Эффект финансового рычага

Финансовый леверидж характеризует использование предпри­ятием заемных средств, которые влияют на измерение коэффици­ента рентабельности собственного капитала. Финансовый леве­ридж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприя­тием капитала, позволяющий ему получить дополнительную при­быль на собственный капитал.

Рациональное использование заемных средств предприятием позволяет увеличивать рентабельность собственного капитала предприятия. Рассмотрим следующий пример. Пусть активы и пассивы двух предприятий равны 200 тыс. руб. Но у первого пред­приятия пассивы сформированы полностью за счет собственных средств, а у второго 100 тыс. руб. составляют собственные сред­ства и 100 тыс. руб. — заемные в форме банковских кредитов, став­ка процента за кредит равна 10%. Для удобства прибыль до вып­латы налогов и процентов за кредит у двух предприятий одина­кова и равна 50 тыс. руб. Учитывать налоги при расчетах не бу­дем, так как их все равно надо платить и они одинаковы с одной и той же величины прибыли. Рассчитаем рентабельность собствен­ного капитала по прибыли до уплаты налогов и процентов по сле­дующей формуле:

Р_сс = Пр/СК,

где Пр — прибыль до уплаты налогов и процентов за кредит; СК - собственные средства предприятия.

Итак, рентабельность собственных средств для первого пред­приятия равна 50/200 = 0,25, или 25%. Второе же предприятие из Пр должно уплатить еще проценты за кредит, т.е. рентабельность собственных средств предприятия будет равна (50 - 10) /100 = 0,4, или 40%.

Получается, что, несмотря на необходимость платить за пользо­вание заемными средствами, у второго предприятия показатель рентабельности выше. Это происходит потому, что рентабельность активов предприятия больше ставки процента за кредит (25 и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (Эфл) (левериджа) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при ус­ловии, что экономическая рентабельность активов фирмы боль­ше ставки процента по кредиту.

Эффект финансового левериджа рассчитывается по следующей формуле:

Эфл = (1 - С_нп) * (Р_а - СРСП) • ЗК/СК. (13)

где Эфл — эффект финансового левериджа, заключающийся в при­росте коэффициента рентабельности собственного капитала, %; С_нп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; Р_а — коэффициент рентабельности активов, определяемый как отношение прибыли до уплаты налогов и процентов за кредит к средней стоимости активов; СРСП — средняя расчетная ставка процента за кредит; ЗК — сумма используемого предприятием за­емного капитала; СК — сумма собственного капитала предприя­тия.

В представленной выше формуле требует пояснения величина средней расчетной ставки процента. Как было уже отмечено ра­нее, Эфл существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процен­та. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действи­тельности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от од­ной кредитной сделки к другой. Более того, различаются не только прямые нормы процентов, но и другие удельные расходы по при­влечению кредитов, страхованию и обслуживанию. Следователь­но, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП), учитывающей все финансовые издержки по привлечению кредита:

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определен­ный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каж­дой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с неко­торой условностью, но если предприятие регулярно (а это — пра­вило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты «выходят» за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать Эфл для оп­ределенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Сле­дует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заклю­ченных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Приведенная формула расчета эффекта финансового леверид­жа позволяет выделить в ней три составляющих:

1) налоговый корректор (1 — С_нп), который показывает, в ка­кой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли;

2) дифференциал финансового левериджа (Р — СРСП), который характеризует разницу между коэффициентом рентабельности акти­вов и размером средней расчетной ставкой процента за кредит;

3) коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), или плечо, который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием на единицу собственного капитала.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на

прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем в процес­се управления финансовым левериджем налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

если по различным видам деятельности предприятия установ­лены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

если по отдельным видам деятельности предприятие исполь­зует налоговые льготы по прибыли;

если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах России, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем нало­гообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства, можно, снизив среднюю ставку налого­обложения прибыли, повысить воздействие налогового корректора финансового левериджа на его эффект (при прочих равных усло­виях).

Дифференциал финансового левериджа является главным ус­ловием, формирующим положительный эффект финансового ле­вериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если рен­табельность активов предприятия превышает средний расчетный размер процента за используемый кредит. Чем выше положитель­ное значение дифференциала, тем выше при прочих равных ус­ловиях будет его эффект финансового левериджа.

Этот показатель требует постоянного мониторинга в связи с высокой динамичностью, вызванной действием ряда факторов.

