Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. Инструменты внутренних заимствований

Инструменты внутренних заимствований

После проведения новации основным инструментом внутреннего долга стали облигации федерального займа (ОФЗ). В начале 2002 года на долю ОФЗ приходилось 89% внутреннего долга. ОФЗ представляют собой среднесрочные облигации, имеющие фиксированные или плавающие годовые, полугодовые или квартальные купоны. На операции с ОФЗ также приходится основная часть операций с инструментами внутреннего долга федерального правительства на вторичном рынке.

В структуре валовых заимствований в 2001 году роль ОФЗ была значитель­но скромнее — за счет размещения ОФЗ было обеспечено лишь 28% поступле­ний от внутренних заимствований, тогда как за счет размещения ГКО — 57%, что отражает более высокий спрос на краткосрочные инструменты. Еще 15% внутреннего долгового финансирования было обеспечено за счет размещения среднесрочных облигаций государственного нерыночного займа (ОГНЗ).

Инструменты внутренних заимствований можно разделить на рыночные и нерыночные инструменты — в зависимости от способа размещения и присутствия на вторичном рынке. За последние два года доля нерыночных инструментов от­носительно объемов валовых внутренних заимствований была невелика. Привле­чение средств через аукционы и рыночное доразмещение на Московской меж­банковской валютной бирже в 2001 году составило 77% всего объема валовых внут­ренних заимствований, что является достаточно высоким показателем. Для срав­нения, в 2000 году привлечение средств с рынка составило 32% от объема внут-

ренних заимствований. Вместе с тем в результате новации по внутреннему долгу соотношение рыночных и нерыночных инструментов изменилось. В настоящее время на ММВБ обращается лишь 30% внутреннего долга, тогда как до кризиса эта доля составляла около 80%. Сокращение доли ценных бумаг, обращающихся на ММВБ, было обусловлено реструктуризацией портфеля ГКО-ОФЗ Банка Рос­сии в долгосрочные и низкодоходные облигации, сделавшей этот портфель не­рыночным по своим характеристикам. В настоящее время портфель Банка Рос­сии составляет около половины всего внутреннего долга.

Такую структуру долга можно считать шагом назад по сравнению с его док­ризисными характеристиками. Вместе с тем более высокая доля нерыночных инструментов в структуре внутреннего долга делает рынок внутреннего долга более стабильным. По-видимому, такая структура больше соответствует реаль­ным возможностям управления долгом и хеджирования рисков по внутренним заимствованиям. Кроме того, инструменты внутренних заимствований можно разделить в зависимости от группы инвесторов, на которую они ориентирова­ны. ГКО и ОФЗ предназначены для самого широкого круга инвесторов — рези­дентов и нерезидентов, кредитных организаций, институциональных инвесто­ров, нефинансовых предприятий и населения. Поэтому в структуре внутрен­них заимствований эти ценные бумаги останутся преобладающими.

Облигации для населения (ОГСЗ) всегда играли незначительную роль в структуре внутренних заимствований. Продажа таких облигаций через посред­ников делала их более дорогими для эмитента, чем ГКО и ОФЗ. Во-первых, для того чтобы эти бумаги пользовались спросом, их доходность для инвесто­ров (физических лиц) должна была быть сопоставима с процентными ставка­ми по банковским депозитам. Во-вторых, работа с широким кругом мелких розничных инвесторов делала распространение этих облигаций достаточно дорогостоящим делом и обусловливала высокие издержки эмитента на оплату услуг агента. Выпуск этих бумаг приостановлен.

Другая категория ценных бумаг — облигации государственного нерыноч­ного займа (ОГНЗ). Эти бумаги назывались нерыночными, поскольку не пред­полагали размещения на ММВБ и, как правило, выпускались под определен­ного инвестора. По словам главы Пенсионного фонда России М.Зурабова, в 2001 году ПФР приобрел ОГНЗ с доходностью 6% на 11 млрд руб., иными сло­вами, скупил весь размещенный в 2001 году объем ОГНЗ.

2001 и 2002 годы стали периодом активного внедрения новых финансовых технологий на рынке внутреннего долга. Следует отметить начало проведения обратных операций РЕПО Банком России, аукционов по замене выпусков ОФЗ, подлежащих погашению, на новые ценные бумаги (СВОП в терминологии Минфина), размещения амортизационных выпусков ОФЗ.

В начале февраля 2002 года Банк России впервые провел аукцион обрат­ного РЕПО — продажу государственных ценных бумаг с правом обратного вы­купа. Такие операции состоят из двух частей: продажи ЦБР ценных бумаг через аукцион и выкупа ранее проданных государственных ценных бумаг на основа­нии безотзывной публичной оферты. После проведения аукциона проданные облигации обращаются на рынке наравне с другими облигациями. Удобство операций РЕПО заключается в том, что они позволяют работать с долгосроч­ными облигациями, находящимися в портфеле Банка России, как с краткос­рочными инструментами.

