Теория рефлексивности Дж. Сороса

Эг

Глава 21

Рынок ценных бумаг

индекс часто называют индексом высокотехнологичного сектора эконо­мики («новой экономики» - см. гл. 25, § 7). Впервые он был рассчитан 5 февраля 1971 г. и его базовое значение составляло величину 100.

Индек с ы FT-SE. В Великобритании наиболее известными являют­ся индексы, публикуемые газетой «Файнэншл Таймс»(РТ) на основе ко­тировок Лондонской фондовой биржи (LIFFE). Индекс FT-30 представ­ляет собой среднюю геометрическую акций 30 крупнейших промышлен­ных компаний. FT-SE100 является индексом рыночной оценки акций 100 крупнейших компаний.

Индек с ы САС-40 и САС-240 (Campagnie des Agents de Change -Ассоциация французских фондовых брокеров) являются среднеарифме­тическими взвешенными акций, котируемых на Парижской бирже.

Индек с DAX( c 1988 г.) в Германии рассчитывается по акциям 30 крупнейших компаний.

В России с 1 сентября 1995 г. начал рассчитываться и ндек с РТС (Ро сси й с кой т орговой системы) - индекс самых ликвидных акций (вначале индекс РТС рассчитывался на основе средневзвешенной цены акций 13 эмитентов, а в 1996 г. их число составило уже 24).

Другим известным индексом является семейство индексов информа­ционного агентства «АК&М», которые начали рассчитываться с сентяб­ря 1993 г. (промышленный, финансовый и сводный).

§ 4. Производные финансовые инструменты

Как мы отметили выше, временной срез экономики пред­ставлен только двумя сегментами: спотовым и срочным рынками. Сроч­ный рынок называют еще рынко м про и зводных и н ст р ум ен т ов, соот­ветственно срочный контракт - про и зводны м инструментом, или ак­ ти во м. В основе контракта могут лежать различные активы: ценные бу­маги, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, товары, соб­ственно срочные контракты. Актив, лежащий в основе срочного контрак­та, называют базисным или базовым активом.

Срочный рынок выполняет две важные функции в экономике. Он позволяет согласовывать планы предпринимателей на будущее и стра­ховать ценовые риски в условиях неопределенности экономической конъюнктуры. Срочные сделки дают возможность застраховаться от из­менения цен финансовых активов, валютных курсов, процентных ставок, собственно товарных цен. Привлекательность срочного рынка состоит также в том, что его инструменты являются высокодоходными, хотя и высокорискованными объектами инвестирования финансовых средств.

На срочном рынке пользуются следующей терминологией. Если

лицо по срочному контракту обязуется купить базисный актив, то гово­рят, что оно покупает контракт, или открывает длинную позицию. Если лицо обязуется по контракту продать базисный актив, то говорят, что оно продает контракт, или открывает короткую позицию. Если инвестор вначале купил (продал) контракт, то он может закрыть свою позицию путем продажи (покупки) контракта. Сделку, закрывающую открытую по­зицию, называют оффсетной. Она является противоположной по отно­шению к первоначальной сделке.

Наиболее распространенными инструментами на срочном рынке являются фьючерсные и опционные контракты.

Фьючер с ный контракт - это соглашение между сторонами о буду­щей поставке базисного актива, которое заключается на бирже. Контрак­ты являются стандартными для каждого базисного актива. Фьючерсные контракты, как правило, заключаются с целью хедж и рован и я, т. е. стра­хования ценовых рисков, и спекуляции. Подробнее о хеджировании бу­дет сказано в следующем параграфе. В основе фьючерсного контракта могут лежать как товары, так и финансовые инструменты.

Фьючерсный контракт можно заключить только при посредничестве брокерской компании, которая является членом биржи. При открытии позиции по контракту его участник должен внести гарантийный взнос. Он называется начальной, или депозитной маржой. По величине мар­жа составляет обычно от 2% до 10% суммы контракта.

