Оценка права требования

Для оценки права требования наиболее подходящим является доходный подход. Основная идея доходного подхода состоит в том, чтобы определить будущие потоки денежных средств от актива и привести их к дате оценки.

В оценке дебиторской задолженности используется следующая формула:

где p – вероятность отказа/основания в отказе в платеже по дебиторской задолженность из-за юридических проблем, неверного оформления задолженности;

r – ставка дисконтирования;

CF_t – платеж по долгу в момент времени t;

P_et – вероятность платежа по долгу в момент t;

N – прогнозируемый срок выполнения платежей.

Прогноз платежей строится на основании оборотных ведомостей, исторических данных по платежам, графика погашения по реструктурированной задолженности.

Возможно также использования сценариев развития событий, например, доведения дела до арбитражного суда и банкротства предприятия. Максимальный срок при этом составит 39 месяцев, платеж будет идти разовым платежом после удовлетворения всех требований кредиторов старшей очереди в доле к общей кредиторской массе от оставшихся средств. Расчет можно вести следующим образом. Формула ниже даст нам размер платежа по итогам банкротства:

где ДЗ – платеж по дебиторской задолженности;

ДЗ_б – балансовая величина задолженности;

А – активы предприятия по состоянию, зафиксированному на начало внешнего управления в прогнозной оценке;

I – доходы в процессе внешнего управления;

Ex – расходы на ведение внешнего управления и конкурсного производства;

К_ij – j-ый кредитор (сумма долга) i-ой очереди.

Данную величину необходимо привести к текущей дате по стандартной формуле дисконтирования.

где T – время, включающее период на возбуждение дела (3 мес.), внешнее управление (12 мес. + 6 мес. возможного продления), конкурсное производство (12 мес. + 6 мес. возможного продления), итого максимум 3,25 лет.

Ставку дисконтирования можно оценить исходя из оценки рейтинга компании. Рейтинг фирмы может быть оценен по ее финансовым показателям. В самом простом виде в качестве рейтинга может быть взят коэффициент покрытия процентных выплат:

ICR = EBIT/IE

где: ICR (Interest Coverage Ratio) – коэффициент покрытия процентных выплат

EBIT (Earning before Interest and Tax) – прибыль до налогообложения и выплаты процентов по обязательствам

IE (Interest Expenses) – расходы на процентные выплаты.

Тогда ставку дисконтирования можно определить по формуле:

r = r_f + S

где r_f – безрисковая ставка;

S – спрэд или премия за риск вложения в активы данной компании.

Дамодаран (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) дает следующие премии к безрисковой ставке для компаний США (таблица 4). На мой взгляд, для того, чтобы перейти к российским премиям, необходимо сравнить стандартные отклонения рыночных портфелей. В качестве сравниваемых величин было взято стандартное отклонение индекса S&P 500 и индекса РТС. Таким образом, спрэд (премия за риск) вычисляется следующим образом:

где S_РФ – спрэд для российских компаний;

S_USA – спрэд для компаний США;

σ_РТС – стандартное отклонение индекса РТС

σ_S&P500 – стандартное отклонение индекса S&P 500

Данное соотношение показывает волатильность российского рынка относительно рынка США.

Таблица 4

Коэффициент покрытия	Рейтинг	Спрэд в развитых странах	Спрэд для России (расчет 1995-2003)	Спрэд для России (расчет 1998-2003)
>8,50	AAA	0,20%	0,51%	0,46%
6,50-8,50	AA	0,50%	1,26%	1,16%
5,50-6,50	A+	0,80%	2,02%	1,85%
4,25-5,50	A	1,00%	2,53%	2,32%
3,00-4,25	A–	1,25%	3,16%	2,89%
2,50-3,00	BBB	1,50%	3,79%	3,47%
2,00-2,50	BB	2,00%	5,06%	4,63%
1,75-2,00	B+	2,50%	6,32%	5,79%
1,50-1,75	B	3,25%	8,22%	7,53%
1,25-1,50	B–	4,25%	10,75%	9,84%
0,80-1,25	CCC	5,00%	12,65%	11,58%
0,65-0,80	CC	6,00%	15,18%	13,89%
0,20-0,65	C	7,50%	18,97%	17,37%
<0,20	D	10,00%	25,30%	23,15%

Расчет безрисковой ставки имеет определенные особенности.

Безрисковая ставка выбирается исходя из следующих соображений:

Это доходность ценной бумаги, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств

Срок обращения данной бумаги должен соответствовать продолжительности денежных потоков от оцениваемого актива.

Данному определению соответствуют безкупонные государственные облигации страны с развитой экономикой со сроком погашения равным сроку погашения долга. Для определения безрисковой ставки необходимо определить спот-ставки на каждый расчетный период. Так как мы составляем прогноз в рублях, то разумным следует признать выбор гособлигаций России. Возможно использовать доходность облигаций федерального займа (ОФЗ) России. Данные облигации имеют различные купоны и срок обращения. Для того чтобы их было возможно корректно сравнить, следует рассчитывать дюрацию данных облигаций и построить кривую процентных ставок. Ниже приводятся использованные данные для расчета и построенная кривая. На основе уравнения полученной кривой моделируются спотовые ставки. Для моделирования ставки до года необходимо строить помесячную кривую. Результаты расчетов приведены ниже. Данные по доходности и дюрация определены на 05.01.2004 г., т.к. на дату оценки 01.01.2004 г. торги гособлигациями не проводились.

