Производные ценные бумаги

Помимо основных на фондовом рынке обращаются производ­ные ценные бумаги. Внедрение и распространение их связано с решением проблемы оптимального размещения свободных де­нежных средств и выбором такой инвестиционной стратегии, ко­торая обеспечивала бы не только получение дохода, но и страхо­вание от рисков, связанных с неблагоприятным изменением цен.

Производные ценные бумаги — это документы, предоставляю­щие права и (или) устанавливающие обязанности по покупке или продаже ценных бумаг (базисного актива). Под такими документа­ми понимаются опционы, фьючерсные и форвардные контракты. Базисный актив — ценные бумаги, которые являются предметом купли-продажи посредством производных ценных бумаг.

Форвардные контракты — это внебиржевые срочные сделки о купле-продаже в будущем ценных бумаг с исполнением в зара­нее оговоренный срок. Они заключаются для страхования сдел­ки с соответствующим активом от неблагоприятного изменения его цены: при росте цены выигрывает приобретатель контракта, при ее снижении — продавец. Форвардный вид контракта, не являясь стандартным, сложен при передаче взятых обязательств третьему лицу, обладает высокой вероятностью неисполнения в случае благоприятной экономической ситуации для одного из контрагентов.

Среди производных ценных бумаг представляют интерес фью­черсные контракты, появление которых вызвано необходимостью страхования и защиты производителя и покупателя базисного актива от резких ценовых колебаний. При фьючерсных сделках два участника принимают противоположные обязательства по купле и продаже актива в указанный срок по фиксированной в момент заключения сделки цене: одна сторона продает базис­ный актив по определенной цене в указанный срок, другая — покупает актив по этой цене в тот же срок. В момент заключе­ния сделки ничего не продается и не покупается: сделка завер­шается тем, что обе стороны принимают обязательства купить и продать базисный актив. Фьючерсные контракты могут закан­чиваться поставкой участниками сделки фондовых ценностей, но могут и не предусматривать реальной поставки товара. Во втором случае фьючерсные контракты предусматривают выпла­ту одним из участников сделки другому разницы между кон­трактной ценой и биржевой на дату исполнения платежа по контракту. Таким образом, на фьючерсном рынке нет необходи­мости иметь тот товар, который нужно продать. Термины «про­дажа», «покупка» фьючерсного контракта условные и лишь пре­дусматривают занятие позиции продавца или позиции покупа­теля с принятием на себя обязательств: обязательство одного продать товар в указанный срок по условленной цене и обяза­тельство другого купить товар в этот срок по такой же цене.

Сделки можно совершать в такой последовательности: снача­ла купить, а затем продать или продать, а потом купить. Это одна из специфических черт фьючерсов, заключающаяся в том, что фьючерсные контракты могут продаваться независимо от того, существуют ли в момент заключения контракта фондовые цен­ности или не существуют. Для каждого участника фьючерсной торговли разница в ценах его сделки на покупку и его сделки на продажу (умноженная на объем контракта) и образует сумму прибыли (убытка). Продав контракт до наступления срока его исполнения по цене, превышающей цену покупки контракта, клиент получает прибыль.

Для ведения операций с фьючерсными контрактами инвесто­рами вносится определенная сумма залога, составляющая часть стоимости базового актива (обычно от 8 до 15 %). В качестве залога могут быть использованы: денежные средства; государ­ственные ценные бумаги; банковские векселя; депозитные сер­тификаты.

