Федеральная служба исполнения наказаний

Лизинг

Базовая схема лизинговых отношений между фирмой А (лизингополучатель) и фирмой В (лизингодатель) состоит в следующем (Рис. 7.15). Если фирма А решает, что ей необходимо оборудование и обращается в фирму В, то специалисты находят производителей соответствующего оборудования. Далее обе стороны оговаривают условия сделки и статьи контракта, определяют сроки, виды и размеры платежей. Фирма А использует закупленное оборудование, получает доход и расплачивается с фирмой В.

В этом случае лизингополучатель может получить значительные выгоды. Этому способствует то, что

ü обеспечивается значительное единовременное кредитование той или иной производственной проблемы предприятия, причем контракты по лизингу получить гораздо легче, чем ссуду, особенно для малых предприятий, так как лизинговые компании не требуют от арендатора дополнительных гарантий (в случае невыполнения арендатором условий контракта, лизинговая компания забирает имущество).

ü Как дополнительный доход рассматривается, и уменьшение налогового бремени. В системе налогообложения арендные (лизинговые) платежи рассматриваются как операционные (текущие) расходы и включаются в себестоимость продукции (услуг), тем самым, уменьшая налогооблагаемую базу арендатора. Для учета налоговых льгот в величине денежного потока финансовый менеджмент вводит понятие "налоговый щит". Сумма экономии на налоговых выплатах (налоговый щит) представляет собой разницу сумм уплачиваемых налогов, возникающих в виду различия налогооблагаемых баз при одной и той же ставке налога. Арендатор получает налоговый щит арендных платежей. Величина этого щита S_p определяется суммой арендных платежей P, умноженных на ставку налогов с прибыли арендатора T:

S_p = PT.

ü Риск физического и морального старения оборудования ложится на арендодателя.

ü Лизинг помогает поддерживать в обороте предприятия оптимальное соотношение собственного и заёмного капитала не "утяжеляя" активы.

ü Арендатор одновременно может использовать гораздо больше производственных мощностей, чем при покупке собственного оборудования. Временно высвобождаемые средства могут использоваться в других целях.

Лизинговые отношения можно разделить по следующим характерным признакам:

1. По степени окупаемости имущества: определяют финансовый лизинг, когда срок аренды совпадает со сроком амортизации имущества и оперативный лизинг, когда срок договора, меньше чем время жизни оборудования, и арендатор выплачивает только часть его стоимости.

2. По составу участников различают прямой и косвенный лизинг. В случае прямого лизинга взаимодействуют два участника - собственник имущества (в его роли часто оказывается сам производитель) и лизингополучатель. В случае если имущество лизингодателя сдаётся в аренду через дополнительных посредников, имеет место косвенный лизинг.

3. По типу предмета лизинговой сделки: лизинг недвижимости, лизинг движимости и лизинг имущества, бывшего в употреблении.

4. По объёму оказываемых услуг: чистый лизинг (обслуживание оборудования возлагается на лизингополучателя), лизинг с полным набором услуг (обслуживание передаваемого в аренду оборудования возлагается на лизингодателя), лизинг с частичными услугами или смешанная форма (различные функции по обслуживанию оборудования распределяются на договорной основе между лизингодателем и лизингодателем)

5. По форме оплаты за предоставляемые услуги можно указать лизинг с денежными платежами (все платежи осуществляются в денежной форме), лизинг с компенсационным платежом (все платежи, предусмотренные лизинговым соглашением, осуществляется в виде поставок товаров, произведенных на арендуемом оборудовании) и смешанную форму лизинга (частичное совмещение как денежных, так и компенсационных платежей).

Наличие такого количества вариантов для заключения лизингового договора указывает на возможность разрешения различных финансовых и производственных ситуаций.

Принятие предприятием лизингового контракта может иметь различные причины. Мы не будем рассматривать ситуации, в которых заключение лизингового контракта является единственно возможным способом существования предприятия (например, если в аренду берется уникальное дорогостоящее оборудование, покупка которого не может являться рентабельной операцией). Существенным является тот факт, что лизинг оборудования является такой финансовой мерой, которая повышает надежность функционирования производственной системы. Действительно, подходя к вопросу надежности с позиций финансовой подсистемы, меры, направленные на поддержание стабильности функционирования предприятия требуют привлечения денежных средств, которые могут быть либо перераспределены в денежном потоке, либо привлечены в качестве инвестиций. Перераспределение средств может привести к дестабилизации тех подсистем, доля средств финансирования которых была "урезана".

