Отношения между различными группами акционеров

Обеспечение успешного развития акционерного общества требует согласования интересов различных групп акционеров. Акционеры представляют различные типы со своими специфическими интересами, которые не совпадают с интересами других акционеров. В рамках одного и того же типа акционеров могут существовать группы с несовпадающими интересами, особенно в краткосрочном плане, что и порождает конфликты между ними.

Исходя из базовых интересов и логики поведения в отношении получателей их инвестиций (акционерных обществ), можно выделить два основных типа акционеров – прямые (стратегические) инвесторы и портфельные инвесторы.

Прямые инвесторы – крупные компании, работающие, как правило, в тех же отраслях, что и компании – реципиенты инвестиций, диверсифицированные холдинги, фонды прямых инвестиций и венчурные фонды.

Инвесторы – производственные компании осуществляют инвестиции, как правило, в форме покупки контрольного или сверхконтрольного (свыше 75%) пакета акций компании-реципиента, работающей в той отрасли, в которой компания-инвестор осуществляет или намерена развернуть свою деятельность. Целью приобретения является включение приобретаемой компании в производственную (сбытовую) сеть компании-приобретателя с целью работы на рынке страны компании – реципиента на протяжении длительного периода.

Для этой группы инвесторов основными факторами в принятии решений о покупке являются оценка перспективности ведения бизнеса в данной отрасли и рынка, на котором работает приобретаемая компания на рынке, репутация у клиентов, состояние производственных мощностей, финансовые результаты, квалификация менеджмента и другие показатели, связанные с производственной деятельностью и финансовыми результатами. Рыночная капитализация покупаемой компании обычно не играет важную роль ни как ориентир в процессе приобретения, ни как конечная цель. Сложившаяся система управления и характер отношений менеджеров приобретаемой компании с ее прежними собственниками для этих инвесторов, как правило, также не имеют очень большого значения, так как после приобретения они выстраивают систему управления исходя из собственных представлений и потребностей, при необходимости заменяя прежний менеджмент.

Крупными национальными инвесторами данного типа выступают крупнейшие российские компании и финансово-промышленные группы.

Этот же тип акционеров производственного характера в российских компаниях представлен и предприятиями, компаниями, часто являющимися партнерами данной компании – ее поставщиками, клиентами, смежниками, дистрибьюторами. Основной интерес таких акционеров заключается не в получении финансовых выгод (дивиденды, рост курсовой стоимости находящихся в их владении акций), а в сохранении и развитии с данной компанией долгосрочных и выгодных партнерских отношений. этот интерес может совпадать с интересами других акционеров данной компании, а может и противоречить ему. Например, такого рода акционеры, являющиеся производственными или торговыми партнерами, могут предоставить данной компании товарный кредит, отсрочку по оплате сырья и комплектующих. Но могут пытаться навязать неконкурентные условия сотрудничества, используя такое положение акционеров. Для других акционеров данной компании и ее менеджеров важно понять, в чем заключается интерес представителей данной группы акционеров на различных этапах, каковы их возможности для того, чтобы попытаться навязать компании свои условия, невыгодные остальным акционерам, каковы перспективы ее долгосрочного развития. Например, предприятия-акционеры, входящие в ФПГ, обладают большими возможностями для оказания давления на компанию, акционерами которой они являются, опираясь на ресурсы своей группы, могут оказаться агрессивными.

Другой группой, предоставляющей прямых инвесторов, являются фонды прямых инвестиций и венчурные фонды. Фонды прямых инвестиций приобретают контрольные или крупные (не менее 25%) пакеты акций предприятий, которые хорошо зарекомендовали себя на рынке с точки зрения спроса на их продукцию, завоевания доли рынка и имеют хорошие перспективы дальнейшего роста.

