Методика визначення вартості та оптимізація структури капіталу

Тема 8. Вартість та оптимізація структури капіталу

Практичне заняття на тему:

Під вартістю капіталу розуміється доход, який повинні принести інвестиції для свого виправдання з погляду інвестора. Вартість капіталу виражається у вигляді процентної ставки (чи частки одиниці) від суми капіталу, вкладеного в який-небудь бізнес, яку варто заплатити інвестору протягом року за використання його капіталу. Інвестором може бути кредитор, власник (акціонер) чи підприємства саме підприємство.

Основна область застосування вартості капіталу - оцінка економічної ефективності інвестицій. Ставка дисконту, що використовується в методах оцінки ефективності інвестицій, тобто за допомогою якої всі грошові потоки, що з'являються в процесі інвестиційного проекту, приводяться до поточного моменту часу, - це і є вартість капіталу вкладеного в підприємство.

Вартість капіталу підприємства - це мінімальна норма прибутковості при вкладенні зароблених у ході реалізації проекту грошей.

Якщо підприємство пропонує інвесторам вкласти капітал у більш ризиковану справу, то йому треба забезпечити і більш високий рівень прибутковості. Чим більше величина ризику, присутнього в активах СПД, тим більшим має бути доход по них, для залучення інвестора. Це золоте правило інвестування.

Для того щоб визначити загальну вартість капіталу, необхідно спочатку оцінити величину кожного його компонента.

Звичайно структура капіталу інвестиційного проекту включає:

І. Власний капітал у вигляді

- звичайних акцій,

- накопиченого прибутку за рахунок діяльності підприємства;

2. Суму засобів, притягнутих за рахунок продажу привілейованих акцій.

3. Позиковий капітал у вигляді

- довгострокового банківського кредиту,

- випуску облігацій.

Підходи і моделі визначення вартості капіталу

Розрізняють кілька моделей оцінки вартості капіталу, кожна з який базується на використанні інформації, що є в розпорядженні того, хто оцінює капітал.

Модель прогнозованого росту дивідендів. Розрахунок вартості власного капіталу ґрунтується на формулі

(8.1)

де С_Е - вартість власного капіталу, Р - ринкова ціна однієї акції, D₁ - дивіденд, обіцяний компанією в перший рік інвестиційного проекту, g - прогнозований щорічний ріст дивідендів.

Приклад 1. Поточна ціна звичайної акції компанії складає 4 грош.од. очікувана в наступному році величина дивідендів 4 грош.од. Крім того, планується щорічний приріст дивідендів 4%. Розрахувати вартість власного капіталу

Рішення

Використовуючи формулу (8.1) одержуємо

С_Е=4/40 +0,04 = 0,04 = 14%

Цінова модель капітальних активів (САРМ). Використання даної моделі найбільш поширено в умовах стабільної ринкової економіки при наявності досить великого числа даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства.

(8.2)

де С_RF показник прибутковості (віддачі) для без ризикового вкладення капіталу, См-середній по ринку показник прибутковості, ß - фактор ризику.

Приклад 2. Підприємство ABC є щодо стабільною компанією з величиною ß =0,5.

Величина процентної ставки без ризикового вкладення капіталу дорівнює 6%, а середня на фондовому ринку - 9%.

Визначити вартість капіталу за ціновою моделлю.

Рішення

Відповідно до цінової моделі капітальних активів вартість капіталу компанії дорівнює:

С_в = 0,06 + (0,09 - 0,06) ×0.5 = 7.5%.

Модель прибутку на акцію. Дана модель оцінки вартості власного капіталу базується на показнику прибутку на акцію, а не на величині дивідендів. Відповідно до даної моделі вартість власного капіталу визначається по формулі

С _Е = EPS/ Р (8.3)

де EPS— величина прибутку на одну акцію, Р — ринкова ціна однієї акції.

