Расчет и оценка показателей рыночной позиции организации

Ч F Ч

F

F F Fa

где В – выручка от продаж (в общем случае - объем продукции),

F - средняя за период стоимость основных средств, в самом худшем случае – отраженная в балансе остаточная, поскольку при этом фондооотдача может расти просто за счет начисления амортизации.

Fа - стоимость активной части основных фондов,

d_a - доля активной части основных средств,

f_a - фондоотдача активной части основных средств.

Формально фондоемкость определяется как величина, обратная по отношению к фондоотдаче:

Y = -‑---.

В

Однако полное название этого показателя – фондоемкость продукции - подсказывает, что он характеризует в первую очередь продукцию, а не основные средства.

Рентабельность основных средств (фондорентабельность):

П

Р_F = -‑---.

F

Несложно обнаружить наличие взаимосвязи между показателями фондорентабельности и фондотдачи:

П П В

Р_F = -‑--- = ----- * ----- = P_В * f,

F В F

где P_В – рентабельность продаж.

Фондовооруженность труда:

F

Ф = -‑---,

Ч

где Ч — среднесписочная численность работников.

Фондовооруженность труда и фондоотдача определяют уровень производительности труда (ПТ):

В В F

ПТ = -‑--- = -‑--- * ---‑- = f * Ф,

Использование основных средств признается эффективным, если относительный прирост объема продукции превышает относительный прирост стоимости основных средств (при этом наблюдается рост величины фондоотдачи). Увеличение фондоотдачи может иметь два положительных последствия:

1) прирост продукции;

2) сокращение потребности в основных средствах.

Рост фондоотдачи может наблюдаться при замене механизированного и автоматизированного труда ручным, что наблюдалось во многих российских организациях в первой половине 90-х годов прошлого века. Очевидно, что такой рост нельзя оценить положительно. Рост фондоотдачи отражает повышение эффективности деятельности организации только при одновременном росте производительности труда.

Оценка эффективности использования основных средств ОАО «РЖД»

Оценка может быть дана в динамике или в сравнении с конкурентами. Оценка динамики в условиях инфляции затруднительна, а с учетом выше описанной особенности оценки основных средств РЖД практически невозможна. Данные приведены в табл. 2.5.

Таблица 2.5

Показатели оценки использования основных средств ОАО «РЖД»

Показатель
Доля активной части на конец года (приведена в пояснительной записке)	н/д	0,884	0,886	0,883	0,889	0,896	0,899
Фондоотдача (расчетно)
по первоначальной стоимости на конец года	0,392	0,359	0,340	0,334	0,309	0,274	0,310
по средней остаточной стоимости	0,424	0,416	0,414	0,427	0,419	0,385	0,439

Как видно по данным табл. 2.5, доля активной части основных средств стабильно растет, за исключением 2007 г., что называется в пояснительных записках «прогрессивной тенденцией, обеспечивающей рост фондоотдачи, производительности труда и объема перевозок». Можно заметить, что в пояснительной записке 2007 г. приведен тот же комментарий, что вполне соответствует указанной динамике: значение показателя на начало года составляет 0,880. Видимо составители пояснительной записки решили, что пользователи не станут сверять значение с данными прошлого года. В последующие годы этот прием не применялся.

Что касается роста фондоотдачи, то, как видим, его просто нет.

Если рассчитывать фондоотдачу по первоначальной стоимости основных средств, то рост этого показателя наблюдается лишь в 2010 г. И этот рост легко объясняется отсутствием в 2010 г. (равно как и в предшествующем) переоценки. Значение показателя фондоотдачи вернулось в 2010 г. к уровню 2008 г. В условиях роста тарифов при отсутствии переоценок основных средств такая «стабильность» фактически означает снижение эффективности использования основных средств.

Для более точной оценки следует скорректировать выручку на темп роста тарифов, а стоимость основных средств на коэффициент переоценки. Однако если второй из этих показателей можно рассчитать по данным отчетности, то информацию о первом компания раскрывает непоследовательно.

