Средневзвешенная цена капитала

Налоги

При оценке цены различных составляющих капитала возникает вопрос с налогах: на какой базе проводится расчет – доналоговой или посленалоговой. Для ответа на этот вопрос необходимо иметь в виду, что для акционеров представляет интерес денежный поток, доступный для распределения, т.е. поток, остающийся в их распоряжении после уплаты фирмой всех налогов. Таким образом, если исходить из условия, что целью управления фирмой является максимизация благосостояния акционеров и, как следствие этого, максимизации цены акций, можно сделать вывод, что в анализе необходимо с максимальной полнотой учитывать влияние налогов. Поэтому, все последующие алгоритмы расчета WACC будут построены на посленалоговой базе.

9.1.2. Цена источника «заемный капитал»

Как было показано ранее, при увеличении заемного капитала следует принимать в расчет посленалоговые затраты на его привлечение. Оценка таких затрат исключительно важна. Однако на практике при этом возникает ряд трудностей. Во-первых, как было отмечено выше, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете WACC краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда заранее определена схема начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности. Компании могут одновременно использовать фиксированную и плавающую процентные ставки, простой и конвертируемый долг, долг с образованием фонда погашения задолженности и без него. Все эти виды задолженности обычно имеют разную цену.

Маловероятно, чтобы финансовый менеджер в начале планируемого периода точно знал все виды и суммы долга, который будет привлекаться в этом периоде. Вид фактически используемой задолженности будет зависеть от тех конкретных активов, которые надо будет финансировать, а также от условий рынка капитала в том его виде, в котором он будет существовать в то время. Однако финансовый менеджер в начале периода знает, какие виды заемных средств обычно используются в его фирме.

Отметим, что для большинства видов займов, размещаемых публично, затраты на размещение обычно не превышают 1%, а при частном размещении эти затраты еще меньше. Следовательно, если не брать в расчет затраты на размещение, ошибка будет незначительной, а цена заемного капитала, может быть рассчитана по формуле (28)

(28)

где x _з– цена заемного капитала, r – процентная ставка по займу, T – ставка налога.

Стоит отметить, что цена заемного капитала может измениться при изменении ставки налога. Во-первых, правительство может увеличить или уменьшить налоговую ставку и тем самым повлиять на посленалоговую цену займа. Во-вторых, если компания получила убыток, то она не сможет воспользоваться налоговыми льготами. Если убыточная деятельность продолжается последовательно в течение нескольких лет, преимущество от уменьшения налогооблагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до тех пор, пока деятельность компании вновь не станет прибыльной. Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может быть выше или ниже прогнозной.

9.1.3. Цена источника «привилегированные акции»

Многие фирмы используют привилегированные акции как составную часть своих источников финансирования. Этот источник средств имеет определенную специфику. Во-первых, дивиденды по привилегированным акциям так же, как и по простым, не являются объектом налоговых льгот. Поэтому при исчислении цены этого источника не требуется никакой налоговой корректировки. Во-вторых, хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению, либо созданием фонда погашения, либо и тем и другим. В-третьих, хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, фирмы обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае: они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов, в некоторых случаях, владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над фирмой.

Имея в виду отмеченную специфику, предположим, что банки, предоставляющие фирме кредиты, полагают, что эта фирма может выпустить бессрочные привилегированные акции с доходностью 10%. Так, если номинал акции составляет 100 дол., то годовой дивиденд по ней должен составить 10 дол. Кроме того, по оценке банкиров затраты на размещение акций составят 2,5% номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97,50 дол., а также возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно 10 дол. в качестве дивидендов. Таким образом, можно вычислить цену источника «привилегированные акции» (x _П.А)следующим образом (29):

(29)

где – годовой дивиденд по привилегированной акции, – цена привилегированной акции, F – затраты на размещение.

Применяя формулу к нашему примеру, получим цену источника «привилегированные акции» фирмы [7].

9.1.4. Цена источника «нераспределенная прибыль»

Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:

1) реинвестированием части прибыли,

2) новым выпуском обыкновенных акций.

Таким образом, когда анализируется цена источника «собственный капитал» для компании, речь идет о цене двух различных его компонентов. Вначале рассмотрим цену нераспределенной прибыли.

Определение цены заемного капитала и привилегированных акций основывается на том доходе, который инвестор требует в виде компенсации за предоставление средств. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, может быть определена подобным образом, это , т.e., доходность, которую акционеры требуют от обыкновенных акций фирмы. Чистый доход фирмы, остающийся после налогообложения и выплаты дивидендов по привилегированным акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Держатели облигаций получают от фирмы проценты, владельцы привилегированных акций - фиксированный дивиденд. Оставшийся у фирмы доход принадлежит владельцам обыкновенных акций и служит своеобразной рентой за пользование акционерным капиталом. Управляющий может либо выплатить доходы в качестве дивидендов, либо реинвестировать их на развитие производства. Если часть доходов реинвестирована, альтернативные затраты (opportunity cost) для них будут следующими: акционеры могли бы получить эти доходы в качестве дивидендов и далее вложить их в ценные бумаги, недвижимость и т.п. Таким образом, фирма должна заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Таким образом, доходность, которую акционеры могут ожидать от альтернативных инвестиций с эквивалентным риском, равна . Поэтому если фирма не может инвестировать нераспределенную прибыль так, чтобы получить доходность большую, чем , то ей следует выплатить эти доходы своим акционерам, чтобы те сами инвестировали эти средства в различные активы, обеспечивающие требуемый уровень доходности.