Приклад 3. Величина прибутку на 1 акцію компанії Х склала 5 грош.од.; - а ринкова ціна акції в середньому дорівнювала 40 грош.од.

Розрахувати вартість власного капіталу відповідно до моделі прибутку на акцію.

Рішення

Відповідно до моделі прибутку на акцію оцінка вартості власного капіталу складає

C_Е= 5 / 40=12, 5%

Приклад 4. Величина показникаß компанії дорівнює 1.5. Поточна ринкова ціна акції складає 20 грош.од., а величина прибутку на 1 акцію торік дорівнювала 2 грош.од. Величина дивіденду, виплачуваного в поточному році, складає 1 грош.од. на 1 акцію. Очікується щорічний ріст дивідендів у розмірі 6%. Вважаючи, що процентна ставка без ризикового вкладення капіталу дорівнює 6%, а середній доход по всьому ринку складає 9%, необхідно обчислити вартість власного капіталу з використанням усіх трьох методів.

Рішення

Для моделі росту дивідендів одержимо:

С_Е =1/ 20 + 0,06 =11%

Для цінової моделі капітальних активів:

С_Е = 6% + (9% - 6%) 1,5 = 10,5%

Для моделі прибутку на акцію:

С_Е =2 /20 = 10%

Як видно, для всіх трьох моделей ми одержали різні результати. У даному випадку розбіжність несуттєва, хоча в реальній практиці розходження в оцінках можуть бути більш драматичними.

Модель премії за ризик. Дана модель займає особливе місце, тому що носить договірної характер. Договір полягає між підприємством і потенційним інвестором про те, яка повинна бути премія за ризик вкладення капіталу. Якщо Сн - рівень віддачі на вкладення грошей інвесторам у звичайні (номінальні) для нього можливості, то вартість капіталу, вкладеного в дане підприємство, оцінюється за формулою:

С _Е = Сн +RP (8.4)

RP – премія за риск.

Для державних підприємств із усіх перерахованих вище моделей у більшій мері підходить модель прибутку на акції за умови її адаптації для умов державного підприємства за обставин самофінансування. Вартістю капіталу в даному випадку може служити відношення щорічного прибутку підприємства до суми його власних засобів, накопичених до звітного року:

С_Е = П / S (8.5)

де П – річний прибуток підприємства, що залишився в його розпорядженні; S - сума власних засобів підприємства на кінець року за балансом.

Приклад 5. У результаті господарської діяльності підприємства після сплати всіх податків залишається 25000 грош.од.. На кінець року балансова вартість власних засобів підприємства складає 200000 грош.од. Оцінити вартість капіталу підприємства.

Рішення

Вартість капіталу може бути оцінена як

С_Е =25000/ 200000 = 12,5%.

Даний підхід може бути використаний як для існуючих даних, що відбивають результат діяльності підприємства минулого року, так і для планових показників.

Модель визначення вартості привілейованих акцій. Дана модель дуже проста, оскільки доход на привілейовані акції встановлюється звичайно дуже простим способом: по привілейованих акціях звичайно виплачується фіксований дивіденд і понад цей дивіденд, незалежно від розміру прибутку, нічого не виплачується. Тому прибутковість по привілейованих акціях (вартість привілейованих акцій) розраховується по наступній формулі

С_Р = D/Р (8.6)

де D — величина щорічного дивіденду на акцію, Р - ринкова ціна однієї акції.

Приклад 6. По привілейованих акціях компанії виплачується щорічний дивіденд розмірі 8 грош.од., ринкова ціна акції складає 100 грош.од. за акцію

Визначити вартість привілейованої акції компанії.

Рішення

Вартість привілейованої акції компанії складає:

С_Р = 8/ 100 = 8%.

Якщо ринкова ціна привілейованих акцій зменшиться до 80 грош.од. за одну акцію, то вартість привілейованих акцій зростає до

С_Р = 8/ 80 =10%.

Моделі визначення вартості позикового капіталу.