По результатам фьючерсных торгов биржа ежедневно определяет проигрыши и выигрыши участников контрактов на основании так назы­ваемой котировочной цены. Ко ти ровочная цена - это цена, которая определяется по итогам торговой сессии как некоторая средняя величи­на на основе сделок, заключенных в ходе данной сессии. Сумма выиг­рыша или проигрыша, начисляемая по итогам торгов, называется вари­ационной, или переменной маржой. Если лицо открывает длинную по­зицию и в последующем закрывает ее по более высокой цене, то разни­ца между данными ценами составит его выигрыш. Если же он закроет позицию по более низкой цене, то разница составит его проигрыш. Про­давец контракта выиграет, если закроет позицию по более низкой цене, и проиграет, если закроет позицию по более высокой.

Для того, чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанав­ливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Если будут пода­ваться заявки совершить сделки по более высоким или низким ценам, то они не будут исполняться.

Фьючер с ная цена - это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относи­тельно будущей цены спот для соответствующего актива. Однако, как

Глава 21

Рынок ценных бумаг

правило, она не дает точного представления о будущей цене спот. Фью­черсная цена зависит от информации, которой обладают участники рын­ка. С течением времени появляется как новая информация, так и меня­ется оценка уже существующей. В итоге фьючерсная цена постоянно находится в процессе уточнения. По мере приближения срока истече­ния контракта фьючерсная цена будет все точнее отражать цену спот. В последний день существования контракта его фьючерсная цена и цена спот буДУ^т одинаковыми. В противном случае откроется возможность совершить арб и тражн у ю операц и ю (арбитраж), т. е. одновременную покупку или продажу одинаковых или сходных ценных бумаг при благо­приятной разнице цен. Например, если на спотовом рынке цена какого-либо актива на момент исполнения контракта окажется ниже, чем на срочном рынке, то арбитражер купит актив на спотовом рынке и пере­продаст его на срочном рынке.

Еще одним производным инструментом является опционный кон­трак т. Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сто­рон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его ис­полнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо покупает опцион (от англ. option - выбор), то есть приобретает право выбора. Другое лицо продает или, как еще говорят, выписывает опцион, т. е. предостав­ляет право выбора. За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу определенное вознаграждение, называемое пре­мией. Продавец опциона обязан исполнить свои контрактные обязатель­ства, если покупатель (держатель) опциона решает его исполнить. По­купатель имеет право исполнить опцион, т. е. купить или продать базис­ный актив, только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Она называется ценой и сполнен и я.

С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. А м ер и кан с к и й опц и он может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта. Евро­пей с к и й - только в день истечения срока контракта.

Существует два вида опционов: опц и он на пок у пку, или опц и он колл и опц и он на продаж у, или опц и он п ут. Опцион колл дает право держателю опциона купить или отказаться от покупки базисного актива. Опцион пут дает право держателю опциона продать или отказаться от продажи базисного актива.

Приведем пример опциона колл. Инвестор приобрел европейский опцион на ак­цию по цене исполнения 100 руб., уплатив премию 5 руб. Допустим, что к моменту исполнения срока действия опциона курс спот составит 120 руб. Тогда инвестор ис­полняет опцион, т. е. покупает акцию у продавца опциона за 100 руб. Если он сразу продаст акцию на спотовом рынке, то его выигрыш составит: 120 руб. - 100 руб. = 20 руб. В момент заключения контракта он уплатил премию в 5 руб. Поэтому его чи­стый выигрыш составит: 20 руб. - 5 руб. = 15 руб.

Предположим теперь, что к моменту истечения срока действия опциона курс ак-

ции упал до 80 руб. Тогда инвестор не исполняет опцион, так как бессмысленно по­купать акцию за 100 руб. по контракту, если ее можно приобрести сейчас на спото­вом рынке за 80 руб. Но, в любом случае, инвестор должен уплатить премию, т. е. 5 руб. Таким образом, потери инвестора по сделке равны уплаченной премии. Мож­но сказать, что при помощи опциона инвестор застраховал себя от возможного не­благоприятного изменения цены актива.

В следующем параграфе мы остановимся на взаимосвязи страхова­ния и спекуляции на рынке ценных бумаг.

