Метод капіталізації доходів

Цей метод досить часто застосовується з метою перевірки достовірності оцінки, проведеної за методом DCF. Капіталіза­ція передбачає трансформацію доходів у вартість. Для визна­чення вартості підприємства цим методом характерний для підприємства рівень доходів переводиться у вартість шляхом його ділення на ставку капіталізації. Метод доцільно викорис­товувати для оцінки вартості підприємств зі стабільними дохо­дами чи стабільними темпами їх зміни. У разі стабільних до­ходів, для оцінки рекомендується використовувати формулу так званої довічної ренти:

(3.3)

де ВПк - вартість підприємства за методом капіталізації доходу; П - очікувані доходи підприємства, які підлягають капіталізації; Квк - ставка капіталізації (дорівнює ставці вартості власного капіталу).

У контексті капіталізації доходів під поняттям «доходи» розумі­ють грошові доходи, які можуть отримати власники, що планують інвестувати кошти в підприємство. Залежно від цілей оцінки за до­ходи для розрахунків можуть братися такі показники: прибуток до оподаткування, чистий прибуток (після оподаткування) або FCF.

Ставка капіталізації - дільник (як правило, у формі процен­та), який використовується для переведення доходу у вартість. Природа і методика визначення ставки капіталізації в цілому є тією самою, що й ставки дисконтування. Однак для цілей капіталіза­ції, як правило, береться ставка дисконту в частині вартості залу­чення власного капіталу: очікувана інвесторами ставка дохід­ності за вкладеннями у корпоративні права підприємства. Таким чином, для одного й того ж підприємства ставки капіталізації та дисконтування можуть бути різними.

Аналогічно до DCF методом капіталізації доходів передбаче­но використання брутто- та нетто-підходів. За нетто-підходу ва­ртість підприємства визначається як відношення чистого прибут­ку до ставки капіталізації. За брутто-підходу вартість підприємства встановлюється як різниця частки від ді­лення прибутку до сплати процентів на середньозважену вартість капіталу та суми позичкового капіталу.

За використання методу DCF прогнозне зростання вартості знаходить свій вираз у зростанні майбутніх грошових потоків. На відміну від цього в методі капіталізації доходів очікуване зрос­тання доходів відображається в поправці до ставки капіталізації. У разі, якщо передбачаються стабільні темпи приросту (g) дохо­дів підприємства, то суму капіталізації рекомендується розрахо­вувати за такою формулою [5]:

(3.4)

У разі використання методу капіталізації доходів залишкова (ліквідаційна) вартість підприємства не враховується. Вважаєть­ся, що в нескінченому періоді чи через значну кількість років ця вартість повністю списується і фактично дорівнює нулю.

При застосуванні методів DCF та капіталізації доходів у звіті про експертну оцінку вартості підприємства, окрім стандартних характеристик підприємства, слід відобразити такі позиції:

короткий опис застосовуваної методики;

обґрунтування прогнозного періоду;

обгрунтування величини залишкової вартості підприємства;

прогнозні розрахунки майбутніх доходів (відповідно FCF);

обґрунтування коефіцієнта дисконтування (ставки капіта­лізації).

Оцінювач при складанні будь-яких прогнозів прибутку, чис­тих грошових потоків тощо, а також у процесі інтерпретації (уз­годження) результатів повинен дотримуватися принципу розум­ної обережності оцінок.

Майновий (витратний) підхід

Згідно з майновим підходом вартість підприємства розрахову­ється як сума вартостей усіх активів (основних засобів, запасів, вимог, нематеріальних активів тощо), що складають цілісний майновий комплекс, за мінусом зобов’язань. Основним джерелом інформації за даного підходу є баланс підприємства.

Оцінка вартості підприємства на базі активів заснована на так званому принципі субституції, згідно з яким вартість активу не повинна перевищувати ціни заміщення всіх його складових. У рамках цього підходу розрізняють такі основні методи:

- оцінка за відновною вартістю активів (витратний підхід);

- метод розрахунку чистих активів;

- розрахунок ліквідаційної вартості.