У процесі своєї діяльності підприємство використовує позикові засоби одержувані у виді:

- довгострокового кредиту від комерційних банків і інших підприємств,

- випуску облігацій, що мають заданий термін погашення і номінальну процентну ставку.

У першому випадку вартість позикового капіталу дорівнює процентній ставці кредиту і визначається шляхом договірної угоди між кредиторами і позичальником у кожнім конкретному случавши окремо.

В другому випадку вартість капіталу визначається величиною виплачуваної по облігації номінальної процентної ставки. Номінальна вартість – це ціна, що заплатить підприємство - емітент власнику облігації в день її погашення. Термін погашення облігації указується при їх випуску.

У момент випуску облігації звичайно продаються по номінальній вартості. Отже, у цьому випадку вартість позикового капіталу С_D визначається номінальною процентною ставкою облігації і_н.

С _D = і_н (8.7)

Однак в умовах зміни процентних ставок по цінних паперах, що є наслідком інфляції й інших причин, облігації продаються за ціною, що не відповідає номінальній. Оскільки підприємство-емітент облігацій повинен платити по них доход, виходячи з номінальної процентної ставки і номінальної вартості акції, реальна прибутковість облігації змінюється: збільшується, якщо ринкова ціна облігації падає в порівнянні з номінальною і зменшується у протилежному випадку.

Відповідно до умов випуску облігації фірма-емітент зобов'язується щороку робити процентну виплату ІNT і виплатити номінальну вартість М по закінченні терміну дії облігації, тобто на момент її погашення. Оскільки ринкова ціна облігації коливається, а сума виплачуваного доходу на облігацію залишається незмінною, то прибутковість облігації також міняється: конкретно, прибутковість облігації збільшується при зменшенні ринкової вартості і зменшується в протилежному випадку.

Для оцінки вартості позикового капіталу, заснованого на облігаціях (реальної прибутковості облігацій) використовується прибутковість облігації до погашення:

(8.8)

де Vм - поточна ринкова ціна облігації,

N- кількість років, що залишилися до погашення облігації.

Це рівняння можна вирішити лише приблизно за допомогою числових методів на ЕОМ чи фінансовому калькуляторі. Результат, близький до цього рівняння дає наступна наближена формула:

(8.9)

Приклад 7. Компанія Z п'ять років тому випустила облігації номіналом 1000 грош.од. з номінальною процентною ставкою 9%. Поточна вартість облігації на фондовому ринку складає 890 грош.од і до погашення залишається ще 10 років. Необхідно визначити вартість облігації.

Рішення

Використовуючи наближену формулу, одержимо

С _D =[90+(1000-890) ]/10: [ (890+1,000)/2] =10,69

Точним значенням С_D одержуваним у результаті рішення рівняння є 10.86%.

Ефективна вартість позикових засобів.

На відміну від доходів, виплачуваних, акціонерам, відсотки, виплачувані за позиковим капіталом включаються в собівартість продукції, тобто враховуються в звіті про фінансові результати до оподаткування прибутку. Таким чином, вартість позикового капіталу після сплати податків стає нижче кінцевої прибутковості (вартості до сплати податків).

Приклад 8. Кінцева прибутковість залученого позикового капіталу складає 10%. Який прибуток буде приносити щорічно випущена облігація номіналом 1000 грош.од.? Визначте вартість позикового капіталу після сплати податків, якщо величина ставки податку дорівнює 30%.

Рішення

Випущена облігація номіналом 1000 грош.од у цьому випадку буде приносити щорічно

10% × 1000 = 100 грош.од.

Якщо величина ставки податку дорівнює 30%, то витрати в 100 грош.од на виплату відсотків будуть означати економію в податках у розмірі 30 грош.од. При цьому витрати на виплату відсотків після сплати податків складуть

70 = 100 - 30.

Тому вартість позикового капіталу після сплати податків складе

70/ 1000 = 7%.

