Введення

После того как фирмы оценили проекты капиталовложений, они, часто исчисляют общий доход, используя барьерные коэффициенты,.Барьерные коэффициенты — это коэффициенты,, дисконтирования, использующиеся при расчетах приведенной стоимости, или же справочные величины, применяемые для оценки внутренней ставки дохода. Выбор барьерного коэффициента имеет далеко идущие последствия — он существенно влияет на результаты расчетов дохода независимо от выбранного метода расчетов. Например, если фирма постоянно использует очень высокие барьерные коэффициенты, она может столкнуться с тем, что у нее окажется слишком мало инвестиционных вариантов, которые будут отвечать столь жестким требованиям. Отбор инвестиционных вариантов на основе высоких барьерных коэффициентов также может привести к увеличению риска фирмы. Дело в том, что однажды принятый высокий барьерный коэффициент в конце концов становится средним, а риск фирмы возрастает, если она постоянно выбирает проект капиталовложений с очень высокими доходами, так как высокие доходы обычно сопровождают рискованные проекты капиталовложений. Здесь все зависит от того, намерена ли фирма увеличить свой риск.

Выбранные барьерные коэффициенты редко бывают постоянными. Они часто меняются, чтобы компенсировать нарастание риска. Однако изменению коэффициентов должен предшествовать выбор отправной точки для такого изменения — это может быть средний или обычный барьерный коэффициент. Менеджеры определяют средний барьерный коэффициент как цену выбора (альтернативных, или вмененных, издержек) компаний или как затраты на привлечение капитала. Обе эти величины характеризуют средний доход на инвестиции в активы компании.

Альтернативные, или вмененные, издержки компании определяются, исходя из перспектив развития в рамках самой фирмы. Это может быть либо средняя прибыль на активы (СПА), либо прибыль на акционерный капитал (ПАК). Однако оба эти показателя несовершенны, так как дают представление о доходах лишь в историческом плане. То, что происходило в прошлом, не может быть гарантировано в будущем. Важно, чтобы барьерный коэффициент был ориентирован на будущее, поскольку этот показатель используется для оценки будущих потоков денежных средств от инвестиций. Можно избежать сковывающей зависимости от прошлого, прогнозируя будущие альтернативные, или вмененные, издержки. Однако такой подход подвержен влиянию неопределенности в той же степени, как и наивное доверие к исторически сложившимся тенденциям. В силу этих причин фирмы обращаются преимущественно к другим методам.

Если определение альтернативных (вмененных) издержек отражает предположения, сделанные в рамках самой фирмы то затраты на привлечение капитала (стоимость капитала) обычно определяются внешними факторами. Рынки капиталов устанавливают плату за продаваемые ими средства на основе будущего риска операций фирмы, претендующей на получение этих средств. Теоретики финансирования классифицировали виды риска, с которыми сталкиваются инвесторы и за которые они требуют компенсации. Одной из форм такого риска является производственный риск. Этот риск связан с возможностью фирмы производить и продавать свою продукцию. Другая форма риска — это риск не ликвидности: в то время как капитал инвестора вложен в один проект, могут возникнуть лучшие возможности в другой сфере инвестирования. Не ликвидность инвестора, то есть отсутствие у него свободных денежных фондов, препятствует участию его в лучших вариантах инвестирования. Еще один вид риска — финансовый риск. Финансовый риск уже ранее был выделен нами как неопределенность, связанная со способностью фирмы трансформировать ДПВН в доходы на акцию. Финансовый риск

* Под затратами на привлечение капитала понимаются те регулярные выплаты, которые должны производить фирмы инвесторам в расчете на каждый дополнительно привлеченный доллар дополнительно привлеченного капитала. В дальнейшем затраты на привлечение дополнительного капитала будут называться стоимостью капитала.

возрастает с ростом доли долга в структуре капитала (изменения финансовой структуры). Инвесторы вправе ожидать большей компенсации в виде повышенного уровня дохода, если этот риск увеличивается. Таким образом, компенсация, требуемая инвесторами, отражает риск, связанный с финансированием фирмы.

Мнения индивидуальных инвесторов о риске фирмы не более точны, чем прогноз компании об ее альтернативных, или вмененных, издержках. Однако в целом совокупные оценки сотен исследователей рынка более надежны. Более того, именно рынки капиталов представляют собой первичный источник фондов, который фирмы используют для финансирования покупки новых активов. Независимо от того, согласна фирма или нет с внешними оценками ее риска рынки капиталов устанавливают цены, опираясь на собственные оценки, а не на уверения заемщиков.

