Расчет индивидуальных предпочтений профучастников фондовых рынков Франции и Великобритании 1 страница

В качестве профучастников были рассмотрены активно управляемые открытые фонды Франции и Великобритании с максимальной чистой стоимостью активов по критерию географической локализации на территории рассматриваемых стран, оперирующие на национальном рынке и торгующие активами национальных компаний. Фонды, не имеющие данных со 2 января 2003 г., исключались. Выборка по каждому фонду включала 2492 ежедневных наблюдения для каждой выборки и была разбита на 10 лет. Под фондами открытого типа понимаются инвестиционные компании, которые обязуются в любой момент времени выкупать свои акции по цене, равной или близкой стоимости их чистых активов.[122]

Т.к. рассматриваемый период - это 2003-2013гг., было важно отобрать компании, период деятельности которых составляет как минимум три года. Таким образом, в данной выборке присутствуют компании, год основания которых варьируется от 1979 года и 1962 по 2000 для Франции и Великобритании соответственно. Кроме того, исключались фонды, чьи материнские компании были учреждены в иностранных (для исследуемых стран) государствах. Также были опущены фонды, которые имели максимальную чистую стоимость активов (NAV) и, тем самым, сильно выбивались из общего списка фондов. В результате были получены две таблицы с 30 крупными по стоимости чистых активов фондами открытого типа, оперирующих на фондовых рынках Франции и Великобритании. Затем для отобранных инвестиционных компаний были получены дневные котировки, которые в дальнейшем были использованы для вычисления ожидаемой доходности.

Для расчета предпочтений профучастников необходимо осуществить максимизацию функции полезности. [123] Данный максимум достигается в том случае, если участник рынка получает максимальную доходность от своих вложений. Таким образом, выяснив период, в котором он получил наибольший прирост своего портфеля, и сопоставив его с рядом данных, характеризующим отклонение текущего состояния рынка от эффективного, можно будет определить, какой тип рынка предпочитает профучастник.

Итак, используя скользящий базисный период в 10 торговых дней, были рассчитаны ожидаемые дневные доходности по каждому из 30 фондов Англии и Франции за период 2003-2013 г. Далее для каждого года были определены интервалы времени, когда ожидаемая доходность портфеля была максимальна. В результате, была получена матрица, имеющая значения начала и конца интервала и соответствующая ему максимальная доходность. Важно отметить, что такая матрица рассчитывается как в разрезе фондов, так и для каждого года за период 2003-2013 гг. После того как были получены границы интервалов, подтягиваются и ранее рассчитанные значения неэффективности рынков Франции и Великобритании за такой же период. В итоге, теперь можно сопоставить интервалы максимальной доходности за каждый год и соответствующие значения минимальной и максимальной неэффективности рынка, которые наблюдались в этот период. Таким образом, данный интервал состояний неэффективности будет являться интервалом предпочтений неэффективности рынка для соответствующего профучастника. Усреднив полученные интервалы предпочтений неэффективности рынка по фондам для каждого года, получаем следующее:

Рассмотрев первый график, стоит отметить, что усредненные интервалы предпочтений неэффективности рынка профучастников во Франции достаточно стабильны. Начало интервала предпочтений всегда совпадает с эмпирическим минимальным уровнем неэффективности рынка, а конец интервала не совпадает с максимальным уровнем неэффективности рынка, что говорит о том, что участники рынка следуют регулятивным нормам и получают максимальную доходность в условиях низкой неэффективности рынка (см. приложение 14). Однако и средняя ожидаемая доходность в течение 2003-2013 гг. меньше, чем в Великобритании.

В Соединенном Королевстве на том же периоде времени наблюдается другая ситуация. Здесь усредненные интервалы предпочтений неэффективности рынка достаточно серьезно меняются год от года. Наблюдается удаленность минимума среднего интервала предпочтений от эмпирического годового минимума состояния неэффективности на протяжении всего периода, кроме начала 2013 года, что говорит о том, что большинство профучастников получают прибыль на неэффективном рынке (см. приложение 15). Кроме того, из одиннадцати лет в пяти наблюдается сближение верхней границы интервала предпочтений профучастников с эмпирическим годовым максимумом состояния неэффективности, что говорит о конфликте интересов участников рынка и суверенного регулятора. Таким образом, наибольшей глубины конфликт наблюдается в 2004, 2005, 2009 и 2012 годах, когда предпочтения профучастников были распределены почти по всей области неэффективности. В эти годы суверенному регулятору пришлось столкнуться с серьезными нарушениями со стороны участников рынка.