В то время как привилегированные акции и кредит являются договорными обязательствами, цена которых определяется довольно легко, оценить коэффициент не совсем просто. Однако для этого можно использовать три метода:

1) модель оценки доходности финансовых активов;

2) модель дисконтированного денежного потока;

3) метод «доходность облигаций плюс премия за риск» [7].

Эти методы нельзя назвать взаимоисключающими – ни один из них не превосходит другие, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому, для исчисления цены собственного капитала фирмы, эти три метода могут применяться параллельно, а далее выбирают из них тот, который дает наиболее достоверные данные в каждом конкретном случае.

Модель оценки доходности финансовых активов (МОДА). Данная модель основывается на нескольких нереалистичных предположениях
и потому не может быть проверена эмпирически. Тем не менее, она часто используется в процессе оценки цены капитала благодаря своей логической
привлекательности.

В МОДА предполагается, что цена собственного капитала равна безрисковой доходности (доходности государственных ценных бумаг) плюс премия за риск. Премия за риск – это плата, которую требует инвестор за риск, она оценивается как произведение рыночной премии за риск и β-коэффициента данного вложения (30):

(30)

где – безрисковая доходность, – среднерыночная доходность. β-коэф-фициент позволяет определить степень чувствительности рассматриваемого финансового актива к рыночному риску. С помощью этой формулы можно вычислить требуемую доходность акций данной фирмы, которая далее может быть использована как оценка цены источника «нераспределенная прибыль».

Отметим, что β-коэффициент акции характеризует меру ее изменчивости относительно некой средней акции, а его значения обычно находятся из уравнения характеристической линии акций, представляющей собой линейную регрессию между прошлой доходностью данной акции и прошлой рыночной доходностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом. Значения β, найденные таким способом, называют историческими или фактическими.

Отметим, что исторические β отражают степень рисковости акций в прошлом, тогда как инвесторы заинтересованы в оценке будущего риска. Так, статистические данные могут характеризовать с положительной стороны финансовое состояние компании в прошлом. Однако ситуация вполне может измениться, и прогнозные расчеты покажут, что риск инвестирования в ценные бумаги компании будет выше, чем в предыдущие годы; возможна и обратная картина.

Поскольку фактические значения β-коэффициентов не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки. Это привело к появлению двух различных видов β коэффициентов: уточненная β и фундаментальная β. Поскольку алгоритм корректировки β требует наличия дополнительных статистических данных, мы не будем рассматривать его подробно.

Известна другая методика корректировки β, предполагающая учет ряда фундаментальных рыночных переменных, таких как финансовый леверидж, колебания объемов реализации и т. п. Конечным результатом этого подхода явилось появление фундаментальной β. Этот показатель постоянно уточняется для того, чтобы отразить изменения в операциях фирмы и ее структуре капитала, тогда как историческая и даже уточненная β такие изменения не учитывают и они отражаются в «истинных» значениях β лишь с течением времени.

Таким образом, β может быть вычислена различными способами, при этом в зависимости от используемого способа расчета будут получены различные значения β и, следовательно, различные значения цены капитала.

Метод дисконтированного денежного потока. Второй основной процедурой расчета цены нераспределенной прибыли является метод дисконтированного денежного потока (DCF). Известно, что теоретическая стоимость акции. Р ₀ рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:

Для целей оценки стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования (d) может быть использована . Если акция находится в состоянии равновесия (а это ее обычное состояние), то оценка ожидаемой доходности дает также и оценку требуемой доходности.

Если ожидается, что доходность акции будет расти с постоянным темпом, то для оценки мы можем использовать модель постоянного роста (31):

(31)

здесь – темп прироста.

Существует несколько способов определения темпа прироста доходности. Наиболее распространенный подход заключается в следующем: если темп прироста доходов и дивидендов был относительно стабилен в прошлом, а также если инвестор ожидает, что такая тенденция будет продолжаться, то сложившийся в прошлом темп прироста может быть использован как оценка будущего ожидаемого темпа прироста [7].

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск». Третий метод оценки требуемой доходности реинвестированной прибыли предполагает
сложение оцененной премии за риск и доходности собственных облигаций компании.

Оценить доходность к погашению облигаций своей компании, если эти бумаги продаются на бирже, либо узнать у финансирующего банка, если они еще не размещены. Гораздо сложнее обстоит дело с оценкой премии за риск.

