Елена Перевышина

кандидат экономических наук, доцент Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ (Москва) ([email protected])

В статье проанализированы наиболее распространенные подходы к оценке уровня достаточности международных резервов. Рассмотрен предложенный МВФ в 2011 г. новый индикатор для оценки достаточности международных резервов, представлена его модификация, учитывающая особенности российской экономики - повышенную волатильность экспортной выручки в связи с высокой зависимостью от цен на нефть. Полученные результаты применения всех рассмотренных индикаторов указывают на достаточный уровень международных резервов Банка России.

Ключевые слова: международные резервы, оценка достаточности объема международных резервов, Банк России.

Россия входит в десятку стран с крупнейшими запасами международных резервов. На начало 2014 г. они составляли в Японии 1267 млрд. долл. США, в Саудовской Аравии - 738, Швейцарии - 536, России - 510, США - 449, Бразилии - 359, Республике Корея - 346, Гонконге - 311, Индии - 298¹.

Однако с января 2013 г. объем международных резервов России неуклонно сокращается. В 2014 г. резервы снизились на 24%, или 124 млрд. долл. За первые 2 месяца 2015 г. международные резервы сократились еще на 25 млрд. долл., достигнув уровня в 360 млрд. долл.²

Стремительное снижение величины международных резервов вызывает опасения, что резервов стало слишком мало. Чтобы разобраться в обоснованности этих опасений, рассмотрим, какие показатели достаточности уровня международных резервов существуют в мировой практике, и рассчитаем их значения на российских данных.

Международные резервы Российской Федерации, данные о которых публикует Банк России, включают в себя части Резервного фонда и Фонда национального благосостояния РФ, номинированные в иностранной валюте и размещенные правительством РФ на счетах в Банке России (рис. 1).

¹ Данные Всемирного банка о величине международных резервов с официального сайта ВБ: http://data.worldbank.org/indicator/FI.RES.TOTL.CD.

² Банк России http://www.cbr.ru/hd base/Default.aspx?Prtid=mrrf_m.

стр. 106

Рис. 1. Структура международных резервов РФ

Источник: данные по международным резервам - официальный сайт Банка России, http://www.cbr. ru/hd_base/?PrtId=mrrf_m; данные об объеме суверенных фондов - официальный сайт Министерства финансов РФ, http://www.minnn.ru/ru/perfomance/reservefund/news/.

Так как для конвертации золота в валютные активы, которые можно использовать для стабилизации финансовых рынков, требуется время, то мы будем рассчитывать все индикаторы достаточности уровня резервов для двух показателей: 1 - валютные резервы РФ и 2 - валютные резервы РФ за вычетом средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, находящихся на счетах в Банке России. Показатель 1 представляет собой разность между международными резервами, публикуемыми Банком России, и объемом монетарного золота. Показатель 2 будем называть "валютные резервы ЦБ РФ".

Способы оценки достаточности международных резервов исходят из предположения о том, что международные резервы нужны странам для предотвращения негативных шоков платежного баланса, иначе говоря, резких колебаний валютного курса. Резкие колебания курса могут быть вызваны шоками спроса и/или предложения иностранной валюты. Иностранная валюта используется в первую очередь для совершения международных операций - торговых или финансовых, поэтому шоки на валютном рынке могут быть вызваны изменениями объемов торговых или финансовых

стр. 107

операций страны с внешним миром. Например, снижение экспортной выручки приводит к падению валютных поступлений на внутренний рынок, а значит, к ограничению предложения иностранной валюты. Отток капитала из страны сопровождается повышением спроса на иностранную валюту на внутреннем валютном рынке. Кроме того, если население и организации по каким-либо причинам перестают доверять национальной валюте, то они переводят свои наличные средства и прочие активы, например, депозиты в национальной валюте, в иностранную валюту, создавая дополнительный спрос на нее. Международные резервы нужны стране, чтобы удовлетворять избыточный спрос на иностранную валюту, предотвращая резкие колебания валютного курса. Таким образом, вопрос оценки желаемого/достаточного уровня международных резервов сводится к оценке масштабов потенциального шока на валютном рынке.

Одним из первых показателей, предложенных для измерения уровня достаточности международных резервов, стало отношение резервов к среднемесячному значению импорта. Показатель появился после того, как Триффин¹ написал, что резервов должно хватать для совершения всех необходимых платежей за границу, которые можно было аппроксимировать величиной импорта. Триффин отмечал, что выбрать конкретное значение для соотношения резервов и импорта довольно сложно. Он заметил, что странам с большим дефицитом платежного баланса резервов нужно больше, равно как и странам с нестабильными объемами валютных поступлений. В настоящее время считается нормальным, если этот индикатор составляет 3 месяца и более. Независимо от того, какую величину валютных резервов мы используем для расчета, по этому показателю Россия обладает достаточным объемом резервов, о чем свидетельствуют расчеты, представленные на рис. 2.