В пояснительной записке ОАО приводятся значения «коэффициента отдачи основных средств», рассчитываемого как отношение выручки к остаточной стоимости основных средств (последняя строка табл. 2.5). Понятно, что такой порядок расчета дает больше шансов на то, чтобы увидеть рост фондоотдачи. До 2007 г. составители пояснительной записки пытались скорректировать значение показателя с учетом переоценки основных средств, видимо, с той же целью. Поэтому значения в пояснительной записке за 2006 г. не совпадают с приведенными в табл. 2.5. Однако начиная с 2007 г. корректировки не делались.

Динамика этого показателя выглядит предпочтительнее в сравнении с расчетом по первоначальной стоимости. Рост наблюдается не только в 2010 г., но и в 2007. Самое главное – в 2010 г. значение показателя оказалось максимальным за весь период наблюдений, что позволяет сделать вывод о повышении эффективности использования основных средств. Порочность такого расчета, приводящего к ошибочному выводу, обоснована выше (с. 92).

В действительности фактическое снижение фондоотдачи (в расчете по первоначальной стоимости, с учетом корректировок) в ОАО «РЖД» свидетельствует не столько о снижении эффективности использования основных средств, сколько об их обновлении значительно более высокими темпами по сравнению с ситуацией в МПС на рубеже веков, особенно в последние 4 года.

Ориентир для сравнительного анализа использования основных средств РЖД, как известно, внутри России отсутствует. Сравнение со средними значениями по отраслям в общем случае некорректно, поскольку, во-первых, при осуществлении разных видов деятельности организации используют производственные ресурсы в разных сочетаниях, и, во-вторых, в разных организациях могут применяться разные подходы к оценке основных средств в учете.

По утверждению Валерия Веремеева, начальника департамента экономической конъюнктуры и стратегического развития ОАО «РЖД», основные средства ОАО составляют «7% от фондов страны» при вкладе РЖД в ВВП страны «около 2%» [газ. «Гудок», 30.06.11 г.]. Как видим, формально эффективность использования основных средств ОАО «РЖД» значительно ниже средней по стране. Следует еще раз подчеркнуть, что такая оценка некорректна.

Показателями рыночной позиции называют аналитические показатели, рассчитываемые на основе оценок ценных бумаг компаний, в первую очередь, акций, обращающихся на фондовом рынке.

Как замечает британский экономист Джон Кэй, те времена, когда «умение разобраться в балансовом отчете компании уже делало инвестора умным», ушли в прошлое, «балансы потеряли свое прежнее значение». [газ. «Ведомости», 20.03.08 г.]

Ему вторит видный российский теоретик бухгалтерского учета профессор Я. В. Соколов:

«общепризнано, что в финансовом анализе предложены коэффициенты, позволяющие раскрыть подлинное содержание отчетности. Но все эти коэффициенты более чем сомнительны и могут привести к неверным решениям: … прибыль, полученная за отчетный период, искажена принципом начисления (амортизация, резервирование …), … актив [баланса] представлен или в прошлых ценах, которые лишены реального смысла, или в ценах текущих, но … это не реально вложенный капитал, а плод фантазии администраторов (менеджмента) фирмы. …

Где же правда? Не ищите ее … в итоге баланса. …правду … можно легко узнать в другом месте. Достаточно взять биржевой курс акций и умножить его на число акций компании, и в результате возникнет то, что любители науки и острых ощущений назовут капитализацией, то есть в нашем случае возникнет показатель Х руб. Вот его-то и следует сравнить с итогом баланса Y руб. И чем больше Х руб. будет над Y руб., тем эффективнее работает администрация предприятия, и тем больше отстает бухгалтерия от реальной оценки активов. Возможен, конечно, и другой случай, когда Х руб. меньше Y руб., но это свидетельствует о том, что или администрация прибедняется (это бывает достаточно часто), или она стоит на пороге краха.