Зупинимося детальніше на характеристиці витратного підхо­ду. В його основу покладено принципи корисності і заміщення. Він ґрунтується на тезі, що потенційний покупець не заплатить за об’єкт більшу ціну, ніж його можливі сукупні витрати на віднов­лення об’єкта в поточному стані та в діючих цінах, що забезпечу­ватиме його власникові подібну корисність. У рамках витратного підходу основним методом оцінки вважається метод відтворення (оцінка за відновною вартістю активів). Відновна вартість роз­раховується з використанням інформації про вартість відтворен­ня майна в існуючому вигляді в ринкових цінах на момент оцін­ки. Метод базується на показниках первісної вартості активів, величини їх зносу та індексації [7].

Первісна вартість активів - це вартість окремих об’єктів активів, за якою вони були зараховані на баланс підприємства; включає суму витрат, пов’язаних з виготовленням, придбанням, доставкою, спорудженням, встановленням, страхуванням під час транспортування, державною реєстрацією, реконструкцією, мо­дернізацією та іншим поліпшенням активів.

Відновна вартість - це вартість відтворення об’єкта оцінки на дату оцінки. Вона визначається шляхом множення первісної вартості активів на коефіцієнт індексації. Враховуючи те, що з часом активи поступово втрачають споживчу вартість, на їх оці­нку суттєво впливає рівень фізичного та морального зносу. У разі індексації первісної вартості активів відбувається також індекса­ція величини зносу. Реальна вартість матеріальних і нематеріаль­них активів характеризується їх залишковою вартістю, що визна­чається як різниця між їх відновною (первісною) вартістю та проіндексованою сумою зносу. Вартість підприємства дорівню­ватиме різниці між реальною вартістю його активів та ринко­вою ціною зобов’язань.

Метод оцінки за відновною вартістю досить часто використо­вується в ході оцінки майна під час приватизації державних під­приємств. Підкреслимо, що використання даного методу є випра­вданим, якщо балансова та ринкова вартість активів істотно не відрізняються між собою.

До основних недоліків методу слід віднести те, що на практиці балансова вартість активів майже ніколи не відповідає їх ринковій вартості. Достовірність оцінки підвищується, якщо отриману вар­тість скоригувати на приховані прибутки чи збитки підприємства.

При оцінці вартості підприємства за цим підходом визначаль­ним є те, що дана вартість не дорівнює арифметичній сумі вартос­тей окремих майнових об’єктів підприємства. Цю вартість слід скоригувати на вартість гудвілу. Гудвіл - вартість фірми, її діло­вої репутації, нематеріальний актив, вартість якого визначається як різниця між балансовою вартістю активів підприємства та його ринковою вартістю, що виникає внаслідок кращих управлінських якостей, домінуючої позиції на ринку, нових технологій тощо.

З метою врахування вартості гудвілу в процесі оцінки вартості підприємства на практиці рекомендується застосовувати комбіна­цію методу оцінки активів та методу капіталізації доходів (так зва­ний швейцарський метод середньої оцінки). Згідно з даним підхо­дом для оцінки вартості підприємства пропонується такий алгоритм:

(3.5)

де ВПс - вартість підприємства, розрахована за методом серед­ньої оцінки; ВПа - вартість підприємства, розрахована на базі оцінки активів.

Слід зауважити, що, на думку багатьох фахівців, використання методу середньої оцінки для оцінки вартості підприємства його по­купцями є недоцільним. Особливо це стосується випадків, коли ва­ртість підприємства, розрахована методом капіталізації доходів, суттєво відрізняється від показника вартості, розрахованого на ос­нові майнового підходу. Досить часто саме в розбіжностях між оцін­ними значеннями вартості підприємства за цими методами криють­ся причини ризиковості вкладень в об’єкт оцінки.

Оцінка вартості підприємства на основі ринкового підходу

Ринковий підхід передбачає розрахунок вартості підприємства на основі результатів його зіставлення з іншими бізнес-аналога-ми. Головним тут є наявність прийнятної бази для порівняння та підприємств-аналогів. Подібний бізнес повинен вестися в тій же галузі, що і об’єкт оцінки, або в галузі, що є чутливою до тих са­мих економічних чинників6. Для з’ясування цього питання слід провести порівняльний аналіз кількісних та якісних подібностей та відмінностей між аналогічними підприємствами та об’єктом оцінки. В рамках ринкового підходу найуживанішими методами вважаються методи:

- зіставлення мультиплікаторів;

- порівняння продажів (транзакцій).