Вместе с тем данный индикатор принимает в расчет только проблемы на валютном рынке, обусловленные необходимостью выполнения обязательств по контрактам на поставку товаров, в то время как в настоящее время не меньшее значение имеет выполнение обязательств перед кредиторами.

Для учета этого мотива держания резервов заместителем министра финансов Аргентины Пабло Гидотти в 1999 г.² был предложен еще один индикатор достаточности уровня резервов. Он рекомендовал властям развивающихся стран иметь объем резервов, позволяющий пережить один год без новых заимствований из-за рубежа. Такой показатель появился после

¹ Triffin R. National central banking and the international economy //The Review of economic studies Vol. 14, N 2 (1946 - 1947), pp. 53 - 75.

² http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1999/19990429.htm.

стр. 108

череды финансовых кризисов в 1997 - 1998 гг. в странах Азии и России. С тех пор индикатор "отношение международных резервов к величине краткосрочного внешнего долга в иностранной валюте" стал ключевым в вопросе оценки адекватности уровня международных резервов развивающихся стран¹.

Рис. 2. Отношение валютных резервов к импорту, месяцев

Источник: расчеты автора, данные: по резервам смотрите комментарии к рис. 2, данные по импорту - Банк России.

Заметим, что данный показатель является для России более релевантным, так как один из наиболее животрепещущих вопросов текущей повестки дня заключается в том, смогут ли российские компании расплатиться по внешним долгам в условиях закрытия для них внешних финансовых рынков.

Для расчета отношения валютных резервов к краткосрочному внешнему долгу в иностранной валюте мы использовали объем предстоящих выплат по внешнему долгу, включая основное тело долга и проценты. Этот показатель более точно отражает объем предстоящих выплат за границу,

¹ IMF "Assessing Reserve Adequacy" // IMF Staff Papers, February 14, 2011.

стр. 109

так как величина внешнего краткосрочного долга учитывает только контракты, заключенные на срок менее года, в то время как и по более длинным контрактам должники ежегодно осуществляют платежи за границу. Результаты наших расчетов представлены на рис. 3. Вне зависимости от показателя валютных резервов индикатор превышает единицу, то есть уровень резервов является достаточным.

Рис. 3. Отношение валютных резервов к предстоящим в ближайшем году платежам по внешнему долгу, раз

Источник: данные Банка России¹.

Заметим, что данная оценка не учитывает платежи по внешним долгам, которые могут возникнуть у российских должников в связи с понижением инвестиционного рейтинга РФ.

¹ Данные по объему валютных резервов РФ - сайт ЦБ РФ, http://www.cbr.ru/hd_base/default.aspx?Prtid=mrrf_m; данные по объемам предстоящих платежей по внешнему долгу - Вестник Банка России, N 50 - 51 (1528 - 1529) от 03.06.14, N 28 - 29 (1424 - 1425) от 23.05.13, N 24 - 25 (1342 - 1343) от 17.05.12, N 26 - 27 (1269 - 1270) от 13.05.11, N 27 - 28 (1196 - 1197) от 14.05.10, N 29 - 30 (1120 - 1121) от 14.05.09, N 22 - 23 (1038 - 1039) от 19.05.08, N 7 - 8 (1023 - 1 024) от 1 5.02.07, N 9 - 1 0 (953 - 954) от 22.02.07, N 42 - 43 (840 - 841) от 18.08.05.

стр. 110

Третьим простейшим индикатором достаточности уровня резервов выступает отношение резервов к денежной массе. В работе Уильямсона¹ (Williamson, 1973) отмечено, что в исследованиях, вышедших до 1930-х годов, авторы преимущественно придерживались точки зрения о необходимости соответствия объема резервов величине денежной массы при выбранном валютном курсе. В работе Обстфельда и др.² страх властей перед массовой конвертацией национальной валюты в иностранную назван в качестве основного мотива накопления больших валютных резервов. Индикатор "отношение денежной массы к международным резервам" используется и в настоящее время, при этом считается нормальным, если он находится на уровне 20%. По данному индикатору уровень резервов в России является достаточным (рис. 4).

Рис. 4. Отношение валютных резервов к денежной массе М2, в %

Источник: расчеты по данным Банка России.

¹ Williamson J. Surveys in Applied Economics: International Liquidity // The Economic Journal, Vol. 83, N 331, Sep., 1973, pp. 685 - 746.

² Obstfeld M., Shambaugh J.C., Taylor A.M., Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves //American Economic Journal: Macroeconomics Vol. 2, N 2 (April 2010), pp. 57 - 94.