§ 5. Спекулятивные и страховые сделки

на рынке ценных бумаг

В обыденной жизни часто можно слышать слово «спеку­лянт» по отношению к любому индивиду, который получил прибыль на перепродаже товара. В экономической науке принято более строгое раз­граничение действующих лиц на финансовых рынках, в том числе и на рынке ценных бумаг.

Спекулянт - это лицо, стремящееся получить прибыль за счет раз­ницы в курсах финансовых инструментов, которая может возникнуть во времени. Спекулянт покупает (продает) активы с целью продать (купить) их в будущем по более благоприятной цене.

Ар би тражер - это лицо, извлекающее прибыль за счет одновремен­ной купли-продажи одного и того же актива на различных рынках, если на них наблюдаются разные цены.

Хеджер - это лицо, страхующее на срочном рынке свои финансо­вые активы или сделки на спотовом рынке.

Если мы рассчитываем на полнокровное функционирование финан­сового рынка, то обязательно должны отвести на нем место и спекуля­ции. Практически большая часть решений в экономике принимается в условиях неопределенности будущего развития хозяйственной жизни и поэтому в своей основе носит спекулятивный характер. На рынке цен­ных бумаг она не должна рассматриваться только с внешней стороны возможного легкого обогащения тех или иных лиц. За ее фасадом сле­дует видеть конкретные функции, которые она выполняет в экономике. Во-первых, именно спекулятивный потенциал ценных бумаг способству­ет дополнительному повышению интереса к ним вкладчиков и, таким образом, максимизирует мобилизацию денежных средств для развития экономики. Именно спекулятивное стремление, т. е. стремление к быст­рому обогащению, заставляет вкладчиков приобретать бумаги венчур­ных предприятий, без которых прогресс общества замедлился бы. Во-вторых, спекуляция способствует повышению уровня ликвидности фи­нансовых активов. (Показатель ликвидности говорит о том, насколько

Глава 21

быстро и без потерь в стоимости можно продать финансовый актив.) Спекулянт своими операциями заполняет разрыв, который может воз­никнуть на рынке между спросом и предложением финансовых активов.

В связи со спекуляцией возникает вопрос, насколько действия игро­ков дестабилизируют фондовый рынок. Если рынок не развит, то впол­не вероятно, что отдельные крупные финансовые структуры могут ма­нипулировать ценами в своих интересах. Однако, на развитом рынке спекуляция, как правило, не будет искажать стоимость ценных бумаг. Напротив, она повышает точность цен финансовых активов, так как про­фессиональные навыки спекулянта заключаются в способности предви­деть будущую конъюнктуру. В результате на рынке остаются только наи­более верно определяющие будущую цену спекулянты.

Спекулятивные сделки на финансовом рынке основаны на стремле­нии получить прибыль за счет разницы в курсовой стоимости финансо­вых активов, которая может возникнуть во времени. Если спекулянт ожи­дает в будущем повышения цены актива, то он купит его сейчас с це­лью продать в будущем по более высокой цене. Такие действия назы­вают и грой на повы ш ен и е, а спекулянтов - « б ыка ми ». Если спекулянт ожидает падения стоимости актива, то он возьмет его взаймы, продаст сейчас, чтобы в дальнейшем выкупить по более низкой цене. Такие дей­ствия называют и грой на пон и жен и е, а спекулянтов - « м едведя ми ».

Страхование, или хеджирование состоит в нейтрализации неблагоп­риятных колебаний конъюнктуры рынка для инвестора. Если инвестор владеет ценной бумагой и опасается падения ее курсовой стоимости ниже некоторого уровня, то наиболее простой способ страхования со­стоит в том, чтобы отдать брокеру приказ продать ее по данной цене, как только она появится на рынке. Если инвестор страхуется от роста цены бумаги, то он может отдать брокеру приказ купить ее, как только данная цена возникнет на рынке.