Заключение лизингового договора, а, значит, и решение задачи о построении оптимального графика погашения задолженности лизингополучателем может происходить по двум возможным сценариям.

Первый: лизинговая компания предлагает свои услуги исходя из собственных возможностей по привлечению заёмных средств и, что наиболее важно, собственной оценки целесообразного уровня вознаграждения. Поведение лизингополучателя в этом случае состоит в принятии предлагаемого одного или одного из многих вариантов обязательств, с минимальными возможностями внесения изменений в пункты договора, напрямую не влияющие на график погашения задолженности. При решении задачи о построении графика погашения задолженности лизинговая компания рассматривает возможные затраты потенциального арендатора. Вероятность принятия такого сценария арендатором невысока. В то же время риски невыполнения конкретным лизингополучателем установленных без его участия обязательств являются значительными.

Второй вариант, так называемый "вариант родственных отношений", предполагает объединение интересов предприятия и лизинговой компании в целях минимизации затрат, связанных с приобретением оборудования. Альтернативным вариантом является также как и в первом сценарии, кредитная сделка. В этом случае при построении графика погашения задолженности может быть с одной стороны учтены производственные риски лизингополучателя, с другой стороны риски, связанные с финансовой деятельностью лизингодателя. Использование такой информации, иногда косвенно являющейся коммерчески значимой, требует от предприятий поддержания долговременных партнерских отношений. Это является одним из факторов повышения надежности коммуникационной подсистемы.

Выбор одного из всех возможных способов инвестирования делается на основе сравнения по критерию прибыли. В случае заключения лизингового контракта поток арендной задолженности лизингополучателя есть величина арендной платы P за вычетом величины налогового щита: P – S_p. Если сумму начального арендного финансирования обозначить как L, то чистую приведенную прибыль можно выразить как:

,

где P(t), S_p(t) -соответственно величины арендных платежей и налогового щита производимые в договорные моменты времени t, a^* -скорректированная ставка кредитного финансирования.

Кредитор определяет стоимость кредитного финансирования, устанавливая значение процентной ставки. Кажется логичным, ставку дисконтирования приравнять к процентной ставке по кредиту, который сравнивается с арендой. Для более адекватного дисконтирования рассмотрим, каким образом производится корректировка ставки (см. [7.14.], [7.15.], [7.16.]).

Обычноарендное финансирование изучают относительно каждого возможного варианта кредитования. Действительно, для решения задачи математического программирования, целью которой является нахождение оптимального варианта инвестирования необходимо описать множество допустимых финансовых операций. Аппарат для сравнения операций из этого множества должен быть адаптирован к любой из них. Для этого определяется некоторый коэффициент k, который должен отражать величину кредитной задолженности, заменяемую арендным обязательством, то есть базу для сравнения арендного и кредитного финансирования капиталовложений. Именно арендное и кредитное финансирование составляют в нашем случае множество допустимых операций. Если L_аренда(t), L_кредит(t) - соответственно величины арендной и соответствующей ей кредитной задолженности в момент t, то

.

Определение численного значения коэффициента k в каждом конкретном случае основывается, по мнению специалистов, на личном опыте и авторитете менеджеров, нежели на теоретически обоснованных расчетах. Действительно, сумма эквивалентного займа L_кредит(t) определяется стоимостью денежных потоков вызванных кредитной задолженностью и равных потокам арендной задолженности (определяющих L_аренда(t)) в каждый момент времени.

В 1958 году Модильяни и Миллером^*[10] был опубликован результат, в котором они утверждали, что рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала, а определяется исключительно ее будущими доходами. Одно из следствий этой так называемой первой теоремы Модильяни-Мюллера - формула, отражающая влияние налогов с корпорации на стоимость капитала. Формула показывает общее соотношение между скорректированной ставкой дисконтирования проекта - a* и его доступной стоимостью капитала - a:

a*=a(1–kT).

Действительно, корректировка ставки дисконтирования на величину налогового щита процентов по кредиту представляется как ставка кредита - a, умноженная на ставку налога на прибыль заемщика - Т:. aT. При корректировке ставки дисконтирования величина k должна отражать сумму долгового обязательства по эквивалентному займу, замещенного единицей арендной задолженности. Поэтому, в корректировке ставки дисконтирования учитываем коэффициент k.