Расчеты по фьючерсным контрактам осуществляются через расчетную (клиринговую) палату биржи, куда поступают сум­мы, гарантирующие выполнение обязательств каждым участни­ком. Палата становится посредником в сделке, беря на себя все обязательства продавцов и покупателей: для покупателей она становится продавцом, а для продавцов выполняет роль покупа­теля. Так, при отказе продавца от поставки или покупателя от оплаты клиринговая организация обеспечивает выполнение кон­тракта другой стороне. Делается это за счет приобретения или продажи на бирже такого же фьючерсного контракта, а все до­полнительные издержки покрываются из гарантийной суммы стороны, нарушившей контракт. По окончании каждого торго­вого дня контрагенты либо несут потери, либо получают выиг­рыш. Следовательно, с одной стороны, каждый участник фью­черсной сделки подкрепляет свои обязательства по заключен­ным фьючерсным сделкам финансовыми гарантиями; с другой стороны, расчетная (клиринговая) палата гарантирует каждому участнику выполнение соответствующих обязательств по фью­черсному контракту. Поэтому фьючерсные контракты высоко­ликвидны и обращаются на вторичном рынке, имея одинаковые условия для инвесторов.

Следующий вид производных ценных бумаг — опцион, пред­ставляющий контракт (двустороннее соглашение), по которому одна из сторон приобретает право на покупку или продажу опре­деленного базисного актива по фиксированной цене, действую­щей в течение всего указанного в контракте (соглашении) срока, а другая сторона обязуется за опционную премию обеспечить осуществление этого права. Существует большое разнообразие контрактов, имеющих черты опционов. Много разновидностей можно найти даже среди широко распространенных финансо­вых инструментов.

61В биржевом опционе стандартизированы количество базово­го актива (им может быть валюта, ценные бумаги, товары, фью­черсные контракты и т.д.), его качество; указаны период обращения, срок прекращения действия, условия поставки-при­емки и т.д.

В соответствии с опционным соглашением один из его участ­ников выписывает и продает опцион (продавец опциона), т.е. занимает «короткую позицию» по контракту. Другой участник покупает опцион и получает право купить (продать) по фиксиро­ванной цене определенное количество товара (у лица, выписав­шего опцион), т.е. у данного контрагента открыта «длинная по­зиция». В результате опционных сделок не происходит непос­редственно процесс купли-продажи, например, ценных бумаг, приобретаются не ценные бумаги, а право на их приобретение.

Лицо, получившее право на покупку (продажу) опциона, на­зывается «покупатель контракта». Владелец опциона имеет пра­во выбора покупки (продажи) актива или же в течение опреде­ленного срока может отказаться от совершения соответствую­щих операций. Он не несет по опциону никаких других обяза­тельств, кроме уплаты продавцу (либо лицу, выписавшему оп­цион) цены опциона, называемой «премией». Следовательно, право требовать исполнения контракта возникает через уплату премии. Премия, которую продавец хотел бы получить, а поку­патель опциона готов заплатить, и является предметом торга.

Существуют два основных вида опционов: опцион на покупку «колл» и опцион на продажу «пут». В настоящее время такие контракты представлены на многих биржах в мире. Кроме того, многие подобные контракты создаются индивидуально (т. е. «вне биржи», или «через прилавок») и обычно в них принимают учас­тие финансовые институты или инвестиционные банки, а также их клиенты.

Наиболее известный опционный контракт — это опцион на покупку (call option) — контракт (соглашение), дающий право на покупку базисного актива в течение срока, указанного в кон­тракте (соглашении). Существует четыре момента, которые ого­вариваются в контракте:

1. Компания, акции которой могут быть куплены.

2. Число приобретаемых акций.

3. Цена приобретения акций, именуемая ценой исполнения (exercise price), или цена «страйк».

4. Дата, когда право купить утрачивается, именуемая датой ис­течения (expiration date).

Цена «страйк» — установленная в контракте (соглашении) цена, по которой лицо, купившее опцион, имеет в дальнейшем право купить (продать) базисный актив.

Опционная премия — вознаграждение, выплачиваемое поку­пателем продавцу в размере, предусмотренном опционным кон­трактом (соглашением).