Во всяком случае можно сделать два важных вывода: Х руб. – это правда жизни, и она, прежде всего, нужна для работы; Y руб. – это правда бухгалтерии, и ее ценность в том, чтобы как можно меньше отклоняться от Х руб. И чем меньше отклонение, тем реальнее данные бухгалтерского учета». [Журнал «Бух. 1С», №6, июнь 2008 г.]

Разумеется, профессор сильно преувеличивает. И прекрасно понимает это. А потому продолжает:

«Спрашивается, есть ли у нас основания верить, что если Х руб. = Y руб., то бухгалтерский учет отражает истину? Нет, конечно.

Курс акций носит объективный характер только на определенный момент времени. Этот курс постоянно меняется в зависимости от конъюнктуры, которую создают не столько реальные экономические процессы, сколько биржевые дельцы – спекулянты. Они могут ошибаться и постоянно ошибаются, и тем не менее, согласно статистическому закону больших чисел, их ошибки в существенной степени взаимопогашаются, и в результате, так или иначе, создается нечто достоверно надежное, ибо других, более убедительных критериев нет».

Рынок корпоративных ценных бумаг в России пока развит слабо, круг компаний, чьи акции котируются на рынке, ограничен, а на уровень котировки влияет множество неэкономических показателей. Таким образом, говорить о методике анализа, которую можно было бы применять на практике, не приходится. Можно лишь назвать основные показатели, применяемые в развитых экономических странах.

Основным показателем можно считать показатель прибыли на акцию (EPS):

Чистая прибыль за период (год)

Кп/а = -----------------------------------------------------------------------.

Средневзвешенное количество акций в обращении

В соответствии с Методическими рекомендациями по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию (утв. приказом Минфина РФ от 21 марта 2000 г. № 29н) акционерное общество раскрывает информацию в двух величинах: базовой прибыли на акцию и разводненной прибыли на акцию. Такой порядок соответствует международной практике.

Базовая прибыль на акцию определяется как отношение базовой прибыли (убытка) отчетного периода к средневзвешенному количеству обыкновенных акций, находящихся в обращении в течение отчетного периода. Базовая прибыль отчетного периода определяется путем уменьшения прибыли отчетного периода, остающейся в распоряжении организации после налогообложения, на сумму дивидендов по привилегированным акциям, начисленным за отчетный период.

Величина разводненной прибыли на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли (увеличения убытка), приходящейся на одну обыкновенную акцию, за счет конвертации всех конвертируемых ценных бумаг АО в обыкновенные акции и исполнения всех договоров купли-продажи обыкновенных акций у эмитента по цене ниже их рыночной стоимости.

Необходимо отметить, что в литературе по финансам очень часто понятие «прибыль» смешивается с понятием «доход». В результате, например, вместо «прибыль на акцию» получается «доход на акцию». Это обусловлено сложившейся практикой перевода с американского варианта английского языка. Исходя из терминологии, употребляемой в бухгалтерской отчетности, такой перевод является некорректным. Но если сказать «дивидендная прибыльность» вместо общепринятого «дивидендная доходность» (см. ниже), - не поймут.

Как бы то ни было, для оценки величины прибыли на акцию следует учесть значение показателя дивидендного выхода, который определяется как доля чистой прибыли, направленной на выплату дивидендов по обыкновенным акциям:

Сумма к выплате по дивидендам

Кдв = --------------------------------------------------

Чистая прибыль

Высокое значение обоих коэффициентов говорит о том, что фирма успешно развивается и направляет значительную часть прибыли на дивиденды. Низкое значение второго коэффициента при высоком - первого свидетельствует об агрессивном развитии компании, преимущественном направлении заработанных средств в инвестиции. Наоборот, высокое значение второго коэффициента при низком – первого может говорить о попытке «сделать хорошую мину при плохой игре», то есть искусственно завысить привлекательность компании для акционеров.