стр. 111

В 2011 г. специалисты МВФ предложили новый индикатор достаточности международных резервов, который учитывает возможность одновременной реализации нескольких негативных шоков на валютном рынке. При его расчете используются регулярно публикуемые статистические данные.

Специалисты МВФ предложили оценивать желаемую величину резервов (R*) для стран с управляемым курсом национальной валюты по формуле:

R* = 0.1 х Ex + 0.3 х STD + 0.15 х D + 0.1 * M2 (1),

где Ex - это объем экспортной выручки, STD - краткосрочный долг в иностранной валюте, D - прочий долг в иностранной валюте, M2 - величина денежного агрегата М2¹.

Логика построения этого показателя заключается в том, что страна может столкнуться одновременно с несколькими источниками шока на валютном рынке. Объем международных резервов должен быть таким, чтобы успешно противостоять всем шоками. Формулу (1) можно проинтерпретировать следующим образом. В случае реализации нескольких шоков страна может столкнуться с падением выручки от экспорта на 10%, сокращением краткосрочного долга в иностранной валюте на 35%, прочего долга в иностранной валюте на 10%, снижением величины денежной массы на 10%. Во всех четырех случаях возникает дефицит иностранной валюты на валютном рынке, который и должен быть компенсирован за счет международных резервов. Коэффициенты в формуле (1) выбраны по результатам анализа изменения экспортной выручки, денежной массы и внешнего долга в кризисных ситуациях в странах с управляемым курсом национальной валюты.

Для стран с плавающим курсом национальной валюты формула (1) выглядит несколько иначе за счет других коэффициентов:

R* = 0.05 х Ex + 0.3 х STD + 0.1 х D + 0.05 х M2 (2).

Если разделить фактическое значение международных резервов на желаемую величину, рассчитанную по формуле (1) или (2) в зависимости от режима валютного курса в стране, можно сделать вывод о том, достаточ-

¹ Напомним, что денежный агрегат М2, как правило, включает в себя наличность и депозиты населения и организаций на счетах в кредитных организациях. Методика расчетов денежных агрегатов варьируется в зависимости от страны к стране. Основные различия связаны с тем, какие именно виды депозитов учитываются при его подсчете. Например, ФРС в денежный афегат М2 включает депозиты частного сектора величиной до 100 тыс. долл., а Европейский центральный банк обращает внимание на срок депозитов и учитывает только депозиты сроком до 2-х лет. Банк России при расчете агрегата М2 в национальном определении учитывает депозиты в национальной валюте вне зависимости от их величины и срока.

стр. 112

но ли у страны международных резервов. Данное отношение далее будем называть индикатором достаточности резервов МВФ. Специалисты МВФ склонны считать нормальным уровень резервов, если их индикатор находится в диапазоне 100 - 150%. Этот показатель также не лишен недостатков, так как страны сталкиваются с разными по масштабу шоками. Например, страны, экспорт которых мало диверсифицирован, сильно зависят от цен на товар экспорта. При резком сокращении цены этого товара экспортная выручка может упасть сильнее, чем это предполагают формулы (1) и (2).

Рассчитаем индикатор достаточности резервов МВФ. С учетом некоторых ограничений на доступность данных по России для расчета индикатора МВФ будем использовать следующие статистические показатели с официального сайта Банка России:

* экспорт товаров и услуг из России, млрд. долл. США;

* краткосрочный внешний долг России, млрд. долл. США;

* долгосрочный внешний долг России, млрд. долл. США;

* денежный агрегат М2 в национальном определении по официальному курсу рубля к доллару, млрд. долл.

Индикатор достаточности резервов МВФ для России с управляемым курсом валюты представлен на рис. 5.

Рис. 5. Индикатор достаточности валютных резервов МВФ для России для управляемого курса, в %

Источник: расчеты по данным Банка России.

стр. 113

Из рис. 5 видно, что при условии применения режима управляемого валютного курса уровень достаточности резервов является нормальным, если говорить о валютных резервах РФ, и недостаточным, если говорить о валютных резервах Банка России. Вместе с тем, осенью 2014 г. Банк России перешел к режиму плавающего валютного курса, поэтому более обоснованным для случая России является применение формулы (2). На рис. 6 представлены оценки достаточности валютных резервов в России для плавающего курса. В этом случае объем валютных резервов РФ и ЦБ РФ является достаточным. Изменение оценок для плавающего курса весьма логично. Стране с плавающим курсом резервов нужно меньше, так как перед ее органами власти больше не стоит задача оказания регулярного воздействия на курс национальной валюты.

Рис. 6. Индикатор достаточности валютных резервов МВФ для России для плавающего курса, в %

Источник: расчеты по данным Банка России.