Таким образом:

. (1)

Однако в финансовом потоке нами не учтены следующие слагаемые:

1. сумма дополнительных платежей лизинговой компании за техническое обслуживание оборудования X₁;

2. затраты на организационное обслуживание лизингового соглашения, включая информационное обслуживание X₂;

3. финансовые потери от нестабильной работы производства, вызванной функционированием арендованного оборудования X₃;

4. косвенные потери от утраты части рынка продукции, вызванные снижением её качества или несвоевременностью поставки по причинам, связанным с работой арендованного оборудования X₄;

5. другие виды потерь, возникающих по вине лизингового контракта X₅.

Кроме того, лизинговый договор может предусматривать штрафные выплаты со стороны лизинговой компании за потери, возникающие по её вине, R. Заметим, что указаны потери, которые возникают лишь в случае заключения лизингового контракта. Часть этих потерь является детерминированными величинами. Это постоянная часть дополнительных платежей за техническое и организационное обслуживание, страховка. Часть является суммой случайных величин. Включим в расчет NPV лизинговой операции те слагаемые, которые возникают только в случае реализации лизингового соглашения:

.

В случае рассмотрения иной формы инвестирования, слагаемые должны быть заменены соответствующими величинами, которые предусматривает иная форма инвестирования. Например, в случае кредитного финансирования вместо дополнительных платежей лизинговой компании за техническое обслуживание оборудования имеет смысл учитывать затраты на техническое обслуживание приобретенного в собственность оборудования. Вместо финансовых потерь от нестабильной работы производства, вызванной функционированием арендованного оборудования, рассматривать возможные производственные потери от нестабильности приобретенного оборудования и т.д.

Однако априорная формула расчета NPV обладает существенным недостатком: даже скорректированная ставка дисконтирования, рассмотренная нами как изначально определенная величина, не является постоянной и детерминируемой величиной. Использование в формуле некоторой константы определяет модельный риск оценивания эффективности данной операции и снижает адекватность модели.

Авторы книги [7.17.] указывают на тот факт, что после составления графика лизинговых взносов необходимо произвести следующие корректировки.

1. Необходимо корректировать общую сумму лизинговых платежей на индекс изменения цен на оборудование. Размеры лизинговых платежей должны учитывать фактические темпы инфляции. Индексирование лизинговых платежей производится в конце расчетного периода, отдельно за каждый год, по фактическому изменению цен на взятое в лизинг оборудование.

2. Корректируется базовая величина общей суммы лизинговых платежей в зависимости от эффективности использования взятого в лизинг оборудования. Важно, чтобы взятое в лизинг оборудование работало эффективно. Поскольку методика расчета лизинговых платежей, приведенная авторами книги учитывает уплаченный лизингодателем налог на добавленную стоимость, то предоставленная лизингодателю налоговая льгота фактически предоставляется так же и арендатору. Если же взятое в лизинг оборудование эксплуатируется неэффективно, то смысл предоставления государством такой льготы теряется. Важно определить, насколько увеличится стоимость лизинговых платежей в случае потери налоговой льготы.

3. Общая сумма лизинговых платежей должна учитывать воздействие, которое оказывает ускоренная амортизация оборудования на величину погашения арендной задолженности. Сумма ускоренной амортизации включается в лизинговый платеж, и, увеличивая его, приводит к перерасчету НДС и общей суммы лизингового платежа.

Однако на стадии подготовки договора отсутствует знание о будущих ценах на оборудование или неопределенны какие-нибудь будущие показатели эффективности взятого в лизинг оборудования. Использование аналитических оценок этих параметров влечет увеличение модельного риска применения рассматриваемой методики для оценки эффективности. Ввиду композиции рисков самой расчетной формулы денежного потока и рисков, возникающих в статистических моделях получения этих оценок модель становится неадекватной.

Снизить модельные риски можно произвести, если рассматривать в качестве анализируемой величины не детерминированное значение оценки эффективности NPV, а спектр значений, которые данная величина может принимать при различных стратегиях развития ситуации на финансовом и товарных рынках. При этом под ситуацией понимается не конкретная траектория в пространстве состояний финансовых и производственных параметров, а случайный процесс, характеристики которого представляются заданными. Таким образом, спектр возможных значений будет определяться вероятностным распределением, аналитическое нахождение которого является не тривиальной математической задачей. Поэтому, предлагается построить некоторую имитационную модель, связывающую параметры и исследуемый фактор. При этом учитывается временная динамика. Тогда значения параметров рассматриваются как реализации заданного случайного процесса. Наибольшей проблемой эдесь можно считать определение тех случайных процессов, которые будут описывать "возможное" поведение динамически изменяющихся параметров системы. Однако моделирование этих процессов должно предполагать возможность быстрого и простого изменения типа и характеристик процессов. Это позволит менеджеру "проиграть" большое число сценариев развития ситуации и рассмотреть наихудшие. Если вероятность возникновения неблагоприятных ситуаций высока, либо менеджер не находит способов избежать существенных затрат, это должно повлиять на решение о приемлемости исследуемой финансовой операции.