Очевидным индикатором эффективности вложения средств в акции компании является дивидендная доходность:

Дивиденд на одну акцию

Кдд = -----------------------------------------.

Рыночная цена акции

Ясно, что наиболее привлекательными являются акции компаний с высоким значением данного показателя. Однако даже небольшое его значение в период бурного развития компании может сулить хорошие перспективы.

По итогам 2011 г. дивидендная доходность у 10 наиболее щедрых европейских компаний, входящих в индекс STOXX-600 (сводный индекс крупнейших европейских компаний), 7,6-12,7%, в FTSE-100 (лондонский биржевой индекс) – 5,8-9,4%. Причем наиболее высокая – в секторах телекоммуникации, энергетики и инфраструктуры. Дивидендная доходность европейских компаний 4,4% против 3,2% в развивающихся странах и 2,3% в США. У российских компаний дивидендная доходность еще ниже – 2,1% [газ. Ведомости, 02.08.12 г.].

Самым популярным среди аналитиков и наиболее широко используемым в кругу потенциальных инвесторов является коэффициент соотношения цены (Р) и прибыли (Е) на акцию:

Рыночная цена акции

Кц/п (или Р/Е) = ---------------------------------------.

Прибыль на акцию

Можно определить это значение и иначе, а именно как отношение суммарной рыночной стоимости акций (т. н. капитализации) к общей величине прибыли (чистой).

Формально значение коэффициента соответствует количеству лет, за которое возместятся расходы на покупку акции по текущей цене при сохранении текущей прибыльности.

В широком смысле значение коэффициента выражает позицию рынка в отношении потенциала экономического роста компании, ее дивидендной политики и степени риска, связанного с инвестициями в эту компанию. Данная оценка, как индикатор уровня доверия, включает в себя несколько элементов, в частности перспективы развития сектора рынка, в котором компания осуществляет свою деятельность, а также оценку рынком того, насколько компания способна использовать рыночные возможности, прогноз состояния экономики в ближайшие годы и оценку текущих результатов деятельности компании.

Высокое значение показателя указывает на положительную оценку влияния перечисленных факторов с позиций рынка. Однако высокое значение может указывать также на то, что компания готовится к продаже или что текущая прибыль временно находится на низком уровне. Низкий уровень коэффициента может показывать, что перспектива получения компанией прибылей в будущем связана с большим риском [1, с. 713-714].

Для различный отраслей характерен разный уровень Р/Е. Традиционно он достаточно высокий у высокотехнологичных компаний (например, 46 у Google и 23 у «Вымпелкома») и низкий у компаний сырьевого сектора (у Exxon Mobil, несмотря на ее рекордную в корпоративной истории США прибыль по итогам 2006 г., он составляет 11, а у «Лукойла» - 8). У компаний из развивающихся стран Р/Е в среднем ниже. Так, у индекса MSCI Emerging Markets этот показатель составляет около 15, а у американского индекса S&P 500 – около 18 [10].

Транспортные компании США (с которыми, очевидно, наиболее оправданно сравнение РЖД) оцениваются рынком неоднозначно. Так, у BNSF, которая, так же как и РЖД владеет инфраструктурой, по данным Dow Jones, P/E превышает 16,4. А у JB Hunt Transport Services, которая почти треть выручки получает от интермодальных перевозок, включая контейнерные, P/E равно 19,4 [газ. Ведомости, 26.02.07 г.].

Используя вышеприведенные значения P/E и отталкиваясь от чистой прибыли по МСФО за 2006 г. (140 млрд руб. или $5,8 млрд по курсу 24 руб. за $1), можно получить приблизительную оценку ОАО «РЖД» в $100 млрд (5,8*17), приведенную выше со слов вице-президента Федора Андреева.

Многие аналитики при оценке привлекательности акций обращают внимание не на прибыль компании, а на генерируемый ею чистый денежный поток (CF). Невысокое значение P/CF (отношения капитализации к чистому денежному потоку) означает, что у компании здоровый бизнес, у нее остается достаточно свободных денежных средств, которые могут быть направлены на выплату дивидендов или выкуп акций.