Для страхования можно использовать фьючерсные и опционные контракты. Чтобы застраховаться от потерь в связи с падением курса ценной бумаги, следует продать на нее фьючерсный контракт или ку­пить опцион пут. Поскольку фьючерсная цена зависит от цены спот, то при падении последней снизится и фьючерсная цена. В результате хед­жер, продавший фьючерсный контракт, будет выигрывать на срочном рынке. Данный выигрыш полностью или частично компенсирует его по­тери от падения цены бумаги, которой он владеет, на спотовом рынке. Страховка с помощью опциона пут состоит в том, что хеджер покупает себе право продать бумагу в будущем по цене исполнения. Он восполь­зуется данным правом, если цена базисной бумаги на спотовом рынке к моменту завершения операции хеджирования окажется ниже цены ис­полнения.

Для страховки от роста курса бумаги необходимо купить фьючерс-

Рынок ценных бумаг

ный контракт или опцион колл. Если цена бумаги на спотовом рынке в дальнейшем будет расти, то данный рост компенсируется хеджеру за счет его выигрыша по фьючерсному контракту. В случае опциона колл, который рассматривался выше, он непосредственно покупает себе пра­во приобрести бумагу в будущем по цене исполнения. Он им воспользу­ется, если цена бумаги на спотовом рынке к моменту завершения опе­рации хеджирования окажется выше цены исполнения.

Приведем условный пример хеджирования продажей фьючерсного контракта.

Фермер ожидает через 3 месяца получить урожай пшеницы, которую он поста­вит на рынок. Существует риск, что к этому моменту времени цена на зерно может упасть, поэтому он решает застраховаться от ее падения с помощью заключения фьючерсного контракта. Фьючерсная котировка с поставкой пшеницы через 3 ме­сяца равна 3000 руб. за тонну. Фермера устраивает данная цена, позволяющая ему получить нормальную прибыль, поэтому он продает фьючерсный контракт. Предположим, что контракт истекает именно в тот день, когда фермер планирует поставить зерно на рынок. Он мог бы поставить его по фьючерсному контракту. Однако место поставки, предусмотренное условиями контракта, его не устраива­ет из-за дополнительных накладных расходов. Поэтому он будет поставлять пше­ницу на местный рынок и одновременно закрывать контракты оффсетной сдел­кой в день истечения контракта.

Допустим, что через 3 месяца на спотовом рынке цена пшеницы составила 2900 руб., т. е. произошло снижение цены, которого опасался фермер. Фьючерс­ная котировка также упала до этого уровня, так как в момент истечения контрак­та фьючерсная и спотовая цена должны быть равны. Тогда, продав пшеницу на рынке спот, фермер получит валовую выручку 2900 руб., понеся убыток (2900 - 3000 = -100 руб.), но по фьючерсному контракту, заключенному на бир­же, он выиграл: 3000 - 2900 = 100 руб. В итоге наш фермер получил 3000 руб. за тонну пшеницы, как и планировал.

В случае же роста цены на спотовом рынке до 3100 руб. к моменту поставки зерна, фермер продаст тонну пшеницы на спотовом рынке с прибылью (3100 - 3000 = 100 руб.). Но по фьючерсному контракту он потеряет 100 руб. Об­щий итог операции для него в данном случае составит все те же 3000 руб.

Таким образом, можно сделать вывод, что хеджирование продажей фьючерсного контракта помогло фермеру застраховаться от неблагоп­риятного изменения цены, но не дало возможности воспользоваться благоприятным ее изменением. Но ведь в данном случае смысл сделки для фермера заключался не в получении прибыли сверх нормального ее уровня, а в страховании. Хеджирование продажей фьючерсного кон­тракта и явилось способом страхования от убытков.

\

Глава 21

§ 6. Технический и фундаментальный анализ

фондового рынка

Одним из подходов к принятию решений на фондовом рынке является технический анализ. Он возник в еще в XIX веке. В тот период инвесторам практически была недоступна информация о резуль­татах развития отраслей промышленности, отчеты о финансовом состо­янии предприятий и т. п. Поэтому объектом изучения, на основе которо­го можно было строить прогнозы, являлось положение на самом рынке.

