Дисконтированный срок окупаемости инвестиций. 1 страница

Это срок, за который окупятся первоначальные затраты на реализацию проекта за счет доходов, дисконтированных по заданной процентной ставке (норме прибыли) на текущий момент времени.

Первоначальные затраты - затраты на приобретение, установку и пуск основных средств. Для упрощения считается, что первоначальные затраты возникают одновременно в момент пуска в эксплуатацию оборудования или других основных средств. К первоначальным затратам могут относиться и оборотные средства, необходимые для реализации инвестиционного проекта.

Сущность метода дисконтированного срока окупаемости состоит в том, что из первоначальных затрат на реализацию инвестиционного проекта последовательно вычитаются дисконтированные денежные доходы с тем, чтобы окупились инвестиционные издержки. Таким образом, дисконтированный срок окупаемости включает такое количество лет реализации инвестиционного проекта, которое необходимо для его окупаемости. Достоинство метода состоит в том, что он имеет четко выраженный критерий приемлемости инвестиционных проектов. При использовании этого метода проект принимается, если он окупит себя за экономически оправданный срок своей реализации.

ВОПРОС 11

ПОНЯТИЕ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, выступа­ющая как целостный объект управления.

Это означает, что при форми­ровании портфеля и в дальнейшем изменяя его состав, структуру ме­неджер-управляющий формирует новое инвестиционное качество с за­данным соотношением риск/доход. Однако созданный портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, об­лигаций с различной степенью обеспечения и риска и бумаг с фиксиро­ванным гарантированным государством доходом, т.е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущих поступлений — дивиден­дов, процентов.

Теоретически портфель может состоять из бумаг одно­го вида. Его структуру можно изменить путем замещения одних бумаг другими. Вместе с тем каждая ценная бумага в отдельности не может достичь подобного результата.

Смысл портфеля — улучшишь условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестици­онные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.

В процессе формирования портфеля достигается новое инвестицион­ное качество с заданными характеристиками. Портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечива­ется требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль мо всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного со­вершенствования структуры уже сформированных портфелей и создания новых в соответствии с пожеланиями инвесторов. Надо сказать, что ука­занная проблема относится к числу тех, которые имеют общую схему решения, но которые практически не решаются до конца. С учетом инве­стиционных качеств ценных бумаг можно сформировать различные пор­тфели, в каждом из которых будет собственный баланс между существу­ющим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им от­дачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов позволяет определить тип портфеля ценных бумаг.

Тип портфеля — это его инвестиционная характеристики, осно­ванная на соотношении дохода и риска.При этом важным признаком классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов.

Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая сто­имость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост его капи­тальной стоимости вместе с получением дивидендов. Однако дивиденд­ные выплаты производятся в небольшом размере. Темпы роста курсо­вой стоимости совокупности акций, входящих в портфель, определяют виды портфелей, входящих в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В его состав входят акции молодых, быстрорастущих компа­ний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно риско­ванными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным. Состоит в основном из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами рос­та курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в тече­ние длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвести­ционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бума­гами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые ин­струменты, состав которых периодически обновляется. При этом обес­печивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вло­жений. Надежность определяется ценными бумагами консервативного роста, а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип является наиболее распространенной моделью портфеля и пользу­ется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода - данный тип портфеля ориентирован на полу­чение высокого текущего дохода — процентных и дивидендных вып­лат. Он составляется в основном изакций дохода, т.е. таких акций, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимостью и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвести­ционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то. что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого от­вечала бы минимальной степени риска, приемлемого консерватив­ным инвестором. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка, у которых высокое соотношение стабильно выплачиваемого процента и курсо­вой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных цен­ных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и низких дивидендных или процент­ных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав дан­ного портфеля, дает владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием дру­гой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

Портфель двойного назначения. В состав этого портфеля включа­ются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вло­женного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвес­тиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются зна­чительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бу­маг, быстро растущих в курсовой стоимости, и из высокодоходных цен­ных бумаг. В состав портфелей могут включаться и высокорискован­ные ценные бумаги, а также обыкновенные и привилегированные ак­ции, облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в тс или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывает­ся большая часть средств.

УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг изменчив, и для того, чтобы со­став и структура портфеля соответствовали его типу, необходимо уп­равление портфелем. Под управлением понимается применение к сово­купности различных видов ценных бумаг определенных методов и тех­нологических возможностей, которые позволяют:

• сохранить первоначально инвестированные средства;

• достигнуть максимального уровня дохода;

• обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые соот­ветствовали бы интересам его держателя. Поэтому необходима теку­щая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга фак­торов, которые могут вызвать изменение его составных частей.

Совокупность применяемых к портфелю методов и технических воз­можностей представляет способ управления, который может быть оха­рактеризован как «активный» и «пассивный».