Венчурные фонды специализируются на вложениях в перспективный бизнес на начальных его стадиях, приобретая крупные пакеты акций молодых, подающих надежды, работающих в быстрорастущих отраслях фирм, акции которых не котируются на фондовом рынке. В этой группе инвесторов основная роль принадлежит западному капиталу. Фонды прямых инвестиций и венчурные фонды осуществляют свои приобретения на достаточно длительный период – до 5-6 лет, реже – на больший период.

Конечной целью деятельности этих фондов является продажа пакетов акций компаний, в которые они осуществили вложения, либо непосредственно другим прямым инвесторам (производственным или торговым компаниям), либо менеджменту этих компаний, либо вывод акций этих компаний на фондовый рынок с последующей продажей их на нем. Поэтому по мере приближения момента выхода из проекта, особенно в случае, если его планируется осуществить через продажу акций на фондовом рынке, для этой категории инвесторов важными критериями становятся рыночная капитализация компании-реципиента и влияющие на нее факторы, в том числе и состояние корпоративного управления в компании.

Таблица 1 – Факторы, влияющие на политику фондов

Факторы, влияющие на политику фондов	Фонды портфельных инвестиций	Фонды прямых и венчурных инвестиций
Предпочтения по виду ценных бумаг	Американские и глобальные депозитарные расписки, российские акции, зарегистрированные на крупной бирже	Российские ценные бумаги частных (закрытых) или не котируемых на рынке компаний
Отраслевые предпочтения	Для некоторых фондов – высокие технологии, для других – нет явных предпочтений
Предпочитаемый размер компании	Для многих фондов – не имеет значения. Для других – годовой доход – 1- 500 млн. долл., минимальный дневной оборот по акциям – 0,1 – 1 млн. долл., минимальная капитализация – 30-50 млн долл.
Минимальный пакет акций для покупки	Для большинства фондов отсутствует, для других – 1 – 2%.	В ряде случаев – 25%.
Максимальный пакет как доля в портфеле фонда	Обычно 10%. В ряде случаев – до 30%.
Продолжительность инвестирования	Не менее 4 мес. и не более 4 лет. В среднем – 1 год.	Не менее 2 лет и не более 6 лет. В среднем – 4 года.
Ориентир доходности вложений	20-23% годовых	36 – 40% годовых
Основные критерии при инвестиционном решении	Прозрачность, состав акционеров, прибыльность, ликвидность	Состав акционеров, прозрачность, стратегия выхода, контроль над объектом инвестирования
Предпочтительный состав акционеров	Независимые директора в составе совета, участие западного стратегического/портфельного инвестора, госорганы не контролируют назначение руководства
Требования к прозрачности	Раскрытие структуры собственности, раскрытие бизнес-планов, финансовых прогнозов, раскрытие данных управленческой отчетности, представление отчетности по МСФО / ГААП
Предпочитаемые варианты выхода	Продажа на рынке, продажа стратегическому или отраслевому инвестору	Продажа стратегическому или отраслевому инвестору, продажа менеджменту, первичное публичное размещение

Второй тип инвесторов – портфельные инвесторы – представлен институциональными инвесторами (пенсионные и страховые фонды, фонды портфельных инвестиций, инвестиционные фонды) и мелкими частными инвесторами. За последние 20 лет в глобальных инвестиционных потоках значительно более быстрыми темпами росла доля портфельных инвестиций по сравнению с долей прямых.

Основной формой деятельности этого типа инвесторов является купля-продажа акций, котирующихся на фондовом рынке. Размеры пакетов, приобретаемых институциональными инвесторами, не превышают 10%, а чаще намного меньше.

Среди зарубежных портфельных инвесторов, работающих в России, доминируют фонды портфельных инвестиций, ориентированные преимущественно на краткосрочные, спекулятивные операции. Срок приобретения акций – от нескольких дней до нескольких недель, объем имеющихся в их распоряжении ресурсов – ограничен (колеблется в диапазоне от 1,5 до 4 млрд. долл.), а объектом вложений выступают прежде всего акции 15-20 крупнейших компаний, так называемые «голубые фишки». Акции других российских компаний привлекают меньшее их внимание. Эти акционеры добиваются от компаний проведения стратегии, направленной на повышение стоимости акций, выплату значительных дивидендов.