Техниче с к и й анал и з зан им ает с я изучен и е м с о с тоян и я фондово­го рынка. В его основе лежит теоретическое положение о том, что все внешние силы, влияющие на рынок, в конечном итоге проявляются в двух показателях - объемах торговли и уровне цен финансовых акти­вов. Поэтому аналитик, занимающийся техническим анализом, не при­нимает во внимание воздействующие на рынок внешние силы, а изуча­ет динамику его показателей. Другая теоретическая посылка состоит в том, что прошлые состояния рынка периодически повторяются. В связи с этим задача инвестора состоит в том, чтобы на основе изучения про­шлой динамики рынка определить, какой она будет в следующий мо­мент. Конъюнктура рынка зависит от взаимодействия спроса и предло­жения. Технический анализ призван определить моменты их несоответ­ствия, чтобы ответить на вопрос, когда следует купить или продать цен­ную бумагу. Технический аналитик обычно пытается предсказать крат­косрочные движения рынка.

Ф у нда м ен т альный анал и з - это анализ фак т оров, влияющ и х на ст оимо ст ь ценной бум аги. Он призван ответить на вопрос, какую цен­ную бумагу следует купить или продать, а рассмотренный выше техни­ческий анализ - когда это следует сделать. В идеале фундаментальный анализ предполагает рассмотрение всех значимых экономических, по­литических и иных факторов, которые могут повлиять на курсовую сто­имость ценной бумаги.

Центральная часть фундаментального анализа - изучение произ­водственной и финансовой ситуации на предприятии-эмитенте.

Помимо анализа положения дел на самом предприятии аналитику, за­нимающемуся фундаментальным анализом, необходимо изучать факторы макроэкономического характера, а также рынок, на котором действует ин­тересующее его предприятие. Это открывает инвестору понимание дол­госрочной и краткосрочной конъюнктуры. Такое знание особенно важно для вкладчика, ориентирующегося на продолжительные тренды.

Анализ макроэкономической ситуации в стране и ее перспектив тре­бует знаний в области макроэкономики. В поле зрения инвестора долж­ны быть следующие показатели:

ынок ценных бумаг

• объем ВВП (ВНП);

• уровень инфляции, безработицы, процентной ставки, объема экс-орта и импорта;

• валютый курс;

• величина государственных расходов и заимствований на финан-
овом рынке и т. п., так как указанные переменные величины определя­
ют общий экономический климат в стране.

Фундаментальные аналитики изучают причины, движущие рынком, и на их основе принимают решения об инвестициях, особенно долго­срочного характера.

§ 7. Гипотеза эффективного.рынка

Цена актива устанавливается в результате действий ин­весторов, которые продают или покупают его в зависимости от имею­щейся у них информации. Всю информацию можно разделить на три группы, а именно: прошлую, текущую и внутреннюю.

Прошлая информация - это информация, которая говорит о про­шлом состоянии рынка. Прежде всего, к ней относятся данные о дина­мике курсовой стоимости и объемах торговли финансовым активом. Она является общедоступной и уже известной участникам рынка. Текущая информация - это информация, которая становится общедоступной в настоящий момент времени. Она представлена в текущей прессе, выс­туплениях государственных служащих, отчетах компаний, аналитичес­ких прогнозах и т. п. Ее также называют публичной. Внутренняя инфор­мация (инсайдерская информация) - это информация, которая извест­на узкому кругу лиц в силу служебного положения или иных обстоя­тельств.

Прошлая и публичная информация доступна всем инвесторам, внут­ренней же информацией обладают только отдельные лица. С ее помо­щью вкладчик может получить прибыль сверх нормального ее уровня. Поэтому законы запрещают использовать внутреннюю информацию на финансовом рынке и устанавливают контроль за действиями лиц, кото­рые могут обладать такой информацией.

Одной из центральных идей современной теории финансов являет­ся г и по т еза эффек ти вного рынка (efficiency market hypothesis, EMH). Следует заметить, что еще в 1900 г. французский математик Луи Беша-лье в своей докторской диссертации «Теория спекуляции» высказал предположение о том, что математическое ожидание спекулянта (бир­жевого игрока) равняется нулю (см. о математическом ожидании выиг­рыша гл. 8). Идеи Л. Бешалье во многом заложили основы г и по т езы

§8.