Для объяснения работы рынков акционерного капитала разработана теория "эффективного рынка", объясняющая, каким образом рынок способен адекватно оценить риск фирмы. Теория эффективного рынка утверждает, что в любой момент времени стоимость ценных бумаг отражает все, что известно или может быть известно о будущем компании. Это обстоятельство имеет место постольку, поскольку существуют сотни искушенных инвесторов и специалистов по арбитражным операциям, пытающихся найти свою "жилу" для разработки. По существу, именно силы свободного рынка управляют динамикой стоимости ценных бумаг по мере того, как изменяются перспективы фирмы. Силы свободного фондового рынка реагируют именно на те изменения, которые влияют на финансовый и производственный риски фирмы и размеры дивидендов по ее акциям.

Рынок кредитов также оценивает свои фонды на основе рисков, сопутствующих операциям фирм-заемщиков. Он предъявляет свои требования к уровню доходности на основе оценки производственного и финансового рисков, а также с учетом срока заимствования, от которого прямо зависит риск не ликвидности. Долгосрочная ссуда ставит инвестора в ситуацию, где высока вероятность появления лучшего варианта использования средств в период, когда его фонды еще "связаны".

Стоимость (привлечения) капитала фирмы, таким образом, представляет собой рыночную оценку уровня риска по операциям фирмы. Фирмы допускают эту оценку в качестве среднего значения барьерного коэффициента, поскольку у них нет более объективного показателя. По другой, сугубо прагматической причине для компаний весьма благоразумно оценивать свои вложения с точки зрения рынка, т.е. исходя из того, как рынки могут отреагировать на решения фирмы о вложениях.

Использование стоимости капитала как среднего уровня барьерного коэффициента не нарушает правила, гласящего, что решения о приобретении активов должны рассматриваться независимо от источников их финансирования. В следующем разделе вы увидите, что стоимость капитала — это не есть особая процентная ставка или приемлемая для фирмы стоимость выпуска акций..Скорее стоимость капитала — обобщающая величина, базирующаяся на соотношении долга и акционерного капитала в структуре капитала компании. Стоимость капитала используется в качестве среднего уровня барьерного коэффициента постольку, поскольку она — наиболее доступный индикатор уровня риска по операциям фирмы.

1.Вартість боргу

1.1. Понятие стоимости капитала

Существует много определений стоимости капитала. В общем случае стоимость капитала — это средневзвешенная цена (выраженная в процентах), которую компания уплатила за денежные средства, использованные для формирования своего капитала. Эта средневзвешенная величина определяется соотношением заемного и акционерного капиталов в пассивной части баланса. Стоимость капитала может быть выражена следующей формулой:

Стоимость капитала = Процентная доля долга * Стоимость долга + Процентная доля акционерного капитала * Стоимость акционерного капитала

Для расчета по этой формуле исследователь прежде всего обращается к балансу, где можно найти необходимую долю задолженности и акционерного капитала. Эти доли умножаются на стоимость привлечения соответствующего вида капитала, и в результате получается текущая стоимость капитала Усовершенствованием этой процедуры, позволяющим получить более точные цифры, является расчет целевой стоимости капитала.

Единственное различие в исчислении целевой и текущей стоимости капитала заключается в способе определения процентных долей. При расчете целевой стоимости капитала процентная структура баланса изменяется таким образом, чтобы отразить прирост капитала за счет рассматриваемого источника финансирования, т.е. ту структуру пассивов, которую компания намеревается сформировать. Например, фирма может иметь структуру капитала с 50% долга и 50% акционерного капитала. Допустим, что, по се оценке, для финансирования какого-либо будущего проекта предполагается использовать акционерный капитал. Целевая структура капитала при этом будет включать уже и сумму акционерного капитала, необходимого для финансирования этого нового проекта. При этом доля акционерного капитала может увеличиться, например, до 55%. Если эта целевая структура не отражает структуру капитала, которую фирма намеревается сохранить на протяжении срока службы фондов, то может использоваться "Планируемое" соотношение источников финансирования.