Так, в период 2004-2005 наблюдался рост количества инсайдерских сделок, которые не пресекались регуляторами. [124] Однако в 2006 году вышел Акт о мошенничестве, в котором указывались меры наказания по трем классификациям мошенничества: мошенничество, связанное с неверным трактованные факта или закона, с неполным раскрытием информации и превышением своих полномочий. [125] Данный Акт ограничил действия участников рынков, что привело к снижению верхней границы усредненного интервала предпочтений в 2006 году. В 2007 и 2008 году границы интервала предпочтений были близки друг к другу, что можно объяснить кризисными явлениями, когда на рынке наблюдался понижающийся тренд. В 2012 году имела место махинация со ставкой LIBOR[126], когда её завышали или занижали для того, чтобы получить большую прибыль со сделки. Более того, данная ставка отражает кредитоспособность банковской системы и является основной многих деривативов. В конце июня 2012 года один из ведущих банков Barclays (Великобритания) был обвинен в манипуляции ставками LIBOR и EURIBOR, в результате чего выплатил соответствующий штраф. [127] При этом представители Barclays утверждали, что Банк Англии был осведомлён о происходящем и одобрял их действия.

Таким образом, широкие интервалы уровня неэффективности соответствуют самым высоким уровням средней доходности, что также подтверждает тот факт, что максимальную доходность профучастники получают в то время, когда рынок находится в своем неэффективном состоянии, т.е. когда совершаются правонарушения связанные с махинациями, торговлей с использованием инсайдерской информацией и др.

Нельзя не согласиться, что Лондон сейчас является одним из главных финансовых центров мира, что обусловлено большими и частыми объемами транзакций, значительным количеством компаний, осуществляющих публичное размещение своих акций. Так, Лондонская фондовая биржа в 2011 году занимает второе место по общей рыночной капитализации (5.6 трлн. долл. США), уступая место Нью-Йорку (NYSE – 11.7 трлн. долл США, NASDAQ – 3.8 трлн. долл. США), по числу зарегистрированных компаний (2,519), по среднему объему средств, привлеченному при IPO (444 млню долл.), а также занимает первое место по количеству первичных размещений акций иностранными компаниями (245). [128] В 2012 по среднему дневному объему операций в иностранной валюте (4.6 триллионов долларов), Англия обогнала США и Японию. [129] Тем не менее, это можно объяснить менее жестким регулированием финансового рынка, что также подтверждают и авторы LLSV, говоря о более свободной судебной системе и о самом правовом принципе, когда решение проблемы обсуждается после совершения правонарушения, в то время когда французское право наоборот, нацелено на его предотвращение. В результате, нельзя сказать, что регулятивные институты Великобритании эффективны, т.к. они не пресекают возможное появления неправомерной практики, а только осуществляют правоприменение после его обнаружения, что является характерной особенностью прецедентного права. Наличие возможности правонарушения ведет к увеличению средней доходности участника рынка, что привлекает ещё большее количество инвесторов. В итоге, финансовый рынок становится развитым, т.к. наблюдаются большие объемы торгов, высокая ликвидность и капитализация.

В случае с Францией, регулятивные органы, осуществляя контроль, препятствуют возникновению правонарушений, что мы видим и по результатам расчета предпочтения профучастников (усредненные интервалы предпочтений неэффективности рынка имеют стабильный характер на протяжении всего периода), тем самым ограничивая неэффективность рынка, что в конечном итоге сказывается на снижении средней доходности профучастников. Таким образом, инвесторы предпочитают уходить на рынок с большей свободой действия. Чем лучше регулируется рынок, тем менее предсказуемым он становится, т.к. каждый участник рынка находится в одинаковых условиях.

Заключение

По итогам проведенного исследования были рассмотрены основные выводы теории юридических систем, которая утверждает, что развитость экономики страны зависит от правовой структуры, которой она придерживается, а также модели регулирования финансового рынка Франции и Великобритании как наиболее отличных друг от друга.

В результате, континентальное право Франции характеризуется более жестким регулированием финансового рынка, что с одной стороны способствует уменьшению риска возникновения дестабилизации фондового рынка, а с другой – приводит к ограничению развития, т.к. участники рынка предпочитают осуществлять свою деятельность на более свободных рынках. Прецедентное право Великобритании, предоставляя больше прав участникам рынка, привлекает большее количество инвесторов, что положительно сказывается на объемах торгов, ликвидности и, соответственно, на развитии фондового рынка. Однако стоит отметить, более свободное регулирование рынка приводит к склонности профучастников совершать правонарушения, что увеличивает неэффективность рынка.