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемким элемен­том управления является мониторинг, представляющий собой непрерыв­ный детальный анализ:

• фондового рынка, тенденций его развития;

• секторов фондового рынка;

• финансово-экономических показателей фирмы-эмитента ценных
бумаг;

• инвестиционных качеств ценных бумаг.

Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор цен­ных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствую­щими данному типу портфеля.

Мониторинг является основой как активного, так и пассивного спо­собов управления. Активная модель управления предполагает тщатель­ное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечаю­щих инвестиционным целям портфеля, а также быструю смену состава фондовых инструментов, входящих в него.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменени­ем котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что состояние российского фондового рынка адекватно активной модели мониторинга, которая делает управление портфеля эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возмож­ных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Рис. Процесс управления портфелем ценных бумаг

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и прибрести наиболее эффективные ценные бумаги и макси­мально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестицион­ных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» пор­тфеля с учетом вновь приобретенных ценных бумаг н продажи низкодоходных с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» пор­тфеля. При этом нельзя не учитывать затраты по изменению состава портфеля, что в определенной степени зависит от формы обмена, или так называемого «свопинга».

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превратить в реальность то, что подсказывает анализ. От него требу­ются смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом. Затраты по активному управле­нию портфелем довольно высоки.

Какие же формы «свопинга», или обмена старого портфеля на но­вый, чаще применяют в работе отечественные менеджеры? Посколь­ку им приходится, как правило, работать с государственными цен­ными бумагами, то в основном это «подбор чистого дохода» и «под­мена».

Например, при работе с портфелем ГКО менеджер постоянно осу­ществлял «подбор чистого дохода». Он проводится из-за временной рыночной неэффективности; при этом две идентичные облигации об­мениваются по ценам, немногим отличающимся друг от друга. В ито­ге продается облигация с низким доходом, а покупается — с более высоким.

«Подмена» предполагает обмен двух похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих разные курсовые цены: например, ГКО на ОФЗ-ПК. «Сектор-своп» предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различными сроками действия и доходом. При этом особое внимание менеджеров привлекают ценные бумаги, показа­тели которых заметно отличаются от средних. При получении инфор­мации о том. что условия, вызывающие отличия, могут измениться, менеджеры проводят операции купли-продажи с этими фондовыми цен­ностями.

В случае нестабильности учетной ставки используется метод «пред­видения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Высокая конъ­юнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок су­ществования портфеля; чем больше срок действия портфеля, тем значи­тельнее его стоимость подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок. Активный мониторинг на спекулятивном, нестабиль­ном рынке представляет непрерывный процесс. Управление портфелем ценных бумаг ориентируется в этом случае на возможные изменения учетной ставки ценных бумаг, входящих в его состав.

Пассивное управление предполагает создание диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточно эффективном рынке, насыщенном ценными бумагами высокого качества. Продолжительность «жизни» портфеля предполагает стабильность про­цессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, на­личия в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также неста­бильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.

Вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэф­фективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить до­ход от спекулятивных операций на бирже.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не ры­ночные изменения, как в случае активного управления, а падение до­ходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность яв­ляется тем индикатором, который заставляет «перетряхнуть» портфель. Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем. Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значитель­ного выигрыша, если к агрессивному портфелю применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на ак­тивное управление, ориентированное, например, для портфеля регу­лярного дохода.

Выбор тактики управления зависит также от способности менедже­ра (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если он плохо ориентируется в ценных бумагах или не учитыва­ет время, то ему следует создать диверсифицированный портфель и дер­жать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он в состоя­нии верно спрогнозировать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления. Например, пассивный метод управления возможен по порт­фелю облигаций государственного сберегательного займа. Расчет до­ходности и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляется малопривлекательным.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет или на основе договора. Активное управление предполагает высокие затра­ты специализированного финансового учреждения, которое берег на себя решение всех вопросов по купле-продаже и структурному пост­роению портфеля ценных бумаг клиента, управлению имеющихся в его распоряжении средств инвестора. Управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегией и т.д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а, следова­тельно, комиссионное вознаграждение определяется процентом от по­лученной прибыли. Данный вид услуг называется «договором об управлении портфелем цен­ных бумаг».

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается порт­фельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссион­ное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название «доверительные банковские опе­рации».

ВОПРОС 12

Доходность и риск портфеля ценных бумаг.

Доходность портфеля— комплексный показатель, ха­рактеризующий эффективность вложения средств и возможный будущий доход инвестора; позволяет оценить эффективность вло­жений средств и выбрать альтернативный вариант инвестирова­ния в различные финансовые инструменты рынка ценных бумаг.