/

Глава 21

с лучайного б л у ждан и я (random walk hypothesis, RWH). В соответствии с этой гипотезой, цены акций предстают как колебания переменной, бу­дущие изменения которой непредсказуемы, так как ее величина может уменьшиться по сравнению с нынешней или, напротив, вырасти. Иначе говоря, изменения курсовой стоимости ценных бумаг не следуют како-му-то определенному направлению или тренду, и прошлые изменения цен активов не могут быть использованы для предсказания будущих изменений цен. Более, чем через полвека после высказанных Л. Беша-лье идей, в 1965 г. П. Самуэльсон своей статьей «Доказательство того, что правильно прогнозируемые цены подвержены случайным колебани­ям» заложил основы гипотезы эффективного рынка. Но современной ее формулировке мы обязаны американскому профессору, исследователю в области финансов Юджину Фейме.¹

Согласно этой гипотезе, существует три формы эффективности рын­ка: слабая, средняя и сильная. Критерий степени эффективности опре­деляется на основе того, какая из перечисленных выше групп информа­ции полностью и сразу находит отражение в цене актива.

Рынок имеет слабую форму эффективности (weak-form efficiency), если стоимость актива полностью отражает прошлую информацию, ка­сающуюся данного актива.

Средняя форма эффективности (semistrong-form efficiency) предпо­лагает, что цена актива полностью отражает не только прошлую, но и публичную информацию.

Сильная форма эффективности (strong-form efficiency) означает, что цена актива отражает всю информацию: прошлую, публичную и внутреннюю.

Гипотеза эффективного рынка может быть сформулирована следу­ющим образом: рынок являе тс я эффек ти вны м в о т ношен ии какой-ли б о и нфор м ации, е с л и она с раз у и полно ст ью о т ражает с я в цене ак ти ва. В такой ситуации ее бесполезно использовать для формирова­ния инвестиционной стратегии, чтобы получить сверхприбыль.

, Eugene R Fgma Random Wa|ks jn stock Market Prices Financial Analysts Journal, September/October 1965; Eugene fB Fama.Efficient Capital мау 1970.Work Jouma| of Finance 25 № 5Review of Theory and EmpiricaMarkets. A

Если состояние рынка соответствует слабой форме эффективности,
то теряется смысл анализа прошлой ин­
формации, поскольку она уже нашла от-

ражение в цене актива. Прошлая инфор-

мация - это, прежде всего, данные,

анализируемые в рамках техниче=-

кого анализа. При слабой форме эффе-

тивностирынка технический анализ бесполезен.

При средней форме эффективности

рынка не только технический, но и фун-

Рынок ценных бумаг

дамента^ьный анализ становится бесполезным, т. е. с его помощью невозможно получить прибыль сверх нормального ее уровня. Дело в том, что публичная информация включает в себя материал для фунда­ментального анализа фондового рынка.

И, наконец, при сильной форме эффективности рынка нельзя полу­чить сверхприбыль, используя внутреннюю информацию, поскольку она уже учтена в цене финансового актива.

Если рынок является эффективным, то все инвесторы находятся в равных условиях по отношению друг к другу, так как существенное изменение цены актива может быть вызвано только появлением ка­кой-либо новой информации, которую нельзя было с достаточной сте­пенью достоверности предвидеть заранее и поэтому она не была уч­тена в цене.

