Некоторые аспекты оценки эффекта финансового рычага

на примере ОАО «РЖД»

Характер эффекта определяется дифференциалом финансового рычага, то есть, соотношением рентабельности активов и цены заемных средств.

В 2004 г. первым президентом ОАО Г. Фадеевым озвучивалась ближайшая цель компании – достижение уровня рентабельности активов к 2010 г. 6,5%. Почему именно 6,5? Дело в том, что в то время заемные средства привлекались именно под такой процент. До тех пор, пока рентабельность активов РЖД была меньше цены заемных средств, заимствования, по самой общей, формальной оценке, не имели экономического смысла. Таким образом, достижение рентабельности 6,5% было необходимым условием для выхода РЖД на рынок заемных средств.

Судя по уверенной положительной динамике данного показателя по РСБУ в 2005-2007 гг.(табл. 3.8) цель была вполне достижима. И, вполне возможно, была бы достигнута, если бы не спад перевозок в условиях мирового финансового кризиса.

Однако кризис не только отбросил РЖД на три года назад по показателю рентабельности активов, но и повысил цену заемных средств. В 2009 г. ориентир рентабельности активов существенно вырос. В начале 2009 г. РЖД размещали облигации под 13% годовых.

В учебниках обычно предлагают сравнивать рентабельность активов со ставкой процента по кредиту. Такой подход может привести к ошибочным управленческим решениям по двум причинам. Во-первых, в современной экономике крупные компании привлекают заемные средства по большей части не в виде кредитов или займов, а посредством размещения облигаций. Во-вторых, каждый, кто получал кредит в российском банке, знает, что номинальная ставка процента по кредиту – это одно, а реальные расходы – совсем другое. Проблема оценки заключается в том, что добыть величину расходов, связанных с привлечением заемных средств, из отчетности российской компании практически невозможно.

Порядок формирования и раскрытия необходимой информации регламентируется ПБУ 15. Согласно п. 33 ПБУ 15/01 «Учет займов и кредитов и затрат по их обслуживанию», действовавшему до 2008 г., в бухгалтерской отчетности организации должна отражаться информация «о суммах затрат по займам и кредитам, включенных в прочие расходы и в стоимость инвестиционных активов». При этом п. 11 определяет состав этих затрат. Разумеется, помимо процентов в состав включаются и «дополнительные затраты, произведенные в связи с получением займов и кредитов, выпуском и размещением заемных облигаций». Более позднее ПБУ 15/2008 «Учет расходов по займам и кредитам» устанавливает аналогичные требования.

Раскрываться должна не сумма процентов к уплате (такая строка предусмотрена в рекомендованной Минфином форме отчета о прибылях и убытках), такого требования в ПБУ вообще нет, а общая сумма расходов по кредитам и займам, включенным в состав прочих расходов, а также отдельно сумма затрат, включенных в стоимость инвестиционных активов. Только в этом случае пользователь отчетности сможет оценить стоимость заимствований для компании.

ОАО «РЖД» раскрывает сумму процентов к уплате, включенных в состав прочих расходов, в отчете о прибылях и убытках, публикуемом ежеквартально, сумму дополнительных расходов, связанных с оплатой услуг кредитных организаций, в пояснительной записке, публикуемой ежегодно, но сумму процентов, включенных в стоимость инвестиционных активов, до 2009 г. не раскрывало вовсе. Таким образом, ОАО, впрочем, как и подавляющее большинство других российских компаний, формально подходя к заполнению рекомендованных Минфином статей отчета о прибылях и убытках, выполняет требования ПБУ 15 не в полном объеме, в результате чего оценить стоимость заемного капитала не представляется возможным.

Курсовые разницы, согласно ПБУ 15, не относятся к расходам по кредитам и займам, и это, по нашему мнению, является недоработкой нормативного документа. Оценка стоимости заимствований в иностранной валюте без учета курсовых разниц создает иллюзию большей выгодности именно такого способа финансирования. Однако в условиях снижения курса национальной валюты эта оценка может оказаться далекой от действительности, что можно видеть на рассматриваемом примере ОАО.