Еще одно уточнение в процедуре расчета целевой стоимости капитала, основанное на ценах, отражающихся в текущей структуре капитала, — это предельная стоимость капитала. Предельная стоимость капитала также основывается на целевых пропорциях структуры капитала, но величина ее исчисляется на базе цен текущего рынка. Другими словами, стоимость существующей структуры капитала фирмы — это цены, уплаченные за капитал в прошлом. Предельная стоимость капитала рассчитывается на основе цен, которые компания должна будет уплатить для воспроизводства этой целевой структуры при нынешних условиях фондового рынка.

Закончив эти объяснения, мы можем приступить к рассмотрению проблем, связанных с расчетами первого элемента вышеприведенного уравнения.

1.2. Понятие стоимости долга

Долг (заемный капитал) существует в двух главных формах: ссуды и облигации. Предельная стоимость долга исчисляется одинаковым образом для каждой из этих форм. Стоимость всех видов долга вычисляется после уплаты налогов: выплаты процента — это расходы, исключающиеся из суммы налогообложения. Инвестор, предоставляющий долг, желает получить доход в форме процента. В дополнение к производственному и финансовому рискам инвестор, предоставляющий средства в долг, подвержен и риску неликвидности. Неликвидность является большим риском для предоставляющих займы, чем для держателей акций, поскольку не существует постоянно функционирующего рынка, где можно было бы продавать обычные займы. Поэтому в обычных условиях за долгосрочные ссуды требуют более высокого уровня процента, чем за краткосрочные. Перед тем как перейти к рассмотренной ранее предельной стоимости долга, вы должны хорошо представлять все существующие виды долгов.

Займы (ссуды) имеют разнообразные формы. Они могут быть кратко- и долгосрочными. Кредитные линии также могут считаться ссудой. Обычно компания рассчитывается за использование займа путем выплаты процента. Этот процент может быть фиксированным или зависеть от суммы, которую осталось выплатить. Ставки процента также могут по согласию сторон изменяться относительно выбранного базисного значения, например ставки " прайм рейт " — ставки процента для первоклассных заемщиков (Первоклассный заемщик — это заемщик, который характеризуется особенно высоким, надежным и устойчивым уровнем прибыльности. Как правило, такая оценка базируется на специальном рейтинге, подготавливаемом специализированным агентством).

. Естественно, что сама сумма долга, на которую начисляется процент, также должна быть выплачена. Большинство ссуд осуществляется по соглашениям (договорам) между кредитором и заемщиком. Эти соглашения, называемые обязательствами, обычно устанавливают ограничения на свободу тех действий заемщика, которые могут привести к нарушению условий погашения ссуды. Например, кредитор может потребовать, чтобы компания поддерживала определенные соотношения между текущими пассивами и активами или проводила определенную политику дивидендов. Если заемщик нарушает ссудные обязательства, кредитор может объявить, что ссуда аннулируется, и предпринять необходимые меры для обеспечения выплаты ссуды. Ссудные обязательства более строги для займов с высоким риском.

Облигации — это долгосрочные ценные бумаги, которые фирма выпускает для инвесторов в обмен на их капитал. Наиболее распространенной единицей выпуска является 1000-долларовая облигация, так что для финансирования 1 млн. долл. надо выпустить 1000 облигаций. Фирмы, выпускающие облигации, выплачивают инвесторам процент от первоначальной стоимости их облигаций до тех пор, пока они держат эти облигации, или до срока платежа облигаций. Облигации погашаются в сроки, назначенные выпускавшей их фирмой (эмитентом). Средний срок погашения составляет от 5 до 30 лет. Ставка процента, или ставка купонного дохода, остается фиксированной в течение срока жизни данного выпуска. При погашении фирма выкупает выпущенные ею облигации по первоначальной или номинальной стоимости. Существует рынок, который обслуживает как существующие, так и новые выпуски облигаций.

На цену, которую любой инвестор, включая фирму, платит за покупку облигаций до их погашения, может влиять несколько обстоятельств. В то время как ставка купонного дохода остается постоянной, стоимость облигаций не постоянна. На рынок облигаций оказывают сильное влияние силы спроса и предложения. Эти силы приводятся в действие ставками процента на всем рынке заемных средств. Если, к примеру, общие ставки процента снижаются, то рынок установит премиальную надбавку на облигации, у которых ставки купонного дохода выше новой средней ставки процента. Ставки купонного дохода, как вы помните, постоянны. Рост спроса
поднимает цены на эти облигации до тех пор, пока не исчерпаны преимущества обладания ими и пока не наступит равновесие. Противоположное происходит, если общая ставка процента возрастает. Держатели облигаций с низкой ставкой купонного дохода обнаруживают, что их облигации "в проигрыше" и должны быть проданы со скидкой. В конечном счете цены снижаются до величины, обеспечивающей требуемый рынком доход.