Гипотеза эффективного рынка имеет прикладное значение, посколь­ку учит нас тому, что, покупая ценные бумаги, мы не можем рассчиты­вать на сверхвысокую доходность активов. В распоряжении участников рынка всегда есть, по крайней мере, газетная информация и сообщения консультантов по инвестированию. Но эта информация уже нашла свое отражение в рыночных ценах. Поэтому, как отмечает известный теоре­тик в области денежного обращения и финансовых рынков, американс­кий экономист Ф.Мишкин, на вопрос «Насколько ценными тогда следует считать опубликованные доклады консультантов по инвестициям?», -ответ будет таков: «Не слишком».¹

Применим ли равновесный анализ в отношении финан­совых рынков и, в частности, рынка ценных бумаг? Анализируя эту про­блему, известный финансист Джордж Сорос выдвинул т еор и ю рефлек­ си вно сти, которая является альтернативным объяснением ценообразо­вания на финансовых рынках. Дж. Сорос считает, что для финансовых рынков не подходит концепция равновесного состояния, которая разра­ботана в рамках неоклассической экономической теории. Например, в микроэкономике считается, что фондовый рынок является одним из тех, что в максимальной мере отвечают критериям модели рынка совершен­ной конкуренции (множество участников, однородная продукция, низкие барьеры для входа и выхода с данного рынка).

Однако, если рассматривать фондовый 1 Мишкин Ф- Экономическая

теория денег, банковского дела рынок в динамике, то невозможно еде- финмансовых рынков. м._ Аспект

лать вывод, что этот рынок стремится к пресс 1999. с 722.

Глава 21

Рынок цекных бумаг

равновесию. Дж. Сорос полагает, что «концепция равновесия кажет-

ся в лучшем случае иррелевантной¹, а в худшем - вводящей в заб­
луждение».² /

Дело в том, что на фондовом рынке (как, впрочем, на всех финансо­вых рынках) существует двусторонняя связь между текущими решения­ми и будущими событиями. Рынок может воздействовать на ход пред­восхищаемых им событий, так как взгляды участников рыночных сде­лок являются частью ситуации, к которой они относятся. Другими сло­вами, мышление участников фондового рынка влияет на саму ситуацию, к которой оно относится. Фактический ход событий уже включает в себя последствия мышления экономических агентов.

Предпочтения участников формируются, исходя из ожиданий буду­щего развития событий. Эти ожидания могут сильно различаться и мно­гие из них компенсируют друг друга. Однако сохраняются так называе­мые превал и р у ющ и е предпоч т ен и я, которые отражаются на уровне рыночных цен. Позитивные превалирующие предпочтения ведут к рос­ту котировок ценных бумаг, а отрицательные - к их падению. Следова­тельно, на фондовом рынке цены отражают общий знаменатель пред­почтений участников рынка. Но изменения котировок акций, в свою оче­редь, могут повлиять как на превалирующие предпочтения, так и на ос­новной тренд динамики курса акций.

В данном случае проявляется рефлексивное взаимодействие.³ С одной стороны, котировки акций определяются превалирующими пред­почтениями и отражают основной тренд. Котировки акций могут усили­вать основной тренд, и тогда тренд является самоусиливающимся. С другой стороны, котировки акций могут влиять на основной тренд в про­тивоположном направлении и такой тренд можно назвать самокоррек­тирующимся. В любом случае, ситуация отклоняется от равновесия и в динамической модели никогда не наступит равновесного состояния.

Таким образом, теория рефлексивности позволила дополнить и раз­
вить ту картину фондового рынка, которую можно выявить с помощью
фундаментального анализа. Собирая и анализируя информацию о про­
исходящих на рынке процессах на трех уровнях (во-первых, о состоя­
нии национальной экономики и фондово­
го рынка в целом; во-вторых, об отдель- __________

«Иррелевантная, т. е. не от носящаяся к делу теория (в дан­ных ном контексте)., - Слово 'рвфпексия (от лат. дословно означает от, ражение

ных сегментах фондового рынка; в-треть-

их, об экономическом состоянии отдельных

фирм чьи ценные бумаги изучаются)

эксперты стремятся определить, каким

образом реальная ценность акций отра-

жается в их котировках. Теория рефлек

сивности ), наоборот, позволяет выявить

как складывающиеся котировки могут повлиять на реальную ценность. Следовательно, традиционный фундаментальный анализ дает статичес­кую картину^ а теория рефлексивности делает упор на динамическую за­висимость. I

Дата добавления: 2014-10-23