Эта категория инвесторов ориентирована на высокую доходность за счет значительного роста цены акций и готова принимать на себя высокие риски (в определенных пределах), в том числе и в области корпоративного управления.

Пенсионная реформа, а также развитие страхования должно привести к появлению крупных национальных инвесторов в лице пенсионных и страховых фондов. Однако пока системы государственного и негосударственного пенсионного страхования развиваются очень медленно. Основными российскими институциональными инвесторами выступают паевые и акционерные инвестиционные фонды, созданные рядом банков общие фонды банковского управления. В схожей роли выступают и управляющие компании, вкладывающие средства своих клиентов, полученные ими в рамках договоров о доверительном управлении.

Ориентация портфельных инвесторов на краткосрочные цели может входить в противоречие с долгосрочными интересами компаний. В частности, в условиях небольшого масштаба российского фондового рынка, его высокой волатильности, маленького объема акций компаний, находящихся в свободном обращении (free float), несколько крупных фондов своими действиями могут привести к очень сильному падению или росту акций, не связанному с их фундаментальной стоимостью и объективными показателями деятельности компании. Или, например, стремление фондов к получению от компании высоких дивидендов может вступать в противоречие с планами компании по увеличению инвестиций с целью достижения долгосрочных задач. Однако именно деятельность портфельных инвесторов создает текущую ликвидность акций, более благоприятную почву для активизации различных категорий более долгосрочных инвесторов, размещения новых эмиссий акций.

Мелкие частные инвесторы приобретают значительно более мелкие пакеты акций и следуют разнообразным инвестиционным стратегиям, в которых однозначно преобладает краткосрочная ориентация и стремление к получению выгоды за счет роста курсовой стоимости приобретенных акций, реже – за счет получения дивидендов. Особую подгруппу в рамках этого типа инвесторов составляют мелкие частные инвесторы, являющиеся сотрудниками компаний, акциями которых они владеют. Как правило, поведение таких инвесторов не является самостоятельным и сильно зависит от позиции высшего менеджмента компаний.

Специфической группой акционеров в российских компаниях являются банки. Как правило, они владеют небольшими пакетами акций. Можно выделить два основных типа поведения банков как акционеров компании. Первый – приобретение пакетов акций на короткий период с последующей продажей по более высокой цене. Второй – владение пакетом акций компании достаточно длительный период не столько с целью получения финансовых выгод от этого пакета (дивиденды, последующая продажа по более высокой цене), сколько с целью получения других выгод при использовании пакета как средства влияния на руководство компании. Такими выгодами могут быть предоставление компании услуг по расчетно-кассовому обслуживанию, по эмиссии ценных бумаг компании (облигаций, векселей), развитие с компанией отношений как с долгосрочным заемщиком. Интересы банков могут как совпадать, так и не совпадать с интересами других акционеров.

Особую группу акционеров составляют федеральные, региональные и муниципальные власти.

Для федеральных властей характерны пассивное поведение как акционера, низкая результативность в реализации своих прав акционера или их очень узкая направленность (сохранение пакета и получение дивидендов, сохранность активов), высокая степень подверженности влиянию неэкономических факторов. Общая тенденция заключается в сокращении веса федеральных властей как акционера в компаниях в целом. Региональные и местные власти обычно заинтересованы прежде всего в устойчивости компании, ее способности выплачивать налоги, создавать рабочие места, реализовывать социальные программы. Между ними и менеджментом компаний часто возникают неформальные связи.