Опцион на покупку означает, что держатель опциона приоб­ретает право купить ценные бумаги, на которые выписан кон­тракт, по установленной цене исполнения (цене-страйк) в любой момент до истечения срока его действия. Другая сторона, уча­ствующая в соглашении, — надписант опциона — обязуется про­дать эти ценные бумаги покупателю, если держатель опциона того потребует. Надписант обязан продать актив, лежащий в ос­нове опциона, если потребует держатель опциона. Позиция дер­жателя опциона заключается в том, что он имеет выбор (но не обязательство) воспользоваться или не воспользоваться правом требовать исполнения опциона. Покупка опциона держателем может быть осуществлена при уплате продавцу оговоренной сум­мы премии. Этой суммой и будут ограничены те потери, которые может понести держатель опциона за покупку в случае отсут­ствия реализации опциона в срок. Надписант опциона, рассчи­тывая на понижение курса тех ценных бумаг, на которые выдан опцион, заранее получает цену опциона, но также подвергается риску финансовых потерь.

Покупка call-опциона гарантирует инвестору защиту от рос­та цен на актив выше цены, указанной в опционном контракте.

Приобретая опцион на покупку, держатель опциона рассчи­тывает на рост курса ценных бумаг (по сравнению с курсом, за­фиксированным в контракте). В этом случае реализация опцио­на предоставит его держателю прибыль в виде произведения курсовой разницы ценных бумаг на их количество (указанное в оп­ционном договоре) за минусом суммы премии, перечисляемой надписанту опциона.

Второй вид оционного контракта — опцион на продажу (put option) — контракт (соглашение), дающий право продать базис­ный актив в течение срока, указанного в контракте (соглаше­нии). Базисным активом опциона могут быть государственные краткосрочные облигации.

Существенными условиями опционного контракта являются:

1) реквизиты продавца и покупателя опциона;

2) наименование опциона — call или put;

3) базисный актив;

4) срок опциона — дата исполнения обязательств по опциону;

5) цена исполнения опциона (цена-страйк);

6) премия, уплачиваемая покупателем продавцу опциона;

7) форма обеспечения исполнения обязательства (залог). Опционы, как и другие ценные бумаги, обращаются на пер­вичном и вторичном рынках. На первичном рынке опционов осу­ществляется выписка этих ценных бумаг, причем функциониро­вание первичного рынка опционов находится в прямой зависи­мости от котировок основных ценных бумаг на вторичном рынке.

Опционы могут быть проданы их владельцами третьему лицу. В результате возникает вторичный рынок опционов, где они об­ращаются как на бирже, так и на внебиржевом рынке, выступая активным объектом торговли и неоднократно меняя владельцев. При этом цена опциона при перепродаже снижается (при про­чих равных условиях) по мере приближения даты истечения оп­ционного контракта.

Внебиржевой рынок опционов более гибок — он позволяет включать в опционный контракт дополнительные условия для урегулирования интересов сторон, участвующих в купле-прода­же опциона, что полностью исключено при биржевой торговле этими ценными бумагами.

Сделки с опционами осуществляются с целью получения при­были на разнице в курсах тех ценных бумаг, на которые опцио­ны выписаны, либо для страхования от возможного падения цены

на эти бумаги при совершении сделок. Такое страхование сред­ствами фондового рынка от неблагоприятных изменений цен на ценные бумаги называется хеджированием.

Различают также стеллажные операции, когда происходит одновременное приобретение (или выписывание) опционов на по­купку и на продажу одних и тех же ценных бумаг, у которых одна и та же дата истечения, а также одинаковая цена реали­зации.

Совершая стеллажные операции, инвестор заинтересован в существенном изменении курса ценных бумаг, незначительные же отклонения от опционной премии принесут ему потери. В опе­рациях по одновременному выписыванию опционов на покупку и продажу прибыль инвестора, выписывающего эти ценные бу­маги и рассчитывающего на незначительные изменения курса ценных бумаг, будет равна сумме двух премий от продажи опцио­нов. Реализация выписанных инвестором опционов будет озна­чать для него потери.