Отрицательные курсовые разницы в условиях снижения курса национальной валюты – это курсовые разницы по обязательствам, сумма которых выражена в иностранной валюте. Таковыми обязательствами у РЖД являются кредиты и займы, выраженные в иностранной валюте (около 30% кредитного портфеля на конец 2008 г. [«Ведомости», 10.04.2009 г.]). Возможно, в ОАО существуют другие активы и обязательства, выраженные в иностранной валюте. Судя по данным публикуемой отчетности, можно предположить, что суммы их незначительны по сравнению с кредитами и займами. Следовательно, курсовые разницы в данном случае – это расходы, связанные с привлечением кредитов и займов. Поскольку курсовые разницы непосредственно относятся к тем же обязательствам, что и проценты к уплате, с целью определения фактической стоимости кредитов и займов для компании следует рассматривать их в составе расходов по кредитам и займам.

Суммы расходов, включенных в состав расходов для оценки стоимости заимствований и отражаемых в отчете о прибылях и убытках ОАО, приведены в табл. 2.1.

Таблица 2.1

Оценка стоимости заемного капитала ОАО «РЖД»

	Показатель
1 кв.	2 кв.	3 кв.	4 кв.	Всего
	Всего кредитов и займов
	Проценты к уплате
	Расчетная ставка, % годовых (2/1)	6,86	6,43	6,05	6,93	6,58
	Расходы по обслуживанию^*
	Цена заемного капитала без учета курсовых разниц, % годовых					8,88
	Курсовые разницы (сальдо)	-582	-133
	Всего расходов по заемным средствам
	Цена заемного капитала, % годовых	6,78	8,27	22,15	35,33	22,12

Примечания к табл. 2.1.

Расходы по обслуживанию – это «расходы, связанные с оплатой услуг кредитных организаций», раскрываемые в пояснительной записке общей суммой за год. В табл. 2.1 они распределены между кварталами пропорционально суммам процентов к уплате.

Средняя величина кредитов и займов для оценки их стоимости рассчитана по данным квартальных балансов ОАО «РЖД».

По данным табл. 2.1 видно, что с учетом курсовых разниц, но без учета стоимости процентов, включенных в стоимость инвестиционных активов, заемные средства фактически обошлись ОАО в 3 и 4 кварталах 2008 г. не менее чем в 22% годовых и 35% годовых соответственно.

В пояснительной записке за 2009 г. ОАО «РЖД» впервые раскрывает информацию о распределении процентов по кредитам и займам между прочими расходами и стоимостью инвестиционных активов. Они составили соответственно 18,4 млрд руб. и 13,5 млрд руб., то есть на каждый рубль прочих расходов приходится еще 0,7 руб. процентов, включенных в стоимость инвестиционных активов. Если в 2008 г. соотношение было таким же, то цена заемного капитала в 2008 г. должна быть увеличена на 4,5% годовых. Таким образом, без учета курсовых разниц заемные средства обошлись ОАО в 2008 г. в 13% годовых, что выглядит вполне правдоподобно (с учетом того обстоятельства, что бóльшая часть заимствований осуществлена во втором полугодии, уже по высоким ставкам).

В годовом отчете ОАО «РЖД» за 2006 г. указана «средняя ставка обслуживания кредитного портфеля» – 7%, и эта оценка не вызывает сомнений. Величина 7% получается, если соотнести сумму процентов к уплате из отчета о прибылях и убытках со средней суммой займов и кредитов по балансу (4,2/63,7). Однако в расшифровке прочих расходов в пояснительной записке присутствует сумма расходов, связанных с оплатой услуг кредитных организаций – 1,9 млрд руб. С учетом этой суммы цена заемного капитала составляет 10%.

Пояснительную записку за 2008 г. РЖД не раскрывает, поэтому проверить правильность приведенных расчетов не представляется возможным.

Дата добавления: 2014-12-26