Ожидаемая доходность портфеля – средневзвешенное значение ожидаемых значений доходности ценных бумаг, входящих в портфель. При этом вес каждой ценной бумаги определяется относительным количеством денег, направленных инвестором на покупку этой ценной бумаги.

Доходность портфеля ценных бумаг рассчитывается путем математического взвешивания доходности каждого инстру­мента, помещенного в портфель, по его денежному объему в порт­феле.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля равна:

Где - ожидаемая доходность портфеля, % в год;

- доля в общих инвестиционных расходах, идущая на приобретение i-ой ценной бумаги (вес i-ой ценной бумаги в портфеле);

- ожидаемая доходность i-ой ценной бумаги;

n- число ценных бумаг в портфеле.

Средняя арифметическая доходность (ожидаемая) i-ой ценной бумаги определяется по формуле:

Где - вероятность значений доходности;

- значения доходности в конце t периода;

n- количество лет, в течение которых велись наблюдения.

= 1/ n (например, если исследуется доходность акции за предшествующие 10 лет, то вероятность каждой годовой доходности составляет 1/10),

тогда

Риск ценной бумаги измеряют с помощью дисперсии и стандартного отклонения .

, .

Если при анализе риска используются статистические методы, то ожидаемые риски портфеля представляют собой сочетания стандартных отклонений входящих в него активов. Поскольку различные активы по-разному реагируют на конъюнктур­ные изменения рынка, ожидаемый риск портфеля в большинстве случаев не соответствует средневзвешенной величине стандартных от­клонений входящих в него активов. Это объясняется тем, что дисперсия портфеля зависит не только от дисперсий входящих в портфель ценных бумаг, но также и от взаимосвязи доходностей ценных бумаг портфеля друг с другом. То есть риск портфеля объясняется не только индивидуальным риском каждой отдельно взятой ценной бумаги портфеля, но и тем, что существует риск воздействия изменений наблюдаемых ежегодных величин доходности одной акции на изменения доходности других акций, включаемых в инвестиционный портфель.

Для измерения степени взаи­мосвязи и направления изменения доходностей двух активов ис­пользуются статистические показатели ковариации и корреляции.

Когда рассматриваются величины доходности ценных бумаг за прошедшие периоды, ковариация рассчитывается по формуле:

Где - ковариация между величинами доходности ценной бумаги i и ценной бумаги j;

r_it и r_jt – доходность ценных бумаг i и j в момент времени t;

E(r_i) и E(r_j) – ожидаемая (средняя арифметическая) доходность ценных бумаг i и j;

n- количество лет, в течение которых велись наблюдения.

Положительное значение ковариации свидетельствует о том, что доходности изменяются в одном направлении, отрицательное — об изменении в противоположных направлениях. При слабо вы­раженной зависимости значение ковариации близко к нулю.

Ковариация зависит от единицы измерения исследуемых ве­личин, что ограничивает ее применение на практике. Более удоб­но использование производной от нее — коэффициента корреля­ции, вычисляемого по формуле:

.

Коэффициент корреляции между доходностью ценных бумаг i и j равен отношению ковариации доходности этих ценных бумаг к произведению их стандартных отклонений. Коэффициент корреляции, обладая свойствами ковариации, яв­ляется безразмерной величиной и принимает значения от +1 до -1; для независимых случайных величин корреляция близка к нулю.

Если >0, то доходность ценных бумаг i и j имеет тенденцию изменяться в одних и тех же направлениях. Чем ближе значение к +1, тем сильнее эта взаимосвязь.. Когда оно = +1, то считается, что ценные бумаги i и j имеют абсолютную положительную корреляцию: в этом случае значения годовой доходности связаны положительной линейной зависимостью, то есть любым изменениям r_it всегда соответствуют пропорциональные изменения r_jt в тех же направлениях.

Если <0, то r_it и r_jt –имеют тенденцию изменяться в разных направлениях. Чем ближе значение к -1, тем выше степень отрицательной взаимосвязи. При =-1 наблюдается абсолютная отрицательная корреляция, когда r_it и r_jt связаны отрицательной линейной зависимостью.

При =0 отсутствует какая-либо взаимосвязь между величинами доходности двух ценных бумаг.

Стандартное отклонение портфеля из двух активов имеет вид:

Когда в исследуемый портфель входят n ценных бумаг, то риск рассчитывается по формуле:

.

Коэффициент корреляции важен для формирования портфеля. Чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, составляющих портфель, тем ниже и риск инвестиционного портфеля.

При объединении в портфель активов с корреляцией +1 риск не уменьшается, а лишь усредняется. Идеальный портфель состо­ит из активов с корреляцией —1. При отрицательной корреляции между активами риск портфеля меньше средневзвешенной суммы рисков, привносимых каждым конкретным активом, поэтому при формировании портфеля необходимо стремиться к объединению активов с наименьшей корреляцией доходностей (этот частный случай диверсификации называется хеджированием).