Доход, выплачиваемый на облигацию, называется доходом до срока погашения (ДДП =YTM). Инвесторы требуют доходов, соизмеримых с риском тех, кто выпускает облигации. Степени риска подразделяются на 9 классов. Фирмы с лучшим рейтингом кредитоспособности имеют класс "А", и эти облигации приносят самые низкие доходы. В компенсацию этих низких доходов инвестор получает наиболее высокие гарантии того, что одолженные им средства будут возвращены фирмой. На другом полюсе находятся облигации класса "С", имеющие очень высокие доходы. Эти высокие доходы компенсация за существующую вероятность того, что такие облигации могут быть не погашены к назначенному сроку. Облигации с высокими доходами и высоким риском называются "мусорными облигациями".

Чтобы определить доход до срока погашения облигации, нужно вычислить внутреннюю ставку дохода (ВСД = IRR). Рассмотрим пример выпуска облигаций с 10%-й ставкой купонного дохода, номинальной стоимостью 1000000 грн. и сроком погашения 5 лет. ДДП рассчитывается с позиций инвестора. Годы 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й Потоки денежных средств (в тыс. грн.) Покупка облигаций (1000) Выплаты по купонам 100 100 100 100 100 Продажа облигации 1000  

ВСД(IRR) = ДДП(YTM)= 10%

Вы можете проверить, правильно ли указаны в таблице значения ВСД, произведя расчет ЧТС и использовав 10% в качестве величины барьерного коэффициента. Вы обнаружите, что в итоге (чистая приведенная стоимость) ЧТС равна нулю. Этот расчет демонстрирует интересный факт. Облигация, оценивающаяся по номиналу, имеет ДДП, равный ее ставке купонного дохода. Обратите внимание, что ставка купонного дохода 10% приводит к ежегодным купонным выплатам в 100000 грн., что составляет 10% номинальной стоимости первоначального выпуска в 1000000 грн. Если выпущена 1000 облигаций, на каждую будет выплачено 100 грн. Эта облигация до некоторой степени необычна, потому что ее купонные выплаты ежегодны. По большинству облигаций выплаты процента производятся 2 раза в год.

Спрос и предложение управляют рыночной стоимостью облигаций. Если упадет доход по ссудам того же уровня риска, что и у облигаций, то держатели этих облигаций обнаружат, что их ценные бумаги пользуются большим спросом. Предположим, что общий уровень процентных ставок понизился на следующий день после выпуска облигаций. Поскольку спрос на эти облигации возрос, первоначальный держатель смог продать каждую облигацию за 1050 долл. Доход до срока погашения изменится и будет иметь следующую ставку:

Годы 0-й 1-й 2-й 3-й 4-й 5-й Потоки денежных средств (в тыс. грн.) Покупка облигаций (1050) Выплаты по купонам 100 100 100 100 100 Продажа облигации 1000  

ВСД(IRR) = ДДП (YTM) = 8,727.

Расчет ЧТС этого вложения, использующий ДДП = 8,72% в качестве барьерного коэффициента, даст в результате ноль. Как вы можете видеть, более высокая покупная цена приводит к более низкому ДДП, что соответствует направлению изменения общего уровня процентных ставок.

Если ДДП облигации остается постоянным, тогда время покупки не влияет на покупную цену: она остается на уровне номинала до тех пор, пока не изменится ДДП. Запомните важный факт: изменяющийся ДДП не меняет стоимости облигации. Стоимость меняют рыночные силы, а это в свою очередь изменяет ДДП. Однако существуют такие характеристики облигаций, которые сами влияют на поведение рынка.