Для того відображення цього фінансового феномену, уводять поняття ефективної вартості позикового капіталу, рівну

C^е_D =(1 – Т)× C_D (8.10)

де Т— ставка податку.

В умовах попереднього приклада ми приходимо до такого ж результату, але більш простим способом:

C^е_D =(1 – Т)× C_D = (1 – 0,30) 10% =7%

Зважена середня вартість капіталу

Останнім кроком для СПД в оцінці загальної вартості капіталу є комбінування вартості засобів, отриманих з різних джерел. Цю загальну вартість часто називають зваженою середньою вартістю капіталу.

Розрахунок зваженої середньої вартості капіталу виконують за формулою:

WACC= W_D – C_D × (1 – Т) + W_Р C_Р + W_Е C_Е (8.11)

де - W_D, W_Р, W_Е – відповідно частки позикових засобів, привілейованих акцій, власного капіталу (звичайних акцій і нерозподіленого прибутку),

C_D C_Р, C_Е - вартості відповідних частин капіталу,

Т- ставка податку на прибуток.

Залучаючи капітали з різних джерел, фінансові менеджери намагаються оптимізувати структуру капіталу, щоб зменшити середньозважену вартість капіталу (WACC) - середню плату підприємства за всі джерела фінансування.

Середньозважена вартість капіталу може бути використана в інвестиційному аналізі як дисконтна ставка для дисконтування грошових, потоків при розрахунку NРУ проекту, для зіставлення з величиною ІRR проектів. Якщо ІRR виявиться більше середньозваженої вартості капіталу, то проект може бути схвалений, якщо менше, то проект відхиляється.

Приклад 9. Ринкова вартість звичайних акцій компанії складає 450000 грош.од., привілейованих акцій – 120000 грош.од., а загального позикового капіталу - 200000 грош.од. Вартість власного капіталу компанії - 14%, привілейованих акцій - 10%, облігацій - 9%.

Визначити зважену середню вартість капіталу компанії при ставці податку Т= 30%.

Рішення

Обчислимо спочатку частки кожного компонента капіталу. Загальна сума капіталу компанії складає

450000 +120000 + 200000 = 770000 грош.од.

Тому:

W_Е=450000/770000=58,45%

W_Р=120000/770000= 15,58%

W_D=20000/770000=25,97%

Розрахунок WACC зручно робити за допомогою табл.. 8.1:

Таблиця 8.1 - Розрахунок WACC

Вид	Вартість		Доля		Зважена вартість
Позиковий капітал	9%(1-0.3)	×	0.2597	=	1.636
Привілейовані акції	10%	×	0.1558	=	1 558
Звичайні акції	14%	×	0.5845	=	8.183
Зважена середня вартість капіталу	11.377%

Приклад 10. Розрахувати середньозважену вартість капіталу корпорації за даними, приведеним у табл. 8.2.

Таблиця 8.1 – Вихідні дані

Джерела фінансування за даними балансу)	Сума капіталу, тис, гр. од.	Середня вартість джерела. %	Питома вага джерела в пасиві
Акціонерний капітал
У тому числі:
звичайні акції			0,41
привілейовані акції			0,04
Нерозподілений прибуток			0,20
Позиковий капітал
У тому числі кредити:
довгострокові			0,08
короткострокові			0.27
Усього			1,00

Рішення.

WACC = 32 × 0,41 + 25 × 0,04 + 30 × 0,2 + 20 × 0,08 + 15 × 0,27 = 25,75 %

Вартість капіталу і вартість підприємства взаємозалежні.

Один з методів оцінки вартості підприємства - капіталізація доходів. Якщо спрогнозувати середньорічний грошовий потік (чистий прибуток плюс амортизація), а потім капіталізувати його, використовуючи як дисконтну ставку середньозважену вартість капіталу, одержимо вартість підприємства.