Прежде всего в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка стоимость заемных средств может резко возрасти, превы­сив уровень рентабельности активов предприятия. Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе по­вышения доли используемого заемного капитала приводит к уве­личению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов уве­личивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При опреде­ленном уровне этого риска (а соответственно, и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового леверид­жа может быть равен нулю и даже иметь отрицательную величи­ну. При нулевом значении дифференциала эффект финансового левериджа также будет равен нулю, т.е. использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капита­ла предприятия. Следствием отрицательного значения дифферен­циала будет уменьшение рентабельности собственного капитала предприятия, так как часть прибыли, генерируемой собственным капиталом предприятия, будет уходить на формирование исполь­зуемого заемного капитала по высоким ставкам процента.

Для кризисных предприятий, для которых характерно сокра­щение объемов реализации продукции, а следовательно, и вели­чины прибыли, отрицательное значение дифференциала может формироваться и при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента рентабельности активов. Очевидно, что для убыточных предприятий значение дифференциала всегда отрицательное.

Таким образом, формирование отрицательного значения диф­ференциала финансового левериджа по любой из названных выше причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельно­сти собственного капитала, и в этом случае использование пред­приятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом, который вызывает положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего ему дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффи­циента финансового левериджа вызывает еще больший прирост рентабельности собственного капитала, а при отрицательном зна­чении дифференциала — еще большее снижение рентабельности. То есть прирост коэффициента финансового левериджа вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрица­тельного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа).

При неизменной величине дифференциала коэффициент фи­нансового левериджа является главным генератором как возрас­тания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли.

Итак, рассмотрим на конкретном примере¹ использование эф­фекта финансового левериджа для определения рациональной структуры капитала предприятия, его собственных и заемных средств.

Пример 33.5. Располагая собственным капиталом в 60 млн руб., предприятие решило существенно увеличить объем своей хозяйствен­ной деятельности за счет привлечения заемного капитала.

Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расхо­дов по оплате процента за кредиты) составляет 10%. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8%. Необхо­димо определить, при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансо­вого левериджа приведены в табл. 33.14.

Таблица 33.14

Nb пп.	Показатель	Варианты расчета
	Сумма собственного капитала
	Возможная сумма заемного капитала
	Общая сумма капитала
	Коэффициент финансового левериджа (гр. 2/гр. 3)		0,25	0,5		1,5		2,5
	Коэффициент валовой рентабельности активов, %
	Ставка процента за кредит, %
	Премия за риск, %			0,5		1,5		2,5
	Ставка процента за кредит \с учетом риска, %			8,5		9,5		10,5
	Величина дифференциала (гр. 5 - гр. 8)			1,5		0,5		-0,5
	Сумма валовой прибыли без процентов за кредит (гр. 3 ' гр. 5)/100)		7,5
	Сумма уплачиваемых процентов за кредит (гр. 2 ' гр. 8)У100		1,2	2,55	5,4	8,55		15,75
	Сумма валовой прибыли с учетом уплаты процентов за кредит (гр. 9 - гр. 10)		6,3	6,45	6,6	6,45		5,25
	Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью	0,3	0,3	0,3	0,3	0,3	0,3	0,3
	Сумма напога на прибыль (гр. 11 гр. 12)	1,8	1,89	1,935	1,98	1,935	1,8	1,575
	Сумма чистой прибыли, оставшейся в распоряжении предприятия (гр. 11— гр.13)	4,2	4,41	4,515	4,62	4,515	4,2	3,675
	Коэффициент рентабель­ности собственного капитала (коэффициент финансовой рентабельности), % (гр. 14 100/гр.1)		7,35	7,525	7,7	7,525		6,125

Как видно из данных расчетной таблицы, наивысший коэффици­ент финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансового левериджа, равного 1, что определяет соотношение за­емного и собственного капитала в пропорции 50: 50.

Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем варианте при соотноше­нии заемного и собственного капитала в пропорции 67: 33. В этом случае дифференциал финансового левериджа равен нулю и исполь­зование заемного капитала эффекта не дает.

И наконец, в последнем варианте эффект финансового леверид­жа имеет отрицательное значение, когда из-за отрицательной вели­чины его дифференциала коэффициент финансовой рентабельнос­ти снижается в процессе использования заемного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с исполь­зованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.

Приведенный выше расчет эффекта финансового левериджа абстрагирован от влияния инфляции.

