Правовая защита инвесторов как критерий способствующий развитию финансового рынка

В своей работе «Право и Финансы» 1996 года LLSV обращают внимание на изменение статуса ценных бумаг. [10] Если раньше они являлись лишь источниками дохода, то теперь они рассматриваются как способ получения некоторого ряда прав, включающих для акционера, к примеру, право голоса на общем собрании акционеров, для кредиторов – право требовать возврата по денежным обязательствам, в случае банкротства компании. Таким образом, сокращается риск оппортунистического поведения менеджмента компании. Акционер, имея право голоса, избирает руководство, за что и получает дивиденды. В случае с кредиторами, если компания не выплатит долг, то те будут вынуждены обратиться в суд для восстановления своих прав. Вследствие этого, эффективное регулирование данных правоотношений приводит к тому, что менеджмент компании получает необходимое финансирование, а инвесторы – соответствующую прибыль от инвестирования. В результате, чем устойчивее положение акционеров и чем эффективнее их защита, тем большее количество инвесторов будет заинтересовано во вложении своих активов в компании, а, следовательно, и в развитие финансового рынка.

В своей статье приверженцы теории юридических систем рассматривали возможность инвесторов использовать свои права против менеджмента компании. Изучив корпоративный закон о правах акционеров, авторами были выделены следующие критерии: [11]

1. Легкость и свобода участия на общих собраниях акционеров. Здесь рассматривается привязка права голоса к акциям.

2. Защита прав собственности при экспроприации со стороны менеджмента компании или лиц, использующих конфиденциальную информацию о компании в своих собственных целях (инсайдеры).

Права инвесторов лучше защищены, когда получение дивидендов привязано к правам голоса. К примеру, когда одной акции соответствует один голос.[12] Однако существуют большое количество стран, которые практикуют выпуск акций, не подразумевающих голосование на собраниях, или акций, которые характеризуются большим или меньшим правом голоса. Для Франции, например, характерна ситуация, когда сила голоса зависит от периода владения данной акцией.[13]

Следующие пять прав авторы относят к анти-менеджериальным и отражают степень защиты мелких акционеров: [14]

1. В некоторых странах для голосования необходимо личное присутствие акционера или его официального представителя. Другие же предоставляют право отдать свой голос по почте.

2. Законодательство некоторых стран требует, чтобы голосующие акции были сданы на несколько дней посреднику за некоторое время до начала голосования. Таким образом, исключается возможность получения прибыли держателем акции за счет владения им информации о положении дел компании. В результате, на фондовом рынке обращаются только акции, не имеющие права голоса.

3. В некоторых странах акционеры разделяются на группы, каждая из которых имеет своего представителя. В итоге, миноритарные акционеры могут представлять свои интересы в совете директоров через них, что увеличивает защиту их прав.

4. Некоторые страны предоставляют в суде механизм воздействия на менеджмент компании со стороны акционеров, если действия компании направлены против интересов последних. Фактически, решение менеджмента, в таком случае, будет признано недействительным, или же акционер будет иметь право потребовать от компании выкупить акции мелких акционеров в случае, когда они не согласны со слиянием или поглощением компании.

5. Учитывается минимальная доля акционерного капитала, способная созвать внеочередное собрание акционеров. Следовательно, чем ниже эта доля, тем легче акционерам собраться и поменять состав менеджмента компании.

В результате проведенных LLSV исследований по каждому критерию, кроме минимальной доли акций, дающих право на созыв собрания, выставлялся балл. Если законодательство защищает права миноритариев, то страна получала 1 балл, и 0 – в обратном случае. Также 1 балл прибавлялся, если в стране законодательно предполагается, что для созыва внеочередного собрания акционеров требуется не больше 10% голосов (медианное значение коэффициента). [15]

Ещё одной мерой защищенности прав инвесторов, которую рассматривали авторы, является право получать минимальный гарантированный дивиденд. Согласно законодательствам некоторых стран предусмотрены выплаты дивидендов из доли официально заявленной прибыли компании.

Подсчитав баллы по каждому из критериев для разных стран с учетом законодательства, LLSV получили таблицу (см. приложение 1), в которой представлена информация о правах акционеров в каждой стране, которые, в свою очередь, были сгруппированы по юридическим системам. Выводы, которые можно сделать исходя из этой таблицы следующие:

1. Типы законодательной системы различаются между собой, т.к. средние показатели защиты прав акционеров статистически отличаются друг от друга по юридическим системам. Наиболее отличительными друг от друга юридическими системами (по суммарному коэффициенту) являются правовая система Франции и Великобритании.

