Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России

более реальна величина в 6 — 7%. Тогда среднегодовая СЧА под управлением некрупной УК должна составлять 2,1-3 млн долл.¹

Трудно поверить, но на конец 2001 года только семь из 28 реально работав­ших управляющих компаний имели под управлением необходимую сумму — бо­лее 2 млн долл. Если учесть еще и акционерные ИФ, таких УК станет восемь. Вероятно, при режиме жесткой экономии управляющая компания может выжить и на меньшие деньги. Но каким будет качество работы УК, если она не сможет ни нанять квалифицированных специалистов, ни приобрести качественную инфор­мацию, ни обустроить приличный офис? На сайте управляющей компании УК «Пионер Первый»² (новый брэнд — «ПиоБюбал Эссет Менеджмент») можно найти финансовую отчетность УК за 2000 год, в частности отчет о прибылях и убытках. Согласно ему, «доходы от реализации услуг» составили 86,5 млн руб. при «себес­тоимости» 46,8 млн руб.; «прочие операционные доходы» 22,8 млн при «прочих операционных расходах» 21,6 млн руб.; «внереализационные доходы» — 30,2 млн при «внереализационных расходах» 2,9 млн руб.; чистая прибыль — 57,2 млн руб.

Суммарные расходы УК за год составили 71,3 млн руб., или около 2,5 млн долл., что довольно много. Но мы должны учитывать, что под управлением «Пи­онера» находились не только ПИФ с общими активами на конец 2000 года всего лишь в 90 млн руб., но и акционерный фонд (бывший «Первый Ваучерный») с активами на тот же период 1,7 млрд руб., а также УК могла оказывать индивиду­альные услуги по доверительному управлению. Большинству же УК такие дохо­ды и расходы недоступны.

Задержка с принятием подзаконных актов (постановлений ФКЦБ). Закон «Об инвестиционных фондах» не является актом прямого действия: создать фонд и начать его деятельность невозможно без целого ряда подзаконных актов (по­становлений Правительства и постановлений ФКЦБ), определяющих порядок лицензирования деятельности, связанной с управлением фондами, порядок регистрации правил паевых фондов, требования к составу и структуре их акти­вов, порядок расчета чистых активов, порядок ведения реестра владельцев ин­вестиционных паев и т.д. Соответствующие документы вообще-то существуют — ФКЦБ принимала постановления по этим вопросам на протяжении несколь­ких лет; проблема лишь в том, чтобы привести их в соответствие с новыми тре­бованиями закона. Однако до июля 2002 года ФКЦБ этого не сделала, что не позволяло считать создание нормативной базы завершенным. Как следствие — немедленного бурного роста ИФ за первые полгода не наблюдалось.

В начале июля 2002 года ФКЦБ приняла целую серию постановлений по разным аспектам деятельности ИФ. Но летом регулируемые (и регулятор) ре­альные действия по созданию новых фондов и приведению старых в соответ­ствие с новыми требованиями отложили, похоже, на осень — по крайней мере, в массовом масштабе.

Агенты и связанные с ними проблемы. Для большинства управляющих остро стоит проблема расширения географии своей деятельности. Если речь идет о региональных УК — им важно охватить не только город своего базирования, но и другие города области (республики), а в идеале — и соседние субъекты Феде­рации. На московском рынке денег вроде бы должно хватить на всех, но все равно необходимо иметь несколько пунктов продаж, не ограничиваясь голов­ным офисом УК. Продажа паев через Интернет пока совершенно не развита и может не обсуждаться.

¹ Будем считать, что операционные издержки, связанные собственно с обслуживанием пайщиков при приобретении ими паев или их погашении, полностью покрываются за счет надбавок и скидок.

¹ Адрес: www.pioglobal.ru.

