Проект ТАСИС. ских условиях вложения в активы аффилированных лиц — не зло, а благо

ских условиях вложения в активы аффилированных лиц — не зло, а благо. Но благополучный исход такой затруднительной ситуации во многом зависит от цены вопроса. Пока пенсионные обязательства фонда исчисляются сотнями тысяч долларов¹, а обороты материнской компании — сотнями миллионов дол­ларов, проблем действительно не возникнет. Если же суммы выплат окажутся сопоставимы с общими активами компании, то даже при наличии доброй воли учредителей они могут оказаться не в состоянии помочь фонду. Мы полагаем, что по мере развития отрасли регулирование допустимых направлений и про­порций размещения средств будет ужесточаться — как в плане диверсифика­ции, так и в плане борьбы с аффилированностью. Кроме того, напрашивается введение системы финансовых нормативов (требования к соотношению ИОУД и пенсионных резервов, требования к внутреннему и внешнему резервирова­нию и т.д.), которая на сегодняшний день существует в зачаточном состоянии. Фактическая ситуация. К сожалению, мы не располагаем официальной ста­тистикой Инспекции НПФ о нынешней структуре инвестиционного портфеля российских НПФ. На сайте «Лаборатория пенсионной реформы»² в докладе Е.Л.Якушева от марта 2001 года «Практика управления активами НПФ» приво­дится следующая таблица (со ссылкой на источник — Инспекцию НПФ):

Таблица 17 Структура инвестиционного портфеля НПФ в 1996 — 2000 годах

Дата	Инвести-	Ценные	Ценные	Банковские	Ценные	Недвижи-	Валютные	Прочее,
	ровано,	бумаги	бумаги	вклады, %	бумаги	мость, %	ценности,	%
	млн руб.	РФ, %	субъектш		других		%
			РФ, %		эмитентов, %
01.01.96		68,1	0,4	13,8	12,8	1,5	0,5	2,9
01.01.97			2,6	7,4	27,2	2,9	0,02	10,9
01.01.98	3354,3	39,6	2,3	4,7	47,4	2,5	0,8	2,8
01.01.99	4225,6	33,2	2,6	3,9	52,3	1,9	0,5	5,5
01.01.00	11833,7	13,9	0,7	11,1	66,5	0,8	1,2	5,8
01.01.01	17042,2*	15,9	0,7		63,5	0,8	1,6	3,5

* На девять месяцев 2000 года.

В отчетности НПФ, сдаваемой ими в регулирующий орган, нет разграни­чения между акциями и облигациями (а до последнего времени также и вексе­лями, что видно из вышеприведенной таблицы) — все они попадают в рубрику «Ценные бумаги других эмитентов». Однако в этой рубрике акции, по-видимо­му, преобладают (ориентировочно 70-80% от всего ее объема), поэтому можно констатировать довольно высокий уровень рискованных активов в общей струк­туре портфеля.

Устойчивое (год от года) снижение доли гособлигаций РФ можно объяснить тремя основными причинами. Во-первых, это дефолт 1998 года, болезненно ска­завшийся на НПФ (они не получили желаемых льгот при реструктуризации) и определивший недоверие многих фондов-«ветеранов» к государству как заемщи­ку. Во-вторых, это низкая доходность госбумаг и недостаточная ликвидность мно­гих выпусков. В-третьих, это усиление «кэптивного» характера фондов, а значит, повышение их интереса к бумагам своих учредителей. Совершенно понятна низ­кая доля недвижимости как таковой — это неликвидный и рискованный актив, к тому же он не позволяет фонду показывать регулярные прибыли (об этой про-

Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России

блеме см. ниже). Однако если в России появится рынок основанных на недвижи­мости ценных бумаг - ипотечных облигаций, акций инвестиционных фондов недвижимости и т.п., — то НПФ могут предъявить на них значительный спрос.

Постепенно растет, но остается пока незначительной доля валютных цен­ностей. Между тем это достаточно больной вопрос для многих фондов, которые формируют свои пассивы как валютные (вернее, принимая от вкладчиков руб­ли, учитывают свои пенсионные обязательства в валюте). Возникающие валют­ные риски необходимо либо хеджировать (но пока доступ на рынки производ­ных для НПФ закрыт¹), либо нейтрализовывать приобретением валютных акти­вов. Здесь для государства возникает тяжелая дилемма: разрешить НПФ приоб­ретение валютных активов — значит рисковать выводом пенсионных резервов за рубеж, что не позволит использовать потенциал пенсионных накоплений для развития внутреннего рынка инвестиций; запретить им приобретение валютных активов — значит повысить риск неисполнения обязательств перед клиентами в случае девальвации национальной валюты.

Банковский вклад — самый простой и в общем случае наименее доходный инструмент инвестирования. По мере развития финансовых рынков пенсион­ные фонды, скорее всего, будут отказываться от него или существенно снижать его долю в своих портфелях. Однако сейчас популярность депозитов неожидан­но высока — их доля сопоставима с вложениями в государственные облигации, при том что надежность все-таки ниже.

Разделить корпоративные ценные бумаги — акции, векселя и облигации — по данным официальной статистики нельзя. Однако, если верны наши оценки относительно доли акций в этой группе (70 - 80%), то общая доля акций в инве­стиционном портфеле российских НПФ оказывается на уровне 45 - 50%, что неоправданно много.

Можно ли экстраполировать существующие тенденции на ближайшие не­сколько лет? По нашему мнению, это вряд ли будет справедливо. Доля инстру­ментов с фиксированным доходом должна возрасти до 50-70% пенсионных резервов, доля акций и недвижимости — снизиться до 30 — 40%. К этому будет вести, с одной стороны, развитие рынка долговых ценных бумаг (прежде всего корпоративных облигаций), как в плане увеличения количества эмитентов и объемов заимствования, так и в плане удлинения сроков заимствования. С дру­гой стороны, в борьбе за накопительную часть трудовой пенсии НПФ должны будут демонстрировать достаточно высокую надежность (сопоставимую с надеж­ностью ПФР), а для этого логично делать упор на инструменты с фиксирован­ным доходом. Наконец, по мере увеличения фондов будет снижаться их склон­ность к риску: крупный финансовый институт легче согласится на более низкую доходность ради более высокой надежности.

Еще одним возражением против экстраполирования имеющихся тенденций является чрезмерная концентрация отрасли: ведь в 10 крупнейших НПФ сосре­доточено 28,2 млрд руб., или 77,7% всех пенсионных резервов системы, в 20 фон­дах — 31,5 млрд руб., или 86,8% (данные на конец I квартала 2002 года). Вслед­ствие этого усредненные данные оказываются не вполне репрезентативны: даже небольшие «особенности» инвестиционной политики лидеров в этой ситуации способны исказить реальную общую картину. Однако у нас нет возможности по­смотреть структуру активов отрасли за вычетом активов крупнейших фондов.

¹ Среднемесячные выплаты крупнейшего из российских НПФ — «ГАЗФОНД» — в 2001 году составили около 480 тыс. долл., совокупные среднемесячные выплаты всех рос­сийских НПФ — 2,85 млн долл.

¹ www.pensionreform.ru/

Согласно п. 10 Постановления Правительства РФ № 1432 от 23 декабря 1999 года «Об утверждении правил размещения пенсионных резервов негосударственных пенсион­ных фондов и контроля за их размещением», запрещается размещение пенсионных резервов фондов в производные ценные бумаги, а также при заключении фьючерсных

Дата добавления: 2014-10-22