2. Страны англо-саксонского права, в том числе и Великобритания, предоставляют большую защиту акционерам, нежели континентальное право.

3. Французское континентальное право значительно уступает прецедентному праву Великобритании по защите прав инвесторов, блокируя акции на период голосования и не предоставляя возможности обжаловать решение менеджмента компании в суде.

Изучая защиту прав кредиторов, LLSV столкнулись с некоторыми проблемами при их оценке. Одной из них является неоднородность их целей. Так, например, если один инвестор при ситуации, когда компания испытывает финансовые трудности, будет заинтересован в возвращении своей доли, то другой – в получении контроля над обанкротившейся организацией. Некоторые страны предпочитают предотвращать ликвидацию компаний, т.к. это может увеличить волатильность на финансовом рынке. Поэтому данный процесс строго контролируется. Тем не менее, кредиторам предоставляется право голосовать в отношении реорганизации компании.[16] Вдобавок к этому, кредиторы могут иметь разное мнение и о способе распределения прибыли компании: реинвестировать её в дальнейшее развитие или получить свою долю сразу. LLSV проанализированы следующие критерии защиты прав кредиторов:[17]

1. Право на возвращение своей доли при банкротстве компании. В некоторых странах в таких случаях активы находятся в распоряжении у менеджмента компании и не распределяются между кредиторами, что предотвращает ликвидацию компании. Другие же страны, наоборот, выступают на стороне кредиторов и предоставляют возможность получить свои активы за счет обеспеченного залога ещё до окончательно стадии процедуры банкротства.

2. Приоритет получения активов в случае банкротства компании. В группах стран государство и работники имеют абсолютный приоритет перед кредиторами, имеющими обеспеченный залог. В результате, последние иногда вообще ничего не получают.

3. Защита компании от кредиторов. В данном контексте рассматривается случай реорганизации компании, когда кредиторы могут получить свои активы или заложенную собственность спустя только некоторое время. Однако существует ряд стран, законодательством которых предусмотрено согласие кредиторов при решении реструктуризации компании, что способствует защите их прав.

4. Изменение состава менеджмента компании. В некоторых странах при реорганизации компании меняется и состав совета директоров, который назначается судом.

5. Обязательный минимум резервов компании. Компания, имеющая определенный уровень капитала, обеспечивающий защиту от банкротства, таким образом, защищает и интересы кредиторов.

Распределение баллов происходило по такой же схеме, которая была использована для оценки защиты прав акционеров. В результате авторы получили таблицу (см. приложение 2), по которой можно сделать следующие выводы:

1. Страны с англо-саксонским правом предоставляют лучшую защиту кредиторам, т.к. в 71% случаев не предполагается, что активы останутся во владении компании, когда как в странах с континентальным правом данный показатель составляет только 42%; в 94% закономерностей в прецедентном праве приоритет по выплате предоставляется кредиторам, которые обеспечены залогом в противовес 68%, а также в 76% случае состав менеджмента компании по юридической системе англо-саксонского права меняется в сравнении с 26% соответственно.

2. Сравнивая Францию и Великобританию, стоит отметить, что прецедентное право предлагает наиболее сильную защиту, т.к. в отличие от континентального права Франции предусматривает ряд преимуществ, таких как приоритет кредиторов при выплате активов в случае банкротства организации, смену состава совета директоров и одобрение кредиторов при реструктуризации компании.

3. В прецедентной системе нет требований о минимальном уровне резервов компании, что можно объяснить достаточно хорошей степенью защиты кредиторов. Обратная ситуация наблюдается в правовой системе Франции. В связи с этим, авторы делают вывод о том, что требование о резервах может являться альтернативой слабой защите лиц предоставляющих кредит. [18]

LLSV также подвергли анализу эффективность правоприменения законов и концентрацию собственности как ответный механизм, компенсирующий недостаточную силу законов, принимающихся в определенной юридической системе.[19]

Правоприменение имеет достаточно сильное влияние, ведь даже если законодательство страны сравнительно жесткое, то качество и эффективность его использования может быть недостаточно результативным и наоборот. В своей работе авторы использовали следующие критерии для определения эффективности правоприменения: [20]

1. Эффективность судебной системы.

2. Принцип верховенства права.

3. Коррупция

4. Риск экспроприации правительством

5. Отмена действия контракта государством.