На фондовых рынках происходит постепенное стирание гра­ней между фьючерсами и опционами. Это касается и объектов заключения сделок — в частности, тех базовых активов, под ко­торые эти контракты выписываются, а также их конечного на­значения — получения прибыли путем спекуляции на разнице в ценах этих активов и для хеджирования.

Цель хеджеров при совершении операций с фьючерсами — приобретение их для снижения процента риска, связанного с колебаниями цены на базисный актив. Особенно привлекатель­ным инструментом для хеджирования служат опционы, кото­рые характеризуются ограниченным риском потерь, а получение прибыли при этом может быть достаточно значительным. Спе-куляторы покупают фьючерсы с целью их последующей пере­продажи; сам предмет контракта спекуляторов не интересует, они ищут высокие доходы за счет большого риска.

Хеджеры и спекуляторы, на которых разделяются участни­ки фондового рынка, оперирующие с фьючерсными контракта­ми, заинтересованы в приобретении фьючерсов по низким ценам

и их последующей реализации по высоким. Следовательно, зак­лючение сделки, как правило, имеет своей целью не реальную поставку базисного актива, а страхование позиций контрагентов или игру на разнице цен.

Маржевой эффект — наиболее привлекательное и рисковое качество фьючерсов и опционов. Например, инвестор покупает один январский опцион «колл» компании XYZ на сумму 70 за премию 12. Стоимость акции — 76.

К концу срока действия цена на акции компании составили 100, опцион «колл» — 30. Доход от 12 инвестированных соста­вил 18. В процентном соотношении доход составил: Доход / Первоначальные вложения = 18 / 12 х 100 % = 150 %.

Если бы акции компании были куплены по цене 76 и впо­следствии проданы по цене 100, данные были бы следующие: Доход / Первоначальные вложения = 24 / 76 х 100 % = 31,6 %.

Отсюда видно, что доход от операций с опционами приносит большую прибыль. Даже в случае падения цен на акции до 70 к концу срока действия опциона, можно проследить, что марже­вой эффект приносит прибыль.

Если акции были бы куплены по цене 76 и впоследствии проданы за 70 с потерей 6, то процентное соотношение выгляде­ло бы следующим образом:

6 / 76 х 100 = 7,9 % - потери.

Маржевой эффект требует внимания, так как его неправиль­ное использование может повлечь за собой большие убытки.

Следующий вид производной ценной бумаги — варрант на акцию (или просто варрант). Эта ценная бумага появляется вме­сте с выпуском основных ценных бумаг (корпоративных приви­легированных акций, облигаций) для привлечения интереса к покупке указанных фондовых ценностей. Связано это с тем, что варрант предоставляет его владельцу право приобрести ценные бумаги по заранее установленной цене в течение определенного времени.

Варрант — это опцион «колл», выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок (например, пять или более лет), чем типичные опционы «колл». Выпускаются также бессрочные варранты, т.е. без даты истече­ния. Обычно варранты могут исполняться до даты истечения, как и американские опционы, однако по некоторым из них до возможного момента погашения должен пройти определенный начальный период. Владелец варранта и есть его покупатель. Лицо же, осуществляющее эмиссию этих производных ценных бумаг и принимающее соответствующие обязательства по отно­шению к покупателю варранта, есть продавец варранта. Цена, по которой приобретаются ценные бумаги по варранту, называ­ется ценой исполнения варранта. Иногда варранты предлагают­ся вместе с самой ценной бумагой, и их стоимость рассматрива­ется в единстве. Стоимость этих ценных бумаг «разделяется», когда варранты, отделяясь, функционируют самостоятельно, при­обретая свой курс на рынке ценных бумаг. При этом стоимость ценной бумаги становится меньше на цену варранта.

Цена исполнения может быть фиксированной или изменять­ся в течение срока действия варранта, обычно в сторону увели­чения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается выше, а часто даже значительно выше рыночной цены базисного актива.