Если премия за риск в предыдущие периоды была стабильна (или же она колебалась случайным образом вокруг определенной величины), то для оценки текущей премии за риск может быть использована (хотя и с некоторыми ограничениями) средняя историческая премия за риск. Однако значения премии за риск не стабильны, и поэтому некоторые аналитики соглашаются с тем, что более надежно было бы остановить свой выбор на текущем уровне премии за риск, а не на ее исторической средней. Многие исследования показали, что величина премии за риск довольно стабильна до тех пор, пока стабильны ставки процентов, но она начинает изменяться в те периоды, когда ставки процентов колеблются.

Выбор метода оценки – задача каждого конкретного случая. Если все три метода дали сильно различающиеся данные, то финансовому менеджеру следует, основываясь на здравом смысле, оценить относительные достоинства каждой оценки и выбрать ту из них, которая кажется наиболее достоверной при данных условиях. В значительной степени этот выбор основывается на понимании финансовым менеджером сущности и роли исходных параметров в каждом методе.

9.1.5. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска»

Как отмечалось выше, показатель цены нераспределенной прибыли необходим для обоснования целесообразности использования части прибыли для финансирования прироста активов компании. Однако, если темпы роста деятельности настолько значимы, что нераспределенной прибыли не хватает для их финансирования, компании придется увеличить собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Цена этого источника средств уже выше, чем нераспределенной прибыли. Необходимо отметить, что эмиссия обыкновенных акций, равно как и привилегированных акций и облигаций, связана с затратами на размещение. Эти затраты уменьшают чистый денежный поток, получаемый фирмой от выпуска новых обыкновенных акций, а это в свою очередь увеличивает цену источника.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», x _О.А может быть рассчитана с помощью модели дисконтированного денежного потока с постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение (32)

(32)

Эта процедура показывает, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска будет ожидать тот же поток дивидендов, что и держатель акций предыдущих выпусков. Однако компания от продажи акций нового выпуска получит (из-за затрат на размещение) меньшее по сравнению со стоимостью акций старого выпуска количество денег. Поэтому средства, полученные от продажи новых акций, должны «работать сильнее», для того чтобы «произвести» доходы, требуемые для обеспечения потока дивидендов [7].

Итак, мы обсудили процедуру оценки цены источников, заемный капитал, привилегированные акции, нераспределенная прибыль и обыкновенные акции нового выпуска. Теперь необходимо объединить эти оценки в одну, называемую средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Каждая фирма знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Когда фирма привлекает новый капитал, обычно она старается осуществить финансирование таким образом, чтобы с течением времени сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала выглядит следующим образом (33):

(33)

Здесь , и – оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала. Если фирма использует различные типы заемного капитала в качестве своих постоянных источников финансирования, цена этого источника в WACC сама может быть средней из некоторых компонент, собственный капитал, используемый в вычислениях, представлен либо ценой нераспределенной прибыли, либо ценой обыкновенных акций нового выпуска.

Следует особо подчеркнуть одну особенность: WАCC есть средневзвешенная цена каждого нового дополнительного доллара прироста капитала. Иначе говоря, WACC – это не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году. Менеджеры заинтересованы в получении цены капитала в первую очередь для формирования инвестиционного бюджета, а для этих целей требуется значение предельных затрат. Это означает, что необходимо исчислить цену каждого доллара прироста капитала, сделанного в течение года.

Каждый такой доллар состоит условно из нескольких элементов: заемный капитал, привилегированные акции и собственный капитал, при этом последний будет представлен либо нераспределенной прибылью, либо обыкновенными акциями нового выпуска.

Для примера предположим, что оптимальная, или целевая, структура источника средств фирмы подразумевает 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. В соответствии с ранее сделанными расчетами, источники средств имеют следующую цену^ заемный капитал без учета затрат на размещение, – 11%; привилегированные акции, – 10,3%; собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью, – 14,7%; собственный капитал, представленный обыкновенными акциями нового выпуска, – 16%. Предельная ставка налогообложения для компании составляет 40%.

Предположим далее, что фирме требуется дополнительно привлечь 100 дол. Для того чтобы сохранить структуру капитала оптимальной, ей следует привлечь 30 дол. заемного капитала, 10 дол. привилегированных акций и 60 дол. собственного капитала. Собственный капитал может быть получен либо путем вложения в дело нераспределенной прибыли, либо новым выпуском обыкновенных акций. Предположив, что в качестве источника собственных средств используется нераспределенная прибыль и применив формулу (33), получим средневзвешенную цену 100 дол. следующим образом:

0,3 * 11 % * 0,6 + 0,1*10,3 % + 0,6 * 14,7 % ≈ 11,8%.

Каждый новый доллар, привлеченный фирмой, состоит из 30 центов заемных средств, посленалоговая цена которых равна 6,6%, 10 центов привилегированных акций с ценой 10,3 % и 60 центов собственного капитала ценой 14,7 %. Средняя цена каждого нового доллара равна 11,8 % [7].

Выбор весов может быть основан на учетных (балансовых) оценках элементов пассива баланса фирмы либо на рыночной стоимости различных источников, отраженных в балансе, либо на оценке оптимальной структуры капитала фирмы менеджером. Эти оценки, в конечном счете, становятся целевыми для фирмы.

Дата добавления: 2015-08-31