Вдобавок к этому LLSV рассматривают стандарты бухгалтерской отчетности, т.к. считают, что они являются важной составной частью финансового контракта, особенно если права инвесторов недостаточно защищены. [21] Такие стандарты должны отражать достоверную и полную информацию о компании, т.к. именно на нее смотрят участники рынка, перед тем как принять инвестиционное решение.

В результате была составлена таблица (см. приложение 3), в которой сравниваются эффективность правоприменения по группам стран и юридическим системам. Были получены следующие результаты:

1. Великобритания с англо-саксонским правом обладает более эффективной юридической системой, чем континентальное право Франции, о чем говорят более высокие показатели по эффективности судебной системы и принципу верховенства права.

2. Однако, показатели коррупции, риск экспроприации со стороны государства, а также риск аннулирования контракта ниже во Франции, чем в Великобритании.

3. По качеству бухгалтерской отчетности Соединенное королевство обгоняет Францию.

В отношении концентрации собственности авторы сделали предположение о том, что в странах где защита инвесторов слабая, концентрация капитала должна быть достаточно высокой, т.к. для того чтобы твой голос имел вес на собрание акционеров, необходим большой пакет акций. Вдобавок к этому, в случае дополнительной эмиссии акций при сильной концентрации владения, будет существовать нехватка спроса, вследствие чего цены на новые акции будут низкими, что в конечном итоге приведет к большой концентрации активов в одних руках. [22]

Для подтверждении гипотезы о том, что рынки стран, имеющие слабую защиту инвесторов, характеризуются высокой концентрацией активов в одних руках, LLSV выбрали 10 крупнейших по капиталу нефинансовых национальных компаний для каждой из списка стран, а затем получили данные по трем крупнейшим акционерам. В результате авторы получили положительный результат: уровень концентрации во Франции был выше, чем в Великобритании (см. приложение 4).

В 2006 году сторонники теории юридических систем дополнили данную сферу ещё одним исследованием в области защиты акционеров и рассмотрели ряд новых критериев, включающих в себя защиту акционеров при выпуске новых акций, а также защиту миноритариев от экспроприации со стороны корпоративных инсайдеров. [23] В этом же году С. Дьянков обновил результаты группы авторов LLSV касательно изучения защиты кредиторов, добавив коэффициент характеризующий эффективность взыскания долгов. [24]

Рассмотрев результаты полученных данных (см. приложение 5), исследователи сделали вывод: чем выше доход на душу населения, тем выше уровень защиты акционеров и кредиторов, тем эффективнее права кредиторов в отношении требования возврата долгов от заёмщиков. Влияние теории юридических систем на законодательство и финансовые институты является статистически значимым.[25] Таким образом, французское континентальное право по сравнению с англо-саксонским характеризуется более слабой защитой инвесторов (на 33% при коэффициенте защиты миноритариев от экспроприации со стороны корпоративных инсайдеров), менее полным раскрытием информации (на 33%), на 84% ниже по индексу прав кредиторов и на 13.6 пункта хуже по эффективности взыскания долгов. Кроме того, LLSV утверждают, что более высокая доходность на душу населения характеризуется и более развитым финансовым рынком, что положительно влияет на соотношение капитализации рынка к ВВП страны. Добавляя, что чем больше фирм на душу населения, тем меньше степень концентрации собственности. Вследствие чего, защита инвестора характеризуется более развитым финансовым рынком (см. приложение 6). [26]

Подводя итоги сравнения Великобритании и Франции по юридическим системам в области защиты прав инвесторов, стоит отметить, что законы сильно отличаются, хотя и дают участникам рынка ограниченное количество прав. При этом правовая система Соединенного Королевства лучше защищает своих инвесторов, чем континентальное право Франции. Правоприменение законов в Великобритании также оказывается значительно эффективнее. Стоит отметить и тот факт, что при слабой законодательной защите инвесторов, страны создают механизм, имеющий цель компенсировать данный недостаток. Примером может послужить Франция, в которой наблюдается более сильная концентрация собственности, как следствие предоставления недостаточно надежной защиты инвестиционной деятельности. Сосредоточение активов, в свою очередь, плохое влияние на развитие рынка ценных бумаг. [27] Опираясь на вывод LLSV о том, что защита инвесторов характеризует более развитый финансовый рынок, можно заключить, что в этой сфере Великобритания преобладает над Францией.

Дата добавления: 2017-01-14