Индикатор достаточности резервов МВФ критикуют за то, что по отношению ко всем странам специалисты МВФ применяют одинаковые веса, в то время как страны обладают определенной спецификой и могут, например, сталкиваться с более сильными шоками, чем предполагается данным индикатором. Мы проверили адекватность указанных весов для российской экономики. Для этого сравнили изменение использованных показателей в России в кризисные периоды: после кризиса 1998 г. и в кризис 2008 - 2009 гг.

стр. 114

Проверка показала, что экспортная выручка в России подвержена большим колебаниям, чем предполагает индикатор МВФ. В 1998 г. объем экспорта по сравнению с предыдущим годом сократился на 14%, а в 2009 г. - на 34%. Таким образом, мы сочли целесообразным повысить для России в формуле (1) коэффициент при показателе экспорта до 0,35. При этом коэффициент для показателя краткосрочного внешнего долга решено было оставить без изменений. Сокращение объемов внешнего краткосрочного долга в 2008 - 2009 гг. происходило на уровне 20 - 30% в год, что соответствует заложенному в формулу (1) размеру шока. Мы не увидели показателей, подтверждающих сокращение прочего внешнего долга и денежного агрегата М2, поэтому решили для России использовать коэффициенты из формулы (2) - для плавающего курса.

В связи с более высокой волатильностью экспортной выручки модифицируем индикатор МВФ, рассчитав желаемый уровень резервов для России по следующей формуле:

R* = 0.35 х Ex + 0.3 х STD + 0.1 х D + 0.05 х М2 (3).

Результаты расчетов модифицированного индикатора достаточности резервов МВФ представлены на рис. 7. Из него видно, что объем валютных резервов Банка России недостаточен, однако если учесть средства суверенных фондов, то ситуация меняется на противоположную, хотя и близкую к оптимальной.

Оценив уровень достаточности валютных резервов РФ и ЦБ РФ, мы получили противоречивые результаты. Первые три индикатора указывают на достаточный объем валютных резервов как Банка России, так и РФ в целом. Новый индикатор достаточности резервов МВФ для плавающего валютного курса также свидетельствует в пользу достаточности резервов. Недостаточным является уровень резервов Банка России при использовании индикатора МВФ для управляемого курса и скорректированного нами индикатора МВФ для условий России.

* * *

Резервы нужны странам с управляемым курсом национальной валюты для поддержания курса в заданных границах. Страны с плавающим валютным курсом, как правило, накапливают меньше резервов, так как они нужны им для предотвращения резких временных шоков на валютном рынке, осуществления расчетов от лица правительства в иностранной валюте, выполнения функций, связанных с участием в Международном валютном фонде. Однако у стран с ограниченным доступом к между-

стр. 115

народным финансовым рынкам, таким как Россия, есть дополнительный мотив: резервы нужны, чтобы обеспечить функционирование валютного рынка в периоды закрытия мировых финансовых рынков или ограничения доступа к ним. Также в этом случае резервы выступают в качестве дополнительного сигнала для иностранных инвесторов о том, что организации-должники этой страны сумеют исполнить свои обязательства перед иностранными кредиторами. Два последних мотива можно считать основными для России.

Если считать, что правительство РФ также заинтересовано в сохранении финансовой стабильности, как и Банк России, то при оценке уровня достаточности резервов целесообразно учитывать все валютные резервы РФ - и средства Банка России, и средства суверенных фондов. В этом случае можно говорить о более чем достаточном объеме валютных резервов РФ. Однако в ближайшие годы правительство РФ планирует расходовать средства суверенных фондов, что может привести к резкому сокращению валютных резервов РФ. В крайнем случае средства суверенных фондов в иностранной валюте сократятся до нуля, и тогда для стабилизации ситуации на финансовом рынке доступны будут только валютные резервы Банка России, которых сейчас уже недостаточно.

Рис. 7. Модифицированный индикатор достаточности валютных резервов МВФ для России, в %

Источник: расчеты по данным Банка России.

стр. 116

Большинство показателей также указывает на достаточность валютных резервов ЦБ РФ. Однако два показателя - индикатор МВФ для стран с управляемым курсом и модифицированный нами показатель МВФ, учитывающий особенности российской экономики, - указывают на недостаточный уровень собственных валютных резервов ЦБ РФ. Игнорировать этот факт в связи с переходом Банка России к плавающему курсу рубля не стоит, так как сильные колебания валютного курса и вызванная этим событием паника на финансовом рынке могут привести к оказанию политического давления на ЦБ РФ и потребовать от него вмешательства. Мы делаем вывод о том, что пока беспокоиться об уровне валютных резервов РФ не стоит, однако Банку России имеет смысл крайне взвешенно относиться к решениям, связанным с изменением объема валютных резервов. В частности, целесообразно рассмотреть вариант конвертации средств суверенных фондов для правительства РФ не на валютном рынке, а как внутреннюю операцию ЦБ РФ, что не будет приводить к тратам валютных резервов.

стр. 117