Основними джерелами інформації при застосуванні цього під­ходу є фондові біржі та позабіржові торговельні системи, на яких мають обіг права власності на подібний бізнес, дані фінансової звітності підприємств-аналогів, а також інформація про попере­дні транзакції з корпоративними правами на той бізнес, який оці­нюється.

Найкращим інструментом оцінки корпоративних прав, а отже, і вартості підприємства, є ефективний ринок капіталів, оскільки він у цілому володіє інформацією, яка відсутня в окремих учас­ників ринку. Саме тому в країнах з розвинутою ринковою еко­номікою під час оцінки вартості підприємств за ринковим підхо­дом як базу для порівняння досить часто використовують інфор­мацію про ринковий (біржовий) курс корпоративних прав.

Метод зіставлення мультиплікаторів дає змогу оцінити ва­ртість підприємств на основі зіставлення значень окремих показ­ників аналогічних підприємств. Метод ґрунтується на тезі про рі­вність окремих мультиплікаторів, розрахованих для підприємств-аналогів. Алгоритм розрахунку ринкової вартості підприємства За цим методом є таким:

ВПм = По-М,

дe ВПм - вартість підприємства, розрахована на основі зіставлення мультиплікаторів; По - значення показника, що порівнюється (чиста виручка, прибуток, CF тощо), на оцінюваному підприємстві; М - мультиплікатор (розраховується з використанням даних підприємства-аналога).

Як мультиплікатори здебільшого використовують такі показ­ники:

- відношення ціни (корпоративних прав чи підприємства) до чистої виручки від реалізації;

- відношення ціни підприємства до операційного Cash-flow;

- відношення ціни до чистого прибутку;

- відношення ринкового курсу корпоративних прав до балан­сового.

Принциповим є використання повністю ідентичних методик розрахунку значень мультиплікаторів на оцінюваному підприєм­стві та об’єкті порівняння. При оцінці одного підприємства мо­жуть бути використані кілька мультиплікаторів. Вартість підпри­ємства при цьому обчислюється як середньоарифметична вар­тість, розрахована за кожним мультиплікатором.

Практичний аспект визначення вартості підприємства

1. Розрахуємо середньозважену вартість капіталу підприємства, скори­ставшись даними про структуру капіталу і вартість окремих його скла­дових (таблиця 3.2)

2. Визначимо вартість підприємства методом капіталізації його дохо­дів, якщо:

фактична та прогнозна структура капіталу підприємства становить 1: 7;

власний капітал - 300 тис. грн;

позичковий капітал - 700 тис. грн;

стабільний прогнозований обсяг чистого прибутку - 57 тис. грн;

плата за користування позичковим капіталом - 15 % річних = 105 тис. грн;

інвестор готовий вкладати кошти в корпоративні права підприєм­ства за мінімальної ставки дохідності в 19 %.

Таблиця 3.2 Оцінка вартості капіталу підприємства

Параметри Форми капіталу	Частка в структурі капіталу, %	Ціна залучення, %	Вартість капіталу, %, ((ф.2).(гр.3)/100)
Статутний капітал			4,00
Нерозподілений прибуток			2,85
Банківські позики			3,75
Кредиторська заборгованість за товари, роботи, послуги			10,00
WACC	20,6

Якщо абстрагуватись від впливу податкового фактора, то середньозважена вартість капіталу підприємства (WACC) знаходиться на рівні 16,2 %.

Вартість підприємства за методом розрахунку капіталізованого до­ходу складатиме близько 300 тис. грн (57 000 /0,19).

Для перевірки використаємо брутто-підхід: 162000/16,2 - 700 = 300. Таким чином, у цьому прикладі вартість підприємства відповідає величині його власного капіталу.

3. Перед фінансистом стоїть завдання оцінити ринкову вартість під­приємства, корпоративні права якого не мають обігу на ринку. На осно­ві проведеного аналізу статистичної та ринкової інформації вдалося з’ясувати, що на фондовій біржі здійснюється торгівля корпоративними правами підприємства, за основними якісними та кількісними характе­ристиками схожого на об’єкт оцінки. В результаті вивчення опубліко­ваної в ЗМІ звітності підприємства-аналога та інформації, одержаної за результатами біржових торгів, вдалося підібрати такі показники для зі­ставлення об’єкта оцінки та порівнюваного підприємства (таблиця 3.3).