Чим більше грошовий потік, обумовлений діяльністю підприємства, і нижче вартість капіталу, тим вище вартість підприємства. Якщо вартість фінансування збільшується, то вартість підприємства зменшується. Зі зменшенням вартості фінансування вартість підприємства збільшується. Такий розрахунок можна застосовувати при рішенні різних задач, зокрема при виборі можливості продати підприємство за запропонованою ціною чи реконструювати його.

Приклад 11. Підприємство можна продати за 4,3 млн. гр. од. чи реконструювати. Після реконструкції прогнозується середньорічний чистий грошовий потік 0,54 млн. гр. од. Середньозважена вартість капіталу - 12%. Для вибору варіанта потрібно визначити вартість підприємства методом капіталізації доходів. Якщо вище виявиться ціна продажу, то підприємство доцільніше продати, а якщо вище буде розрахункова вартість, те вигідніше його реконструювати.

Рішення.

Розраховуємо вартість підприємства як приведену вартість вічної ренти по формулі:

FV_A=A /Kr.n (8.11)

0,54:0,12 = 4,5 млн. гр. од.

Оскільки 4,5 > 4,3, те кращим варіантом буде реконструкція підприємства.

Для зниження середньозваженої вартості капіталу можна використовувати такі прийоми, як зменшення дивідендів чи тимчасове відмовлення від їхньої виплати, виплата дивідендів акціями, залучення додаткової кредиторської заборгованості відповідно до договорів про постачання товарів, якщо це не загрожує значним зниженням показників ліквідності підприємства, одержання кредитів на пільгових умовах під пріоритетні інвестиційні програми.

Керування структурою капіталу

У процесі управління капіталом підприємства необхідно враховувати, що вартість капіталу залежить від рівня підприємницького і фінансового ризику, пов'язаних з цим підприємством.

Рівень підприємницького ризику виміряється силою впливу операційного важеля. Фінансовий ризик пов'язаний з дивідендною політикою СПД і підвищенням частки позикових засобів у структурі капіталу та появленням фінансових витрат по обслуговуванню боргу.

Підвищення частки позикового капіталу може спонукати кредиторів підняти процентну ставку по кредитах; при цьому фінансові витрати ще більше зростуть. Оскільки виплата відсотків по кредитах відноситься до умовно-постійних витрат, то зросте також рівень підприємницького ризику СПД.

Однак залучення позикового капіталу в розумних межах дає можливість одержати так називаний ефект фінансового левериджу, що також повинні враховувати фінансові менеджери, регулюючи структуру капіталу підприємства.

Фінансовий леверидж - (важіль) означає використання боргів для фінансування інвестицій. Показником фінансового левериджу є відношення довгострокового позикового капіталу до власного капіталу (плече фінансового важеля).

Ефект фінансового важеля виявляється в збільшенні рентабельності власного капіталу за рахунок використання позикового капіталу, незважаючи на його платність. Беручи в борг кошти, фірма може збільшити доход на кожну одиницю власного капіталу, поки віддача від позикових засобів більше, ніж відсотки, що доплачуються за використання цього капіталу.

Ефект фінансового левериджу може бути не тільки позитивним, але і негативним. Зростання плеча фінансового важеля може привести до збільшення плати за кредит; якщо процентна ставка перевищить економічну рентабельність, фінансовий важіль буде зменшувати рентабельність власного капіталу.

Розглянемо докладніше дію фінансового левериджу на прикладах.

Приклад 12. Фірми А і Б мають однаковий капітал і однакову економічну рентабельність капіталу (розраховується як відношення суми прибутку (до відрахування податку) і відсотків за кредит до суми всього капіталу) – 20%. Розрізняються фірми А і Б структурою джерел фінансування: фірма А має в пасивах 1 млн. грн власного капіталу і не має позикових засобів, а фірма Б має 500 тис. грн власного капіталу і 500 тис. грн позикового капіталу. Прибуток (з урахуванням відсотків за кредит) обидва підприємства мають однаковий - 200 тис. грн (прибуток до відрахування податку плюс відсотки за кредит).