Обращение на финансовом рынке производных ценных бу­маг, представленных фьючерсными контрактами, различными видами опционов и варрантами делает его более предсказуемым и оживленным. Большое значение имеет биржа, которая пред­ставляет интерес для финансовых институтов и различных ком­паний в той мере, в которой она позволяет устранить риск сторо­ны по сделке так, чтобы, проводя операции с биржевыми сроч­ными инструментами, в отличие от внебиржевых, операторы рынка торговали лишь ценовыми, процентными, валютными рисками. Эта особенность биржи как финансового института дол­жна быть обусловлена, во-первых, структурной самостоятельно­стью организации, осуществляющей расчеты по биржевым сдел­кам, — расчетной палаты, и, во-вторых, наличием многоуровне­вой системы гарантий расчетной палаты, обеспечивающей фи­нансовую безопасность проведения биржевых сделок.

В общем виде система финансовых гарантий, обеспечиваю­щая надежность сделок с производными ценными бумагами, дол­жна включать:

• критерии членства в расчетной палате, учитывающие кре­дитное имя фирмы, претендующей на членство, размер ее капитала, наличие необходимых лицензий и сертификатов;

• требования по начальной, вариационной и дополнитель­ной маржам. Начальная маржа обеспечивает возможность открытия позиций биржевыми торговцами или их клиен­тами; вариационная маржа обеспечивает поддержание от­крытых позиций при изменении фьючерсных или опцион­ных цен; дополнительная маржа вводится расчетной па­латой в случаях резкого усиления волатильности рынка, превышения установленных лимитов на объемы открытых позиций или доминирования позиций отдельных игроков на биржевом рынке;

• гарантийные фонды, формируемые членами расчетной па­латы для сохранения финансовой устойчивости биржевого рынка в кризисных ситуациях, связанных с сильными це­новыми колебаниями либо несостоятельностью отдельных игроков;

• требования по уровню ликвидности залоговых средств и гарантийных фондов. Эти требования включают опреде­ление состава средств, которые могут использоваться в ка­честве обеспечения открытых позиций, а также соотноше­ния денежной и иной составляющих гарантийных фондов и залоговых средств. К последней могут быть отнесены государственные ценные бумаги, банковские гарантии и поручительства. Принятие в качестве гарантий векселей, акций различных компаний, товарных ценностей и др. ос­лабляет устойчивость расчетной палаты и, следовательно, сопряжено с риском. Оценка «неденежной» составляющей должна проводиться таким образом, чтобы в качестве га­рантийного покрытия использовалась только часть стоимо­сти ценных бумаг. Естественно, увеличение доли ценных бумаг в структуре залоговых средств и гарантийных фон­дов благоприятно отражается на ликвидности и объеме операций с фьючерсами и опционами, делая этот рынок более представительным в смысле ценообразования и удоб­ным для хеджирования; • лимиты дневного изменения цен биржевых инструмен­тов, определяемые расчетной палатой для снижения ве­роятности непредсказуемого изменения цен на биржевом рынке. Кроме того, важным является вопрос эффективности систе­мы расчетов по заключаемым на бирже сделкам, что выражает­ся в величине маржевых требований по открытым позициям и особенностях учета синтетических позиций, включающих фью­черсы и опционы различных типов.

Разумеется, сложный механизм системы гарантий не был бы полноценным без связи с крупными и надежными банками, ак­кумулирующими залоговые средства и обеспечивающими опе­ративное исполнение платежей, включая депозитарную деятель­ность. Надежность системы еще более увеличивается, если в структуре расчетной палаты задействован не один, а несколько расчетных банков, имеющих устойчивую финансовую репута­цию.

Таким образом, решение проблем системы гарантий позво­лит обеспечить надежность сделки, а в итоге застраховаться от перепадов курсов, снизить потери по операциям с производны­ми ценными бумагами и увеличить капиталы участников фон­дового рынка.

Дата добавления: 2014-01-20