Таблица 5

Облигации
Доходность к погашению	4,71%	5,58%	5,82%	6,35%	5,92%	6,66%	6,86%	6,74%	7,49%	8,08%	8,02%	8,17%	7,94%	8,61%
Дюрация облигации, лет	0,9015	1,2104	1,4324	1,5205	1,5728	1,8856	1,9508	2,1024	3,0576	3,2588	4,476	5,4679	6,4503	6,8769

Таблица 6

Облигации
Доходность к погашению	3,14%	2,02%	3,56%	4,22%	4,15%	4,71%
Дюрация облигации, мес.	0,4932	0,954	2,1696	6,9168	4,6824	10,818

Рисунок 3 Годовая кривая процентных ставок

Рисунок 4 Месячная кривая процентных ставок (в процентах годовых)

В качестве модели была выбрана логарифмическая модель. Её статистические характеристики и расчетные коэффициенты следующие:

Таблица 7

Регрессионная статистика
Множественный R	0,9729	Множественный R	0,9526
Наблюдения		Наблюдения
Коэффициенты годовой модели	Коэффициенты месячной модели
Константа (α)	0,0258	Константа (α)	0,0224
Коэффициент (год) (β)	0,0212	Коэффициент (год) (β)	0,0118

Тогда расчетные значения для спотовых ставок будут следующие:

Таблица 8

месяцы
Спотовая ставка, % годовых	2,40%	3,22%	3,70%	4,04%	4,30%	4,51%	4,70%	4,85%	4,99%	5,12%	5,23%	5,33%

Таблица 9

год
Рублевые процентные ставки	5,37%	6,56%	7,26%	7,75%	8,14%	8,45%	8,72%	8,95%	9,15%	9,33%	9,49%	9,64%	9,78%	9,91%	10,03%

Для определения вероятности платежа воспользуемся шкалой рейтингового агентства Standard & Poor's. В таблице ниже приведены вероятности дефолта заемщика в зависимости от рейтинга. Следовательно, вероятность платежа будет равна 1-р_td, где р_td – вероятность дефолта в данный год.

Таблица 10 Вероятность дефолта заемщика в зависимости от рейтинга [6]

Рейтинг/год	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
AAA			0,03	0,07	0,1
AA	0,01	0,03	0,08	0,16	0,26
A	0,05	0,14	0,24	0,4	0,57
BBB	0,26	0,61	0,98	1,56	2,15
BB	1,2	3,43	6,06	8,4	10,46
B	5,93	12,63	18,17	22,18	24,95
CCC	24,64	33,06	38,37	42,55	46,8
СС	36,48	42,77	46,91	50,15	53,28
С	58,24	66,38	73,46	75,07	76,64
D	80-100	90-100

Вероятность дефолта в течение одного года принимаем равной вероятности дефолта по году.

Вероятность наступления юридических проблем можно оценивать по соответствию договора и других документов формальным требованиям законодательства. Большую роль в правильности оценки здесь играет опыт оценщика. В данной множителе можно также учесть, является дебитор связанным лицом с кредитором. Обычно это приводит к увеличению вероятности наступления проблем с платежом.

В случае, если у предприятия нет кредитов или их доля незначительна, тогда можно попробовать оценить коэффициент покрытия, умножив сумму кредиторской задолженности на величину ставки рефинансирования Банка России и время оборота текущей кредиторской задолженности в годах, получить таким образом условный процент и рассчитать условный коэффициент покрытия.

Ставку дисконтирования можно также определить, рассчитав по модели САРМ. В данном случае ставка будет равна:

где r_M – доходность рыночного портфеля;

β_А – бета-коэффициент активов, определяемый по формуле:

где β – бета-коэффициент акций компании;

tax – налог на прибыль;

D – величина долга;

E –собственного капитала.

При наличии поручителя проводим аналогичный анализ и добавляем денежные потоки от поручителя к денежным потокам дебитора. Если они в сумме дают величину большую балансовой оценки дебиторской задолженности, то рыночная стоимость долга равна его балансовой оценке. Следует заметить, что ставки дисконтирования для поручителя и дебитора могут различаться. Аналогичный анализ проводится и для банковской гарантии. Если банк надежный и гарантия оформлена правильно, то для целей оценки бизнеса можно принимать к расчету балансовое значение дебиторской задолженности. При передаче права требования необходимо обратить внимание на то, возможна ли передача прав требования кредитора по гарантии другому лицу (ст. 372 ГК РФ).

При наличии залога имеется еще одно слагаемое в формуле дисконтированных денежных потоков. Соответственно, необходимо оценить поток денежных средств от реализации залога с учетом расходов на реализацию и срок экспозиции. Типичным сроком следует брать срок 2 месяца, так как в соответствии с ст. 54 Федерального закона «Об исполнительном производстве» организатор торгов имеет право на реализацию имущества в двухмесячный срок со дня наложения ареста. Ставку дисконта следует выбирать равную кредитной ставке на данный срок для компании-кредитора, так как в данном случае возможно моделирование сценария о том, что под данный залог кредитор мог взять кредит.

Сравнительный подход при оценке дебиторской задолженности следует рассматривать как вспомогательный подход.

Он может применяться как достоверный только для оценки дебиторской задолженности действующего предприятия. Для оценки предприятия-банкрота он может подойти, только если уже были продажи долгов данного предприятия.

Ликвидность можно оценить, имея спрэд по аналогичным бумагам между ценами покупок и предложения. Спрэд может достигать и значений в разы, т.е. скидки на неликвидность могут быть больше 50%.

Дата добавления: 2015-06-27