Рассмотрим пример использования данного метода в случае исследования эффективности лизинга. Заметим, что расчет лизинговых платежей производится по формуле аннуитетов, однако содержание общей суммы лизингового контракта выбрано достаточно произвольно. Возможны и другие методы расчета платежей. Действительно, как указывает Д.В.Лелецкий "построение лизинговой операции всякий раз требует творческого подхода финансовых менеджеров". Поэтому рассмотрим лишь тот аспект, который определяет адекватность всякого метода. "В соответствии с общеизвестными и признанными на Западе исследованиями, ценообразование в лизинге осуществляется рыночным способом и, поэтому, арендные ставки в лизинге, величина лизинговых платежей и график их выплат функционально взаимосвязаны с вполне определенными переменными, определяющими эффективность лизинга для его участников. Более того, арендные ставки в лизинге, величина лизинговых платежей и график их выплат являются искомыми значениями, зависимыми от уже известных Вам переменных" [7.18.]. Изменение переменных во времени может привести к изменению параметров, используемых в аналитических выводах, а, значит, и должны быть подвергнуты анализу.

Пусть значение NPV вычислено по формуле, так что во все моменты произведения платежей суммы выплат равны: P(t₁)–S_p(t₁)=P(t₂)–S_p(t₂)=...=P(t₅)–S_p(t₅)= 2,228393. При постоянном значении ставки дисконтирования вычисленное значение NPV в нашем примере составляет 0,707264 у.е.

Рассмотрим случайный поток изменения ставки некорректированной ставки дисконтирования a. Пусть a(t₂)=a(t₁)+d(t₂–t₁), где d(t)-случайная величина имеющая заданное распределение, параметры которого зависят от t. В качестве t_i нами рассматриваются фиксированные моменты времени. Рассмотрим бета-распределение величины d(t), с плотностью распределения

где Dm(t)=M(t)–m(t), причем при t=1 значение m(t) определяется как минимально возможный уровень изменения ставки за один расчетный период, M(t) максимально возможный уровень изменения ставки.

Величина B(g, h)=Г(g)Г(h)/Г(g+h), где Г(g)– значение гамма функции. Значения g и h выбираются из следующих соображений. Если прогнозируется тенденция к увеличению ставки, то большим устанавливается значение g, если прогнозируется тенденция к уменьшению ставки, то большим устанавливается значение h (см рис.7.16.).

Далее проводится многократное вычисление значение NPV при изменении ставки дисконтирования на каждом периоде расчета. Распределение результатов анализируется. Например, в рассматриваемом примере получили следующую гистограмму значений NPV (Рис.7.17.):

При этом возможные траектории изменения ставки дисконтирования выглядели следующим образом (Рис.7.18.):

Нетрудно заметить, что даже несущественные изменения ставок дисконтирования приводят к совершенно другим результатам. Более того, найденное аналитически значение может не являться какой-либо характеристикой распределения возможных значений исследуемого параметра. Другие задаваемые распределения величины d определят иные распределения значений NPV, другой характер, дисперсию и математическое ожидание.

Однако информацию такого рода (информацию о реальном значении эффективности финансовой операции при различных сценариях развития событий) ЛПР должен знать при решении задачи выбора возможного варианта получения оборудования. Исследования такого рода позволят понизить риски принятия неэффективного финансового решения: неуправляемые финансовые риски при таком подходе модифицируются в риски управленческого выбора, которые определяются компетентностью ЛПР, стратегией развития предприятия и его целями.