Проект ТАСИС_______________________________________________________ Ш

Для решения этой задачи следует идти по пути либо создания своих фи­лиалов и отделений, либо сотрудничества с агентами — другими организация­ми, уже имеющими опыт работы с клиентами (в том числе частными инвесто­рами) для продажи им финансовых услуг. Теоретически УК имели право при­влекать агентов еще с 1996 года. Практически, судя по имеющейся статистике (17 агентов на конец 2000 года, 31 — на конец 2001 года и середину 2002 года), этот институт пока остается недоиспользованным. Основная причина нераз­витости агентской сети, как нам представляется, связана не с отсутствием спро­са управляющих на услуги агентов, а с недостатком предложения таких услуг. Агент получает доходы в виде надбавок и скидок при приобретении и погаше­нии паев - но немного при столь ничтожном объеме самого рынка.

Попробуем оценить общий объем удержанных комиссий (надбавок и ски­док) за 2001 год. По данным ЦКИ, суммарный объем чистых продаж у тех фон­дов, в которых продажи паев превышали выкупы, за 2001 год составил почти 390 млн руб.: суммарные отрицательные чистые продажи у фондов, где выку­пы были больше продаж, составили 270 млн руб. Учитывая, что это только саль­до по каждому фонду, осторожно оценим общий оборот как превосходящий сальдо на 30% — сумма всех продаж и выкупов может быть оценена: 660 * 1,3 = 860 млн руб., что, кстати, довольно много на фоне общей СЧА всех ПИФ в 9 млрд руб. на конец 2001 года. В 2001-м предельные размеры надбавок и ски­док были выше, чем требует Закон «Об инвестиционных фондах», - и надбав­ка, и скидка могли составлять до 5%. Если взять среднеотраслевое значение около 3%, общий объем комиссий оценивается: 860 ^х 0,03 = 26 млн руб., или около 800 тыс. долл. При этом не следует забывать, что часть операций прохо­дит через самих управляющих, и тогда комиссии достаются им, а не агентам. Нет ничего удивительного, что предложение услуг агентов достаточно неве­лико. Возникает порочный круг: агентов мало, потому что рынок узок, а рынок узок в том числе и потому, что мало агентов. Разорвать этот круг через механичес­кое увеличение числа агентов, скорее всего, не удастся, сначала следует повысить популярность идеи ИФ у населения (см. ограничение № 1). При этом Закон «Об инвестиционных фондах» еще и сузил круг потенциальных агентов, установив, что агент обязательно должен иметь брокерскую лицензию¹. Сегодня всерьез мож­но рассматривать только две группы кандидатов: брокерские фирмы/инвестици­онные компании, аффилированные с УК (входящие в ту же финансовую груп­пу), и многофилиальные банки, имеющие брокерскую лицензию.

Отсутствие вторичного рынка паев и акций ИФ. До настоящего времени ФКЦБ жестко стояла на позиции недопустимости вторичного рынка паев. Обо­снование — управляющий обязан выкупать паи по требованию инвесторов и делает это (сам или через агентов) по справедливой цене, а вот на вторичном рынке возможно манипулирование ценами и ущемление интересов пайщиков. На наш взгляд, если для открытого фонда это звучит достаточно убедительно, то для интервального такое ограничение ухудшает положение инвесторов, по­скольку не позволяет повысить ликвидность вложений.

С появлением концепции закрытого ИФ обходить вопрос вторичного рын­ка становится невозможно, так что в обозримом будущем ФКЦБ, видимо, при­мет какие-либо документы, допускающие обращение паев. Но неизвестно, будет ли оно допущено только для закрытых фондов или также и для интервальных.

Ограничения на инвестиции в зарубежные инструменты. На сегодняшний день российским инвестиционным фондам разрешается вкладывать до 20% своих средств в ценные бумаги зарубежных эмитентов. Но соответствующая норма со­держится лишь в Законе «Об инвестиционных фондах», и ее наличие не отме-¹ Ранее действовавшие требования ФКЦБ разрешали быть агентом юридическому лицу, обладающему любой из следующих лицензий: брокер, дилер, депозитарий, спецдепо­зитарий, кредитная организация. Агентом также могла быть почта.

_______________________ Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России

няет необходимости соблюдать Закон «О валютном регулировании и валютном контроле». В соответствии с ним на «валютные операции, связанные с движе­нием капитала» (к которым относятся все операции по приобретению ценных бумаг) надо получать либо лицензию, либо специальное разрешение органа ва­лютного регулирования, т.е. ЦБР.

