансовые вложения неизбежно увеличивают стоимость капитала;

- в показателе EVA не получает отражения прогноз будущих денежных потоков и, следовательно, приведенная стоимость. Напротив, EVA определяется лишь прибылью текущего года. Соответственно, она побуждает менеджеров к осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и не благоприятствует проектам, которые начинают давать отдачу позднее.

Результаты эмпирического анализа эффективности можно разделить на две группы:

1) которые подтверждают, что ЕVA улучшает эффективность деятельности компании (среди таких авторов С.Чен и Д.Додд, Х. Суза и П. Джэнксо, Г. Фельтам, Мадитинос Д., И.В Ивашковская и М.В. Слободина;

2)) которые НЕ подтверждают, что ЕVA улучшает эффективность деятельности компании (среди таких авторов Г. Биддл, П. Фернандес, Д. Рамана, Вет Дж., Хуан Ванг, В.С. Романов, Е.Б. Кукина, Смирнова)

Дата добавления: 2015-04-24