Выявив предпочтения профучастников в отношении неэффективности финансового рынка обеих стран, был сделан следующий вывод. Участники рынка Франции не склоны совершать правонарушения. Более того, их предпочтения часто совпадают с интересами суверенного регулятора, целью которого является эффективность рынка. В отношении Великобритании наблюдается обратная ситуация. В виду того, что данный рынок характеризуется большей свободой, предпочтения участников и суверенного регулятора часто не совпадают, что приводит к неправомерной практике со стороны профучастников и большей неэффективности рынка. Не смотря на то, что французский рынок является более эффективным, в среднем доходность здесь меньше, чем на финансовом рынке Великобритании, что можно объяснить более свободным рынком. Стоит отметить и тот факт, что наибольшие значения средней доходности в Великобритании соответствуют наибольшим интервалам предпочтений неэффективности профучастников, что подтверждает их незаинтересованность в эффективности рынка.

В результате, можно сделать вывод о том, что во Франции есть потенциал для создания и развития саморегулируемых организаций, т.к. интересы профучастников и суверенного регулятора в большинстве случаев совпадают, в то время как в Великобритании, ввиду частых и глубоких конфликтов, создание такой организации не будет способствовать формированию более эффективного финансового рынка.

Список литературы

1. Н.И. Берзон Н.И., Буянова Е.А., Кожевников М.А., Чаленко А.В.. Фондовый рынок: Учебное пособие для высших учебных заведений экономического профиля. –М.: Вита-Пресс, 1998.

2. Доугерти К. Введение в эконометрику: Пер. с англ. –М.: ИНФРА-М, 1999.

3. Тихомиров Н.П., Е.Ю. Доронина. Эконометрика. –М.: Изд-во Рос. экон. Акад., 2002.

4. Ильин Е.В. Конфликт интересов в саморегулируемых организациях США и неэффективность финансового рынка//Экономический журнал ВШЭ, Т.16, №2, 2012.

5. PWC Выбор биржи для листинга. Обзор фондовых бирж, Москва, 2012.

6. 30 Group of Thirty. The structure of financial supervision. Approaches and Challenges in a Global Market. Washington, DC. 2008.

7. Bank of England. The Financial Policy Committee’s powers to supplement capital requirements. A Draft Policy Statement, 2013.

8. Carson J. Self-Regulation in Securities Markets. The World Bank. 2011.

9. Clemons E. K. and Weber B.W. London’s Big Bang: A Case Study of information Technology, Competitive Impact, and Organizational Change//Journal of Management Information System, Vol. 6, No. 4, 1990, pp. 41-46.

10. Djankova S., La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A.. The regulation of entry//The Quarterly Journal of Economics, Vol. CXVII, 2002.

11. Djankov S., McLiesh C., Nenova T., Shleifer A. Who owns the media? // National Bureau of Economic Research, w/p 8288, 2001.

12. Fama Eugene F.. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work // Journal of Finance, Vol. 25, 383-417.

13. Fisher J. QC, ed. by Ted Sumpster. Fighting Fraud and Financial Crime. A new architecture for the investigation and prosecution of serious fraud, corruption and financial market crime. 2010.

14. Gadinis, Stavros and Jackson, Howell E., Markets as Regulators: A Survey (June 1, 2007)//Southern California Law Review, Vol. 80, 2007. pp. 1239-1382.

15. Kullback S., Leibler R.A. On information and Sufficiency//The Annals of Mathematical Statistics, Vol. 22, No. 1, 1951, pp. 79-86.

16. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes Florencio, Shleifer Andrei. The Economic Consequences of Legal Origins//Journal of Economic Literature 2008.

17. La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes Florencio, Shleifer Andrei, Vishny Robert W.. Law and Finance//National Bureau of Economic Research, 1996.