Таблиця 3.3 Зі­ставлення об’єкта оцінки та порівнюваного підприємства

Показники	Об’єкт оцінки	Порівнюване підприємство
1. Ринковий курс акцій	-	120% до номіналу
2. Статутний капітал, тис. грн
3. Власний капітал, тис. грн
4. Балансовий курс акцій, %
5. Коефіцієнт заборгованості	2,7	2,85
6. Чистий прибуток, тис. грн
7. Операційний Cash-flow, тис. грн
8. Чиста виручка від реалізації, тис. грн	15 000	28 000

Для оцінки вартості підприємства розрахуємо значення окремих му­льтиплікаторів по підприємству-аналогу:

- відношення ринкового курсу до балансового = 0,75;

- відношення ринкового курсу до операційного Cash-flow = 2,72;

- відношення ринкового курсу до чистого прибутку = 3;

- відношення ринкового курсу до чистої виручки від реалізації = 0,214.

Використовуючи дані оцінюваного підприємства, знайдемо загальну ринкову вартість його корпоративних прав (яка дорівнюватиме оціноч­ній вартості підприємства) в розрізі окремих мультиплікаторів:

- мультиплікатор відношення ринкового курсу до балансового: 112,5 % (0,75 • 150 %) або 3375 тис. грн (112,5 % від 3000 тис. грн);

- мультиплікатор відношення ринкового курсу до операційного Cash-flow: 3808 тис. грн (2,72 • 1400);

- мультиплікатор відношення ринкового курсу до чистого прибут­ку: 3600 тис. грн (3 • 1200);

- мультиплікатор відношення ринкового курсу до чистої виручки від реалізації: 3210 тис. грн (0,214 • 15 000).

Кінцеву оціночну вартість можна знайти як середню арифметичну по окремих мультиплікаторах: (3375 + 3808 + 3600 + 3210) / 4 = = 3498 тис. грн.

Метод порівняння продажів (транзакций) базується на оцін­ці вартості підприємства, виходячи з ціни продажу аналогічних об’єктів. Він передбачає, що суб’єкти ринку здійснюють опера­ції купівлі-продажу майна за цінами, які були встановлені при купівлі-продажу аналогічних об’єктів. Оскільки абсолютних аналогів практично не існує, ціни продажу порівнюваних під­приємств коригуються на спеціально обчислені поправочні кое­фіцієнти, які характеризують рівень відмінності об’єкта оцінки та його аналогу.

4. Використовуючи дані попереднього прикладу в частині оцінювано­го підприємства, знайдемо його вартість методом порівняння продажів, якщо підприємство-аналог з обсягом чистої виручки від реалізації 20 000 тис. грн, чистим прибутком 1550 тис. грн та операційним Cash­flow 1850 тис. грн було реалізоване за 4500 тис. грн.

З метою оцінки вартості підприємства знайдемо поправочні коефі­цієнти:

- чистої виручки від реалізації: 1,33 (20 000/15 000);

- чистого прибутку: 1,29 (1550/1200);

- операційного Cash-flow: 1,32 (1850/1400).

Середнє арифметичне значення поправочного коефіцієнта становить 1,31. Шукана ринкова вартість підприємства дорівнює 3435 тис. грн (4500/1,31).

З метою забезпечення об’єктивності оцінки знайдена в рамках ринкового підходу порівняльна вартість коригується на відповід­ні поправки, що характеризують ризиковість об’єкта оцінки, від­мінності в правах власності на нього, рівень мобільності корпо­ративних прав тощо.

До переваг методів порівняння та зіставлення мультиплікато­рів слід віднести те, що вони дають можливість одержати реаль­ну ринкову вартість оцінюваного майна. Недоліки методів оцінки за ринковим підходом зумовлені тим, що вони не враховують ва­ртість потенційних прибутків, які можна отримати, експлуатую­чи об’єкт оцінки. Саме тому в деяких випадках результати оцінки підприємства за згаданими методами доцільно зіставляти з варті­стю підприємства, розрахованою за методом капіталізованої вар­тості чи дисконтування грошових потоків.

Проблематика використання методів оцінки в рамках ринко­вого підходу зумовлена тим, що в Україні реальні ціни купівлі-продажу підприємств в офіційній статистиці відображаються до­сить рідко, а фондовий ринок не досить розвинутий.

Дата добавления: 2014-10-17