Управляющие утверждают, что получить такое разрешение от ЦБР прак­тически невозможно, а потому они и не инвестируют за рубеж. Между тем на­личие иностранных бумаг в портфелях наших ИФ могло бы иметь полезный маркетинговый эффект. Но для решения этой проблемы необходимо более чет­кое, чем сейчас, взаимодействие между двумя регуляторами — ФКЦБ и Цент­ральным банком.

Недостаток квалифицированных кадров. Ни в системе высшего образова­ния, ни среди специализированных учебных центров, занимающихся подготов­кой специалистов фондового рынка, пока не сложилось серьезных программ подготовки сотрудников для ИФ и управляющих компаний: портфельных ме­неджеров, инвестиционных аналитиков, специалистов по продажам и т.п. Наи­более богатые компании могут себе позволить обучать часть персонала за рубе­жом, но мелким и средним УК это явно недоступно. «Человеческий фактор» — проблема вполне серьезная.

Отсутствие открытых акционерных фондов. Преобладающая часть общеми­ровых активов ИФ сосредоточена в открытых акционерных фондах — прежде всего американских Mutual Funds, французских и люксембургских SICAV и т.д. Открытые фонды в глазах инвестора привлекательнее закрытых из-за значи­тельно более высокой ликвидности, а акционерные лучше контрактных и трас­товых из-за большей понятности механизма: что такое акции, большинство инвесторов понимают довольно четко.

На наш взгляд, развитие отрасли ИФ в России получило бы дополнитель­ный импульс, если бы было разрешено создавать открытые АИФ. Но так сло­жилось, что этому институту в России всегда не везло. На раннем этапе разви­тия ИФ (1992 — 1994) фонды были только акционерными, но подавляющее боль­шинство их создавалось в статусе чековых ИФ («специализированные инвести­ционные фонды приватизации»), которые по прямому указанию президентс­кого Указа № 1186 могли быть только закрытыми. Наряду с ними разрешалось создавать и открытые АИФ, но последние не имели права аккумулировать вау­черы, а продавать акции за деньги в тот период было крайне проблематично. В конце 1995 года был принят Закон «Об акционерных обществах», который в принципе сделал невозможным постоянный выкуп акций акционерным обще­ством у акционеров по их требованию. В отсутствие специального закона об ИФ сохранявшиеся акционерные фонды должны были соблюдать требования За­кона «Об акционерных обществах» наравне с другими обществами, что означа­ло запрет на открытую модель АИФ.

Закон «Об инвестиционных фондах» не устранил, а подтвердил этот прин­цип: акционерный ИФ может быть только закрытым. Выкуп акций он обязан осуществлять лишь в нескольких специальных случаях: если собрание приняло решение о реорганизации фонда, крупной сделке, внесении изменений в устав, ухудшающих права определенных акционеров, или об изменении инвестици­онной декларации фонда. В этом случае акционеры, голосовавшие «против» или не голосовавшие вообще, вправе требовать выкупа у них акций по рыночной стоимости. Модель свободного «входа-выхода» не может использоваться, и при­чины этого непонятны: то ли дело в том, что в российскую правовую доктрину не вписывается идея «переменного уставного капитала», то ли в чем-то еще. Между тем для многих инвесторов идея открытого АИФ была бы все же понят­нее, чем идея ПИФ как «имущественного комплекса без прав юридического лица». Возможно, законодатель еще сочтет нужным вернуться к этой идее.

Таблица Внутренний долг федерального правительства, млн руб. (деноминированных)

Внутренний государственный дол

Государственные облигации РФ

(выпущенные в ходе новации)

ОГСЗ (гос. сбер. заем)

Другие государственные обли

гации, выпущенные после

Прочий внутренний долг

объем ГКО и ОФЗ

внутренний государственный

обменный курс, руб./долл.,

СОСТОЯНИЕ РЫНКА БУМАГ И ИХ ПРЕДЛОЖЕНИЕ Госбумаги

Дата добавления: 2014-10-22