Состав акционеров и его регулирование имеют очень важное значение для компании. Классической формой привлечения новых акционеров является открытое размещение акций компании на бирже. Однако в российских условиях к ней прибегает незначительное число компаний. Большинство контрольных собственников российских компаний не намерены расстаться с контрольными пакетами акций. Даже в случае заинтересованности в привлечении новых акционеров или изменении существующей пропорции владения акциями между акционерами собственники стремятся тщательно контролировать процесс изменения в составе акционеров своих компаний. Для этого используются следующие способы:

- продажа владельцем очень крупного пакета части своих акций новому акционеру;

- продажа новому акционеру акций из числа находящихся на балансе компании или на балансе ее дочерних и зависимых обществ;

- дополнительная целевая эмиссия в пользу нового акционера.

При этом остальные акционеры часто оговаривают условия приобретения акций дополнительной эмиссии или распоряжения акционерами имеющимися у них акциями. Российский и зарубежный опыт показывает, что продажа акций основным акционером новому акционеру может сопровождаться опционом, позволяющим последнему при определенных условиях приобрести дополнительное число акций из пакета основного акционера в случае продажи последним части своих акций. Можно также предусмотреть право (или обязательство) основного акционера выкупить акции у этого нового акционера в случае решения последнего продать ранее купленные акции (при этом может быть оговорен срок, в течение которого такое право или обязательство действительны).

Приход нового акционера в компанию может осуществляться поэтапно и давать возможность как стороне, продающей акции, так и стороне, приобретающей акции, скорректировать условия сделки.

Предложение со стороны контролирующих акционеров новым инвесторам войти своим капиталом в состав компании может быть частью стратегии первых по расширению источников и видов финансирования и включать дополнительные финансовые обязательства со стороны потенциального нового акционера (например, предоставление кредита).

Согласие акционеров по вопросам долгосрочного развития компании позволяет получить средства для развития компании в ситуации, когда получение заемных средств невозможно.

Различные миноритарные акционеры в российских компаниях ведут себя неодинаково с точки зрения интереса к участию в корпоративном управлении. Большинство из них весьма пассивны, но есть и группа инвесторов (инвестиционные фонды), которые проявляют очень высокую активность. Высшему менеджменту компании, основным акционерам важно регулярно анализировать состав акционеров, изменения в нем, иметь представление о том, как вели себя вновь появившиеся значимые акционеры в других компаниях с точки зрения интереса к участия в корпоративном управлении, публичности, какова их репутация, какими ресурсами они располагают.

Как показывает практика, при привлечении зарубежных инвесторов российским компаниям следует ориентироваться на тех, которые имеют позитивный опыт работы в России (например, фонд Templeton).

Большой интерес представляет формирующийся опыт взаимодействия крупных российских акционеров с акционерами, представляющими международные финансовые институты, такие как Европейский банк реконструкции и развития (http://www.ebrd.com) и Международная финансовая корпорация (http://www.ifc.org).

В ведущих зарубежных компаниях распространена практика периодического выкупа компанией части своих акций у акционеров. Как правило, это происходит в ситуациях, когда у компании есть значительная прибыль при отсутствии крупных проектов, в которые можно вложить полученные средства.

Важным аспектом взаимоотношений между различными группами акционеров является предотвращение конфликтов между ними, а в случае их возникновения – поиск путей и механизмов их разрешения.

Одним из наиболее распространенных конфликтов в российских компаниях являются конфликты между двумя группами акционеров, каждая из которых борется за контроль над компанией или за то, чтобы получить доступ к выгодам пропорционально своей доле или в большем объеме.

Вывод: компаниям, в частности, их основным акционерам, менеджменту, полезно вести постоянный анализ существующего состава своих акционеров, их интересов, факторов, влияющих на эти интересы, позитивного и негативного потенциала каждой из групп для долгосрочного успешного развития компании, следить за реализацией ее наиболее важных проектов, отношениями между различными группами акционеров, возможностью и необходимостью изменения существующего состава акционеров, осуществлять мониторинг практики корпоративных конфликтов, их причин, принципов и схем их разрешения. Такая работа может вестись службой по связям с инвесторами, департаментом корпоративного управления, аппаратом совета директоров и корпоративным секретарем компании, а результаты периодически заслушиваться на заседаниях совета директоров, учитываться в информационной политике компании.