ЛИТЕРАТУРА К ГЛАВЕ 7

7.1.	Кукукина И.Г. Финансовый менеджмент.--Иваново,1996.
7.2.	Амосова Н.А. Страхование банковской деятельности в транзитивной экономике. - М.: Элит, 2003.
7.3.	Сайт агентства AK&M: htpp:/www.akm.ru
7.4.	Севрук В.Т. Банковские риски. — М.: ЛТД Дело, 1993.
7.5.	Севрук В.Т. Банковский маркетинг. — М.: ЛТД Дело, 1994.
7.6.	Севрук В.Т. Риски финансового сектора Российской Федерации. — М.:, 2001..
7.7.	Маршал Дж. Ф., Бансал В. К. Финансовая инженерия. — М.: Инфра-М, 1998.
7.8.	Под ред.Тамашевича В.Н. Многомерный статистический анализ в экономике- М.: ЮНИТИ, 1999 .
7.9.	Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.- М.: ИНФРА-М, 2001
7.10.	Борисов А.Б. Большой экономический словарь. - М.:Книжный мир, 2003
7.11.	Кожакова Н. Системы для работы на мировых товарных рынках: в фокусе новых стратегий. //Журнал РЦБ "Товарный рынок ", № 4-6 (09) 2002.
7.12.	Покаместов И., Факторинг–хит на рынке банковских услуг. // "Банковское дело в Москве", №9, 2000
7.13.	Пятанова В.И.. Современные аспекты международного факторинга. //"Финансы и Кредит" №5, май 2000 года
7.14.	Харрис Л. Денежная теория. - М.: Прогресс, 1990.
7.15.	Лелецкий Д.В. Об условиях сравнения лизинга с кредитом и количественной оценке преимущества лизинга. // Лизинг ревю, №5/6, 1998, С 29-30..
7.16.	Четыркин Е.М. Финансовая математика. - М.: Дело, 2000.
7.17.	Карп М.В., Махмутов Р.А., Шабалин Е.М.. Финансовый лизинг на предприятии. - М.: ЮНИТИ, 1998.
7.18.	Лелецкий Д.В.. Об экономической сущности лизинга. - М.: Сборник научных трудов института экономики и финансов (часть 1). Московский государственный университет экономики, статистики и информатики, 1998

[1] Подтверждением сказанного может служить пример с Baring Bank, описанный в главе 3.

[2] Заметим не риску, а числу факторов риска.

[3] Заметим, "кредитный рейтинг", а не "рейтинг кредитоспособности", частью которого в таком понимании кредитный рейтинг является.

[4] Часто данные для анализа факторов С1 и С2 получаются от специализированных учреждений кредитных бюро. Так, еще 10 марта 1992 года Правительство Москвы и Администрация Московской области вынесли Постановление № 117-89 "Об организации Московского регионального аналитического центра" в задачу которого входила проверка кредитной состоятельности фирм, имевших дело с московским правительством. Ныне эта организация называется Центром информационно-аналитических технологий. Не дожидаясь выхода в свет федерального закона "О бюро кредитных историй" Московское правительство инициирует создание Московского бюро кредитных историй, которое будет предоставлять информацию о не только правительству, но и коммерческим банкам. Заметим, что вся информация о потенциальных заемщиках должна предоставляться ими в бюро в соответствии с Российским законодательством добровольно [7.3.].

[5] На самом деле условие применимости методики для получения рейтинга - условие вторичное. Менеджеру предприятия необходимо знать механизм принятия решения лиц, принимающих решения по выдаче кредитов или размещению инвестиций.

[6] В данном случае термин производные лишен привычного математического смысла.

[7]Хеджер- от хеджирование(hedge(англ)-изгородь). Хеджирование в нашем контексте понимается Налоговым Кодексом РФ как "операции с финансовыми инструментами срочных сделок, совершаемые в целях компенсации возможных убытков, возникающих в результате неблагоприятного изменения цены или иного показателя объекта хеджирования, при этом под объектами хеджирования признаются активы и (или) обязательства, а также потоки денежных средств, связанные с указанными активами и (или) обязательствами или с ожидаемыми сделками." (Статья 301, пункт 5)

[8] Некоторые практики полагают, что опцион коллар и есть пример своп-операции.

[9] В 2000 году International Factors Group S.C., охватывала 28% мирового рынка фаторинговых услуг, объединяла 61 факторинговую компанию в 35 странах мира.

[10]Modigliani Franco.-лауреат Нобелевской премии по экономике (1985 год) за анализ поведения людей в отношении сбережений. Miller Merton.-лауреат Нобелевской премии по экономике в 1990 году (совместно с Х.Марковицем и У.Шарпом) за новаторскую работу по теории финансов.

Вологодский институт права и экономики

Дата добавления: 2015-03-31