Визначити вплив фінансового левериджу на рентабельність підприємств.

Рішення

Рентабельність власного капіталу фірми А складає

200 тис.грн. / 1 млн.грн.× 100 % = 20 %.

Фірма Б повинна платити за користування кредитом 15 % від 500 тис. грн, тобто 75 тис. грн.

Таким чином, рентабельність власного капіталу фірми Б складає (200 тис. - 75 тис.) / 500 тис. × 100 % = 25 %.

При однаковій економічній рентабельності капіталу – 20 %, у фірм А та Б різна рентабельність власного капіталу через різну структуру пасивів.

Фірма Б має рентабельність власного капіталу на 5 % вище, ніж фірма А у результаті використання позикових засобів. Це і є ефект фінансового левериджу.

У зазначеному прикладі ефект фінансового важеля визначений без обліку податку на прибуток. З урахуванням податку на прибуток (наприклад 30 %) ефект зменшиться і складе:

5 % o (1 - 0,3) = 3,5 %.

Чим вище податок на прибуток, тим менше фінансовий важіль буде впливати на рентабельність власного капіталу, розраховану за чистим прибутком.

Ефект фінансового левериджу (ЕФЛ) можна розрахувати по формулі

ЕФЛ = (Рк - r)(1 - Нпр) ПК/ВК (8.12)

де Рк - економічна рентабельність капіталу (відношення прибутку до відрахування податку і відсотків за кредит до суми всього капіталу підприємства), %; r - процентна ставка за користування кредитом, %; Нпр - ставка податку на прибуток, частка одиниці; ПК/ВК - плече фінансового левериджу (відношення суми позикового капіталу до суми власного капіталу).

Підставивши у формулу (8.12) дані приведеного приклада, одержимо

ЕФЛ = (20 % - 15 %)(1 - 0,3) 500/500 = 3,5 %.

Завдання для самостійного виконання

Завдання 1. Банк надає підприємству кредит на умовах 2 грош.од. на кожну наявну у нього 1 грош.од. власних засобів. Своїх грошей підприємство не має, але може залучити акціонерний капітал, почавши випуск акцій. Банк дає кредит по ставці 6%, а акціонери згодні вкладати гроші за умови одержання 12%. Підприємству необхідні 3000 грош.од.

Розрахувати зважену середню вартість капіталу підприємства, якщо указана сума буде одержана як за рахунок акціонерного капіталу так і за рахунок кредиту (50/50).

Методичні вказівки до рішення завдання

1. Визначити необхідний чистий грошовий доход підприємства для задоволення вимог банку і вимог акціонерів

2. Визначити зважену вартість капіталу

Питання до теми

1. Що розуміється під вартістю капіталу підприємства?

2. Обґрунтуйте причину, по якій вартість капіталу підприємства приймається як показник дисконту при оцінці ефективності капітальних вкладень.

3. Від яких факторів залежить вартість капіталу?

4. Яке співвідношення між вартістю капіталу і ризиком інвестицій?

5. Який механізм впливу структури капіталу на його вартість?

6. Опишіть модель прогнозованого росту дивідендів.

7. У чому сутність цінової моделі капітальних активів?

8. Дайте визначення коефіцієнта бета. Як коефіцієнт бета може бути розрахований на практиці?

9. Опишіть модель прибутку на акцію.

10. Опишіть модель премії за ризик.

11. Яка з моделей оцінки вартості капіталу найбільш прийнятна для умов України?

12. У чому сутність моделі оцінки вартості капіталу, притягнутого за допомогою випуску привілейованих акцій?.

13. Опишіть моделі оцінки вартості позикового капіталу.

14. У чому сутність властивості податкової економії при використанні позикового капіталу?

15. Дайте визначення ефективної вартості позикового капіталу.

16. Запишіть формулу для визначення зваженої середньої вартості капіталу.

Дата добавления: 2014-12-29