18. Murphy E., Senior S.. Changes to the Bank of England, Quarterly Bulletin, 2013.

19. TheCityUK. Financial markets series. Foreign exchange, 2012.

20. Официальный сайт Группы 30 [Интернет ресурс]: http://www.group30.org/ (Дата обращения 05.05.2013)

21. Официальный сайт Банка Англии. [Интернет ресурс]: http://www.bankofengland.co.uk (Дата обращения 08.05.2013)

22. Официальный сайт Банка Франции. [Интернет ресурс]: http://www.banque-france.fr (Дата обращения 07.05.2013)

23. Официальный сайт издания Торгово-промышленной палаты РФ «Торгово-промышленные Ведомости». [Интернет ресурс]: http://www.tpp-inform.ru (Дата обращения 08.05.2013)

24. Официальный сайт Комитета по поглощениям и слияниям. [Интернет ресурс]: http://www.thetakeoverpanel.org.uk/ (Дата обращения 08.05.2013)

25. Официальный сайт Правительства Великобритании. [Интернет ресурс]: http://www.legislation.gov.uk (Дата обращения 11.05.201)

26. Официальный сайт AMF. [Интернет ресурс]: http://www.amf-france.org (Дата обращения 07.05.2013)

27. Официальный сайт Bloomberg [Интернет ресурс]: http://www.bloomberg.com (Дата обращения 08.05.2013)

28. Официальный сайт FCA. [Интернет ресурс]: http://www.fca.org.uk (Дата обращения 07.05.2013)

29. Официальный сайт FSA. [Интернет ресурс]: http://www.fsa.gov.uk (Дата обращения 07.05.2013)

30. Официальный сайт группы NYSE Euronext. [Интернет ресурс]: http://www.nyx.com (Дата обращения 07.05.2013)

Приложения

Приложение 1. Оценка защиты прав акционеров

Страны	1 акция – 1 голос	Голосование по почте	Акции перед собранием не блокируются	Кумулятивное голосование	Обжалование в суде	% акции, дающих право на созыв собрания	Суммарный балл «антидиректорских» прав	Минимальный гарантированный дивиденд, % от прибыли
Австралия						0.05		0.00
Канада						0.10		0.00
Гонконг						0.05		0.00
Индия						0.10		0.00
Ирландия						0.10		0.00
Израиль						0.10		0.00
Кения						0.10		0.00
Малайзия						0.10		0.00
Новая Зеландия						0.10		0.00
Нигерия						0.10		0.00
Пакистан						0.10		0.00
Сингапур						0.10		0.00
ЮАР						0.05		0.00
Шри Ланка						0.10		0.00
Таиланд						0.20		0.00
Великобритания						0.10		0.00
США						0.01		0.00
Зимбабве						0.10		0.00
Англо-саксонское право	0.22	0.39		0.17	0.92	0.09	3.39	0.00
Аргентина						0.05		0.00
Бельгия						0.20		0.00
Бразилия						0.05		0.50
Чили						0.01		0.30
Колумбия						0.25		0.00
Эквадор						0.25		0.50
Египет						0.10		0.00
Франция						0.10		0.00
Греция						0.05		0.35
Индонезия						0.10		0.00
Италия						0.20		0.00
Иордания						0.15		0.00
Мексика						0.33		0.00
Нидерланды						0.10		0.00
Перу						0.20		0.00
Филиппины						0.10		0.50
Португалия						0.05		0.50
Испания						0.05		0.00
Турция						0.10		0.00
Уругвай						0.20		0.00
Венесуэла						0.20		0.00
Французская система права	0.24	0.09	0.43	0.19	0.33	0.14	1.76	0.14
Т-статистика (тест средних)
Англо-саксонское право vs. Континентальное право	-0.03	2.16^b	-4.65^a	0.05	4.48^a	-1.14	5.24^a	2.82^a
Англия vs. Франция	-0.11	2.25^b	-3.87^a	-0.19	4.14^a	-1.98^b	5.13^a	2.99^a

а – значим при 1% уровне, b – значим при 5%.

Источник: Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny. Law and Finance//National Bureau of Economic Research, 1996, p. 50.