Согласно пресс-релизу ММВБ, планируется дальнейшее расширение сферы операций РЕПО с государственными ценными бумагами за счет создания рынка междилерских операций на ММВБ. Развитие рынка междилерских операций РЕПО существенно повысит уровень ликвидности вторичного рынка ГКО-ОФЗ.

Проект ТАСИС______________________________________________________ 106

В ноябре 2001 года Министерство финансов РФ впервые провело аукцио­ны для держателей ОФЗ 25030, на которых они могли приобретать новые цен­ные бумаги непосредственно на средства от погашения ОФЗ 25030 (операции СВОП). 21 и 28 ноября 2001 года в рамках обмена ОФЗ 25030 прошли аукционы по размещению ОФЗ 27016 и ГКО 21156, которые позволили Минфину снизить объем предстоящего 15 декабря погашения ОФЗ 25030 до 20,839 млрд руб., или на треть. 5 декабря 2001 года был проведен второй аукцион по размещению ГКО 21156 в обмен на ОФЗ 25030, на котором было размещено облигаций на 2,058 млрд руб. по номиналу при доходности по средневзвешенной цене 14,92%. Та­ким образом, объем ОФЗ 25030 в обращении снизился до 18,947 млрд руб. по номиналу. Успеху операций СВОП в значительной мере способствовал тот факт, что ММВБ не взимало комиссионных сборов.

22 мая 2002 года на ММВБ прошел аукцион по размещению первого амор­тизационного займа ОФЗ 45001. Министерство финансов РФ начало размеще­ние амортизационных займов для того, чтобы повысить ликвидность рынка внутреннего долга. До настоящего момента ликвидность рынка внутреннего долга неуклонно снижалась, и, как показала практика, выпуски ценных бумаг объемом 5-6 млрд руб. не обеспечивали достаточной ликвидности на вторич­ных торгах. Поэтому было принято решение размещать укрупненные выпуски объемом 10 — 20 млрд руб. по номинальной стоимости. Для того чтобы избе­жать чрезмерной нагрузки на бюджет, погашение основной суммы долга было разбито на все даты выплаты купонов. Следует отметить, что амортизационные займы (Serial Bonds) являются достаточно традиционным инструментом внут­ренних заимствований. Выпуск амортизационных займов позволит увеличить ликвидность вторичного рынка внутреннего долга в условиях, когда объем дол­га низок. По мере того как участники рынка будут привыкать к этому инстру­менту, его доля в структуре внутреннего долга будет расти.

Начиная с 2002 года Министерство финансов РФ планирует выпускать не­рыночные облигации в несколько видоизмененной форме. Теперь эти облига­ции будут называться «государственные сберегательные облигации» (ГСО), ко­торые также будут средне- и долгосрочными ценными бумагами. Условия эмис­сии и обращения ГСО уже зарегистрированы Минфином. ГСО рассчитаны на институциональных инвесторов — страховые компании, негосударственные пен­сионные фонды, паевые инвестиционные фонды. Сберегательные облигации не будут иметь вторичного рынка, однако будут размещаться на аукционах. Будут введены механизмы досрочного выкупа ГСО. Объем эмиссии таких бумаг в 2002 году составит 10 млрд руб., или около 7% валового размещения бумаг. По неко­торым сообщениям, планируется привязать купоны по данным облигациям к инфляции. В этом случае инфляционный риск по данным бумагам будет нести эмитент, и доля таких бумаг в структуре внутренних заимствований будет огра­ниченной. Для населения в перспективе планируется выпуск облигаций на ос­нове пластиковых карт. Техническая сложность реализации проекта не позволяет оценить масштабы использования данного инструмента в будущем.

В перспективе основными инструментами внутренних заимствований оста­нутся ГКО и ОФЗ с фиксированными купонами, и Министерство финансов РФ будет стремиться уменьшить долю краткосрочных инструментов в структуре раз­мещения. Доля амортизационных займов будет достаточно существенной, посколь­ку в условиях небольшого по объему внутреннего долга это действенный способ поддержать ликвидность рынка. Увеличение ликвидности вторичного рынка внут­реннего долга также требует развития операций РЕПО между участниками рынка, а не только с участием ЦБР. Доля ценных бумаг для населения и институциональ­ных инвесторов, не имеющих вторичного обращения, будет оставаться не слиш-

Дата добавления: 2014-10-22