Производственный и финансовый риски

РЕШЕНИЯ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА

Производственный риск (business risk) с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (ЭР, капитализации). Можно измерить разными способами, но для целей анализа структуры капитала лучше всего подходит следующая формула [7]:

ROA = доход инвесторов/ активы = чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате/ активы.

Далее, поскольку активы фирмы должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу
можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитала:

ROI = чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате/ инвестированный капитал.

Таким образом, производственный риск может быть измерен средним квадратическим отклонением либо ROA, либо ROI.

Отметим также, что, если фирма не пользуется заемными средствами и потому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности обыкновенного акционерного (собственного) капитала:

ROI (при отсутствии заемных средств) = ROE =

= чистая прибыль держателей обыкновенных акций/обыкновенный акционерный капитал.

Следовательно, производственный риск финансово независимой фирмы может измеряться средним квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE рентабельности акционерного капитала. Такая неопределенность, касающаяся будущей ROE, называется основным производственным риском [7].

Производственный риск зависит от ряда факторов, наиболее важные из них перечисляются ниже.

1. Изменчивость спроса. Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск.

2. Изменчивость продажной цены. Фирмы, продукция которых продается на очень переменчивом рынке, имеют больший производственный риск по сравнению с фирмами, отпускные цены которых более стабильны.

3. Изменчивость затрат на ресурсы. Фирмы, затраты на ресурсы которых неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска.

4. Возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения затрат на ресурсы. Поднимать свои отпускные цены при повышении затрат на ресурсы разные фирмы способны по-разному. Чем больше возможность фирмы регулировать отпускные цены так, чтобы они отражали состояние затрат, тем меньше степень производственного риска при прочих неизменных факторах.

5. Способность своевременно организовать производство новой продукции. Фирмы, работающие в таких высокотехнологических отраслях, как фармакология и компьютеры, зависят от постоянного потока новой продукции. Чем быстрее устаревает их продукция, тем больше производственный риск этих фирм.

6. Степень постоянства затрат: операционный рычаг. Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат, которые не снижаются при падении спроса, то для фирмы характерен относительно высокий уровень производственного риска [7].

Как отмечалось выше, уровень производственного риска частично зависит от удельного веса постоянных затрат в операционных затратах фирмы. Если их доля велика, даже небольшой спад объема реализации может привести к существенному падению рентабельности собственных средств, так что при прочих постоянных факторах чем выше постоянные затраты фирмы, тем больше ее производственный риск. Если большой процент общих затрат фирмы составляют постоянные, то о ней говорят, что она имеет высокий уровень операционного рычага. В деловой терминологии высокий уровень операционного рычага при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к большому изменению рентабельности собственных средств. Чем выше уровень операционного рычага, тем больше среднеквадратическое отклонение ожидаемого значения рентабельности собственных средств.

Финансовый риск – это дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала и/или за счет привилегированных акций. В принципе некоторая степень риска неотъемлема от деятельности фирмы. Это – ее производственный риск, определяемый как неопределенность относительно прогноза рентабельности собственных средств при условии финансирования фирмы только с помощью обыкновенных акций.

Для иллюстрации концентрации риска снова обратимся к следующему примеру [7]. Компания имеет 175000 дол. в активах и финансируется целиком за счет акционерного капитала, при этом ее ожидаемая ROE составила бы 12% при среднеквадратическом отклонении 8,0%. Теперь предположим, что существует другая структура капитала, а именно выпущен облигационный заем на сумму 87500 дол. под 10%. Ожидаемая рентабельность собственных средств поднялась бы до 18%:

Ожидаемая прибыль до вычета процентов и налогов	35 000 дол.
Проценты к уплате (10% от 87500 дол.)	8750 дол.
Налогооблагаемая прибыль	26250 дол.
Налоги (40%)	10500 дол.
Чистая прибыль	15750 дол.
Ожидаемая ROE (15750/87500)	18%

Таким образом, использование займа повысило бы ожидаемое значение рентабельности собственных средств с 12,0 до 18,0%.

Однако смешанное финансирование увеличивает также и риск для инвесторов акционерного капитала. Например, предположим, что прибыль до выплаты процентов и налогов составила 5000 дол. вместо ожидаемых 35000 дол. Если фирма не использовала займа, то ROE снизится с 12,0 до 1,7 %. Однако в случае финансирования с использованием займа ROE упадет с 18,0 до -2,6 %:

	Без займа, дол.	Заем 87500 дол.
Фактическая прибыль до вычета процентов и налогов
Проценты (10%)
Налогооблагаемая прибыль		-3750
Налоги (40%)		-1500
Чистая прибыль		-2250
Фактическая ROE, %	1,7	-2,6
Ожидаемая ROE, %	12,0	18,0

Более полный анализ влияния смешанного финансирования на рентабельность собственных средств фирмы представлен на рис. 9. Две линии на верхнем графике (1, 2) – оказывают уровень ROE, который существовал бы при разных значениях прибыли до выплаты процентов и налогов в условиях двух различных структур капитала. График построен на основе данных, полученных так, как было описано ранее. Линии показывают, что чем больше используется заемное финансирование, тем чувствительнее ROE к изменениям прибыли до выплаты процентов и налогов.

Нижняя часть рис. 9 показывает влияние способа финансирования на распределение вероятностей ROE фирмы. При отсутствии заемных средств фирма имела бы ожидаемое значение ROE, равное 12,0%, и относительно небольшую дисперсию. При 50% заемного капитала ожидаемая ROE повысилась бы до 18,0%, а распределение ROE стало бы значительно более плоским, что указывает на более высокое среднеквадратическое отклонение доходности и более рисковую ситуацию для вкладчиков акционерного капитала. Действиельно, среднее квадратическое отклонение ROE составляет 8,0% при отсутствии заемного капитала, но достигает величины в два раза большей – 16,0% – при 50% заемного капитала.

Рис. 9. Влияние финансового рычага на ROE [7]

Операционный и финансовый леверидж обычно действуют в одном и том же направлении. Оба они увеличивают ожидаемое значение ROE, но они увеличивают также и риск для держателей акций. Операционный леверидж влияет на производственный риск фирмы, заемное финансирование влияет на финансовый риск, и оба они влияют на общий риск фирмы.

8. РАСШИРЕННЫЙ АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ
ПРЕДПРИЯТИЯ. ФОРМУЛА ДЮПОНА

Дата добавления: 2015-08-31