(Можно заметить, что МСФО все больше ориентируются на оценку активов по совокупности генерируемых ими будущих денежных потоков. Тогда и стоимость всего бизнеса оказывается не чем иным как текущей стоимостью будущих чистых денежных потоков (см. ниже).)

Однако низкое значение показателя P/CF может сложиться и в том случае, если компания накапливает денежные средства, не инвестируя в развитие бизнеса. Это, очевидно, не лучшая характеристика.

Балансовая стоимость акции (BV) определяется как отношение суммы чистых активов компании к количеству размещенных акций:

Чистые активы

Кбс = ------------------------------------------------

Количество размещенных акций

Используя эту оценку, рассчитывают коэффициент соотношения рыночной цены и балансовой стоимости акции:

Рыночная цена акции

Кц/с (P/BV) = ---------------------------------------------

Балансовая стоимость акции

В зависимости от бизнеса компании этот коэффициент может иметь существенное значение, а может не иметь никакого. Балансовая стоимость не отражает интеллектуальный, трудовой потенциал, то есть то, что важно для высокотехнологичных компаний. У них, следовательно, данный коэффициент завышен. Считается, что он хорош для оценки, например, финансовых, строительных, транспортных компаний.

Повышение уровня P/BV может служить настораживающим сигналом для инвестора. Для индекса S&P 500 в последние годы значение коэффициента составляет 3,1. Для сравнения: в конце 1990-х годов, когда на фондовом рынке США надувался мыльный пузырь, впоследствии лопнувший, значение достигало 4,5 [10].

Вышеприведенные коэффициенты можно отнести к категории «классических» показателей. В последние годы разработаны два новых подхода, основанные соответственно на концепции добавленной экономической стоимости (economic value added, EVA) и на будущих денежных потоках (например, cash-flow return on investment, CFROI).

Как уже было отмечено, показатели, основанные на рыночной оценке акций, далеко не всегда отражают реальное финансовое положение компаний и позволяют принимать экономически обоснованные управленческие решения. Особенно ненадежными они оказываются именно тогда, когда это больше всего нужно – в периоды нестабильности.

Вот, например, как описывает ситуацию, сложившуюся на российском фондовом рынке к середине сентября 2008 г. финансовый аналитик, управляющий директор Unicredit Aton Стивен Дашевский:

«… акции российских компаний очень дешевы. Более того, стандартные аналитические термины «дешевый» или «недооцененный» уже вряд ли подходят для того, чтобы охарактеризовать рынок, который сейчас представляет собой коллекцию аномальных оценок, редко встречавшуюся не только в России, но и в современной истории финансов вообще.

Судите сами. Рыночная капитализация «Сургутнефтегаза» примерно равна сумме денежных средств на его балансе и ожидаемой в этом году прибыли, все остальное вы получаете бесплатно. … Многие крупнейшие ресурсные компании стоят меньше их утроенного прогнозируемого денежного потока по итогам 2008 г. … Лучшие торговые сети и компании потребительского сектора, обладающие солидным потенциалом роста и традиционно оправдывающие все прогнозы, торгуются с одноразрядными коэффициентами прибыли на 2009-2010 гг. [То есть, Р/Е меньше 10]. Значение индекса РТС предполагает коэффициент Р/Е на уровне 5 – это, пожалуй, минимальное значение за последнее десятилетие.

… текущие цены на рынке выглядят так, будто нас ждет экономический Армагеддон: многолетняя глобальная рецессия, коренное изменение модели потребления ресурсов и устойчивый коллапс оценочных коэффициентов акционерного капитала.

…

Так что делать сейчас инвестору? … Если перефразировать профессора Преображенского: не читать финансовых изданий перед обедом – аппетит испортите, а знаний не прибавится». [газ. «Ведомости», 15.09.08 г.]

Дата добавления: 2014-12-26