Приложение 2. Оценка защиты прав кредиторов

Страны	Ограничение проведения реструктуризации	Невозврат активов	Приоритет по выплате	Изменение состава совета директоров	Резервный капитал
Австралия					0.00
Канада					0.00
Гонконг					0.00
Индия					0.00
Ирландия					0.00
Израиль					0.00
Кения					0.00
Малайзия					0.00
Новая Зеландия					0.00
Нигерия					0.00
Пакистан					0.00
Сингапур					0.00
ЮАР					0.00
Таиланд					0.10
Великобритания					0.00
США					0.00
Зимбабве					0.00
Англо-саксонское право	0.71	0.29	0.94	0.76	0.01
Аргентина					0.20
Бельгия					0.10
Бразилия					0.20
Чили					0.20
Колумбия					0.50
Эквадор					0.50
Египет					0.50
Франция					0.10
Греция					0.33
Индонезия					0.00
Италия					0.20
Мексика					0.20
Нидерланды					0.00
Перу					0.20
Филиппины					0.00
Португалия					0.20
Испания					0.20
Турция					0.20
Уругвай					0.20
Французская система права	0.42	0.74	0.68	0.26	0.20
T-статистика (тест средних)
Англо-саксонское право vs. Континентальное право	1.71	-2.47	1.59	-4.05	-5.47
Англия vs. Франция	1.74	-2.88	2.34	-3.54	-5.19
Уровень значимости	10%	1%	5%	1%	1%

Источник: Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Robert W. Vishny. Law and Finance//National Bureau of Economic Research, 1996, p. 51.

Приложение 3. Оценка эффективности правоприменения

Страны	Эффективность судебной системы	Принцип верховенства права	Коррупция	Риск экспроприации	Риск отмены действия контракта	Оценка бухгалтерских стандартов	ВНП на душу населения
Австралия	10.00	10.00	8.52	9.27	8.71		17 500
Канада	9.25	10.00	10.00	9.67	8.96		19 970
Гонконг	10.00	8.22	8.52	8.29	8.82		18 060
Индия	8.00	4.17	4.58	7.75	6.11
Ирландия	8.75	7.80	8.52	9.67	8.96	na	13 000
Израиль	10.00	4.82	8.33	8.25	7.54		13 920
Кения	5.75	5.42	4.82	5.98	5.66	na
Малайзия	9.00	6.78	7.38	7.95	7.43		3 140
Новая Зеландия	10.00	10.00	10.00	9.69	9.29		12 600
Нигерия	7.25	2.73	3.03	5.33	4.36
Пакистан	5.00	3.03	2.98	5.62	4.87	na
Сингапур	10.00	8.57	8.22	9.30	8.86		19 850
ЮАР	6.00	4.42	8.92	6.88	7.27		2 980
Шри Ланка	7.00	1.90	5.00	6.05	5.25	na
Таиланд	3.25	6.25	5.18	7.42	7.57		2 110
Великобритания	10.00	8.57	9.10	9.71	9.63		18 060
США	10.00	10.00	8.63	9.98	9.00		24 740
Зимбабве	7.50	3.68	5.42	5.61	5.04	na
Англо-саксонское право	8.15	6.46	7.06	7.91	7.41		9 353
Аргентина	6.00	5.35	6.02	5.91	4.91		7 220
Бельгия	9.50	10.00	8.82	9.63	9.48		21 650
Бразилия	5.75	6.32	6.32	7.62	6.30		2 930
Чили	7.25	7.02	5.30	7.50	6.80		3 170
Колумбия	7.25	2.08	5.00	6.95	7.02		1 400
Эквадор	6.25	6.67	5.18	6.57	5.18	na	1 200
Египет	6.50	4.17	3.87	6.30	6.05
Франция	8.00	8.98	9.05	9.65	9.19		22 490
Греция	7.00	6.18	7.27	7.12	6.62		7 390
Индонезия	2.50	3.98	2.15	7.16	6.09	na
Италия	6.75	8.33	6.13	9.35	9.17		19 840
Иордания	8.66	4.35	5.48	6.07	4.86	na	1 190
Мексика	6.00	5.35	4.77	7.29	6.55		3 610
Нидерланды	10.00	10.00	10.00	9.98	9.35		20 950
Перу	6.75	2.50	4.70	5.54	4.68		1 490
Филиппины	4.75	2.73	2.92	5.22	4.80
Португалия	5.50	8.68	7.38	8.90	8.57		9 130
Испания	6.25	7.80	7.38	9.52	8.40		13 590
Турция	4.00	5.18	5.18	7.00	5.95		2 970
Уругвай	6.50	5.00	5.00	6.58	7.29		3 830
Венесуэла	6.50	6.37	4.70	6.89	6.30		2 840
Французская система права	6.56	6.05	5.84	7.46	6.84	51.17	7 102
Т-статистика
Англо-саксонское право vs. Континентальное право	1.27	-0.77	0.39	-0.46	-0.51	3.12^a	-0.94
Англия vs. Франция	2.65^a	0.51	1.79^b	0.90	1.06	4.66^a	0.85

a – значим при 1% уровне, b – значим при 10% уровне.

Дата добавления: 2017-01-14