Для оценки риска портфеля необходимо сначала рассчитать среднюю фактическую доходность портфеля за n-периодов, затем риск портфеля; сравнить совокупный портфель с другими портфелями на основе коэффициента вариации:

Сравнительная эффективность инвести­ций при формировании портфеля. Очень часто инвестор стоит перед выбором того или иного портфеля. Основ­ными критериями при этом должны выступать доходность, риск и срок инвестирования. Между первым и двумя последними показателями портфеля должна существовать прямо пропорциональная зависимость:

■ чем больше риск портфеля, тем больший он должен прино­сить доход;

■ чем больше срок инвестирования, тем больше должна быть доходность, ожидаемая от инвестиций.

Из двух портфелей, обладающих одинаковым уровнем дохода, наиболее эффективен тот, который обеспечивает наименьший риск и/или срок инвестирования, т.е. из двух портфелей с одинаковым сроком и/или риском выбирают тот, который обладает наиболь­шей доходностью.

Для этого инвестор должен оценить ожидаемую доходность, дюрацию и стандартное отклонение каждого портфеля, а затем выбрать «лучший» из них.

Если сравнивать портфели только по их абсолютным значени­ям, то, как правило, сложно сделать правильную оценку. Напри­мер, доходность одного портфеля составляет 150% годовых, а вто­рого — 100%. Результаты по формированию первого портфеля ка­жутся более предпочтительными. Однако, если его риск в два раза выше риска второго портфеля, то второй более эффективен. Для оценки эффективности портфеля используют относительные по­казатели, учитывающие его доходность и риск. Один из таких по­казателей — коэффициент эффективности портфеля:

где — ожидаемая доходность портфеля;

— среднеквадратическое отклонение, рассчитываемое на основе факти­ческой доходности.

Чем больше коэффициент эффективности, тем выше ожидае­мый доход портфеля (на величину риска).

ВОПРОС 13

При оценке эффективности инвестиций необходимо учитывать влияние инфляции. Это можно делать корректировкой на темп инфляции (i):

- либо будущих поступлений,

- либо ставки дисконтирования.

Наиболее корректной, но более трудоемкой в расчетах явля­ется методика, предусматривающая корректировку факторов, влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов, например, объема выручки и переменных расходов.

Корректировка может осуществляться с использова­нием разных индексов, поскольку индексы цен на продукцию коммерческой орга­низации и потребляемое ею сырье могут существенно отличаться от индекса ин­фляции.

С помощью таких пересчетов исчисляются новые денежные потоки, кото­рые сравниваются между собой с помощью критерия NPV.

Более простой является методика корректировки ставки дисконтирования на темп инфляции.

Формула, связывающая реальную ставку дис­контирования (г), применяемую в условиях инфляции номинальную ставку дисконтирования (p) и темп инфляции:

1 + p = (1 + r) * (1 + i) = 1 + r + i + r*i

Последним слагаемым ввиду его малости в практических расчетах пренебрега­ют, поэтому окончательная формула имеет вид:

p = r + i

Имитационная модель учета риска

Этот подход связан с корректировкой денежного потока и последующим расчетом NPV для всех вариантов (имитационное моделирование, или анализ чувствительности). Методика анализа:

- по каждому проекту строят его возможные варианты развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;

- по каждому из вариантов рассчитывают соответствующее значение NPV, т.е,
получают три величины: NPV_P, NPV_ml, NPV_о;

- для каждого проекта рассчитывают размах вариации NPV по формуле

R (NPV) = NPV_o – NPV_p

- из двух сравниваемых проектов считается более рисковым тот, размах вариа­ции NPV которого больше.

Существуют модификации рассмотренной методики, предусматривающие применение количественных вероятностных оценок. В этом случае методика имеет следующий вид:

- по каждому варианту рассчитывают пессимистическую, наиболее вероятную
и оптимистическую оценки денежных поступлений и NPV;

- для каждого проекта значениям NPV_P, NPV_ml, NPV_о присваивают вероятности
их осуществления;

- для каждого проекта рассчитывают вероятное значение NPV, взвешенное по присвоенным вероятностям, и среднее квадратическое отклонение от него;

- проект с большим значением среднего квадратического отклонения считает­ся более рисковым.

Методика построения безрискового эквивалентного денежного потока

Логика построения безрисковых эквивалентов базиру­ется на идеях теории полезности и построении кривых безразличия. Рассматривая поэлементно де­нежный поток рискового проекта, инвестор пытается оценить, какая гарантиро­ванная (т.е. безрисковая) сумма денег потребуется ему, чтобы быть индифферент­ным к выбору между этой суммой и ожидаемой (т.е. рисковой) величиной k-гo элемента потока.

Дата добавления: 2015-04-24