Вместе с тем в условиях инфляции, если заемные средства и проценты по ним не индексируются, Эфл и Р_а увеличиваются, по­скольку обслуживание заемного капитала и сам заемный капитал оплачиваются уже обесцененными деньгами, что означает убыт­ки кредиторам предприятия и, соответственно прибыль самому предприятию¹.

В этом случае эффект финансового левериджа будет равен:

где Т — темп инфляции, выраженный десятичной дробью.

Сравнение формул для Эфл без учета фактора инфляции (13) и с его учетом (15), показывает, что инфляция создает две допол­нительные составляющие Эфл:

1) увеличение доходности собственного капитала за счет неин- дексации процентов по займам:

2) рост рентабельности собственного капитала за счет неиндексации самих заемных средств:

Рассмотрим вышесказанное на следующем примере данных по трем предприятиям.

Пример 33.6. Средняя величина валюты баланса предприятий 1, 2, 3 по итогам года составила 10 ООО тыс. руб. Предприятие 1 в своей хозяйственной деятельности не использует заемный капитал. Пред­приятия 2 и 3 используют заемный капитал в своей хозяйственной деятельности, но в разной доле от суммы источников формирования активов. Балансовые показатели и другие исходные данные приве­дены в табл. 33.15.

Таблица 33.15

Исходные данные

№	Показатели	Предприятие
10 000	10 000	10 000
	Средняя величина валюты баланса, в том числе:
	Средняя сумма собственного капитала	10 000
	Средняя сумма заемного капитала	-
	Сумма валовой прибыли (без учета расходов по уплате процентов за кредит)
	Коэффициент валовой рентабельности активов (без учета расходов по уплате процентов за кредит), %, (стр. 4/стр. 1) -100
	Средний уровень процентов за кредит, %
	Сумма уплачиваемых процентов за кредит	-
Решение без учета инфляции
	Налогооблагаемая прибыль
	Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью	0,24	0,24	0,24
	Налог на прибыль
	Чистая прибыль
	Рентабельность собственного капитала, %	15,2	22,8
	Эффект финансового левериджа, %	-	+7,6	+22,8

Рассчитаем величину и изменение коэффициента рентабельнос­ти собственного капитала при использовании различной доли заем­ных средств (эффект финансового левериджа) при учете инфляции и без ее учета.

По предприятию 3 эффект, финансового левериджа составляет 22,8%, т.е. в результате привлечения заемных средств оно увеличило рентабельность собственного капитала за счет более высокой доли заемного капитала (плеча финансового рычага):

Из расчетов следует, что по предприятию 1 эффект финансового левериджа отсутствует, поскольку предприятие не использует заем­ный капитал для осуществления своей хозяйственной деятельности.Предприятие 2 в результате привлечения заемных средств в объе­ме используемого капитала увеличило рентабельность собственного капитала на 7,6%:

Проведем теперь те же расчеты с учетом влияния инфляции.

Предположим, что уровень инфляции в отчетном году составил 20%. Скорректируем приведенные выше данные баланса на уровень инфляции. При этом следует учитывать деление статей баланса на денежные и неденежные, что подробно было описано в параграфе 29.4. В этом примере для упрощения расчетов условно примем вели- чину денежных статей незначительной, чтобы влиянием инфляции на них можно было пренебречь.

Тогда приведенные выше показатели будут выглядеть следующим образом (табл. 33.16).

Таблица 33.16

Исходные данные, скорректированные для учета инфляции

По формуле (15) рассчитаем эффект финансового левериджа с учетом инфляции:

Для предприятия 2 прирост за счет инфляции сложился:

1) за счет неиндексации процентов по займам:

2) за счет неиндексации самих заемных средств:

Отсюда общий прирост Эфл за счет инфляции по предприятию 2 составляет 17,94%.

Для предприятия 3 прирост за счет инфляции сложился:

1) за счет неиндексации процентов по займам:

2) за счет неиндексации самих заемных средств:

Отметим, что в связи с наличием дополнительных инфляци­онных составляющих Эфл особенностью работы в условиях инф­ляции является то, что даже при отрицательной величине дифференциала финансового левериджа

(Ра— СРСП/(1+T) < 0)

Эфл может быть положительным за счет неиндексации долговых обязательств, что создает дополнительный доход от применения заемных средств и увеличивает сумму собственного капитала.

Исходя из сказанного, следует, что в условиях инфляции Эфл зависит от:

• разницы между коэффициентом рентабельности активов и размером средней расчетной ставки процента за кредит;

• уровня налогообложения прибыли;

• суммы заемного капитала;

• темпов инфляции.

Дата добавления: 2015-04-29