Подобно тому как кредиторы включают долговые обязательства в ссудные договоры, компании, выпускающие облигации, включают определенные условия в свои выпуски. Одним из таких общих условий является оговорка о досрочном выкупе облигаций. Это условие позволяет фирме выкупить облигации по их рыночной или номинальной стоимости, если рыночная стоимость облигации достигает определенной величины. Если облигация оценивается по стоимости сверх номинальной, значит, ее ДДП упал ниже уровня, сложившегося на момент выпуска. Это говорит о том, что требуемый рынком уровень дохода на суживаемые средства у фирм с сопоставимым риском упал. Поэтому новые фонды могут приобретаться фирмой по более низким ценам, чем прежде. В этих обстоятельствах фирмы, естественно, захотят рефинансировать свои долги по новой ставке процента. Они могут сделать это благодаря оговорке о досрочном выкупе облигаций, что позволяет им выкупить старые облигации, когда их стоимость достигает определенного значения. Выкупная цена также называется ценой исполнения. Обычно компания ждет, пока облигации не начнут оцениваться выше этой условленной выкупной цены, и лишь затем выкупает их. Оговорки о досрочном выкупе облигаций часто имеют временные рамки. Обычно должно пройти определенное время, прежде чем эти условия вступят в силу. Выкуп облигаций может производиться как добровольно, с согласия инвесторов, так и принудительно. Когда в условиях выпуска облигаций присутствует оговорка их обязательного выкупа, рынок препятствует оценке облигаций сверх цены выкупа, однако он может и не преуспеть в этом.

Фирмы погашают облигации различными способами. Большинство облигационных соглашений предусматривает погашение облигаций компанией после установления определенного срока. Для того чтобы обеспечить операцию погашения при выпуске облигаций, составляются схемы выплат в специальные фонды, называемые фондами погашения, фирмы с исключительно высоким рейтингом кредитоспособности имеют возможность отказываться от фондов погашения и выкупать облигации по наступлении срока погашения за счет большого одноразового платежа, называемого платеж "воздушный шар".

Облигации являются исключительно разнообразным инструментом долговых обязательств. Они различаются по приоритетности в погашении, принципам, обеспечения, условиям, сопровождающим их выпуск, способам погашения. Более подробное обсуждение этой темы выходит за рамки данного текста.

Стоимость долга, какую бы форму он ни имел, вычисляется компанией одинаково. Стоимость долга равна его стоимости за вычетом налога. Поскольку фонды погашения и другие выплаты собственной суммы долга являются денежными средствами, не подлежащими налогообложению, только процент или купонные выплаты учитываются в стоимости долга. (Исключением из этого правила является вариант со ссудами, для которых необходимо сохранение компенсационного баланса. В этом случае "непроизводительная" компенсационная сумма (Компенсационная сумма — это часть предоставляемой ссуды, которая по требованию банка должна находиться у заемщика на его счете в данном банке) существенно увеличит стоимость фондов, полученных в действительности.) Эта особая стоимость определяется уровнем процентной ставки ссуды или доходом по облигации до срока погашения. Формула расчета стоимости долга имеет вид:

Стоимость долга = (1 — Ставка налога) х Уровень процентной ставки.

Поскольку мы рассматривали только предельную стоимость долга, нет необходимости вводить сюда все различные уровни процента, которые компания платит за все формы долга в своей структуре капитала. Вам надо знать только процентную "цену" наиболее привлекательной формы заимствования, доступной для фирмы на текущем рынке. Другими словами, оценивать себя вам надо, исходя из наилучшей ставки процента на заемный капитал, который доступен в достаточном количестве для покрытия финансовых нужд фирмы. Этот уровень процента, умноженный на планируемый процент долга в структуре капитала компании, и составит компонент долговых расходов в стоимости капитала компании. Если лучшая альтернатива фирмы в области долга — 10%-я ссуда и фирма относится к категории с 42%-й ставкой налога, тогда стоимость долга фирмы составит:

Стоимость долга = (1 - 0,42) х 0,1 = 0,058 = 5,8%.

Чтобы включить это равенство в уравнение расчета стоимости капитала, стоимость дол га надо умножить на процент долга в целевой финансовой структуре капитала фирмы. Как вы видите, расчет стоимости долга весьма прост. Иное дело — расчет стоимости акционерного капитала.

2. Вартість акціонерного капіталу.

Вы можете вспомнить, что существуют только два источника акционерного капитала. Фирма может формировать капитал, используя свои доходы или выпуск акций. При исключении расходов на выпуск новых акций стоимость акционерного капитала равна сумме оставшихся доходов. Стоимость акционерного капитала компании равна доходу, который ожидается держателями акций в качестве компенсации за использование их капитала. В общем, существуют два метода определения доходов, ожидаемых инвесторами акционерного капитала: дисконтирование (учет) дивидендов и оценка вознаграждения (премии) за риск.

Дата добавления: 2014-01-07